|
《聰明的投資者》圣·路易斯西南鐵路（“棉花帶”）公司 拉扎勒斯的故事被圣.路易斯西南鐵路公司重演。到1947年6月，公司的優(yōu)先股與普通股被最高權(quán)威機(jī)構(gòu)的美國(guó)最高法院宣布為沒有生命力和價(jià)值的股票。但一個(gè)月以后，股票價(jià)格復(fù)蘇，使公司完全擺脫財(cái)政困境。公司沖出破產(chǎn)的陰霾，所有債務(wù)被付清。股民們像什么事也沒有發(fā)生似的，重新?lián)屬?gòu)該股票。在隨后的一年里，普通股得到其37年來(lái)首次分紅。在公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)期，其股票被紐約證券交易所作為可能沒有價(jià)值的股票而停止上市，并且柜臺(tái)以外交易也微乎其微。現(xiàn)在股票恢復(fù)了交易，股價(jià)比1951年上升了320美元，成為紐約交易所里股價(jià)最高的鐵路股。 這些急劇的變化是怎樣發(fā)生的呢？1929年之前，該公司經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)定，“棉花帶”已是一條經(jīng)濟(jì)效益低下的鐵路。1930年至1941年公司連續(xù)虧損，在不可積累的優(yōu)先股股息支付后，普通股每股損失達(dá)130美元。在1935年公司破產(chǎn)的托置人已被任命。1941年州際商業(yè)委員會(huì)已經(jīng)認(rèn)可了一個(gè)大規(guī)模削減債務(wù)、全部出售優(yōu)先股與普通股的重組計(jì)劃。這個(gè)計(jì)劃也被美國(guó)地方法院批準(zhǔn)，并得到上級(jí)法院的同意。股民們上訪法院請(qǐng)求重新審議，結(jié)果被拒絕。股民們作出最后努力，上訴最高法院，在1947年6月再次被拒絕。如果各項(xiàng)法律程序結(jié)束，該股票就要消失了。 但在各種復(fù)雜的法律程序操作時(shí)，“棉花帶”的財(cái)務(wù)狀況卻由于戰(zhàn)爭(zhēng)與戰(zhàn)后運(yùn)輸量的增加而發(fā)生了根本性的變化。1941年至1947年該公司開始盈余，普通股價(jià)格達(dá)到200美元以上，平均每股年盈利達(dá)34美元。從凈利潤(rùn)與毛利潤(rùn)比率來(lái)看，該公司已成為運(yùn)行最有效的公司。 所以盡管“棉花帶”的股民們?cè)诜缮显V方面失敗了，但他們最終是勝利者。大量現(xiàn)金提高了公司的信用，基層法院勸說(shuō)最高法院取消了公司破產(chǎn)程序。就像老式情節(jié)劇一樣，英雄人物帶著義錢在關(guān)鍵時(shí)候出現(xiàn)，企業(yè)被解救了。 我很難為如何購(gòu)買像“棉花帶”這樣具有復(fù)興活力的股票提出建議，因?yàn)榇蠖鄶?shù)瀕臨破產(chǎn)的股票是消失而不是復(fù)興。但這里存在一種道理，如果一個(gè)公司處于絕境而能重現(xiàn)活力，必須有使它從困境中復(fù)興并不再出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的良機(jī)。 銀行家證券公司普通股 這個(gè)公司不僅在證券市場(chǎng)上的興衰方面，而且在投資者態(tài)度的改變方面都值得研究。在財(cái)務(wù)較好的1928年，銀行家證券公司被認(rèn)為是比較可行的投資對(duì)象。那時(shí)候的投資者和投機(jī)者比現(xiàn)在的人更加輕信財(cái)政政策，期望通過(guò)形成新的投資或調(diào)整舊的投資能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)奇跡。然而經(jīng)濟(jì)奇跡被證明是海市蜃樓。愿望的幻滅對(duì)投資者的心理造成極大的打擊，直到后來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間，投資者對(duì)利用別國(guó)資金的財(cái)政政策仍持懷疑態(tài)度。 銀行家證券公司普通股的代表價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值在1928年至1952年的變動(dòng)情況如表41. 在24年中普通股的資產(chǎn)價(jià)值大幅波動(dòng)，最高價(jià)是最低價(jià)的2倍，然后達(dá)到比其繁榮時(shí)期還要高的價(jià)格。市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)也是巨大的，在1928年的清算價(jià)格是市場(chǎng)價(jià)格的30％，24年以后，清算價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)格的140％。 表41 1928～1952的銀行家證券公司普通股（以美元為單位） 年份 普通股年末凈資產(chǎn) 當(dāng)年高或低價(jià) 1928年 65 高218 1932年 虧55 低0.75 1936年 31 高44（1937年） 1941年 虧9 低3.5 1947年 259 高135（1946年） 1952年 424 年末140 銀行家證券公司具有一些不同于普通投資合伙公司的特征，其優(yōu)先股有參與的特權(quán)。通過(guò)這種特權(quán)，它轉(zhuǎn)走了資產(chǎn)上漲的60％。如果優(yōu)先股沒有這些特權(quán)，普通股價(jià)格在1952年底將上漲到每股893美元。公司主要集中投資在百貨商店、房地產(chǎn)，另外投資于大規(guī)模的箱包業(yè)。在早期公司借入大量資金，相對(duì)增強(qiáng)了普通股的杠桿作用。 當(dāng)1932年該股票以75美分出售時(shí)，顯而易見其價(jià)值不少于55美元。沒有自我保護(hù)的購(gòu)買者應(yīng)仔細(xì)分析一下在1941年出現(xiàn)的同樣情況，兩者均存在巨大利潤(rùn)與損失的可能性。 紡織品精加工機(jī)械公司 這是一個(gè)自相矛盾的極端例子，但又合乎邏輯。該公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上已認(rèn)輸?shù)善眱r(jià)值與價(jià)格卻大幅上升。從表面上看該公司的表現(xiàn)并不奇怪。當(dāng)一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)不成功、被告知沒有收益不能進(jìn)行分紅時(shí)，股票價(jià)格會(huì)狂跌，幾乎沒有人注意公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換價(jià)值。但在這個(gè)公司決定清算時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值就變成可控因素。公司如存在大量債務(wù)，就會(huì)變得沒有支付能力，股票持有者幾乎得不到什么東西。但在大部分情況下，在公司清算關(guān)閉時(shí)仍有大量可出售資產(chǎn)，債權(quán)者可得到支付，股民們大體能收回其原來(lái)的投資。 在紡織品精加工機(jī)械公司喪失盈利能力時(shí)，已很少受到人們的青睞。1940年其優(yōu)先股報(bào)價(jià)為3美元，普通股約為1美元。1943年股東決定解散清算公司。在1944年至1945年的清算過(guò)程中，優(yōu)先股總計(jì)每股收到110美元，在稍后幾年中每股又收到80美元。 所以在清算過(guò)程中每股價(jià)格從3美元上漲到190美元。有趣的是普通股沒有參與這一漲價(jià)過(guò)程。優(yōu)先股每股累計(jì)有91美元的紅利沒有被支付，另外每股的資本合計(jì)為100美元，這就足夠吸引了解情況的資金。 由于情況相似，一些細(xì)心的讀者也許希望比較一下周期發(fā)生的美國(guó)裝修公司優(yōu)先股。該股1940年10月1股賣1美元。經(jīng)過(guò)1930年至1940年的連續(xù)虧損后，戰(zhàn)爭(zhēng)使經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好，大量利潤(rùn)得以實(shí)現(xiàn)，1947年優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值升到202美元。在這兩個(gè)事例中，發(fā)生了幾乎同樣驚人的獲利，前者通過(guò)公司退出行業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而后者則通過(guò)公司拒絕退出行業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。 兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子 這里簡(jiǎn)要總結(jié)一下Reo汽車公司自1920年合并以來(lái)的興衰情況。1920年至1929年企業(yè)連連盈利，總計(jì)達(dá)3800萬(wàn)美元；1930年至1940年企業(yè)連續(xù)虧損，虧損額達(dá)2200萬(wàn)美元，并且公司被暫時(shí)接管。1941年至1947年公司又恢復(fù)盈利，盈利額達(dá)1500萬(wàn)美元。1949年股價(jià)下跌4美元，1952年又上升4美元。 資本金和公積金從1919年的1400萬(wàn)美元上升到1928年的3200萬(wàn)美元，1940年下降到200萬(wàn)美元，到1947年又上升到1600萬(wàn)美元。股票市場(chǎng)價(jià)格從1920年的1100萬(wàn)美元上升到1928年的7000萬(wàn)美元，1961年下跌至100萬(wàn)美元，1964年回升到1700萬(wàn)美元，1949年又下降到300萬(wàn)美元，1953年回升到1400萬(wàn)美元。 最后來(lái)看一下紐約證券交易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年間，除1934年公司略有盈余外，其他年份均虧損。1940年每股盈利1美分，平均股債下降2點(diǎn)。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票價(jià)格達(dá)200美元。 無(wú)疑，股票市場(chǎng)上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的，而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的，是通過(guò)在股票低價(jià)時(shí)購(gòu)進(jìn)、高價(jià)時(shí)出售創(chuàng)造出來(lái)的。如此大幅變動(dòng)的利潤(rùn)只有通過(guò)事后計(jì)算才知道，但這些例子對(duì)聰明的投資者卻有特別重要的意義。投資者應(yīng)明白，股市價(jià)格的投資者卻有特別重要的意義。投資者應(yīng)明白，股市價(jià)格的大幅變動(dòng)是對(duì)不同的影響因素的強(qiáng)烈反應(yīng)。對(duì)股市反應(yīng)用“強(qiáng)烈”一詞表明，股市可為有智慧與勇氣的投資者創(chuàng)造許多相當(dāng)好的機(jī)會(huì)。 模式4： 成長(zhǎng)股的行為 最后部分有別于于先前，是因?yàn)樗f(shuō)明了股市行為的不同部分。一個(gè)成長(zhǎng)股的確定，不僅是因?yàn)槠湟粋€(gè)特別好的歷史，而且要求這種情況將繼續(xù)下去。大部分公司股票的這種內(nèi)在增長(zhǎng)最終將會(huì)逐步或完全停止，所以，股票市場(chǎng)對(duì)其走向如果具有洞察力，許多成長(zhǎng)股在其盈利能力出現(xiàn)減弱之前不喪失了高價(jià)位。 我們還不能對(duì)成長(zhǎng)股市場(chǎng)發(fā)展變化趨勢(shì)進(jìn)行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是，當(dāng)一個(gè)公司的實(shí)際收益已明顯下降時(shí)，股價(jià)仍會(huì)保持很高。然后股民們對(duì)股市前景深感失望，而且這種失望的心態(tài)在股價(jià)較高的情況下表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。 有時(shí)由于股民的固執(zhí)心理，或長(zhǎng)期前景看好的原因，一些惡化的成長(zhǎng)股價(jià)格就會(huì)表現(xiàn)得比其應(yīng)顯示的價(jià)格高，1947年至1948年的航空股表現(xiàn)就是如此。 持續(xù)增長(zhǎng)的3M公司 在敘述之前我們來(lái)看一下表42。 表42 1929~1963年的3M公司普通股 年份 普通股凈收益 每股（注a） 高價(jià)（注a） 高價(jià)時(shí)市盈率 （萬(wàn)美元） （美元） （美元） （倍） 1929年 131.7 0.03 0.33 11.0 1939年 436.5 0.10 1.25 13.0 1947年 1071.5 0.23 3.00 13.0 1952年 1673.0 0.33 8.00 24.5 1957年 3943.6 0.78 34.00 43.5 1963年 9067.8 1.73 73.00 42.0 注a. 根據(jù)1963年資本額調(diào)整。 從表上我們得到一個(gè)很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史，市場(chǎng)價(jià)值顯示了股民的信心，認(rèn)為公司在未來(lái)的幾年里將會(huì)繼續(xù)繁榮。該公司公布了市盈率后，公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是，1929年整個(gè)公司的資產(chǎn)被評(píng)估高達(dá)1400萬(wàn)美元，到1958年其普通股的市價(jià)總額17.50億美元。因公司連續(xù)盈利，為企業(yè)帶來(lái)了高位市場(chǎng)價(jià)亦為企業(yè)帶來(lái)了災(zāi)難。 3M公司的股價(jià)在1957年從101美元的高位降到次年的70美元，1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動(dòng)無(wú)疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長(zhǎng)所引發(fā)的必然結(jié)果。無(wú)論如何，股市這種波動(dòng)與公司的真實(shí)盈利變化沒有多少聯(lián)系。 IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經(jīng)歷。IBM公司的凈收益包括國(guó)外收益，年利潤(rùn)從1929年的670萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1963年的3.03億美元，股票價(jià)格從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在1961年12月到1962年5月不到6個(gè)月的時(shí)間里，股票價(jià)格下跌了50%以上。 利潤(rùn)下降的同時(shí)投資增長(zhǎng)： 菲利浦.莫里斯公司 在1929年至1939年間，當(dāng)幾乎所有公司利潤(rùn)下降的同時(shí)，菲利浦公司的稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后，公司凈利潤(rùn)明顯下降，但市場(chǎng)上投資熱情依然高漲。1946年股市價(jià)格高達(dá)企業(yè)前盈利的27倍，是當(dāng)年盈利的3.5倍。從那個(gè)水平起到1948年初，股價(jià)下跌了2/3，比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機(jī)者對(duì)公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷售額和利潤(rùn)均有大幅增加，但有意義的是，1950年至1953年的牛市高價(jià)并沒有超過(guò)1938年至1946年的最高點(diǎn)。 公司1953年的每股盈利為4.13美元，1957年每股盈利為4.50美元，但1957年的平均價(jià)格低于1953年的平均價(jià)格。 表43 1929~1952年的菲利浦.莫里斯公司 （銷售和凈利潤(rùn)以千美元為單位） 年份 銷售 稅前凈利潤(rùn) 稅后凈利潤(rùn) 調(diào)整價(jià)格 實(shí)際價(jià)格 1929年 479 426 高23 23 1939年 73344 9140 7436 高144 144 1942年 112565 14254 7792 低55.5 55.5 1946年 170906 8251 4958 高177 71 1948年 低63 71 1950年 305804 35087 16689 高143 57 1952年 314895 22228 11345 低107 43 企業(yè)的運(yùn)行結(jié)果并不代表投資者的熱情 TWA公司的發(fā)展變化就像航空運(yùn)輸業(yè)的一個(gè)縮影，它有一個(gè)充滿希望與失望的過(guò)程，許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，到1937年公司進(jìn)入一個(gè)快速成長(zhǎng)期。公司的收入迅速提高，1937年為500萬(wàn)美元，1944年為2500萬(wàn)美元，1947年為7900萬(wàn)美元，1952年為1.61億美元，到了1963年達(dá)3.75億美元。從交通流量來(lái)看，航空運(yùn)輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。 但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬(wàn)美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變，1944年達(dá)到275.30萬(wàn)美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長(zhǎng)，公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達(dá)到2300萬(wàn)美元，而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬(wàn)美元，因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光，使這個(gè)領(lǐng)頭的成長(zhǎng)股公司實(shí)際上變得無(wú)力償債。在隨后幾年里，公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年，年平均盈利為900萬(wàn)美元，每股盈利為2.7美元，公司財(cái)務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。 正如讀者可能預(yù)料的一樣，TWA公司股票價(jià)格波動(dòng)是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元，這個(gè)數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上，反映出投資者對(duì)未來(lái)有更大的信心。接著在1947年價(jià)格回落到13.5美元。 同一般股票的價(jià)格變動(dòng)行為相反，TWA公司股票價(jià)格的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價(jià)格恢復(fù)到22美元，這表明公司股票總價(jià)值為2200萬(wàn)美元。但這對(duì)這個(gè)債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來(lái)講是一個(gè)微不足道的數(shù)，所以即使是這個(gè)緊縮的價(jià)格仍反應(yīng)出投資者對(duì)公司未來(lái)充滿樂觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫道： 通過(guò)比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財(cái)務(wù)狀況與價(jià)格行為的不同之處，是很有指導(dǎo)意義的。在一個(gè)例子中，巨大的利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒有導(dǎo)致股票價(jià)格上漲；而在另一個(gè)例子中，巨大的虧損并沒有導(dǎo)致價(jià)格下跌。在風(fēng)險(xiǎn)分析家看來(lái)，那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當(dāng)然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢(shì)的股民具有特殊才能，但以往的經(jīng)驗(yàn)并不能支持這種“偉大的遠(yuǎn)見”。 對(duì)航空業(yè)充滿自信的股民們認(rèn)為公司的凈收益在1948年以后將會(huì)增加，但1952年股價(jià)卻低于1948年，股民們的預(yù)期又一次超過(guò)了現(xiàn)實(shí)。1957年TWA股價(jià)為9.5美元，到1962年為7.5美元，這同公司這兩年的財(cái)務(wù)虧損是相一致的。 1963年公司的財(cái)產(chǎn)與股價(jià)發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元，到1964年股價(jià)超過(guò)50美元，創(chuàng)造了一個(gè)新記錄，所以股民們又重新進(jìn)入一個(gè)對(duì)TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過(guò)去發(fā)生過(guò)的股價(jià)與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。 1947年兩個(gè)活躍的成長(zhǎng)股的比較 在1947年，被投資者認(rèn)為是成長(zhǎng)股的股票中，可口可樂與IBM倍受青睞。這兩家公司在過(guò)去的30多年中均取得了迅速的發(fā)展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)可口可樂公司更加看好。1947年，可口可樂股票售價(jià)為每股盈利的26倍，而同期IBM股價(jià)僅為每股盈利的15倍不到。這說(shuō)明可口可樂公司的股民認(rèn)為，該公司的市盈率將比其他公司增長(zhǎng)得快。事實(shí)如表45。 表44 1947年兩家公司的統(tǒng)計(jì)（以美元為單位） 項(xiàng)目 可口可樂 IBM 銷售 179 300 000 144 500 500 凈收入 33 021 000 33 553 000 普通股每股收益 7.59 2.18（注a） 普通股價(jià)格范圍 197~141 32~25（注a） 比率：高價(jià)對(duì)收益 26倍 15倍 注a. 根據(jù)1957年資本調(diào)整。 表45 1957年兩家公司的統(tǒng)計(jì)（以美元為單位） 項(xiàng)目 可口可樂 IBM 銷售 296 800 000 1 000 400 000 凈收入 29 920 000 89 292 000 普通股每股收益 7.07 7.73 普通股價(jià)格范圍 115~95 377~249（注a） 比率：高價(jià)對(duì)收益 16.3倍 48.8倍 注a. 根據(jù)1957年資本調(diào)整。 兩家公司后來(lái)的表現(xiàn)同股民們預(yù)期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，1957年的股價(jià)是1947年的12倍，1958年達(dá)到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反，可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當(dāng)其銷售額繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，凈收入?yún)s在下降，每股的收益也在下降；1957年的股價(jià)還不到1947年的一半，標(biāo)準(zhǔn).普爾平均市場(chǎng)指數(shù)不到1/3，最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。 在兩個(gè)不同年份的高價(jià)股投資中，1947年對(duì)可口可樂的1000美元投資，到1957年僅值620美元，而1947年對(duì)IBM的1000美元投資，至1957年值11800美元，兩者達(dá)到1：19。 這些數(shù)據(jù)比較說(shuō)明，在不知道最佳收益的情況下，選擇最好的成長(zhǎng)股是不易實(shí)現(xiàn)的。股民錯(cuò)誤選擇股票的危險(xiǎn)已在一些專門投資成長(zhǎng)股的資金中體現(xiàn)，這種危險(xiǎn)表現(xiàn)為價(jià)格的意外變化與整體股價(jià)相對(duì)比較的結(jié)果。 總結(jié) 最后4個(gè)例子表明，投資成長(zhǎng)股有一些現(xiàn)實(shí)的意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。我相信大部分投資者往往在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)@種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個(gè)問題，并證明公司過(guò)去的發(fā)展并不能作為決策投資的充分條件。 |
|
|
來(lái)自： 獨(dú)釣逍遙 > 《《聰明的投資者》》
