估值模型說(shuō)明 來(lái)自韭菜投資學(xué) 00:00 02:25

今天給大家介紹一下每天夜報(bào)文末的估值表格。這套估值方法的基礎(chǔ)，是美聯(lián)儲(chǔ)于1997年發(fā)表的《盈利預(yù)測(cè)與股票收益的可預(yù)測(cè)性：來(lái)自標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)交易的證據(jù)》，我在美聯(lián)儲(chǔ)的研究基礎(chǔ)上做了改進(jìn)，加入了通貨膨脹調(diào)整和ROE回歸的修正。

我會(huì)先講一個(gè)簡(jiǎn)單版的教程，讓大家知道怎么用這個(gè)表格；后面還會(huì)有一個(gè)詳細(xì)的計(jì)算過(guò)程說(shuō)明，給喜歡刨根問(wèn)底的同學(xué)。

這個(gè)表格最重要的指標(biāo)是A股總體的估值分位。A股總體我選用了中證全指作為代表，這個(gè)指數(shù)包含了滬深兩市所有股票，剔除了加*、ST、退市、上市不足三個(gè)月的股票，可以代表A股的總體情況。

估值分位是用當(dāng)前經(jīng)通脹調(diào)整的股債利差，和2005年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)比較得到的。估值分位的變化范圍是0-100%，數(shù)值越小，代表A股總體估值越便宜。

表格后半部分是指數(shù)/行業(yè)的相對(duì)估值。因?yàn)锳股各個(gè)指數(shù)/行業(yè)并不是同漲同跌，比如2017年以來(lái)，食品、醫(yī)藥這些藍(lán)籌一直在漲，中小股票一直在跌，現(xiàn)在總體估值是很低的，但是在相對(duì)估值上，食品、醫(yī)藥、滬深300這些之前拼命漲過(guò)的，估值就顯示偏高，而中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板這些之前一直跌的，就顯示相對(duì)估值偏低。

比如再假設(shè)A股漲到了10000點(diǎn)，上漲里面小股票漲得多，那么到時(shí)候的相對(duì)估值數(shù)據(jù)，就會(huì)是中小板、創(chuàng)業(yè)板這些相對(duì)估值分位高，滬深300相對(duì)估值分位低，但是相對(duì)估值分位低，并不代表滬深300真的便宜，因?yàn)橐呀?jīng)10000點(diǎn)了啊，只是說(shuō)明，在A股總體中，滬深300這個(gè)指數(shù)相對(duì)其他的指數(shù)更便宜，這點(diǎn)大家務(wù)必理解。

表格的使用方法，就是在A股總體估值低的時(shí)候考慮買(mǎi)入，優(yōu)先考慮買(mǎi)入相對(duì)估值更低的指數(shù)/行業(yè)；在A股總體估值高的時(shí)候考慮賣出，優(yōu)先考慮賣出相對(duì)估值高的指數(shù)/行業(yè)。

簡(jiǎn)單說(shuō)明到此為止，下面是詳細(xì)的計(jì)算說(shuō)明。

1. A股總體的估值方法：

目前大家看到比較多的的估值分析方法有兩種：

第一種方法是橫向比較法，是用A股的估值指標(biāo)，如市盈率、市凈率，去和港股、美股等其他市場(chǎng)比較。比如說(shuō)“上證50指數(shù)整體市盈率9.9倍，明顯低于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)近24倍”，這就是應(yīng)用了橫向比較法。

橫向比較法隱含了兩條重要假設(shè)：第一，各個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境都是相同的；第二，資本可以自由地在各個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)。只有滿足這兩個(gè)假設(shè)，資本才會(huì)由于估值差異，從高估值的市場(chǎng)流入低估值的市場(chǎng)，從而填平洼壑。

但是，現(xiàn)實(shí)情況與這兩條假設(shè)完全不同。不同市場(chǎng)之間環(huán)境差異巨大，投資者結(jié)構(gòu)、制度完善程度、監(jiān)管尺度、匯率政策、稅務(wù)成本等等，都會(huì)造成兩個(gè)市場(chǎng)估值的差別。即便我們先不考慮這些因素，僅僅由于我國(guó)的資本管制，就難以滿足資本自由流動(dòng)的條件。因此，A股作為相對(duì)隔離獨(dú)立的市場(chǎng)，直接使用橫向估值法比較，意義不大。

第二種方法是歷史比較法，是用A股的估值指標(biāo)，如市盈率、市凈率、股息率，和自身的歷史數(shù)據(jù)比，通常會(huì)得出目前估值水平在歷史上的百分位。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)A股當(dāng)前的市盈率是10，從過(guò)去10年來(lái)看，有20%的時(shí)間A股市盈率是低于10的，80%的時(shí)間市盈率是高于10的，那么當(dāng)前A股的市盈率百分位就是20%，表明當(dāng)前估值水平，在過(guò)去10年里是前20%低的。

現(xiàn)在很多網(wǎng)站和媒體都提供歷史比較法的估值，比如說(shuō)“從歷史比較看，上證綜指的市盈率13.1倍，與2638點(diǎn)時(shí)水平基本持平”，就是歷史比較法的應(yīng)用。

歷史比較法的問(wèn)題在于，它只著眼于估值的歷史變化，而忽略了歷史上外部環(huán)境的影響。它沒(méi)有考慮是什么導(dǎo)致估值發(fā)生了變化，換句話說(shuō)，2638點(diǎn)時(shí)的外部環(huán)境，和現(xiàn)在的外部環(huán)境并不一樣，那么為什么現(xiàn)在的估值就要參照2638點(diǎn)時(shí)的估值呢？

舉例來(lái)說(shuō)，歷史比較法忽略的一個(gè)最關(guān)鍵因素，就是市場(chǎng)的利率水平。我們投資是為了賺錢(qián)，什么東西在風(fēng)險(xiǎn)更小的時(shí)候賺錢(qián)更多，我們就會(huì)買(mǎi)什么。假設(shè)現(xiàn)在股票的市盈率是10倍，也就是說(shuō)我花10元錢(qián)買(mǎi)股票，1年能賺1元，相當(dāng)于每年賺10%。如果市場(chǎng)上同時(shí)有國(guó)債出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不會(huì)去選擇股票，而會(huì)選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債，這時(shí)候股票就明顯估值過(guò)高；而如果國(guó)債收益率一年只有1%，那么大家又都會(huì)想買(mǎi)股票，股票估值就顯得很有吸引力。

在這個(gè)例子里，股票本身的價(jià)格和盈利能力并沒(méi)有任何改變，歷史比較法顯示的估值百分位也沒(méi)有任何改變，僅僅是市場(chǎng)利率水平發(fā)生了變化，就帶來(lái)了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果僅僅簡(jiǎn)單使用歷史比較法，而不去觀察外部環(huán)境，顯然得不到合理的結(jié)論。

那應(yīng)該怎么去評(píng)判股票市場(chǎng)的估值呢？要理解估值指標(biāo)，先要理解都有哪些因素影響股票的定價(jià)。最主要的有三個(gè)因素，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、公司業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低，股價(jià)就會(huì)越高，因?yàn)檫@意味著現(xiàn)金流的貼現(xiàn)利率越低，如果你不理解貼現(xiàn)，可以換一個(gè)角度理解，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很高，大家就可以直接通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資獲利，就沒(méi)有人來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票了，股票價(jià)格就下來(lái)了，反之無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低，則股價(jià)會(huì)上漲。

公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，每股收益越高，股票價(jià)格肯定也會(huì)越高。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，表示大家愿意對(duì)同樣的預(yù)期收益，承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，也就可以接受股票更高的價(jià)格。

在這三個(gè)因素中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是外部條件，公司業(yè)績(jī)是內(nèi)部條件，它們兩個(gè)屬于估值的基本面。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受意愿，反映的是市場(chǎng)情緒。我們做估值，是為了在更好的位置買(mǎi)入，所以我們要通過(guò)研究基本面的兩個(gè)條件，確定市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)值，然后觀察市場(chǎng)情緒，在市場(chǎng)情緒恐慌，價(jià)格明顯低于價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入，才能賺到超額利潤(rùn)。

下面我們來(lái)看一下考慮兩個(gè)基本面因素的方法。

第一步，考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：

投資的唯一目的是獲得回報(bào)，而不論是利息帶來(lái)的回報(bào)，還是股息帶來(lái)的回報(bào)，還是資本升值帶來(lái)的回報(bào)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)并無(wú)區(qū)別。因此，我們?cè)诜治龉乐档臅r(shí)候，必須要引入市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，這個(gè)利率水平，是投資者無(wú)需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就可以拿到的錢(qián)，是判斷其他資產(chǎn)估值高低的錨。

我們以市盈率為基礎(chǔ)，首先計(jì)算市盈率的倒數(shù)，即1/PE。市盈率是股票價(jià)格與股票收益的比，因此市盈率的倒數(shù)就是股票收益比上股票價(jià)格，反映出來(lái)類似于收益率的概念，我們姑且稱之為股票的投資收益率。

接下來(lái)，我們用股票的投資收益率，減去市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這里無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率我以10年期國(guó)債的到期收益率為代表，算出股債收益率差。當(dāng)差值越大的時(shí)候，說(shuō)明股票相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，則說(shuō)明股票收益率太低，則股票明顯高估。

這一方法并不是我提出的，早在1997年，美聯(lián)儲(chǔ)就發(fā)表了相關(guān)研究成果，證明了股票投資收益率與長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率之間存在顯著的相關(guān)性，并在當(dāng)時(shí)獲得了格林斯潘的支持。

但是，這一模型沒(méi)有能夠考慮通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)通貨膨脹出現(xiàn)時(shí)，債券的實(shí)際收益水平下降，而股票天然帶有一定抵御通脹的屬性，因此實(shí)際收益水平將小于債券。所以，當(dāng)預(yù)期通貨膨脹加速時(shí)，人們會(huì)更傾向于持有股票，而拋棄債券，當(dāng)通貨緊縮加速時(shí)，人們會(huì)更傾向于持有債券，而拋棄股票。

我的模型對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)模型進(jìn)行了通脹方面的修正，在計(jì)算出股債利差后，我以當(dāng)月CPI作為基礎(chǔ)，加入了通脹調(diào)整的因子，使得修正后的股債利差能夠反映通脹預(yù)期。

第二步，考慮公司業(yè)績(jī)：

我們先來(lái)看一看企業(yè)盈利能力隨經(jīng)濟(jì)周期的變化規(guī)律。

大部分人會(huì)有一個(gè)直觀的推斷，就是以前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，所以中國(guó)企業(yè)賺錢(qián)多，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸變慢了，企業(yè)以后賺錢(qián)就越來(lái)越難了。聽(tīng)起來(lái)很有道理，但是如果我們把時(shí)間拉長(zhǎng)，去查看歷史數(shù)據(jù)的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力其實(shí)并不會(huì)變差，只是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。

我們以美國(guó)市場(chǎng)為例，查看1964年至2014年之間50年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）變化。在這段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)歷了石油危機(jī)，經(jīng)歷了1981-1982年的急速衰退，經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和次貸危機(jī)，但是我們可以發(fā)現(xiàn)，圖形上沿的黑色實(shí)線，也就是代表企業(yè)盈利能力的市場(chǎng)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），基本保持在8%至16%之間波動(dòng)，僅僅在2001年和2009年的危機(jī)中有過(guò)兩次大幅的惡化，但很快就恢復(fù)了常態(tài)。

其實(shí)很好理解，這正是市場(chǎng)發(fā)揮了資源配置作用的正常結(jié)果。雖然市場(chǎng)總體的ROE隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持在一定的范圍內(nèi)，但是構(gòu)成市場(chǎng)的企業(yè)其實(shí)發(fā)生了變化。落后的企業(yè)被淘汰，從市場(chǎng)上消失，新興的企業(yè)出現(xiàn)，貢獻(xiàn)更多的利潤(rùn)，而資本也從老舊的企業(yè)中抽出，注入新的企業(yè)中去。道瓊斯指數(shù)設(shè)立時(shí)候的成份股，與今天的全然不同，那時(shí)候的鐵路大亨，也完全不能想象如今的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，資本永遠(yuǎn)是追求足夠的回報(bào)的，而這就要求市場(chǎng)中的企業(yè)ROE不斷向均值回歸。

這一點(diǎn)和證券指數(shù)的設(shè)計(jì)很相似，好的有代表性的新興公司會(huì)被不斷納入指數(shù)，陳腐的公司會(huì)被不斷剔除淘汰。所以如果我們?nèi)ビ^察整個(gè)市場(chǎng)或者一個(gè)樣本股眾多的寬基指數(shù)，就可以發(fā)現(xiàn)，它的ROE并不會(huì)一直走弱，或者一直走強(qiáng)，而總是在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)，這個(gè)范圍正是資本索取的回報(bào)范圍。

在中國(guó)，從1998年至2017年的20年間，上市公司的總體ROE變動(dòng)范圍在5.56%至18.91%之間，波動(dòng)范圍比美國(guó)略大，但總體也保持在一致的區(qū)間內(nèi)。

現(xiàn)在我們知道，市場(chǎng)的ROE，也就是盈利能力，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，但總體是穩(wěn)定在一個(gè)范圍內(nèi)的，會(huì)有向均值回歸的趨勢(shì)。那么，是低ROE值得買(mǎi)，還是高ROE值得買(mǎi)呢？

傳統(tǒng)的理念可能會(huì)認(rèn)為，當(dāng)然是ROE越高越好了，說(shuō)明盈利能力更強(qiáng)嘛。但是，如果我們知道一個(gè)市場(chǎng)的ROE總會(huì)向均值回歸，結(jié)論就正好相反了。我們應(yīng)該在ROE低的時(shí)候買(mǎi)入，這個(gè)時(shí)候PE的估值一般也會(huì)比較低，買(mǎi)入之后等待ROE隨著經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇而上升，才能同時(shí)賺到盈利和估值的錢(qián)。這種時(shí)候，也就是巴菲特說(shuō)的別人恐慌的時(shí)候。相反，當(dāng)ROE處于高位的時(shí)候，市場(chǎng)往往很火熱，估值也已經(jīng)很高了，這時(shí)候應(yīng)該賣出股票，也就是巴菲特說(shuō)的別人貪婪的時(shí)候。

那我們應(yīng)該怎么做呢？按照市盈率和ROE兩個(gè)維度，我們可以把市場(chǎng)的狀態(tài)分為下圖的四個(gè)象限。PE和ROE雙高，意味著經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)泡沫，而PE和ROE雙低，則意味著經(jīng)濟(jì)蕭條帶來(lái)低估機(jī)會(huì)。至于A和B兩個(gè)象限，則要具體分析經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，在A象限中，可以是估值出現(xiàn)虛高，也可能是市場(chǎng)預(yù)先反映出盈利好轉(zhuǎn)，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市場(chǎng)預(yù)先反映出了經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入蕭條。

這時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，由于市凈率PB的定義為股價(jià)與資產(chǎn)凈值之比，所以市凈率PB可以表示為市盈率PE與凈資產(chǎn)收益率ROE的乘積，也就是PB=PE*ROE。當(dāng)PE和ROE雙低的時(shí)候，也就對(duì)應(yīng)著PB低位，當(dāng)PE和ROE雙高的時(shí)候，也就對(duì)應(yīng)著PB高位。所以，結(jié)論變?yōu)?，我們?yīng)該在市場(chǎng)低PB的時(shí)候買(mǎi)入，在高PB的時(shí)候賣出。

之所以PB估值法會(huì)更有效，是因?yàn)镽OE會(huì)向均值回歸，這意味著資產(chǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)的能力，在長(zhǎng)期來(lái)看是穩(wěn)定的，因此，我們只需要在PB更低，也就是資產(chǎn)本身更便宜的時(shí)候買(mǎi)入就好了，并不用去關(guān)心資產(chǎn)盈利能力的暫時(shí)低迷，給時(shí)間以耐心，等著盈利能力復(fù)蘇就好。

第三步，結(jié)合上面兩個(gè)因素

下面，我們要把上面講的兩大基本面因素進(jìn)行綜合。首先，我們以1998-2017年20年的市場(chǎng)總體ROE為樣本，取出中位數(shù)，代表ROE均值回歸的均值。接下來(lái)，我們選用了中證全指作為樣本，用中證全指的PB除以ROE均值，得到對(duì)應(yīng)的均值PE，最后取均值PE的倒數(shù)，得到均值下的投資收益率。再用投資收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，再經(jīng)通貨膨脹修正，得到最終的經(jīng)通脹調(diào)整的股債利差，也就是表格內(nèi)最后顯示的股債利差值。

按照這個(gè)方法，計(jì)算從2005年至今每個(gè)交易日的股債利差值，然后再用百分位法，看今天的股債利差值在歷史上處于什么分位，這樣就可以判斷出當(dāng)前市場(chǎng)和歷史相比的估值了。

所以別看表格上只有2個(gè)數(shù)字，它們背后有成千上萬(wàn)行的數(shù)字和運(yùn)算呢。

2. 寬基指數(shù)/行業(yè)的估值方法

我在表格的后半部分，還提供了寬基指數(shù)和行業(yè)的估值，用相對(duì)估值分位來(lái)表示。

相對(duì)估值分位的計(jì)算方法為：

首先，根據(jù)指數(shù)和行業(yè)的特點(diǎn)，確定主要估值指標(biāo)。滬深300、中證紅利、銀行、證券更適合用市凈率PB來(lái)估值，中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板、醫(yī)藥、食品飲料、傳媒，更適合用市盈率PE來(lái)估值。

第二，根據(jù)選定的估值指標(biāo)，計(jì)算該指數(shù)/行業(yè)相對(duì)A股總體的估值指標(biāo)倍數(shù)。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)A股總體今天的PE是10，PB是1.5，滬深300今天的PB是1.2，中證500今天的PE是20，那么我們就計(jì)算出滬深300今天的估值倍數(shù)是1.2/1.5=0.8，中證500今天的估值倍數(shù)是2。

第三，計(jì)算從2010年6月起至今各個(gè)指數(shù)/行業(yè)每天的估值倍數(shù)。選用2010年6月，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板在2010年6月起才有數(shù)據(jù)。

第四，計(jì)算各個(gè)行業(yè)/指數(shù)今天的估值倍數(shù)在歷史估值倍數(shù)里的分位數(shù)。分位數(shù)越低，就表明這個(gè)行業(yè)/指數(shù)相對(duì)于A股總體偏低估。

這里我們得到的結(jié)論是相對(duì)估值。因?yàn)锳股各個(gè)指數(shù)/行業(yè)并不是同漲同跌，比如2017年以來(lái)，食品、醫(yī)藥這些藍(lán)籌一直在漲，中小股票一直在跌，那么顯示在相對(duì)估值分位上，就是食品、醫(yī)藥、滬深300估值偏高，而中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板相對(duì)估值偏低。

比如再假設(shè)A股漲到了10000點(diǎn)，且上漲里面小股票漲得多，那么到時(shí)候的相對(duì)估值數(shù)據(jù)，就會(huì)是中小板、創(chuàng)業(yè)板這些相對(duì)估值分位高，滬深300相對(duì)估值分位低，但是相對(duì)估值分位低，并不代表滬深300真的便宜，因?yàn)橐呀?jīng)10000點(diǎn)了啊，只是說(shuō)明，在A股總體中，滬深300這個(gè)指數(shù)相對(duì)其他的指數(shù)更便宜。

所以，必須理解，這個(gè)數(shù)值只是代表各指數(shù)/行業(yè)間的相對(duì)估值關(guān)系，如果市場(chǎng)總體估值很高，那這些指數(shù)/行業(yè)絕對(duì)估值也不便宜，所以要先看總體估值。正確的使用方法是，在總體估值低的時(shí)候，可以優(yōu)先考慮買(mǎi)入相對(duì)估值更便宜的指數(shù)/行業(yè)；在總體估值高的時(shí)候，可以優(yōu)先考慮賣出相對(duì)估值更貴的指數(shù)/行業(yè)。

3. 估值指標(biāo)的應(yīng)用方法

既然知道了股票什么時(shí)候算高估，什么時(shí)候算低估，我就按照這個(gè)方法，提出了一個(gè)股債資產(chǎn)配置策略。

從2005年起，按照50%：50%的比例配置股票和國(guó)債，股票以中證全指凈收益指數(shù)計(jì)算。每隔1年，按照50%：50%的股債比例重新分配資金。當(dāng)股票出現(xiàn)低估的時(shí)候，按照股債75%：25%的比例配置；當(dāng)股票出現(xiàn)高估的時(shí)候，按照股債25%：75%的比例配置；當(dāng)股票估值恢復(fù)到均值的時(shí)候，重新調(diào)整為50%：50%。

按照這樣的配置策略，比簡(jiǎn)單持有股票，既提高了收益率，同時(shí)也降低了風(fēng)險(xiǎn)，控制了最大回撤。在一個(gè)回測(cè)中，相比于簡(jiǎn)單持有股票，組合收益率由年化12.3%上升至16.2%，而最大回撤由70%減小至不足20%：