1、2018年上半年收入14.6億（增24%），歸母凈利潤(rùn)5.4億（增31%），扣非歸母凈利潤(rùn)5.2億（增28%），經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流4.5億（減2%）；業(yè)績(jī)表面看還過(guò)得去。

2、如果再翻翻報(bào)表會(huì)看到三個(gè)事實(shí)：

（1）地產(chǎn)帶動(dòng)對(duì)收入增長(zhǎng)有帶動(dòng)：細(xì)分業(yè)務(wù)看，重組人胰島素收入10.8億（+19%）；醫(yī)療器械收入1.7億（+24%）；房地產(chǎn)收入1.6億（+87%）；

（2）政府補(bǔ)助對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)：利潤(rùn)表上2036萬(wàn)政府補(bǔ)助赫然在列，比2017年上半年多出了整2000萬(wàn)；

把地產(chǎn)和政府補(bǔ)助的影響剔除掉，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不再是31%，而是約25%，這也能忍忍，重要的是第三個(gè)事實(shí)：

（3）利潤(rùn)表的增長(zhǎng)并不瓷實(shí)：應(yīng)收賬款增2.4億，同時(shí)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減700萬(wàn)；兩個(gè)數(shù)放一塊給人一種聯(lián)想：應(yīng)該是往渠道里壓貨了。

3、這三個(gè)重要事實(shí)總結(jié)就是：通化東寶上半年又壓貨，又用房地產(chǎn)頂，又用政府補(bǔ)助頂，吭哧癟肚勉勉強(qiáng)強(qiáng)把規(guī)模凈利潤(rùn)做到了31%增長(zhǎng)；言下之意：核心業(yè)務(wù)重組胰島支撐不了30%利潤(rùn)增長(zhǎng)了。

4、1985年34歲董事長(zhǎng)李一奎以“鮮人參蜂王漿”起家創(chuàng)業(yè)，1995年李請(qǐng)來(lái)了長(zhǎng)其三歲的同窗老大哥甘忠如開(kāi)搞胰島素研發(fā)；兩人1974年北大生物系同窗畢業(yè)，此后老甘奔美求學(xué)，1995年回來(lái)時(shí)已是美國(guó)默克公司響當(dāng)當(dāng)?shù)难芯繂T，小李畢業(yè)則一頭扎進(jìn)長(zhǎng)白山，11年后的1985年才搞出點(diǎn)小名堂，開(kāi)始創(chuàng)業(yè)。

5、甘忠如回國(guó)3年后的1998年就搞出了中國(guó)第一支生物合成人胰島素注射液，并在2002年獲得國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩；同時(shí)可見(jiàn)那時(shí)的藥審是多么迅速奔放；后來(lái)兩人分手，那是后話(huà)，但不能否認(rèn)甘忠如為通化東寶打下了產(chǎn)品底子。

6、2007年，時(shí)任身兼東寶華東大區(qū)經(jīng)理、市場(chǎng)銷(xiāo)售總監(jiān)、總經(jīng)理助理三職，40歲的李聰起任總經(jīng)理；2004年進(jìn)東寶前，已在中國(guó)糖尿病領(lǐng)域最大的外企諾和諾德做了6年銷(xiāo)售；他需要個(gè)舞臺(tái)來(lái)慣行自己的理念；和甘忠如對(duì)產(chǎn)品的貢獻(xiàn)對(duì)應(yīng)，李聰為通化東寶基層市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

7、一路走來(lái)到今天，通化東寶擁有什么？它面臨的問(wèn)題是什么？怎么看待今天的通化東寶？

8、賴(lài)于兩個(gè)主要人物的貢獻(xiàn)，今天的通化東寶至少擁有三樣?xùn)|西：（1）在基層市場(chǎng)建立起來(lái)的銷(xiāo)售體系關(guān)系和胰島素品牌；這一點(diǎn)對(duì)胰島素這個(gè)慢性病難切換的藥來(lái)說(shuō)至關(guān)重要；（2）相對(duì)不差的產(chǎn)品序列：在售的重組人胰島素40R，待批的甘精胰島素，在研的門(mén)冬30R，和收購(gòu)的四代Lispro和Combo；（3）人才序列：見(jiàn)過(guò)幾個(gè)大區(qū)負(fù)責(zé)人，素質(zhì)能力比李聰不差，畢竟是好師傅帶出的好徒弟。

9、到今天，它面臨的問(wèn)題是什么之一？在銷(xiāo)售的重組胰島素受到來(lái)自三代胰島素的競(jìng)爭(zhēng)——隨著生活水平提高，基層人民也希望用三代胰島素；待批的甘精胰島素作為基礎(chǔ)胰島素，市場(chǎng)上已經(jīng)有多家在售：諾和諾德的地特胰島素，賽諾菲、甘李、聯(lián)邦的甘精胰島素，同時(shí)有多家在研。

個(gè)人認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題不是太嚴(yán)重的問(wèn)題，通化東寶在基層的銷(xiāo)售基礎(chǔ)算一層不薄的護(hù)城河，在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)上多少能夠彌補(bǔ)一二。

10、到今天，它面臨的問(wèn)題是什么之二？下表展示了東寶近年增長(zhǎng)特點(diǎn)：收入增速20-25%，利潤(rùn)增速總在30%以上。

（1）為什么利潤(rùn)增長(zhǎng)總能比收入快呢？因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用率逐年下降，其背后的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)是李聰建立的類(lèi)外企銷(xiāo)售模式。如下圖：

也就是說(shuō)，過(guò)去幾年?yáng)|寶收入增長(zhǎng)20%多而利潤(rùn)增長(zhǎng)30%多，驅(qū)動(dòng)這種狀況出現(xiàn)的原因是銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。

（2）那么這種銷(xiāo)售費(fèi)用率的降低能進(jìn)行下去嗎？

如上圖：從2017年相對(duì)2016年看，銷(xiāo)售費(fèi)用率已經(jīng)沒(méi)有空間了，到頭兒了；而2018年上半年銷(xiāo)售費(fèi)用率22.8%和2017年上半年銷(xiāo)售費(fèi)用率23.1%相比也幾乎沒(méi)有下降；

（3）如果銷(xiāo)售費(fèi)用率不能繼續(xù)降低，結(jié)果是什么？很明顯：如果不調(diào)節(jié)報(bào)表，那么利潤(rùn)增速就要和收入增速一樣變成20%-25%；

（4）既然利潤(rùn)增速要和收入增速一樣變成20%-25%，而投資者又覺(jué)得20%實(shí)在太低了，那為什么不提高收入呢？因?yàn)槭杖胍蕾?lài)于新產(chǎn)品上市，有希望支撐它的是已報(bào)產(chǎn)品甘精胰島素，但是這個(gè)產(chǎn)品至少要到2019年初才能批，招標(biāo)掛網(wǎng)進(jìn)醫(yī)院，晃晃悠悠過(guò)一年，真正能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)需要到2020年，斷檔就此出現(xiàn)了。

11、通化東寶近1/2年的短期問(wèn)題現(xiàn)在已經(jīng)非常清晰：因?yàn)楫a(chǎn)品之間暫時(shí)斷檔，核心業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增速將下一個(gè)臺(tái)階從30%到20%-25%，不能再交給你一個(gè)滿(mǎn)意的答卷了。

怎么辦，這種情況下投資角度怎么看待通化東寶？

12、公司在銷(xiāo)售、品牌和產(chǎn)品方面的儲(chǔ)備和積累是有長(zhǎng)期價(jià)值的，中國(guó)偌大的糖尿病用藥市場(chǎng)應(yīng)該有他一席之地，中長(zhǎng)期角度絕對(duì)看好公司。

13、產(chǎn)品斷檔對(duì)于實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)太常見(jiàn)了，$樂(lè)普醫(yī)療(SZ300003)$、甚至$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$ 都經(jīng)歷過(guò)，信立泰正在經(jīng)歷，沒(méi)什么大不了，早經(jīng)歷早長(zhǎng)記性，跳出坑后又是一條好漢。

14、但是市場(chǎng)先生對(duì)通化東寶30%的增長(zhǎng)太執(zhí)著，太迷戀了，2018年中報(bào)這個(gè)真相讓它難以接受，感覺(jué)很失落，眉目低垂，打不起精神，它不接受一個(gè)暫時(shí)一兩年20%-25%增長(zhǎng)的寶寶。