2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的關(guān)鍵詞是雙降——降庫(kù)存和降杠桿，而庫(kù)存和杠桿都站在高位的行業(yè)就是房地產(chǎn)了。這半年以來(lái)，北京、上海等地的房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，房地產(chǎn)商的日子似乎不太好過(guò)。然而，房地產(chǎn)上市公司卻頻傳捷報(bào)，業(yè)績(jī)一個(gè)比一個(gè)好看。這中間的蹊蹺在哪？我們從保利地產(chǎn)的中報(bào)一窺究竟。
一、保利地產(chǎn)華麗半年報(bào)業(yè)績(jī)的背后真相
2018年8月13日，保利地產(chǎn)發(fā)布半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入595.36億元，同比增長(zhǎng)9.30%；歸屬母公司凈利潤(rùn)65.05億元，同比增長(zhǎng)15.13%。
▲保利地產(chǎn)中期營(yíng)業(yè)總收入、利潤(rùn)總額變動(dòng)
公司歷年的半年報(bào)業(yè)績(jī)曲線(xiàn)基本和年報(bào)曲線(xiàn)吻合，相對(duì)于去年同期，2018年的半年報(bào)業(yè)績(jī)有了較大幅度的增加，從趨勢(shì)看，2018年大概率要比2017年業(yè)績(jī)好許多。
▲保利地產(chǎn)年度營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)變動(dòng)
從公司近年來(lái)的年報(bào)看，2017年?duì)I收發(fā)生了一個(gè)輕微的“拐點(diǎn)”，但凈利潤(rùn)并沒(méi)有受太大影響，依舊保持穩(wěn)定小幅增加。但是，公司能在形勢(shì)不好的情況下保持增長(zhǎng)，還真不一定就是好的狀況。
房地產(chǎn)公司不能簡(jiǎn)單的看當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)核算是非常特殊的。公司賣(mài)掉房子簽了合同收到錢(qián)的時(shí)候，并不體現(xiàn)為利潤(rùn)表的收入，而是作為預(yù)收款入賬，在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上就是負(fù)債，待到客戶(hù)入住的時(shí)候，財(cái)務(wù)報(bào)表方可確認(rèn)為收入。
房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的收入，其實(shí)是客戶(hù)入住驗(yàn)收后的那部分房子的銷(xiāo)售額，這些房子往往已經(jīng)賣(mài)掉幾年了。保利地產(chǎn)的營(yíng)收增加，其實(shí)是幾年前的銷(xiāo)售額。房地產(chǎn)商的業(yè)績(jī)有較長(zhǎng)時(shí)期的滯后性，滯后多久呢？具體時(shí)間要看公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。
二、存貨暴增的疑點(diǎn)？
2018年的半年報(bào)中，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)2160.86天，差不多6年，比貴州茅臺(tái)都要長(zhǎng)兩年。茅臺(tái)酒是越放越值錢(qián)，商品房應(yīng)該也是吧？保利地產(chǎn)的房子放6年是不是可以翻番？
那是以前，現(xiàn)在去房地產(chǎn)中介看看，都想盡早出手。北上廣等一線(xiàn)城市開(kāi)始了轟轟烈烈的房地產(chǎn)調(diào)控，以北京為例，在“限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限購(gòu)、限商”的基礎(chǔ)上，北京房地產(chǎn)嚴(yán)控依舊，新房隱形限價(jià)“紅線(xiàn)”并未放松，房貸利率繼續(xù)攀升，首套房貸率普遍上浮10%。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年上半年，北京土地共成交31宗，土地成交數(shù)量減少36.73%；土地成交金額為751.34億，環(huán)比減少超過(guò)一半。
▲保利地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)
事實(shí)上，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)并非長(zhǎng)期如此，而是在2017年以來(lái)突然激增的，同時(shí)暴增的，還有存貨余額。
▲保利地產(chǎn)存貨
一般來(lái)講，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，存貨占用水平越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收帳款的速度就越快，這樣會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力及獲利能力。保利地產(chǎn)存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨額驟增，一方面和公司積極拿地有關(guān)，另外一方面，是不是銷(xiāo)售遇到了些問(wèn)題，這點(diǎn)需要引起足夠的重視。
三、預(yù)收款透支未來(lái)業(yè)績(jī)
預(yù)收款項(xiàng)有“幸福的負(fù)債”的美譽(yù)，而這確實(shí)是房地產(chǎn)商的常態(tài)。因此在計(jì)算房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的時(shí)候，通常要把預(yù)收款項(xiàng)剔除掉。
▲保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率
保利地產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%左右，在行業(yè)中算是相當(dāng)優(yōu)秀的了。
據(jù)2018年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)簽約金額2153.12億元，同比增長(zhǎng)46.86%；6月份實(shí)現(xiàn)簽約金額601.93億元，首次實(shí)現(xiàn)單月簽約突破600億元；1-6月實(shí)現(xiàn)簽約面積1453.92萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)37.93%。
▲保利地產(chǎn)預(yù)收款項(xiàng)
簽約金額都進(jìn)入了預(yù)收賬款，所以預(yù)收賬款的變化項(xiàng)才是房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)期“真實(shí)”的業(yè)績(jī)。如此看來(lái)，保利地產(chǎn)2018年上半年的業(yè)績(jī)真的是很華麗。
根據(jù)公司披露的預(yù)收款明細(xì)清單，本期簽約的商品房，大約在2-4年進(jìn)入大規(guī)模的交房期，公司未來(lái)的業(yè)績(jī)得到了基本保障。但是，這些預(yù)收款項(xiàng)背后也不是因?yàn)?018年經(jīng)營(yíng)形式好轉(zhuǎn)，主要原因是前些年打下的基礎(chǔ)。
據(jù)半年報(bào)披露，2018年上半年在售樓盤(pán)共計(jì)567個(gè)，其中國(guó)內(nèi)樓盤(pán)557個(gè)，2018年新開(kāi)盤(pán)的僅有69個(gè)，全部在售樓盤(pán)的平均售價(jià)為1.48萬(wàn)元/㎡。從全部樓盤(pán)的均價(jià)也不難看出，與半年報(bào)中透露的高毛利、一二線(xiàn)城市的客戶(hù)為主并不一致，公司已經(jīng)告別了暴利時(shí)代，并且成交量以二三線(xiàn)甚至三四線(xiàn)城市為主。
預(yù)收款的增加本質(zhì)上是各地房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存的效果，一方面是預(yù)期收益的保證，另一方面，從某種意義上講，也是對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的透支。
四、高昂的財(cái)務(wù)成本巨量的有息負(fù)債
在房?jī)r(jià)高奏凱歌的時(shí)代，房地產(chǎn)商都是高杠桿運(yùn)營(yíng)的，再高的利息也不怕，畢竟利息產(chǎn)生的成本肯定不如房?jī)r(jià)上漲的快。但是在一二線(xiàn)城市不斷調(diào)控房?jī)r(jià)、三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)降庫(kù)存的時(shí)候，房地產(chǎn)商再借債拿地，這就要多斟酌下了。
2018年以來(lái)，相當(dāng)多的房企專(zhuān)注回籠資金的時(shí)候，保利地產(chǎn)在半年報(bào)里這樣寫(xiě)：公司充分發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)，以低成本儲(chǔ)備大額資金，上半年公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流入856.31億元，同比增長(zhǎng)43.16%，其中新增有息負(fù)債796.13億元，綜合成本僅5.09%，全部有息負(fù)債綜合成本僅4.86%，顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。
船快沉的時(shí)候，多接點(diǎn)便宜的水真的不見(jiàn)得是好事。公司融資成本的利息的確降低了，但融資成本并沒(méi)有降低，相反翻了一番都多。由于融資額增速過(guò)快，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。2018年上半年，財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)17.92億元，逼近凈利潤(rùn)的兩成，較去年同期增加了137%。雖然預(yù)收賬款近3000億，表面上足以覆蓋有息負(fù)債，但是存貨超過(guò)3800億，不得不靠各種借貸維持資金周轉(zhuǎn)。
五、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)不一定是好事
保利地產(chǎn)2018年中報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-98.33億元，相比去年變化不大。傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流量表中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~代表了凈利潤(rùn)的收現(xiàn)能力，可以驗(yàn)證公司的盈利能力是否“真實(shí)”。畢竟通過(guò)各種財(cái)技虛增的利潤(rùn)，是無(wú)法收到真實(shí)現(xiàn)金的。
而房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流量表中，相當(dāng)一部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~都是負(fù)的。產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果的原因通常是因?yàn)槟玫氐乃俣冗h(yuǎn)大于賣(mài)房的速度，所以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支付的現(xiàn)金大于收到的現(xiàn)金，從而形成了負(fù)數(shù)。相對(duì)于利潤(rùn)表，現(xiàn)金流量表是最能真實(shí)體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況的報(bào)表。公司買(mǎi)地的支付的現(xiàn)金、賣(mài)房預(yù)收的現(xiàn)金都會(huì)體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量部分。
房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表非常特殊，因?yàn)樗鼈兊呢?fù)數(shù)不一定是壞事。只是，三十年河?xùn)|三十年河西，當(dāng)房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，拿地花錢(qián)的速度大于賣(mài)房收錢(qián)的速度，就有比較大的風(fēng)險(xiǎn)了。
總體來(lái)看：
保利地產(chǎn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控越來(lái)越嚴(yán)格的情況下，交出了一份還算不錯(cuò)的半年報(bào)。并且由于大額預(yù)收款項(xiàng)的存在，公司一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)預(yù)期也是不錯(cuò)的。
但是需要正視的是，與公司半年報(bào)所說(shuō)的以一二線(xiàn)為主所不同，公司的實(shí)際發(fā)展重心正在下沉到三四線(xiàn)城市，通過(guò)半年報(bào)的明細(xì)表甚至看到一些相對(duì)偏遠(yuǎn)的縣城樓盤(pán)。
在房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩成為普遍共識(shí)的今天，公司依舊堅(jiān)持大量的囤地買(mǎi)地，很難說(shuō)是一個(gè)正確的決策。超長(zhǎng)的存貨周轉(zhuǎn)期說(shuō)明了公司的銷(xiāo)售情況受到了政策的影響，而巨額的有息負(fù)債很可能會(huì)在更為緊迫的調(diào)控政策下成為公司發(fā)展的桎梏。
