“三類股東”問(wèn)題的監(jiān)管尺度

 文|田增杰 四川弘芯股權(quán)投資基金管理公司風(fēng)控總監(jiān)

“三類股東”是指契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃。因“三類股東”具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無(wú)法穿透等問(wèn)題，涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，證監(jiān)會(huì)在新三板企業(yè)IPO發(fā)行審核過(guò)程中予以重點(diǎn)關(guān)注。因此，實(shí)務(wù)中理解和把握監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“三類股東”審核監(jiān)管尺度就顯得尤為重要。

本文試圖通過(guò)梳理“三類股東”問(wèn)題的前世今生、IPO對(duì)于“三類股東”最新監(jiān)管政策和案例以及并購(gòu)重組對(duì)于“三類股東”監(jiān)管政策和案例，并比較監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO和并購(gòu)重組中對(duì)“三類股東”監(jiān)管政策的異同，以此來(lái)探究監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于“三類股東”問(wèn)題的監(jiān)管尺度。

一、“三類股東”問(wèn)題的前世今生

契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃等“三類股東”，盡管有其特殊性，但作為金融產(chǎn)品，本身并不是問(wèn)題。伴隨新三板市場(chǎng)的發(fā)展，含“三類股東”的新三板企業(yè)申請(qǐng)IPO，因涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，導(dǎo)致上市受阻，從而演化為一個(gè)問(wèn)題。

（一）“三類股東”問(wèn)題的由來(lái)

“三類股東”問(wèn)題由來(lái)已久，在證監(jiān)會(huì)關(guān)于合格投資者制度尚未健全的背景下，2013年2月8日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司通過(guò)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》，明確了“三類股東”可以作為新三板掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的受讓對(duì)象。

2014年8月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法進(jìn)一步明確了合格投資者制度，并明確了在以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集他人資金投資于私募基金時(shí)，將“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃”視為合格投資者，并視為單一合格投資者，豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。顯然，“依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃”并不包含銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的銀行理財(cái)、信托計(jì)劃和保險(xiǎn)資管等。該辦法通過(guò)合格者制度，使得契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃得以嵌套私募基金成為掛牌新三板公司的間接股東。

2015年11月24日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)又通過(guò)發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)管問(wèn)答——定向發(fā)行（二）》，明確了“三類股東”可以參與非上市公司定向發(fā)行。

在此之前， 全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司于2015年10月16日發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）——關(guān)于資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權(quán)有關(guān)問(wèn)題 》，明確了基金子公司可通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司定向、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和私募基金（包括契約型私募基金）可以投資擬掛牌新三板的公司股權(quán)。并明確了該等資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金如果滿足了依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)作、且已經(jīng)在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案并接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管，可直接登記為產(chǎn)品名稱，不需要進(jìn)行股份還原。

通過(guò)上述證監(jiān)會(huì)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司一系列的規(guī)則，確立了“三類股東”可以直接或間接投資（受讓、定向發(fā)行等）掛牌新三板公司股權(quán)。2016年以來(lái)，隨著新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO數(shù)量逐步增多，部分企業(yè)出現(xiàn)了契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等“三類股東”，但“三類股東”存在難于滿足發(fā)行人股權(quán)清晰和相關(guān)信息披露要求的情況，導(dǎo)致含“三類股東”掛牌新三板公司在IPO審核中存在障礙，一度出現(xiàn)凡是存在“三類股東”企業(yè)必須清理，否則無(wú)法過(guò)會(huì)的局面，使得新三板流動(dòng)性嚴(yán)重不足，以致影響了新三板市場(chǎng)發(fā)展，“三類股東”問(wèn)題越發(fā)成為一個(gè)顯性問(wèn)題。

（二）“三類股東”問(wèn)題的今生

圍繞“三類股東”問(wèn)題，各方展開(kāi)了政策博弈。

首先，市場(chǎng)主體政策訴求。2017年全國(guó)兩會(huì)上全國(guó)人大代表唐一林等提出了《關(guān)于發(fā)展新三板市場(chǎng)的幾點(diǎn)建議》。建議之一就是，建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確“三類股東”股東資格監(jiān)管，促進(jìn)監(jiān)管政策一致化的建設(shè)工作，即在新三板企業(yè)申請(qǐng)掛牌及申請(qǐng)IPO過(guò)程中，統(tǒng)一對(duì)“三類股東”的審核政策，確認(rèn)“三類股東”在IPO過(guò)程中作為發(fā)行主體股東的股東資格。唐一林代表的另一身份為新三板掛牌企業(yè)圣泉集團(tuán)（830881.OC）的董事長(zhǎng)，此建議代表了市場(chǎng)主體關(guān)于“三類股東”問(wèn)題的政策訴求。

其次，證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的政策訴求。證券投資基金業(yè)協(xié)議作為契約型基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃的備案主管部門，提出了推動(dòng)“三類股東”問(wèn)題妥善解決。即基金業(yè)協(xié)會(huì)將從登記備案開(kāi)始，嚴(yán)格按《基金法》要求規(guī)范私募基金運(yùn)作管理，保證機(jī)構(gòu)產(chǎn)品信息規(guī)范透明、真實(shí)有效，在此基礎(chǔ)上推動(dòng)“三類股東”問(wèn)題妥善解決。

第三，證監(jiān)會(huì)關(guān)于“三類股東”問(wèn)題的政策反應(yīng)。

一是，上市公司重大資產(chǎn)重組領(lǐng)域明確了“三類股東”作為并購(gòu)交易對(duì)手的穿透披露標(biāo)準(zhǔn)。2017年9月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2017年修訂）》（證監(jiān)會(huì)公告[2017]14號(hào)），明確了“三類股東”作為并購(gòu)交易對(duì)手的穿透披露標(biāo)準(zhǔn)，即“交易對(duì)方為合伙企業(yè)的，應(yīng)當(dāng)穿透披露至最終出資人，同時(shí)還應(yīng)披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關(guān)主體的關(guān)聯(lián)關(guān)系；交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應(yīng)當(dāng)披露最終出資人的資金來(lái)源，合伙企業(yè)利潤(rùn)分配、虧損負(fù)擔(dān)及合伙事務(wù)執(zhí)行的有關(guān)協(xié)議安排，本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動(dòng)情況；交易對(duì)方為契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管計(jì)劃、專為本次交易設(shè)立的公司等，比照對(duì)合伙企業(yè)的上述要求進(jìn)行披露?！?。

二是，證監(jiān)會(huì)明確了對(duì)含“三類股東”的新三板企業(yè)IPO申請(qǐng)及受理階段未設(shè)置差別性政策。2017年12月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《對(duì)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議第2432號(hào)建議的答復(fù)》（證監(jiān)函【2017】137號(hào)）提到，針對(duì)部分新三板掛牌公司存在“三類股東”的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)并未在IPO申請(qǐng)及受理階段設(shè)置差別性政策，已有多家存在“三類股東”的擬上市企業(yè)提交IPO申請(qǐng)并獲受理。同時(shí)，鑒于“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，目前，證監(jiān)會(huì)正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東適格性問(wèn)題。

三是，證監(jiān)會(huì)基于平衡IPO監(jiān)管政策和新三板市場(chǎng)發(fā)展，通過(guò)答記者問(wèn)的方式發(fā)布了“三類股東”監(jiān)管政策。即（1）基于證券法、公司法和IPO辦法的基本要求，公司的穩(wěn)定性與控股股東與實(shí)際控制人的明確性是基本條件，為保證擬上市公司的穩(wěn)定性、確?？毓晒蓶|履行誠(chéng)信義務(wù)，要求公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；（2）鑒于目前管理部門對(duì)資管業(yè)務(wù)正在規(guī)范過(guò)程中，為確?！叭惞蓶|”依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，要求其已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；（3）為從源頭上防范利益輸送行為，防控潛在風(fēng)險(xiǎn)，從嚴(yán)監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體，要求存在上述情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃，并對(duì)“三類股東”做穿透式披露，同時(shí)要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查；（4）為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對(duì)其存續(xù)期作出合理安排。

四是，證監(jiān)會(huì)在向券商投行發(fā)布了最新IPO審核51條問(wèn)答指引，其中包括了25條首發(fā)審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問(wèn)答，進(jìn)一步明確了“三類股東”的核查及披露具體要求。即（1）公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”。（2）發(fā)行人的“三類股東”應(yīng)當(dāng)納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，且已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人已依法注冊(cè)登記。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)就發(fā)行人“三類股東”是否符合上述要求，是否依法設(shè)立并有效存續(xù)發(fā)表明確意見(jiàn)。按照既有規(guī)則，“三類股東”的審批、備案或報(bào)告部門各有不同，審核中擬按現(xiàn)行有效的規(guī)則予以掌握。（3）要求中介機(jī)構(gòu)核查擬上市企業(yè)的“三類股東”是否符合《中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）等監(jiān)管要求，尤其是關(guān)于資管產(chǎn)品杠桿、分級(jí)和嵌套的要求，并發(fā)表明確意見(jiàn)。對(duì)于相關(guān)“三類股東”不符合上述相關(guān)要求的，應(yīng)當(dāng)提出切實(shí)可行、符合要求的整改規(guī)范計(jì)劃，并予以披露。為確保平穩(wěn)過(guò)渡，《指導(dǎo)意見(jiàn)》按照“新老劃斷”原則設(shè)置了過(guò)渡期，允許金融機(jī)構(gòu)已發(fā)行的資管產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期；過(guò)渡期至2019年6月30日，過(guò)渡期后，金融機(jī)構(gòu)不得再行發(fā)行或者續(xù)期違反規(guī)定的資管產(chǎn)品。鑒此，審核中未提出相關(guān)“三類股東”立即予以整改的要求。（4）原則上要求發(fā)行人對(duì)“三類股東”做層層穿透披露，要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其親屬，本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行穿透核查并發(fā)表明確意見(jiàn)?？紤]到“三類股東”相關(guān)信息比較冗長(zhǎng)，且對(duì)投資者意義不大，為避免干擾正常信息披露內(nèi)容，建議相關(guān)信息以招股說(shuō)明書附件形式披露。對(duì)于實(shí)踐中，因客觀原因，確實(shí)無(wú)法100%完成穿透披露或者核查的，建議在中介機(jī)構(gòu)有明確的肯定性意見(jiàn)的情況下，本著重要性原則個(gè)案處理。（5）“三類股東”的鎖定期和減持要求。按現(xiàn)有規(guī)則執(zhí)行?！叭惞蓶|”應(yīng)對(duì)其存續(xù)期及續(xù)期作出合理安排，確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。（6）對(duì)于擬上市公司尚未在新三板掛牌的，建議在政策執(zhí)行初期，暫不允許其股東中存在“三類股東”。待上述政策試行一段時(shí)間以后，視實(shí)施情況再?zèng)Q定是否適用于存在“三類股東”的非新三板擬上市公司。

第四，資管新規(guī)統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，為“三類股東”規(guī)范運(yùn)行提供了原則性規(guī)范。

2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）。其中，（1）統(tǒng)一了資產(chǎn)管理產(chǎn)品合格投資人制度，為信托計(jì)劃投資私募基金視為單一合格投資者，從而豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)提供了制度基礎(chǔ)。（2）禁止多層嵌套。資管新規(guī)明確資管產(chǎn)品之間只能嵌套一層，底層的資管產(chǎn)品再投資別的資管產(chǎn)品，投向的必須是公募證券投資基金。資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)在賬戶開(kāi)立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等的地位，為消除多層嵌套提供了制度基礎(chǔ)。（3）限制了杠桿和分級(jí)。資管新規(guī)明確公募產(chǎn)品和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，并明確了封閉式資管產(chǎn)品分級(jí)的具體比例。（4）未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的限制和久期管理。資管新規(guī)明確了資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。（5）明確了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于多層嵌套監(jiān)管原則。即實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。

綜上，圍繞“三類股東”問(wèn)題，市場(chǎng)主體、金融監(jiān)管部門以及行業(yè)自律部門展開(kāi)了激烈地政策博弈。最終，證監(jiān)會(huì)在IPO監(jiān)管政策與新三板發(fā)展之間找到了一個(gè)平衡點(diǎn)，相繼發(fā)布了新三板企業(yè)IPO“三類股東”問(wèn)題監(jiān)管新政及其實(shí)施指引。但，這種平衡必定是一種動(dòng)態(tài)的平衡，因此，要準(zhǔn)確把握和理解監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于“三類股東”問(wèn)題的監(jiān)管政策，除了政策層面分析，還需要分析政策在實(shí)證案例中的運(yùn)用。

二、IPO案例

“三類股東”監(jiān)管新政發(fā)布之前，先后有常熟汽飾（603035）、海辰藥業(yè)（300584）、碳元科技（603133）和長(zhǎng)川科技（300604）等多家含“三類股東”的掛牌新三板公司成功過(guò)會(huì)。從已經(jīng)過(guò)會(huì)的案例看，都是發(fā)行人間接股東中存在資產(chǎn)管理計(jì)劃或者契約型基金，并未有信托計(jì)劃過(guò)會(huì)的案例，且發(fā)行人直接股東為“三類股東”的，在“三類股東”監(jiān)管新政發(fā)布之前也未有新三板企業(yè)成功上市的案例。

2018年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布“三類股東”監(jiān)管新政之后，截止本文撰寫之日，先后有文燦股份（603348）、芯能科技（603105）、海容冷鏈和捷昌驅(qū)動(dòng)4家含“三類股東”的新三板掛牌公司成功上市。上述4家企業(yè)，“三類股東”有資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃（若海容冷鏈整改中保留中建投信托有限責(zé)任公司-中建投-新三板投資基金集合信托計(jì)劃1 號(hào)（鼎鋒資產(chǎn)）），且為直接持有發(fā)行人股權(quán)。

接下來(lái)，我們逐一分析上述4個(gè)案例證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)和企業(yè)的解答思路。

（一）文燦股份（603348）

1、文燦股份（603348）三類股東情況。根據(jù)《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書》披露，公司三類股東情況為，公司的6名股東屬于資產(chǎn)管理計(jì)劃、4名股東屬于契約型私募基金，此外，公司股東信業(yè)盛韜的有限合伙人東方匯智資產(chǎn)管理有限公司的出資來(lái)源為東方匯智—泰復(fù)2號(hào)，該等三類股東的具體情況如下：

2、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)文燦股份（603348）三類股東的關(guān)注。（1）《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》在第二部分信息披露問(wèn)題第21條提到請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和律師核查披露：……發(fā)行人股東是否存在三類股東情況。（2）證監(jiān)會(huì)2018年第44次發(fā)審會(huì)會(huì)議提出詢問(wèn)的主要問(wèn)題第5點(diǎn)，發(fā)行人存在三類股東。請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明相關(guān)股東是否符合資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定，其信息披露是否符合相關(guān)規(guī)定。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、程序，并發(fā)表核查意見(jiàn)。

3、文燦股份（603348）應(yīng)對(duì)

《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書》不僅披露了公司詳細(xì)的三類股東情況，還用附件的形式，對(duì)三類股東進(jìn)行了100%穿透披露和核查，直至最終自然人和國(guó)有資產(chǎn)管理部門，且保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師發(fā)表了明確的核查意見(jiàn)，具體核查意見(jiàn)如下：

（1）發(fā)行人的三類股東已納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，均依法設(shè)立并有效存續(xù)，且已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人均已依法注冊(cè)登記。

（2）發(fā)行人三類股東不存在資管新規(guī)限制的杠桿、分級(jí)、嵌套情形。

（3）發(fā)行人三類股東及其投資人與發(fā)行人的控股股東及實(shí)際控制人、主要股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬、本次發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；發(fā)行人的控股股東及實(shí)際控制人、主要股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬、本次發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員未直接或間接在三類股東中持有權(quán)益。

（4）發(fā)行人三類股東的存續(xù)期、續(xù)期安排符合鎖定期、減持規(guī)則的相關(guān)要求，管理人已承諾自文燦股份上市之日一年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓文燦股份的股票，并在股票鎖定期滿后按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的減持規(guī)則進(jìn)行減持。

遺憾的是，文燦股份的招股說(shuō)明書并未披露核查的方法和程序，僅僅披露的核查意見(jiàn)，文燦股份律師出具的法律意見(jiàn)書，也并未在網(wǎng)站上公示。

4、小結(jié)

通過(guò)上述證監(jiān)會(huì)對(duì)于文燦股份三類股東的關(guān)注點(diǎn)以及文燦股份應(yīng)對(duì)，我們不難發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)：

（1）證監(jiān)會(huì)首次反饋意見(jiàn)，將三類股東問(wèn)詢放在了《廣東文燦壓鑄股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》中的“信息披露”問(wèn)題部分，而非“規(guī)范性問(wèn)題”部分。

（2）發(fā)審會(huì)問(wèn)詢主要集中在是否符合資管新規(guī)和信息披露規(guī)定，并首次提到了需要保薦代表人說(shuō)明核查方法、程序。

（3）相較于證監(jiān)會(huì)發(fā)布的審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問(wèn)答，發(fā)行人律師審核意見(jiàn)中增加了“三類股東及其投資人與發(fā)行人的控股股東及實(shí)際控制人、主要股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬、本次發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”核查。

（4）無(wú)需間接鎖定。文燦股份應(yīng)對(duì)中僅為三類股東的管理人作出減持承諾，而契約型基金和資管計(jì)劃的持有人并未要求進(jìn)行鎖定承諾。

（二）芯能科技（603105）

1、芯能科技（603105）三類股東情況。《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書》披露，芯能科技三類股東情況為：發(fā)現(xiàn)人現(xiàn)有股東中，屬于三類股東的發(fā)行人股東有2名，分別為深圳嘉石大巖資本管理有限公司—大巖坐標(biāo)系私募投資基金（以下簡(jiǎn)稱“大巖基金”）、廣州沐恩投資管理有限公司—沐恩資本富澤新三板私募投資基金一號(hào)（以下簡(jiǎn)稱“沐恩基金”）。大巖基金和沐恩基金均為契約型基金，截止2018年1月31日，其持有發(fā)行人股份的情況如下：

2、證監(jiān)會(huì)對(duì)芯能科技（603105）三類股東的關(guān)注。（1）證監(jiān)會(huì)在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》在第一部分“規(guī)范性問(wèn)題”第1點(diǎn)要求發(fā)行人補(bǔ)充說(shuō)明，“現(xiàn)有股東按自然人、法人、合伙企業(yè)、其他主體的分布狀況，是否存在契約型主體、資產(chǎn)管理計(jì)劃或信托計(jì)劃”。芯能科技在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書（申報(bào)稿2018年3月7日?qǐng)?bào)送）》中明確了三類股東情況，所以，2018年第64次發(fā)審會(huì)會(huì)議詢問(wèn)的主要問(wèn)題中并未提及三類股東問(wèn)題。

3、芯能科技（603105）應(yīng)對(duì)

芯能科技在《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書（申報(bào)稿2018年3月7日?qǐng)?bào)送）》針對(duì)證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)，披露了三類股東的情況，并對(duì)存在的2支契約型基金進(jìn)行了近乎100%的穿透披露，唯獨(dú)對(duì)于新三板掛牌企業(yè)——永安期貨（833840）未進(jìn)行完全的穿透披露，僅披露了前10大股東名稱、持股數(shù)和持股比例。芯能科技招股說(shuō)明書中關(guān)于三類股東的情況沿用了上述2018年3月7日?qǐng)?bào)送申報(bào)稿中的表述。

芯能科技案例對(duì)于三類股東核查的另一個(gè)亮點(diǎn)，即申報(bào)文件以及招股說(shuō)明書中披露了保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行律師對(duì)于三類股東的核查方法，即取得大巖基金和沐恩基金管理人的確認(rèn)、取得大巖基金和沐恩基金穿透后法人股東的工商資料和自然人股東的身份證明文件、對(duì)24名終極自然人股東進(jìn)行訪談、在國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢持有人的公開(kāi)信息。但遺憾的是，芯能科技招股說(shuō)明書中并未披露保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師對(duì)于三類股東核查的明確結(jié)論性意見(jiàn)。

4、小結(jié)

通過(guò)上述證監(jiān)會(huì)對(duì)于芯能科技三類股東的關(guān)注點(diǎn)以及芯能科技應(yīng)對(duì)，我們不難發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)：

（1）證監(jiān)會(huì)首次反饋意見(jiàn)，將三類股東問(wèn)詢放在了《浙江芯能光伏科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》中的“規(guī)范性問(wèn)題”部分，而非“信息披露問(wèn)題”部分。

（2）三類股東份額持有人若為新三板掛牌公司，則無(wú)需進(jìn)行100%的穿透披露。

（3）招股說(shuō)明書中并未披露中介機(jī)構(gòu)對(duì)于“三類股東”核查而發(fā)表的明確意見(jiàn)，而這個(gè)明確意見(jiàn)是證監(jiān)會(huì)在《首發(fā)審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問(wèn)答》中明確要求的。

（4）關(guān)于三類股東減持問(wèn)題，芯能科技招股說(shuō)明書中僅概括表述為“除上述股東外的其余所有股東持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份根據(jù)《公司法》第一百四十一條的規(guī)定，自發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”契約型基金份額持有人并未要求進(jìn)行減持承諾。

（三）海容冷鏈

1、海容冷鏈三類股東情況。《青島海容商用冷鏈股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書（申報(bào)稿2017年12月22日?qǐng)?bào)送）》在股權(quán)變動(dòng)部分披露了新三板增發(fā)中進(jìn)入多家三類股東。但2018年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布“三類股東”審核新政，不久海容冷鏈便發(fā)布公告，擬向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報(bào)股票終止掛牌。市場(chǎng)人士認(rèn)為此舉是為了處理三類股東問(wèn)題。海容冷鏈盡管通過(guò)發(fā)審會(huì)審核，但招股說(shuō)明書并未發(fā)布，最終三類股東情況不得而知。

2、證監(jiān)會(huì)對(duì)海容冷鏈三類股東的關(guān)注。（1）《青島海容商用冷鏈股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》在“規(guī)范性問(wèn)題”部分并未直接提及三類股東，但在第一點(diǎn)中要求保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行律師核查：上述機(jī)構(gòu)投資者的直接和間接自然人股東與發(fā)行人實(shí)際控制人、董監(jiān)高、核心技術(shù)人員、本次申請(qǐng)發(fā)行中介機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人、工作人員是否存在親屬關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系；上述機(jī)構(gòu)投資者的直接和間接股東是否存在以委托持股或信托持股等形式代他人間接持有發(fā)行人股份的行為，保薦機(jī)構(gòu)、其他中介機(jī)構(gòu)及負(fù)責(zé)人、工作人員是否直接或間接持股。（2）證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)2018年第77次會(huì)議問(wèn)詢的主要問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題就提到了三類股東問(wèn)題，即發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在資管計(jì)劃、信托計(jì)劃和基金產(chǎn)品三類股東。請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明現(xiàn)有三類股東是否符合現(xiàn)行金融監(jiān)管的有關(guān)要求。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明三類股東的穿透核查與披露情況，并發(fā)表明確的核查意見(jiàn)。

3、海容冷鏈的應(yīng)對(duì)。截止日前，海容冷鏈最終的招股說(shuō)明書并未發(fā)布，海容冷鏈關(guān)于三類股東問(wèn)題具體的應(yīng)對(duì)措施并無(wú)法知曉。但通過(guò)九鼎基金訂閱號(hào)發(fā)布的《再下一城，九泰所投新三板企業(yè)海容冷鏈成功IPO過(guò)會(huì)》一文可知：（1）海容冷鏈與文燦股份相比，三類股東情況更為復(fù)雜，三類股東的穿透比例接近100%。（2）海容冷鏈解決了產(chǎn)品期限及存在分級(jí)和多層嵌套的情況。通過(guò)展期解決了產(chǎn)品存續(xù)期的問(wèn)題，通過(guò)整改使得產(chǎn)品符合了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)三類股東的監(jiān)管要求。

4、小結(jié)

按照《青島海容商用冷鏈股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書（2017年12月22日?qǐng)?bào)送申報(bào)稿）》，通過(guò)上述證監(jiān)會(huì)對(duì)于海容冷鏈三類股東的關(guān)注點(diǎn)以及海容冷鏈應(yīng)對(duì)，我們不難發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)：

（1）發(fā)審會(huì)問(wèn)詢主要集中在是否符合資金融監(jiān)管和信息披露規(guī)定。

（2）海容冷鏈三類股東穿透并未實(shí)現(xiàn)100%穿透，因招股說(shuō)明書并未發(fā)布，具體什么原因?qū)е挛茨軐?shí)現(xiàn)100%穿透尚無(wú)從知曉。

（3）海容冷鏈對(duì)三類股東分級(jí)和嵌套問(wèn)題進(jìn)行了整改，因招股說(shuō)明書并未發(fā)布，具體整改措施尚無(wú)從知曉。

（4）若中建投信托有限責(zé)任公司-中建投-新三板投資基金集合信托計(jì)劃1 號(hào)（鼎鋒資產(chǎn)）在海容冷鏈的整改中保留，則是首次信托計(jì)劃作為發(fā)行人直接持股新三板企業(yè)IPO成功案例。

（5）關(guān)于三類股東減持問(wèn)題，申報(bào)稿中概括表述為“若發(fā)行人股票在證券交易所上市成功，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，本次發(fā)行前已發(fā)行的股份，自本公司股票在交易所上市之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！保惞蓶|份額持有人并未進(jìn)行鎖定承諾。

（四）捷昌驅(qū)動(dòng)

1、捷昌驅(qū)動(dòng)三類股東情況。因捷昌驅(qū)動(dòng)招股說(shuō)明書并未公布，最終三類股東具體情況不在本文做摘錄。

2、證監(jiān)會(huì)對(duì)捷昌驅(qū)動(dòng)三類股東關(guān)注點(diǎn)。（1）反饋意見(jiàn)中并未明確對(duì)三類股東問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢。（2）2018年第86次發(fā)審會(huì)會(huì)議提出的主要問(wèn)題第四點(diǎn)提到了三類股東問(wèn)題，即發(fā)行人原股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在資管計(jì)劃股東、信托計(jì)劃股東和契約型私募基金產(chǎn)品股東（以下簡(jiǎn)稱“三類股東”）。請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明現(xiàn)有股東是否符合相關(guān)監(jiān)管要求。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明對(duì)三類股東進(jìn)行穿透核查和披露情況，并發(fā)表明確的核查意見(jiàn)。

3、捷昌驅(qū)動(dòng)的應(yīng)對(duì)。截止日前，捷昌驅(qū)動(dòng)招股說(shuō)明書尚未公布，具體的應(yīng)對(duì)措施尚無(wú)法知曉。

（五）“三類股東”在IPO中的監(jiān)管尺度

通過(guò)分析證監(jiān)會(huì)對(duì)上述四家含“三類股東”新三板企業(yè)審核關(guān)注點(diǎn)以及他們的應(yīng)對(duì)措施， 并結(jié)合證監(jiān)會(huì)“三類股東”監(jiān)管新政及其后的《首發(fā)審核非財(cái)務(wù)知識(shí)問(wèn)答》，并結(jié)合資管新規(guī)，我們可以得出如下結(jié)論：

1、證監(jiān)會(huì)關(guān)于三類股東的關(guān)注點(diǎn)主要集中在三類股東是否符合金融監(jiān)管（或資管新規(guī)）的要求，并說(shuō)明穿透核查和信息披露情況。

2、三類股東符合金融監(jiān)管政策的要求，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是發(fā)行人的“三類股東”應(yīng)當(dāng)納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，且已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人已依法注冊(cè)登記。二是負(fù)債杠桿方面，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。三是分級(jí)方面，因資管新規(guī)明確了，投資未上市公司股權(quán)和受（收）益權(quán)，只能是封閉式的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而封閉式資管產(chǎn)品因其風(fēng)險(xiǎn)外溢性弱，允許存在分級(jí)，即固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1。四是嵌套層級(jí)，資管產(chǎn)品之間只能嵌套一層，底層的資管產(chǎn)品再投資別的資管產(chǎn)品，投向的必須是公募證券投資基金。五是久期管理符合要求，即未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日，若不滿足，則需要進(jìn)行展期。

3、原則上需要對(duì)三類股東進(jìn)行100%穿透披露或核查，但可以本著重要性原則進(jìn)行個(gè)案處理。即100%穿透披露或核查并未是過(guò)會(huì)的必要條件。

4、核查關(guān)聯(lián)關(guān)系和利益輸送。即發(fā)行人三類股東及其投資人與發(fā)行人的控股股東及實(shí)際控制人、主要股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬、本次發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否直接或間接在三類股東中持有權(quán)益。

5、中介機(jī)構(gòu)核查三類股東方法，即取得契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃或信托計(jì)劃管理人的確認(rèn)、取得三類股東穿透后法人股東的工商資料和自然人股東的身份證明文件、中介機(jī)構(gòu)對(duì)終極自然人股東進(jìn)行訪談、在國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢持有人的公開(kāi)信息。同時(shí)，按照資管新規(guī)要求，對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。

6、三類股東要做好久期管理，在減持方面不要求對(duì)三類股東的持有人進(jìn)行間接鎖定。

7、公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為三類股東。

8、“三類股東”監(jiān)管新政執(zhí)行初期，除新三板掛牌企業(yè)外，其他擬上市主體咱不適用“三類股東”監(jiān)管新政。

三、并購(gòu)案例

（一）新潮能源（600777）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)案

1、新潮能源案中三類股東情況。該案例中交易對(duì)手為鼎亮匯通為有限合伙企業(yè)，GP為國(guó)金鼎興投資有限公司旗下的西藏國(guó)金聚富投資管理有限公司，LP為12名投資者，其中，有6名投資者包含結(jié)構(gòu)化安排的有限合伙企業(yè)，且部分還存在信托計(jì)劃和資產(chǎn)管理計(jì)劃。新潮能源的該次交易已在2017年4月19日上市公司并購(gòu)重組委2017年第17次會(huì)議上獲得有條件通過(guò)。

2、證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)。（1）證監(jiān)會(huì)《關(guān)于山東新潮能源股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金申請(qǐng)的反饋意見(jiàn)》中要求新潮能源補(bǔ)充披露，“鼎亮匯通有限合伙人的最終資金來(lái)源，最終出資人與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)關(guān)系。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師和會(huì)計(jì)師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)”。（2）證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于山東新潮能源股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金申請(qǐng)的二次反饋意見(jiàn)》中要求新潮能源補(bǔ)充披露，“交易對(duì)手涉及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存續(xù)期限、優(yōu)先級(jí)及劣后級(jí)出資人的控制關(guān)系、出資比例等情況，以及上市公司控股股東（或大股東）、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方是否參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或提供資金。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)?”

3、新潮能源的應(yīng)對(duì)。（1）新潮能源在修訂后的《交易報(bào)告書》中披露了本次交易對(duì)方穿透至最終出資人的情況。按照向上穿透至自然人和法人的原則進(jìn)行了穿透計(jì)算，并按照“投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，要求穿透披露至最終出資人”的原則對(duì)出資人進(jìn)行穿透計(jì)算，則交易對(duì)方中涉及到的機(jī)構(gòu)出資人及核查后的資金來(lái)源情況如下表所示：

根據(jù)上表，本次重組交易對(duì)方穿透后涉及理財(cái)資金或信托資金的機(jī)構(gòu)共3家，分別為：廣東華興銀行股份有限公司、浙商股份有限公司、方正東亞信托有限責(zé)任公司。其中，方正東亞信托有限責(zé)任公司對(duì)鼎亮匯通的最終出資來(lái)源于方正東亞信托有限責(zé)任公司合法持有的信托資金，并披露委托人至自然人和法人層面。（2）在此基礎(chǔ)上，中介機(jī)構(gòu)通過(guò)核查披露新潮能源、新潮能源第一大股東及實(shí)際控制人關(guān)聯(lián)方，并由新潮能源及其主要股東、實(shí)際控制人出具承諾函，承諾未向鼎亮匯通最終出資人提供資金支持用于直接或間接持有鼎亮匯通財(cái)產(chǎn)份額等措施，核查最終出資人與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)關(guān)系。（3）新潮能源解除了交易對(duì)手中結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。

4、小結(jié)

新潮能源案是信托計(jì)劃和資管計(jì)劃間接持有交易對(duì)手份額的典型案例，通過(guò)上述分析，我們不難發(fā)現(xiàn)如下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）信托計(jì)劃需要穿透至最終的出資人，且穿透的深度至自然人和法人層面，并以此計(jì)算人數(shù)。

（2）中介機(jī)構(gòu)需要核查或披露信托計(jì)劃的最終出資人與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)關(guān)系。并核查或披露上市公司控股股東（或大股東）、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方是否參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或提供資金。

（二）太陽(yáng)鳥(niǎo)（300123）并購(gòu)亞光電子案

1、三類股東情況。該案例中三類股東為契約型基金和資管計(jì)劃，間接持有交易對(duì)手的份額。

2、證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)關(guān)于該問(wèn)題的關(guān)注點(diǎn)，主要體現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)的二次反饋意見(jiàn)，二次反饋意見(jiàn)第一點(diǎn)原文如下：

申請(qǐng)材料顯示，本次交易對(duì)方涉及南京瑞聯(lián)、東方天力、東證藍(lán)海、浩藍(lán)瑞東、浩藍(lán)鐵馬、華騰五號(hào)、華騰十二號(hào)等多家有限合伙。前述交易對(duì)方鎖定期36個(gè)月，未進(jìn)行穿透鎖定。請(qǐng)你公司：1）核查交易對(duì)方是否涉及有限合伙、資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、以持有標(biāo)的資產(chǎn)股份為目的的公司，如是，以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補(bǔ)充披露每層股東取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式、資金來(lái)源等信息。2）補(bǔ)充披露上述穿透披露情況在重組報(bào)告書披露后是否曾發(fā)生變動(dòng)。3）補(bǔ)充披露上述有限合伙、資管計(jì)劃等是否專為本次交易設(shè)立，是否以持有標(biāo)的資產(chǎn)為目的，是否存在其他投資，以及合伙協(xié)議及資管計(jì)劃約定的存續(xù)期限。4）如專為本次交易設(shè)立，補(bǔ)充披露交易完成后最終出資的法人或自然人持有合伙企業(yè)份額的鎖定安排。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。

3、太陽(yáng)鳥(niǎo)的應(yīng)對(duì)。太陽(yáng)鳥(niǎo)在二次反饋意見(jiàn)的回復(fù)中，針對(duì)證監(jiān)會(huì)提到的上述問(wèn)題進(jìn)行了回復(fù)。（1）按照穿透至自然人、非專門投資于亞光電子的公司的原則，對(duì)七家有限合伙企業(yè)進(jìn)行了穿透披露。（2）披露了上述七家合伙企業(yè)的存續(xù)期。（3）專為本次交易設(shè)立的，披露了交易完成后最終出資人的法人或自然人持有合伙企業(yè)份額的鎖定安排。具體而言，對(duì)于非專為本次交易成立的契約式基金，由基金管理人代表基金出具承諾，即“自交易對(duì)方以持有的亞光電子股份所認(rèn)購(gòu)取得的太陽(yáng)鳥(niǎo)股份上市之日起36個(gè)月內(nèi)，本企業(yè)及管理的私募投資基金不以任何方式轉(zhuǎn)讓持有的交易對(duì)方出資份額或從交易對(duì)方退伙，亦不以任何方式轉(zhuǎn)讓或者讓渡或者約定由其他主體以任何方式部分或全部享有本企業(yè)及管理的私募投資基金通過(guò)交易對(duì)方間接享有的與太陽(yáng)鳥(niǎo)股份有關(guān)的權(quán)益?！睂?duì)于專為本次交易成立的契約型基金，由基金管理人和出資人分別出具承諾。其中，契約型基金的出資人出具的承諾內(nèi)容“自交易對(duì)方以持有的亞光電子股份所認(rèn)購(gòu)取得的太陽(yáng)鳥(niǎo)股份上市之日起36個(gè)月內(nèi)，本人不以任何方式轉(zhuǎn)讓持有的私募投資基金出資份額或從私募投資基金退出，亦不以任何方式轉(zhuǎn)讓或者讓渡或者約定由其他主體以任何方式部分或全部享有本人通過(guò)私募投資基金或交易對(duì)方間接享有的與太陽(yáng)鳥(niǎo)股份有關(guān)的權(quán)益?！?/p>

4、小結(jié)

通過(guò)上述分析，圍繞“三類股東”穿透核查和披露，我們不難得出如下結(jié)論：

（1）契約型基金需要進(jìn)行穿透，但，穿透的原則是按照穿透至自然人、非專門投資于標(biāo)的企業(yè)的公司的原則執(zhí)行。

（2）契約型基金鎖定安排以是否為專為本次交易成立為依據(jù)，執(zhí)行不同的鎖定安排。具體而言，非專為本次交易設(shè)立的契約型基金，只需要基金管理人代表基金進(jìn)行鎖定承諾；專為本次交易設(shè)立的契約型基金，除了基金管理人需要代表基金作出承諾外，還需要基金的出資人出具鎖定承諾。

（3）交易對(duì)手需要進(jìn)行久期管理，滿足股權(quán)退出日不得晚于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

（4）以專為本次交易設(shè)立的主體，需要披露每層股東取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式、資金來(lái)源等信息。

（三）三六零借殼上市案

1、三類股東情況。本案中三類股東為資產(chǎn)管理計(jì)劃，其中，招商財(cái)富（作為資產(chǎn)管理人代表的“招商財(cái)富-紅籌1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”）為本次交易設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃。

2、證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)主要體現(xiàn)在第一次反饋意見(jiàn)中，第一次反饋意見(jiàn)第九點(diǎn)原文如下：

問(wèn)題9. 申請(qǐng)材料顯示，交易對(duì)方包括公司7家，有限合伙企業(yè)33家。請(qǐng)你公司：1）核查交易對(duì)方是否以持有標(biāo)的資產(chǎn)股份為目的，是否存在其他投資,如是，以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補(bǔ)充披露每層股東取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式、資金來(lái)源等信息。如有限合伙專為本次交易設(shè)立，還應(yīng)補(bǔ)充披露合伙協(xié)議約定的合伙存續(xù)期限，及交易完成后最終出資的法人或自然人持有合伙企業(yè)份額的鎖定安排。2）補(bǔ)充披露最終出資的法人或自然人取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的時(shí)點(diǎn)是否在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間，且通過(guò)現(xiàn)金增資取得，穿透計(jì)算后的總?cè)藬?shù)是否符合《證券法》第十條發(fā)行對(duì)象不超過(guò)200名的相關(guān)規(guī)定。3）補(bǔ)充披露標(biāo)的資產(chǎn)是否符合《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問(wèn)題的審核指引》等相關(guān)規(guī)定。4）補(bǔ)充披露上述穿透披露情況在重組報(bào)告書披露后是否曾發(fā)生變動(dòng)。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。

3、上市公司應(yīng)對(duì)。上市公司對(duì)于證監(jiān)會(huì)的上述關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行了回應(yīng)，詳見(jiàn)筆者先前在“PE實(shí)務(wù)”發(fā)表的《三六零借殼上市中的穿透核查與200人問(wèn)題》以及《三六零借殼上市案中的有限合伙企業(yè)私募基金備案和結(jié)構(gòu)化問(wèn)題》。

4、小結(jié)

通過(guò)上述分析，圍繞“三類股東”穿透核查和披露，我們不難得出結(jié)論；

（1）招商財(cái)富-紅籌1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為專為本次交易設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃，按照證監(jiān)會(huì)要求，應(yīng)穿透披露至最終出資的自然人或法人，但該資產(chǎn)管理計(jì)劃穿透披露至合肥中安哥菲戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金投資合伙企業(yè)（有限合伙），并未繼續(xù)進(jìn)行穿透披露。

（2）招商財(cái)富-紅籌1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成了在基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案，穿透計(jì)算人數(shù)時(shí)資產(chǎn)管理計(jì)劃計(jì)算為1人。若資產(chǎn)管理計(jì)劃在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間，且通過(guò)現(xiàn)金增資取得，無(wú)論是否備案，不能視為單一合格投資者，不能豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。

（3）專為本次交易成立的交易對(duì)手，需要其合伙人進(jìn)行鎖定承諾。北京紅杉懿遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）作為專為本次交易成立的交易對(duì)手之一，招商財(cái)富-紅籌1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為北京紅杉懿遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）有限合伙人，且該資產(chǎn)管理計(jì)劃也是專為本次交易成立的，但并未要求該資產(chǎn)管理計(jì)劃的出資人進(jìn)行鎖定承諾。

（4）結(jié)構(gòu)化問(wèn)題并未提及，可能的原因是交易對(duì)手完成本次交易后，持股比例低于5%，按照并購(gòu)重組披露新規(guī)，可以豁免進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的披露義務(wù)。

（5）以專為本次交易設(shè)立的主體，需要披露每層股東取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式、資金來(lái)源等信息，而不以該類交易對(duì)手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股東或持股5%以上股東為前提。

（6）穿透計(jì)算人數(shù)按照穿透至自然人、非專門投資于標(biāo)的企業(yè)的主體（公司、有限合伙、資管產(chǎn)品）的原則。

（四）“三類股東”問(wèn)題在并購(gòu)重組中的監(jiān)管尺度

通過(guò)上述三個(gè)經(jīng)典案例，“三類股東”間接持有上市公司并購(gòu)重組交易對(duì)手股權(quán)或份額。證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司并購(gòu)重組“三類股東”問(wèn)題監(jiān)管政策，除了發(fā)布上市公司重大重組披露新規(guī)之外，還通過(guò)一系列案例，對(duì)該新規(guī)進(jìn)行了細(xì)化。具體而言，在并購(gòu)重組領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)對(duì)于“三類股東”的監(jiān)管尺度如下：

1、專為本次交易設(shè)立的或以持有標(biāo)的資產(chǎn)股份為目的交易對(duì)手，應(yīng)以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補(bǔ)充披露每層股東取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式、資金來(lái)源等信息。該主體的披露不以該類交易對(duì)手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股東或持股5%以上股東為前提。此處的法人，可能擴(kuò)展至非法人組織，如有限合伙企業(yè)。

2、在此基礎(chǔ)上，核查上市公司及其主要股東、實(shí)際控制人、上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方是否直接或間接持有交易對(duì)手的份額。

3、專為本次交易設(shè)立的或以持有標(biāo)的資產(chǎn)股份為目的交易對(duì)手需要進(jìn)行久期管理，滿足股權(quán)退出日不得晚于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

4、專為本次交易設(shè)立的或以持有標(biāo)的資產(chǎn)股份為目的交易對(duì)手，交易完成后最終出資的法人或自然人需要進(jìn)行份額鎖定承諾，實(shí)踐中為“單層鎖定”。本著謹(jǐn)慎原則，若為契約型基金為專為本次交易設(shè)立，還需要管理人和出資人分別進(jìn)行鎖定承諾。

5、結(jié)構(gòu)化問(wèn)題。若存在結(jié)構(gòu)化，需要進(jìn)行披露。盡管新潮能源并購(gòu)案之后，證監(jiān)會(huì)為控制杠桿，不允許交易對(duì)手存在結(jié)構(gòu)化。但資管新規(guī)明確了封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以進(jìn)行分級(jí)，所以，筆者認(rèn)為，資管新規(guī)之后的并購(gòu)重組，會(huì)允許交易對(duì)手存在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，但需滿足資管新規(guī)關(guān)于結(jié)構(gòu)化的比例要求。

6、穿透披露和計(jì)算人數(shù)是以“穿透至自然人、非專門投資于標(biāo)的企業(yè)的主體的原則”，但若最終出資的法人或自然人取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的時(shí)點(diǎn)是在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間，且通過(guò)現(xiàn)金增資取得。則無(wú)論該主體是否已在金融監(jiān)管部門備案，都不能視為單一合格投資者，不能豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。

7、“三類股東”中除了契約型基金，是否納入金融監(jiān)管部門的監(jiān)管并未成為監(jiān)管部門的關(guān)注的重點(diǎn)。上述案例，以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂匯編》中，僅要求重組實(shí)施完成前私募基金需要備案。對(duì)于資產(chǎn)管理計(jì)劃，僅要求“在重組方案提交上市公司股東大會(huì)審議時(shí)，應(yīng)當(dāng)已有明確的認(rèn)購(gòu)對(duì)象以及確定的認(rèn)購(gòu)份額?！?/p>

四、總結(jié)

“三類股東”問(wèn)題在IPO和并購(gòu)重組兩個(gè)領(lǐng)域都存在，因此，筆者認(rèn)為，全面的理解和掌握監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于“三類股東”問(wèn)題的監(jiān)管尺度，除了需要分析IPO和并購(gòu)重組兩個(gè)領(lǐng)域的監(jiān)管政策及分析各自領(lǐng)域的實(shí)際案例外，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行橫向比較監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO和并購(gòu)重組監(jiān)管的異同也是一個(gè)重要的方法。

（一）關(guān)注的相同點(diǎn)

1、監(jiān)管機(jī)構(gòu)都關(guān)注“三類股東”在分級(jí)、杠桿以及嵌套方面是否符合監(jiān)管要求。

2、監(jiān)管機(jī)構(gòu)都關(guān)注“三類股東”與關(guān)聯(lián)方是否存在利益輸送等問(wèn)題。

（二）關(guān)注的不同點(diǎn)

1、“三類股東”不能作為擬IPO主體的控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東，并購(gòu)重組領(lǐng)域并未禁止。

2、 “三類股東”在IPO穿透以100%穿透為原則，需要對(duì)所有的“三類股東”都進(jìn)行穿透披露，且穿透至最終出資的自然人、上市公司、非上市公眾公司或國(guó)有資產(chǎn)管理部門。而并購(gòu)重組領(lǐng)域，穿透披露和計(jì)算人數(shù)以穿透至自然人、非專為本次交易設(shè)立或?qū)槌钟袠?biāo)的企業(yè)股權(quán)為目的主體為原則，并對(duì)專為本次交易設(shè)立或?qū)槌钟袠?biāo)的企業(yè)股權(quán)為目的主體或交易完成后持有上市公司股權(quán)5%以上的交易主體需要進(jìn)行重點(diǎn)穿透披露。

3、IPO方面不需要“三類股東”出資人或份額持有人進(jìn)行間接減持鎖定，而并購(gòu)重組領(lǐng)域，則需要“三類股東”出資人或份額持有人進(jìn)行間接減持鎖定。

4、“三類股東”在IPO中需要納入金融監(jiān)管部門的有效監(jiān)管，并已完成備案扥手續(xù)，管理人已經(jīng)注冊(cè)登記。但在并購(gòu)重組領(lǐng)域，除私募基金外，并未對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃進(jìn)行強(qiáng)制要求。

5、關(guān)聯(lián)關(guān)系和利益輸送的核查。IPO相較于并購(gòu)重組方面更為嚴(yán)格，明確除了發(fā)行人控股股東及實(shí)際控制人、主要股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員之外，還對(duì)上述人員的近親屬、本次發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員都需要進(jìn)行披露和核查。

6、盡管IPO和并購(gòu)重組都關(guān)注了“三類股東”的久期管理，但I(xiàn)PO需要所有的“三類股東”都需要進(jìn)行存續(xù)期間披露，若不符合需要進(jìn)行整改。并購(gòu)重組方面，則存續(xù)期間主要集中于專為本次交易設(shè)立或持有標(biāo)的企業(yè)股權(quán)為目的設(shè)立的主體、交易完成后持有上市公司股權(quán)5%以上的交易主體。

7、IPO方面，“三類股東”對(duì)于新三板掛牌企業(yè)股東人數(shù)超過(guò)200人，不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，只需要在達(dá)到200人時(shí)按照股份系統(tǒng)的監(jiān)管要求披露《關(guān)于股東人數(shù)達(dá)到200人的提示性公告》即可。并購(gòu)重組領(lǐng)域，對(duì)于“三類股東”人數(shù)穿透計(jì)算對(duì)交易對(duì)手構(gòu)成200人問(wèn)題構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。原則上以穿透至自然人或非專為本次交易設(shè)立或?qū)槌钟袠?biāo)的企業(yè)股權(quán)為目的主體的原則，進(jìn)行穿透計(jì)算股東人數(shù)。私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃已備案，則需要作為單一合格投資者，豁免穿透合并計(jì)算人數(shù)。但若最終出資的法人或自然人取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的時(shí)點(diǎn)是在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間，且通過(guò)現(xiàn)金增資取得。則無(wú)論該主體是否已在金融監(jiān)管部門備案，都不能視為單一合格投資者，不能豁免穿透核查和合并計(jì)算投資者人數(shù)。

盡管上述兩個(gè)領(lǐng)域各自風(fēng)險(xiǎn)外溢性不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于“三類股東”監(jiān)管要求有所不同，但通過(guò)上述比較，我們可以發(fā)現(xiàn)有很多相同點(diǎn)。筆者認(rèn)為，隨著資管新規(guī)實(shí)施，統(tǒng)一了同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加之，各方的博弈還將繼續(xù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于IPO領(lǐng)域“三類股東”問(wèn)題的監(jiān)管政策也將動(dòng)態(tài)的調(diào)整，存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)借鑒并購(gòu)領(lǐng)域“三類股東”監(jiān)管政策的可能。