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一、投資于應(yīng)收賬款?票據(jù)等非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)

二、投資債權(quán)類不良資產(chǎn)

不良資產(chǎn)包括債權(quán)類不良資產(chǎn)?股權(quán)類不良資產(chǎn)和實(shí)物類不良資產(chǎn)?其中, 債權(quán)類的不良資產(chǎn)可進(jìn)一步區(qū)分為“借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)”和“非借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)”?如前文所述, 私募基金不得直接投資民間借貸等借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn), 但對(duì)于非借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)?股權(quán)類不良資產(chǎn)和實(shí)物類不良資產(chǎn), 因其資產(chǎn)不屬于借貸性質(zhì), 私募基金對(duì)該等資產(chǎn)的投資并不受限?

對(duì)于“借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)”, 正式發(fā)布的資管新規(guī)中已明確禁止“直接”投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn), 但并未禁止“間接”投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)?我們認(rèn)為, 資管新規(guī)下不應(yīng)當(dāng)禁止私募基金從金融資產(chǎn)管理公司或地方資產(chǎn)管理公司處直接或間接受讓借貸性質(zhì)的不良資產(chǎn)或其收益權(quán)?

我們理解, 基金業(yè)協(xié)會(huì)限制私募基金投資“借貸性質(zhì)資產(chǎn)”的本意為“私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動(dòng)”, 而私募基金從金融資產(chǎn)管理公司或地方資產(chǎn)管理公司處直接或間接受讓借貸性質(zhì)的不良資產(chǎn)或其收益權(quán)這種方式與私募基金從事借貸活動(dòng)也存在本質(zhì)區(qū)別?該等區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面: (1)在借貸活動(dòng)中, 貸款人與借款人直接形成借貸關(guān)系, 而在私募基金受讓不良資產(chǎn)時(shí), 與轉(zhuǎn)讓人形成的是債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓關(guān)系; (2)私募基金受讓不良資產(chǎn)后, 其主要承擔(dān)催收?財(cái)產(chǎn)保全?起訴?與債務(wù)人達(dá)成和解?債務(wù)重組等職責(zé), 并非直接在借貸活動(dòng)中擔(dān)任貸款人角色; (3)由于不良資產(chǎn)的收回存在風(fēng)險(xiǎn), 私募基金受讓不良資產(chǎn)通常會(huì)重新定價(jià), 且往往會(huì)進(jìn)行債務(wù)重組及執(zhí)行擔(dān)保物等安排, 并以此獲得投資收益?

因此, 我們理解, 私募基金參與不良資產(chǎn)的收購和處置整體上應(yīng)屬于私募基金獲取風(fēng)險(xiǎn)性投資收益的投資活動(dòng), 與貸款人放貸時(shí)更多考慮收回本金和固定利息有所差異?對(duì)于私募基金受讓“借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)”的投資行為, 不應(yīng)僅因其底層資產(chǎn)屬于借貸性質(zhì)而一刀切地禁止。考慮到近期市場(chǎng)上不良資產(chǎn)處置的壓力, 應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)私募基金更多地參與到不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中, 發(fā)揮私募基金資金優(yōu)勢(shì)和專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn), 共同化解當(dāng)前市場(chǎng)上不良資產(chǎn)處置的壓力?

從基金業(yè)協(xié)會(huì)及相關(guān)公司網(wǎng)站上公示的信息來看, 在《備案須知》發(fā)布后, 亦有以投資不良資產(chǎn)的私募基金獲得備案, 列舉如下: 

三、通過“股 債”、可轉(zhuǎn)債等夾層方式進(jìn)行投資

基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年1月23日在北京召開的“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”上提到, 私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)?夾層?可轉(zhuǎn)債?符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè), 形成權(quán)益資本?符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?

基金業(yè)協(xié)會(huì)雖然沒有在其對(duì)私募基金的分類中明確將“夾層基金”作為一種基金類型,但在基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《基金備案及信息更新填表說明》中明確了私募基金進(jìn)行夾層投資的方式?根據(jù)該《填表說明》, 夾層投資是指以優(yōu)先股?可轉(zhuǎn)換債券等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)被企業(yè)進(jìn)行投資; 準(zhǔn)股權(quán)是指依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股?可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益?因此, 我們理解, 私募基金可以按照該等規(guī)定對(duì)標(biāo)的企業(yè)以可轉(zhuǎn)債?優(yōu)先股等方式進(jìn)行投資, 以形成權(quán)益資本?

關(guān)于“股 債”的投資方式是否合規(guī)也是近期客戶咨詢的熱點(diǎn)問題?我們認(rèn)為, 私募基金可以通過“符合資本弱化限制的股東借款”的方式對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資?“資本弱化”本身系會(huì)計(jì)術(shù)語, 系指企業(yè)在籌資過程中, 通過提高貸款籌借(接受債權(quán)性投資)而非直接募集股本(接受權(quán)益性投資)的方式, 達(dá)到增加所得稅前扣除?降低企業(yè)所得稅稅負(fù)的目的?符合資本弱化限制的股東借款可以參考《企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》(財(cái)稅[2008]121號(hào), 以下簡(jiǎn)稱“121號(hào)文”)的規(guī)定, 即“一?企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出, 除符合本通知第二條規(guī)定外, 其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為: (一)金融企業(yè), 為5: 1; (二)其他企業(yè), 為2: 1?”

需要注意的是, 前述121號(hào)文更多是從企業(yè)利息能否稅前扣除的角度進(jìn)行的規(guī)定, 從私募基金投資的角度, 目前基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)夾層投資方式中股權(quán)和貸款的投資比例還沒有明確的規(guī)定要求, 實(shí)踐中仍有以“股 債”方式投資的基金完成在基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案, 且各自的股權(quán)和債權(quán)投資比例也不盡相同,舉例如下: 

在目前情況下, 如私募基金擬進(jìn)行“股 債”投資的, 我們建議至少符合以下要求: 貸款(包括過橋貸款等)應(yīng)以股東借款的方式提供, 并盡可能降低債權(quán)投資部分的比例; 如前期由于被投企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面還未達(dá)到基金管理人的投資要求或者是為鎖定項(xiàng)目之目的,私募基金需要先以過橋貸款等債權(quán)方式對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資的, 則建議在投資文件中明確該等債權(quán)投資可轉(zhuǎn)換為標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的時(shí)間?條件?價(jià)格和數(shù)量等安排, 以區(qū)別于普通的貸款安排?

另外, 值得關(guān)注的是, 洪磊會(huì)長(zhǎng)在今年4月舉行的西安中國母基金百人論壇上已提到, 基金業(yè)協(xié)會(huì)將針對(duì)股權(quán)?債權(quán)?收益權(quán)三類投資不同屬性, 推出更有針對(duì)性的登記備案須知。我們也期待基金業(yè)協(xié)會(huì)盡早推出該等規(guī)定, 以對(duì)私募基金以“股 債”、可轉(zhuǎn)債等夾層方式進(jìn)行投資的具體監(jiān)管要求進(jìn)行明確?

四、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股

此次正式發(fā)布的資管新規(guī)在第十條第二款新增規(guī)定:“鼓勵(lì)充分運(yùn)用私募產(chǎn)品支持市場(chǎng)化?法治化債轉(zhuǎn)股?”

在此之前, 國家發(fā)改委?中國人民銀行等七部委于2018年1月19日發(fā)布的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》(發(fā)改財(cái)金[2018]152號(hào)) 已對(duì)私募股權(quán)投資基金開展債轉(zhuǎn)股的模式予以認(rèn)可?發(fā)改財(cái)金[2018]152號(hào)文規(guī)定, 開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金可以通過以下幾種方式設(shè)立:

(1)  由實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股;

(2)  由實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與標(biāo)的企業(yè)合作設(shè)立子基金, 以該等子基金向標(biāo)的企業(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股;

(3)  由實(shí)施機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金?

前述實(shí)施機(jī)構(gòu)包括銀行所屬實(shí)施機(jī)構(gòu)?金融資產(chǎn)管理公司?國有資本投資運(yùn)營(yíng)公司?保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu), 符合條件的銀行理財(cái)產(chǎn)品可以根據(jù)規(guī)定向?qū)嵤C(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出資?

在轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍方面, 以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主, 并適當(dāng)考慮其他類型債權(quán), 包括但不限于財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán)?委托貸款債權(quán)?融資租賃債權(quán)?經(jīng)營(yíng)性債權(quán)等, 但亦明確不包括民間借貸形成的債權(quán)?