回顧波克夏的經(jīng)營狀況，計算其每股獲利能力。

我花了過去幾個月的時間把過去50年華倫巴菲特寫給股東的信讀了一遍，這是我第一次從頭到尾按年份順序在讀信，而我認為這是一次發(fā)人深省的經(jīng)驗。接著幾個月，我會分享許多這次的經(jīng)驗 (我也很樂意和有興趣的人分享我的筆記，只要將您的電子郵件傳給我就行了)。

Berkshire Hathaway (BRK.B)在過去10到15年一項顯著的改變就是，非保險類經(jīng)營業(yè)務(wù)爆炸性的成長。這段從2011年致股東信的節(jié)錄是個很好的例子：

“我們五個最大的非保險事業(yè)：BNSF、 Iscar、 Lubrizol、 Marmon Group和 MidAmerican Energy (MDPWK)都創(chuàng)下破紀(jì)錄的營業(yè)收益。2011年，這五間公司加總賺了超過90億美元的稅前收益。和七年前相比，當(dāng)時我們只擁有MidAmerican，而它的稅前收益僅有3.93億美元。”

在2014年，這五間潛力十足的公司，稅前收益為124億美金 (從2011年開始，成長了38%)。隨著持續(xù)進步，波克夏的帳面價值和內(nèi)在價值將漸行漸遠。而進一步使用巴菲特提出的二分法評估其內(nèi)在價值將更有幫助：這篇文章的目的就是要來估計波克夏所有主要的獲利能力。

幾項清單

在我看來，我們要考慮幾個項目：

(1)非保險事業(yè)的正常收益
(2)保險公司的正常承保利得/利損
(3)波克夏投資於股票和固定收益?zhèn)睦?br>(4)雜項，例如在投資和衍生性商品的已實現(xiàn)利得/利損。

讓我們依序來看。

非保險事業(yè)

這個項目有很多部分，所以我會試著簡易的解析它們。

第一個是波克夏2010年併購的美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(Burlington Northern Santa Fe)。在2014年度，BNSF稅後淨(jìng)利為39億美元，因營收較2013年僅單位數(shù)的成長而使獲利略為增加。乏善可陳的獲利能力反應(yīng)了2014年初它在服務(wù)和氣候上遇到的問題。而2015年前9個月，鐵路上的獲利已較2014年同期增加了18%。考慮到第四季的營運會非常困難 (2016年可能也是)，我們保守把2015年成長率下修到全年10%，意味著2015年將有43億美元的收益。

再來我們看到波克夏的能源相關(guān)企業(yè)。在2014年度，這個事業(yè)群繳出稅後淨(jìng)利19億美元的成績單。在2015年前9個月，此事業(yè)群的淨(jìng)利成長了12%；因此，我預(yù)估整個2015年度的淨(jìng)利會達到21億美元。接著來到製造、服務(wù)和零售相關(guān)企業(yè)，在2014年度，這個事業(yè)群的稅後淨(jìng)利為45億美元。在2015年前9個月，此事業(yè)群的淨(jìng)利成長了5.5%，預(yù)計整個年度的淨(jìng)利將達到47億美元。

最後，我們來看金融和金融產(chǎn)品相關(guān)企業(yè) (主要有Clayton, UTLX and XTRA)。在2014年度，此事業(yè)群的稅後淨(jìng)利為12億美元。在2015年前9個月，此事業(yè)群的淨(jìng)利較2014年同期成長了18%，假設(shè)接著四個月成長力道維持不變，此事業(yè)群2015年度將賺進15億美元的稅後淨(jìng)利 (不包含General Electric’s (GE)9月時向UTLX借貸10億美元購置25,000臺油罐車的利益)。

總結(jié)以上，整個非保險事業(yè)群在2015年將為波克夏帶來125億美元的稅後淨(jìng)利。

保險事業(yè)

接著我們來思考保險事業(yè)單位中的承銷部門，歷史數(shù)據(jù)提供了一些幫助。過去5年，波克夏的承銷部門平均每年的稅後淨(jìng)利為12億美元；過去3年，平均是16億美元。波克夏的承銷部門已創(chuàng)下連續(xù)12年獲利的紀(jì)錄，而這個紀(jì)錄不久之後將延長到13年。除此之外，如果你想要知道承保收益和滿期保費的相對關(guān)係，可以注意到滿期保費過去10年有9年是成長的；過去10年，年均複合成長率達到7%。

但是我會將剛剛3年或5年的平均稍作修改，因為我們事實上還未遇到過災(zāi)難性的年份 (雖然2011年是處在停滯的狀況)。因此，我保守估計保險事業(yè)今年將帶來10億美元的稅後淨(jìng)利。

投資收益：財報

過去三年 (2012到2014)，波克夏的“保險—投資收益”項目分別為34、37和35億美元，此收益為波克夏保險事業(yè)群旗下的投資產(chǎn)生的利息與股利收入。但是要注意到幾個有變動的部分，2015年這個項目開始包含了波克夏對Restaurant Brands International (NYSE:QSR)的特別股股利收益，這也改善了波克夏長期在固定收益?zhèn)@得的低利率報酬。但總體而言，“投資收益”在2015年前9個月仍以個位數(shù)的幅度成長 (在第三季，成長率上升到10%)。因此，我將以和2014年持平的數(shù)字帶入我們的計算。

投資收益：轉(zhuǎn)付(Pass-through)

波克夏持有好幾檔能產(chǎn)生可觀收益的投資，但是在向股東提交的財務(wù)報告書中，波克夏僅呈現(xiàn)了這些投資單位收到股利的部分 (如上一段的內(nèi)容)，至於被保留在投資單位中的資金則沒有被呈現(xiàn)在GAAP財報中。

舉例來說，波克夏的“四大”資產(chǎn)：American Express (AXP)、Coca-Cola (KO)、IBM (IBM) and Wells Fargo (WFC)，2014年為波克夏貢獻了17億美元的股利收入 (根據(jù)年底持有股份計算)，這個計算完全忽視了這些公司32億美元的保留盈餘。為了計算這些轉(zhuǎn)付盈餘的稅後情況，我假設(shè)盈餘將100%以股利支付，在這個情況下，2014年這四大資產(chǎn)被忽略的盈餘將為波克夏貢獻27億美元的收入 (我以巴菲特致股東信中使用的14%稅率計算)。

除了四大資產(chǎn)外，波克夏尚有其他的資產(chǎn)。我就不再贅述計算內(nèi)容，最後的結(jié)果就是 (使用2014年底持有狀況計算)，預(yù)估有17億美元的稅前淨(jìng)利沒有出現(xiàn)在波克夏的投資收益項下；若使用14%稅率計算，將可帶來15億美元的貢獻。

再重複一次，波克夏實際獲得的股利收入已經(jīng)被計入”保險—投資收益”中。我則是會再加上總計約42億美元的稅後保留盈餘，讓我們能對波克夏的投資組合獲利能力有更進一步的認識。

雜項

結(jié)束前，我們再加上幾項東西。

第一個是“投資與衍生性商品利得/利損”。這部分涵蓋投資商品的出售或贖回、非暫時性減損的認列 (OTTI)，以及波克夏在信用違約和期貨選擇權(quán)上公允價值的變動。

從數(shù)字下手對我們思考這個問題會很有幫助：過去五年，這個項目為波克夏累積了112億美元的稅後盈餘，或是每年22億美元，而該公司僅在其中一年遭遇損失 (2011年，約5億美元)。再往前拉五年 (2005到2009)，波克夏在”投資與衍生性商品利得/利損”平均每年賺取13億美元；值得注意的是，這段期間還包含了公司在股票選擇權(quán)蒙受巨大損失的2008年。

這其中有些灰色地帶，但是我會選擇兩者中較低的數(shù)字 (13億美元)。如果你打算忽略這個項目，那影響大概是每股盈餘會再少0.5美元。

最後一個要考慮的項目“其他”，包含公司營業(yè)外的收入和費用。但是，這也包含了對在Heinz食品的投資，2014年產(chǎn)生了6.5億美元的稅後盈餘。波克夏持有Kraft Heinz (KHC)26.8%的股份，在2015年11月將會產(chǎn)生7.5億美元的股利收入。波克夏還持有一間公司的特別股，帶來可觀的報酬率 (一年9%)，但是這項投資幾乎確定會在今年7月時會被處分掉?！捌渌辟M用在2014年約為1億美元；但隨著持續(xù)增加的股利收入，我在2015年度會忽略不計此項目。

總結(jié)

接著，我們需要一點簡單的加、減法。我們第一個項目 (非保險事業(yè))有125億美元，第二個項目 (保險事業(yè))有10億美元，但三個項目 (總投資收益)有77億美元，以及第四個項目 (雜項/其他)有13億美元。加總起來，我們預(yù)計今年的正常收益約為225億美元。在第三季季末，波克夏流通在外“A”股有1,643,316股；乘上1,500後會得到24.65億股“B”股。

我們預(yù)估225億美元相當(dāng)於每股“B”股有9.1美元的獲利能力。此外，再加上Precision Castparts (PCP)。這間公司2014年賺了稅前淨(jìng)利25億美元，或是每股“B”股稅後淨(jìng)利0.7美元 (假設(shè)有效利率30%)。接著，波克夏還持有270億美元固定到期投資，存續(xù)期間非常的短，有三分之四在未來五年內(nèi)會到期。值得注意的是，只要這些固定到期投資殖利率每增加100個百分點，則會增加波克夏稅前淨(jìng)利0.1美元 (每股“B”股)。

同樣的，波克夏另外在帳面上有多餘、報酬率極低的100億美元 (在計算併入PCP所需的現(xiàn)金流出，以及巴菲特做為緩衝的200億美元後)如果你假設(shè)巴菲特最後會運用這筆閒錢讓它每年產(chǎn)生5%的報酬率 (以獲利能力計算)，那每股“B”股將增加0.2美元。根據(jù)Kraft Heinz特別股收入 (該項目未被列入計算)，將額外再增加80億美元以供使用。

包含Precision Castparts在內(nèi)，我預(yù)計每股“B”股可有10美元的正常利益。

波克夏在1月20日的股價為每股125美元，依其獲利能力來看，本益比相對較低。因此，波克夏的股價目前非常的吸引人。尤其是知道如果股價再往下跌，巴菲特會很樂意買回股票，就更讓人覺得舒暢了。(譯者/德克)

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