7月24日，業(yè)界知名新媒體《面包財(cái)經(jīng)》對(duì)外發(fā)布一篇標(biāo)題為《一則網(wǎng)貼重挫百億市值：十年百倍的舜宇光學(xué)能否續(xù)寫神話？》的深度調(diào)研文章，引起了中訪網(wǎng)和各大財(cái)經(jīng)媒體、社會(huì)公眾的高度關(guān)注。

據(jù)《面包財(cái)經(jīng)》撰文：智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)歉酃僧a(chǎn)生大牛股的集中營(yíng)，也是海外做空機(jī)構(gòu)重點(diǎn)突擊的領(lǐng)域。

2017年5月，大牛股瑞聲科技（2018.HK）因?yàn)楸桓咦T研究（GCR）做空，引發(fā)股價(jià)暴跌，當(dāng)月跌幅高達(dá)27%。雖然后來(lái)瑞聲科技重拾升勢(shì)，股價(jià)創(chuàng)出新高，但當(dāng)時(shí)慘烈的戰(zhàn)況仍然讓投資者心有余悸。

一年多之后。2018年7月17日，另一家智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的超級(jí)牛股——最近10年漲幅超過(guò)百倍的舜宇光學(xué)科技（2382.HK），因?yàn)橐粍t并無(wú)實(shí)質(zhì)證據(jù)的“網(wǎng)貼”單日市值蒸發(fā)113億港元，并在隨后持續(xù)走弱，至今已經(jīng)跌掉了超過(guò)200億港元市值。

牛股股價(jià)為何如此脆弱？一則網(wǎng)文的威力竟然如此大？背后有何隱情？股價(jià)已經(jīng)飆漲超過(guò)百倍的舜宇光學(xué)科技是否能夠續(xù)寫神話？

從舜宇的一則公告說(shuō)起。

“網(wǎng)貼”引發(fā)的慘案：舜宇光學(xué)一天蒸發(fā)百億市值

2018年7月17日，舜宇光學(xué)科技股價(jià)跌幅超過(guò)6%，市值蒸發(fā)超過(guò)百億港幣。

公司于當(dāng)天晚上發(fā)布澄清公告，稱董事注意到今天公司股份買賣價(jià)格的波動(dòng)。董事會(huì)亦注意到當(dāng)天在網(wǎng)絡(luò)上有若干包含針對(duì)公司有關(guān)會(huì)計(jì)欺詐蹤跡之指控的公開帖文（「網(wǎng)上帖文」）。董事會(huì)澄清稱，網(wǎng)上帖文內(nèi)的指控為不準(zhǔn)確、不真實(shí)及沒有根據(jù)。

澄清公告中并未提到相關(guān)網(wǎng)帖的詳細(xì)內(nèi)容，但股價(jià)下跌，公司隨即發(fā)表聲明，可見事件并不簡(jiǎn)單。

在投資者的迅速挖掘之下，相關(guān)網(wǎng)帖指的可能是某推特用戶發(fā)推質(zhì)疑舜宇光學(xué)涉嫌財(cái)務(wù)詐欺，并@了做空機(jī)構(gòu)GMT Research。盡管相關(guān)推文并無(wú)實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，但問題在于隨后GMT轉(zhuǎn)發(fā)并回復(fù)了相關(guān)推文，引發(fā)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。以下為GMT回復(fù)內(nèi)容：

“Its financials certainly have some fraud-like traits (see attachment). Generates excess internal cash flows and then still raises external debt finance which is a bit odd. However, cash balances, receviables, etc are not overly large. Is a much loved stock..”

翻譯為中文大概的意思是，舜宇光學(xué)財(cái)務(wù)狀況確實(shí)有一些欺詐的特征。在內(nèi)部現(xiàn)金流過(guò)多的情況下，還增加外部債務(wù)融資，這有些奇怪。不過(guò)，該公司現(xiàn)金余額、應(yīng)收款項(xiàng)等并沒有過(guò)多，仍是一只非常受人喜愛的股票……

在這種背景之下，市場(chǎng)誤以為舜宇會(huì)被做空，杯弓蛇影，股價(jià)難免應(yīng)聲下跌。

但是，GMT research的回復(fù)并非完全負(fù)面，更沒有實(shí)質(zhì)性的質(zhì)疑，在表示公司財(cái)務(wù)狀況存在一些欺詐特征的同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了公司現(xiàn)金余額、應(yīng)收款項(xiàng)等并沒有過(guò)多，且在回復(fù)末尾表示“is a much loved stock”。

而 GMT research在上個(gè)月沽空安踏體育等體育用品股，即便是發(fā)了長(zhǎng)篇的做空?qǐng)?bào)告，戰(zhàn)績(jī)也不算輝煌。可是，7月17日至今，舜宇股價(jià)持續(xù)走低，累計(jì)跌幅為12.7%，市值蒸發(fā)超過(guò)200億港元。

一則網(wǎng)帖的威力當(dāng)真如此巨大嗎？還是市場(chǎng)另有所憂？

撇開這些沒有什么實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的質(zhì)疑，看看舜宇光學(xué)科技到底是一家怎樣的公司。

資本寵兒：十年漲幅超過(guò)百倍

舜宇成立于1984年，前身為余姚市第二光學(xué)儀器廠，初期以生產(chǎn)光學(xué)儀器為主；在2003年左右開始生產(chǎn)手機(jī)攝像模組，并先后進(jìn)入手機(jī)鏡頭與車載鏡頭領(lǐng)域。于2007年6月在香港聯(lián)交所主板上市。

進(jìn)入2000年之后，數(shù)碼產(chǎn)品開始在全球范圍流行，各手機(jī)品牌相繼發(fā)布帶有攝像頭的手機(jī)產(chǎn)品，攝像頭產(chǎn)業(yè)迎來(lái)爆發(fā)式成長(zhǎng)時(shí)期。

趕上行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期，上市之后的舜宇業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，尤其是在2008年之后。2008-2017年這9年間，舜宇營(yíng)收及凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速分別為37.54%及49.46%。2017年，公司營(yíng)收為224.11億元，凈利潤(rùn)為29.02億元。

隨著業(yè)績(jī)?cè)黾樱?009年初至今，舜宇光學(xué)科技復(fù)權(quán)股價(jià)漲幅超過(guò)百倍，總市值從5億港元增加至目前的1400多億港元。成為港股市場(chǎng)上的一大牛股，并在最新的恒生指數(shù)調(diào)整中入選恒指成分股。

目前，公司80%以上的收入來(lái)自于國(guó)內(nèi)，主要布局光學(xué)零件、光電產(chǎn)品、光學(xué)儀器三大業(yè)務(wù)，其中，光學(xué)零件及光電產(chǎn)品為公司主要利潤(rùn)來(lái)源，約各占公司三大業(yè)務(wù)總溢利的50%左右。以下為各業(yè)務(wù)具體產(chǎn)品：

1) 光學(xué)零件，主要包括手機(jī)鏡頭和車載鏡頭；

2) 光電產(chǎn)品，主要為手機(jī)攝像模組；

3) 光學(xué)儀器，主要為顯微儀器；

接下來(lái)，重點(diǎn)看看舜宇在手機(jī)鏡頭和手機(jī)攝像模組這兩個(gè)細(xì)分行業(yè)上的市場(chǎng)地位。

市場(chǎng)格局：安卓端的國(guó)產(chǎn)光學(xué)產(chǎn)品制造商

光學(xué)攝像頭模組主要由鏡頭、音圈馬達(dá)、感光芯片等核心部件組成，再經(jīng)由模組封裝對(duì)所有零部件進(jìn)行組裝。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，感光芯片、鏡頭、模組封裝在整個(gè)攝像頭模組中價(jià)值量占比分別約為 54.2%、17.5%、20.8%，是光學(xué)攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈核心的三個(gè)子領(lǐng)域。舜宇主要生產(chǎn)鏡頭與攝像頭模組。

先看看手機(jī)鏡頭這一細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)格局。

手機(jī)鏡頭：大立光占據(jù)38%市場(chǎng)份額

光學(xué)鏡頭在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)上需要長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)積累，鏡頭設(shè)計(jì)直接影響到生產(chǎn)、組裝的難度，尤其是在高像素的鏡頭設(shè)計(jì)中，掌握低難度、高良率的設(shè)計(jì)專利就具有了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

鏡頭領(lǐng)域的行業(yè)龍頭大立光（3008.TW）就是以此取勝，擁有專利數(shù)超千件。2017年，大立光占據(jù)iOS市場(chǎng)約70%份額、安卓市場(chǎng)約30%份額。

根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2017年，大立光以約38.3%的市占率位居全球第一，舜宇光學(xué)以約17.4%市占率位列第二。

目前，iOS端被大立光、玉晶光（3406.TW）等壟斷，安卓端以大立光與舜宇為主。舜宇主要為華為、OPPO、vivo、小米等國(guó)內(nèi)品牌供應(yīng)商。

從毛利率來(lái)看，大立光產(chǎn)品附加值高，具有領(lǐng)先行業(yè)的毛利率，舜宇居于行業(yè)中等水平。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的舜宇光學(xué)零件與同行業(yè)毛利率對(duì)比：

近兩年，大立光、玉晶光以及舜宇光學(xué)零件毛利率均有所提高，其2017年毛利率分別為69.36%、40.85%及44%。

手機(jī)攝像模組：歐菲科技、舜宇、丘鈦科技三足鼎立

伴隨著技術(shù)的更新，手機(jī)攝像模組從單攝到雙攝、甚至向三攝技術(shù)升級(jí)，掌握更高難度的封裝工藝，擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭廠商更具競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，國(guó)內(nèi)廠商主要有舜宇、歐菲科技（002456.SZ）、丘鈦科技（1478.HK）、光寶、信利等，國(guó)外以LG與SEMCO為主。其中，舜宇、歐菲科技、丘鈦科技等廠商主要面向華為、OPPO、Vivo、小米等國(guó)產(chǎn)品牌，LG主要面向蘋果。

根據(jù)中國(guó)報(bào)告網(wǎng)，2017上半年手機(jī)攝像頭模組行業(yè)出貨量前六廠商占比約 44.1%，排名前三的分別是歐菲科技、舜宇光學(xué)及丘鈦科技。

從這三家公司毛利率來(lái)看，近年來(lái)，歐菲科技、舜宇光電產(chǎn)品及丘鈦科技毛利率差距有所縮小。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的舜宇光電產(chǎn)品與同行業(yè)毛利率對(duì)比：

2017年，舜宇光電產(chǎn)品與歐菲科技毛利率已經(jīng)非常接近，而丘鈦科技則相對(duì)落后，舜宇光電產(chǎn)品、歐菲科技及丘鈦科技毛利率分別為13.10%、13.52%及11.12%。

從行業(yè)地位來(lái)看，舜宇雖不是處于絕對(duì)的龍頭地位，但不管是在鏡頭還是攝像頭模組領(lǐng)域，均占據(jù)不小的市場(chǎng)份額。而過(guò)去這些年，舜宇的快速成長(zhǎng)，也在二級(jí)市場(chǎng)得到反饋。現(xiàn)在的核心問題是，舜宇業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)是否可持續(xù)？

相比于公司自身的問題，整個(gè)智能手機(jī)行業(yè)的改變或許才是市場(chǎng)擔(dān)心的重點(diǎn)。

智能手機(jī)銷量下滑，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

隨著人口紅利消退，智能手機(jī)市場(chǎng)在高速發(fā)展后邁入飽和，由增量轉(zhuǎn)存量競(jìng)爭(zhēng)，去年中國(guó)智能手機(jī)出貨量首次出現(xiàn)下跌。

2018年上半年，中國(guó)智能手機(jī)出貨量繼續(xù)下滑。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2018 年1-6 月，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)出貨量1.96 億部，同比下降17.8%。其中，智能手機(jī)出貨量為1.85 億部，同比下降17.8%。

隨著手機(jī)銷量下跌，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。受此影響，主營(yíng)攝像頭模組的丘鈦科技在今年上半年預(yù)計(jì)錄得虧損。

2018年7月13日，丘鈦科技發(fā)布盈利警告更新，預(yù)計(jì)2018年上半年錄得虧損約5000萬(wàn)元，股東除稅前占綜合溢利可能較去年同期減少約50%或更多。

根據(jù)其于5月10日首次披露的盈利警告，溢利預(yù)期減少主要原因如下：

1) 2018年前四個(gè)月，中國(guó)智能手機(jī)銷售數(shù)量錄得下跌，由于巿場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及為了進(jìn)一步優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大產(chǎn)品銷售規(guī)模，集團(tuán)階段性地采取了進(jìn)取的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略；

2) 市場(chǎng)對(duì)攝像頭模塊小型化的需求持續(xù)增長(zhǎng)，令一體化鏡頭的使用更趨普及，集團(tuán)在該類別產(chǎn)品的良率未如預(yù)期，導(dǎo)致集團(tuán)的攝像頭模塊產(chǎn)品整體良率有所下降；

3) 集團(tuán)攝像頭模塊及指紋識(shí)別模塊的產(chǎn)能較去年同期增長(zhǎng)超過(guò)50%，但產(chǎn)能稼動(dòng)率未達(dá)預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)品綜合折舊成本提高；

4) 攝像頭模塊及指紋識(shí)別模塊整體平均銷售價(jià)格出現(xiàn)下跌；及公司一間聯(lián)營(yíng)公司截止至2018年四月末錄得明顯虧損，而去年同期并無(wú)該等虧損。

見微知著，手機(jī)整體銷量下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改變，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)下跌。在這樣的背景之下，手機(jī)零部件生產(chǎn)商們還能保持過(guò)去一樣的高速增長(zhǎng)嗎？