——范楊與黃燕銘的研究因緣

　　范 楊

　　國泰君安證券家電行業(yè)首席分析師

　　2015、2016年新財富評選第二名

　　在研究框架的架構(gòu)上，建議研究者更加重視各個環(huán)節(jié)的起承轉(zhuǎn)合，也就是六大環(huán)節(jié)的包絡和印證關(guān)系：環(huán)境決定行業(yè)（產(chǎn)業(yè)政策、生命周期），行業(yè)決定企業(yè)戰(zhàn)略（行業(yè)結(jié)構(gòu)），戰(zhàn)略決定戰(zhàn)術(shù)（市場行為），行業(yè)研判最終由行業(yè)績效分析驗證和修正。在研究的思路上，建議重視歷史的研究和重視人性的分析，行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和企業(yè)家行為的個性化特征對投資判斷都極其重要。

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　　>目錄

　　1. 行業(yè)生命周期：從家電行業(yè)的連續(xù)領(lǐng)漲行情說起

　　2. 產(chǎn)業(yè)政策：是藥還是毒？

　　3. 供需分析：確定行業(yè)的“周期性”

　　4. 行業(yè)結(jié)構(gòu)：競爭格局的描述與分析

　　5. 市場行為：行業(yè)研究的無數(shù)驗證點

　　6. 行業(yè)績效：驗證與糾錯循環(huán)的連接點

　　7. 我與大眾的不同：把預期思維和邊際思維融入研究中

　　2010年的夏天，我還在南國燕園苦苦思索未來在何處，金融行業(yè)看似很熟悉卻又很遙遠，彼時一位來自上海灘的人注定成為了我的事業(yè)導師，我人生的渡河人，他就是現(xiàn)任國泰君安證券研究所所長的黃燕銘先生（時任申萬研究所的副所長）。黃老師以極大的熱情為南國燕園的孩子們講了兩天的課，告訴我們什么是證券研究，告訴我們課堂的知識如何能夠?qū)W以致用。我當時真聽懂的不多，但我聽明白了一件事，那就是二級市場的研究崗位是可以把我讀書這些年學到的東西用上的，這簡直救了我的命：除了讀書勤奮些，那時候我真不知道我有什么競爭優(yōu)勢了。

　　圖1.作者與黃燕銘所長的合照

　　然后，我便放棄了去做一級市場、投行或者咨詢公司的天真想法，準備來這可以讓氣血方剛的青年激揚文字，揮斥方遒的二級市場闖一闖了。當我投了簡歷，過了筆試，進了面試，又見到黃所長的時候，我發(fā)現(xiàn)我還是太天真了，原來這不是一個如彼時的我想象的那么簡單的工種啊。黃所長拋出一系列的問題，我只能面紅耳赤坐在他對面，其中有一個問題，在后來的7年中，一直穿梭在我的思索之間：你認為行業(yè)研究的基本框架應該是什么樣的？

　　這好像是一個不太難嘗試回答的問題，但又是一個很難給出一個漂亮答案的問題。事實是，彼時的我，只能觸及皮毛，即便是現(xiàn)在，我也很難說已經(jīng)把這個問題想明白了。

　　2017年春，又是萬物復蘇的時候。對很多人而言，這個春天沒有什么不同，太陽照常升起，上海的梅雨如常開始，全國范圍內(nèi)的航班大晚點也按部就班地啟動了，一切如常。但是對于二級市場的參與者來說，這個春天，卻又是一次人生歷練的起點。市場的走勢看似平淡，但是暗流涌動，風格起落似大海巨浪，遠觀不驚，近察極恐。此時，我已經(jīng)進入到二級市場工作的第7個年頭，黃所長告訴我現(xiàn)在A股會進入對基本面研究要求越來越高的時期，講故事已經(jīng)無法獲得市場的認同（原話是“別跟我講故事，我要跟你死摳EPS”），并要求我盡快梳理一個完善的行業(yè)研究框架，要與我一起探討修訂，供國泰君安證券研究所的所有同事使用，也供我們的客戶參考和使用。

　　為了完成這個研究框架，黃所長特意安排了一整天時間來與我分析探討，他把他24年從業(yè)中對行業(yè)的總結(jié)和思考，總結(jié)為6個要點，畫在黑板上一一展示給我。我們討論了周期性行業(yè)、成長型行業(yè)，也討論了傳統(tǒng)和新興的本質(zhì)差異，還討論了財務報表和經(jīng)濟實質(zhì)之間的關(guān)系。從業(yè)7年，我第一次與我的導師一起如此完整地討論行業(yè)研究基本框架這個問題，是我職業(yè)生涯中最重要的一次總結(jié)。基于導師的諄諄教導，和我在其后三個月的仔細品味和拿捏，我才第一次真正落筆來回答這個年少時深感惶恐的問題。與黃所長反復溝通之后，我把黃所長總結(jié)的6要素分析框架做了必要的梳理和擴充，最終完成的行業(yè)研究結(jié)構(gòu)圖展示如下：

　　表1. 行業(yè)研究的框架

　　1、生命周期

　　產(chǎn)業(yè)生命周期：導入期—成長期—成熟期—衰退期

　　產(chǎn)品生命周期：研發(fā)+制造+運輸+庫存+早期銷售+促銷+清倉=產(chǎn)品更迭周期（定價、費用、盈利）

　　創(chuàng)新擴散理論（創(chuàng)新者3%、早期使用者13%、早期大眾34%、晚期大眾34%、落伍者16%）

　　2、產(chǎn)業(yè)政策

　　國家、區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策、財稅政策、國際貿(mào)易

　　財政補貼、稅收優(yōu)惠、懲罰性措施、出口退稅、進口配額……

　　3、供需分析

4、行業(yè)結(jié)構(gòu)

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)—市場細分（按照地域、年齡、性別、人群……）

　　市場結(jié)構(gòu)—競爭優(yōu)勢、資源稟賦、集中度、競爭格局（壟斷、寡頭、壟斷競爭、完全競爭）

　　5、市場行為

　　定價：成本加成定價、品牌溢價、低價傾銷，誰擁有定價權(quán)，定價策略如何制定

　　技術(shù)、研發(fā)：創(chuàng)新產(chǎn)品替代原有產(chǎn)品，行業(yè)競爭優(yōu)勢、格局的改變，重新定義需求

　　并購、財務策略：規(guī)模優(yōu)勢（成本領(lǐng)先）、差異化（聚集）、多元化（協(xié)同效應）、

　　創(chuàng)新產(chǎn)品、壟斷、勾結(jié)、規(guī)模優(yōu)勢、協(xié)同效應、外部性、渠道填塞、外包、游說……

　　6、行業(yè)績效

　　盈利能力、成長性

　　經(jīng)營杠桿、財務杠桿、毛利率、期間費用率、非經(jīng)常性損益、綜合稅率、少數(shù)股東權(quán)益、庫存、應收、應付、現(xiàn)金流、ROE……

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　行業(yè)研究所需要的知識，大致落在上面這張圖中了，但是要清晰地描述這字里行間千絲萬縷的關(guān)系，再多口舌尚且不夠，難免掛一漏萬，甚至詞不達意。在這篇文章里，我將以我熟悉的家電行業(yè)和我知曉的少數(shù)其他行業(yè)和公司為例，來闡述這個分析框架的運用方法和思路，以期能夠為讀者提供一些啟發(fā)。

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　　行業(yè)生命周期：從家電行業(yè)的連續(xù)領(lǐng)漲行情說起

　　家電行業(yè)在2016年領(lǐng)漲之后，2017年再次大幅領(lǐng)漲A股，白馬龍頭呈現(xiàn)明顯的進攻態(tài)勢，讓投資者驚嘆不已。

　　圖2.家電行業(yè)指數(shù)（中信一級）連續(xù)兩年領(lǐng)漲A股

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2017/7/27

　　事實上，這并不是家電行業(yè)什么特別的“輝煌”的時刻了，與今日可比擬的走勢，在2007年大牛市后半程，2009年“家電下鄉(xiāng)”補貼政策中，以及在2012-2013年的“熊市”后半程中出現(xiàn)。

　　表2.家電行業(yè)（申萬）指數(shù)各年絕對表現(xiàn)及相對市場表現(xiàn)

　　家用電器排名滬深300相對滬深300

　　200019.527-

　　2001-27.020-

　　2002-26.827-16.2-10.6

　　2003-7.8168.3-16.0

　　2004-19.718-16.3-3.4

　　2005-12.114-7.7-4.4

　　200671.920121.0-49.1

　　2007202.65161.541.0

　　2008-55.48-65.910.5

　　2009153.8496.757.1

　　20100.017-12.512.5

　　2011-24.87-25.00.3

　　201215.847.68.3

　　201339.34-7.647.0

　　201421.32351.7-30.4

　　201542.7175.637.1

　　2016-1.94-11.39.4

　　2017*24.8112.412.3

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，2017年數(shù)據(jù)截至2017/7/27

　　歷史看上去很相似，但是我們卻明白總是有些不同，這個“不同”，就是我們研究中所常提及的“核心驅(qū)動要素”的變化。如果只是從結(jié)果看待家電行業(yè)在各個時期的領(lǐng)漲行情，那么結(jié)論可能是簡單的“每過一兩年就能表現(xiàn)一把”，但是卻并不能真正看到驅(qū)動行情的“核心驅(qū)動要素”。

　　我們知道，股價漲跌的直接動因可落在“超預期”這個問題上，而“超預期”來自何處則是我們做研究要解答的核心問題。要提出“超預期”，又要求我們能清楚地描繪“預期”是什么。因此，做好行業(yè)研究首先就要解決這個最基本的“預期”何在的問題，它需要先回答這樣幾個問題：

　　1）這個行業(yè)處在其生命周期的哪個階段？

　　2）如何判斷行業(yè)正處于這個階段而不是那個階段？

　　3）如何判斷這個行業(yè)會從目前的發(fā)展階段進入下一個發(fā)展階段？

　　4）不同發(fā)展階段“超預期”如何發(fā)生？

　　我們大都對產(chǎn)業(yè)生命周期理論耳熟能詳，這個理論為我們判斷行業(yè)發(fā)展前景提供了有效的幫助，這也構(gòu)成了各行業(yè)估值水平高低的關(guān)鍵前提。產(chǎn)業(yè)生命周期理論把一個行業(yè)的發(fā)展分為四個階段：導入期、成長期、成熟期和衰退期。導入期的行業(yè)成長潛力大，但風險高；成長期的行業(yè)已經(jīng)形成穩(wěn)定可行的商業(yè)模式，并且已經(jīng)初具規(guī)模，具備競爭優(yōu)勢的公司開始形成明確的競爭壁壘；成熟期行業(yè)的產(chǎn)品和服務標準化程度極高，規(guī)模優(yōu)勢和成本控制成為核心競爭點，行業(yè)龍頭的地位日益穩(wěn)固；衰退期行業(yè)的產(chǎn)品和服務面臨替代品的威脅，行業(yè)面臨衰退的壓力。

　　圖3.行業(yè)生命周期理論圖示

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　這個理論為我們總結(jié)了一個行業(yè)在不同發(fā)展階段的一般屬性，為我們的實務研究提供了一個很好的切入點。但這個框架并沒有能夠告訴我們，投資機會來自哪里，“超預期”來自于哪里，以及我們應該怎么去捕獲這些機會的方法。在實踐中，我意識到，生命周期理論的在常見的研究實踐中并未能夠被正確地使用，以至于大家開始認為這是一個無用的理論框架了。究其原因，可能是因為這個模型被簡化得太好，使得我們反而忘記了它背后那無數(shù)案例之間的不同之處——行業(yè)生命周期理論只給我們留下了“共性”的部分，卻把“個性”的內(nèi)容統(tǒng)統(tǒng)拋棄了。剛好，我們的研究實踐對行業(yè)中“個性”的追求反而高于“共性”的需求，因為共性的研究并不能為我們提供直接的投資建議。

　　于是，在行業(yè)研究框架中，我們需要重新審視這個重要的模型，并且在它“共性”的骨架上，重新填滿“個性”的肌肉組織和器官，因此我重繪了這幅產(chǎn)業(yè)生命周期圖，嘗試用歷史發(fā)展的眼光來看問題，而不是回顧總結(jié)式的。一旦我們用發(fā)展的視角來看這個理論的時候，我們就可以注意到這條簡單紅線背后的復雜性，實際上，沒有任何一個行業(yè)是原原本本按照這條紅線發(fā)展出來的，對任何一個行業(yè)，任何一個企業(yè)家而言，未來從來都不是明確的，反而充滿了機遇或者危險，未來只能探索，不能預測。而這，也是研究員遇到的問題，也是基金經(jīng)理遇到的問題，也是政府遇到的問題——我們都想預測未來，但誰也做不到。

　　當我們放下后視鏡里的那個產(chǎn)業(yè)生命周期理論，把目光放在前方時，我們就會開始有疑慮了。

　　1）導入期。導入期的行業(yè)是有巨大的成長潛力，但是問題是風險也很大，F(xiàn)unders and Founders的數(shù)據(jù)顯示第一次創(chuàng)業(yè)成功率大約是12%，IT桔子統(tǒng)計的2013年創(chuàng)立的公司到2015年的存活率9.4%[1]，柳傳志說“1萬個創(chuàng)業(yè)者里跑出來一個就不容易了”[2]。所以，當市場不相信有人能夠開創(chuàng)未來的時候，一個開創(chuàng)未來的可能性就是“超預期”了。

　　2）成長期。成長期的核心是建立可復制的商業(yè)模式，然后讓規(guī)模效應發(fā)揮作用，讓技術(shù)創(chuàng)新的價值不斷擴大。在這個過程中，成長的確定性是非常高的，但是不確定的是成長的“天花板”到底在哪里。因此，在下面這張圖中，成長期的行業(yè)向成熟期展望，并不是一條孤零零的紅線，還有無數(shù)其他的可能性，而這個“天花板”的位置的未知性，就是“超預期”的來源。

　　3）成熟期。對任何一個行業(yè)而言，都遲早會面臨一個“天花板”的問題，每一個新興行業(yè)，假以時日都會變成傳統(tǒng)行業(yè)。成長期行業(yè)中的成功商業(yè)模式已經(jīng)被時間洗禮，形成了毋庸置疑的商業(yè)優(yōu)勢，在成熟期固化下來。由于產(chǎn)品和服務的越來越成熟，它們的演進也就越來越慢，競爭者之間的差異不再擴大，而是逐步縮小，此時戰(zhàn)斗的利刃往往從創(chuàng)新轉(zhuǎn)向成本。大規(guī)模制造，產(chǎn)業(yè)鏈整合，依托高效率運轉(zhuǎn)和協(xié)同效應鞏固市場地位成為該時期的重中之重。那么成熟期行業(yè)的“超預期”來自于哪里呢？經(jīng)典的生命周期理論告訴我們，下一個階段就是衰退期，但是事實是，并不是所有的行業(yè)都會很快出現(xiàn)“衰退”，“衰退”只是行業(yè)的多個選擇之一，行業(yè)可以進入多元化發(fā)展的時期，也可以穩(wěn)定在一個狀態(tài)中?！俺A期”就存在于投資者對未來的錯判之中。

　　4）衰退期。行業(yè)進入衰退期的關(guān)鍵是替代品的出現(xiàn)。一旦你發(fā)現(xiàn)行業(yè)有進入衰退狀態(tài)的可能，你就應該將研究的重心放在那個替代現(xiàn)有產(chǎn)品和服務的新事物上。一旦你確定這個替代關(guān)系是強烈的，你就應該放棄研究衰退期的行業(yè)，轉(zhuǎn)而專心研究那個新的剛進入導入期，甚至已經(jīng)進入成長期的新事物。喜新厭舊，如果是消費者的選擇，也只能是研究者的選擇。

　　[1]《大學生創(chuàng)業(yè)失敗率95%近3年創(chuàng)業(yè)公司倒閉殆盡》，http://www./article/201512/145136.html

　　[2]《柳傳志：創(chuàng)業(yè)成功只是萬分之一的概率》，http://www.qianzhan.com/investment/detail/318/160113-c8de2c29.html

　　圖4.行業(yè)生命周期的重構(gòu)圖

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　于是我們知道，市場的“預期”總是錯的，這也是市場總是在波動的原因，因為上一刻的“預期”，即將被下一刻的新信息打破，“預期”需要被重構(gòu)，然后一直重構(gòu)。也正因為如此，“超預期”總是會發(fā)生的，這在我們重繪的生命周期模型里有完美的體現(xiàn)。事實上，這個分析，對一個行業(yè)適用，對一個獨立的公司也同樣適用。

　　格力電器在1996-2003這8年實踐中，投資者幾乎沒有意識到這家公司未來會給他們創(chuàng)造多大的價值，因為彼時的格力，還只是珠海一個名不見經(jīng)傳的小廠?？照{(diào)行業(yè)的發(fā)展很快，但是龍頭日系的三菱、日立、松下還有國內(nèi)的春蘭、華寶、科龍等，是彼時的主要參與者，格力尚未真正受到投資者的關(guān)注和認同。

　　圖5.格力電器復權(quán)股價走勢（1996-2003）

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　2003-2004年的價格戰(zhàn)徹底改變了這個行業(yè)的格局，格力逐步成為行業(yè)新秀，但是市場仍舊表現(xiàn)猶豫。2003年開始，格力電器的收入和利潤開始加速成長，但是彼時市場蕭條，投資者似乎無心關(guān)注這個新的可能性。但很快，市場會意識到自己犯了大錯誤。

　　圖6.格力電器收入/利潤2003年后加速增長

圖7.格力電器股價走勢平穩(wěn)

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　2005年夏，蟬音仍顯燥人，一輪牛市卻悄無聲息地開始了。當投資者都燃起希望時，那些曾經(jīng)被忽視的“可能性”便自然而然走到了舞臺中央，格力電器的股價從此一飛沖天。2005年6月6日至2008年2月28日，格力電器最高漲幅1200%，上證綜指最高漲幅450%。

　　圖8. 2003年后格力電器進入“成長期”

圖9.格力電器的股價在07年大牛市中大幅上漲

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　股價覺醒之后的格力電器被投資者認可了，但是絕大部分投資者卻并未能夠勇敢地堅持持有格力的股票，因為對投資者而言，進入成長期之后的格力能走多遠是個巨大的問號，這之后的每一年，投資者都會問自己一個重要的問題，格力的“天花板”在哪里？這個問題隨著格力的成長日益嚴重，擔心也越來越多，格力電器的PE估值也在這種擔憂中持續(xù)下行。但是格力的股價仍舊在不斷創(chuàng)新高——從2007年牛市的最高位到2017年8月1日，格力電器的股價（復權(quán)后）仍上漲了近600%，而TTM PE卻從50x下降至15x。

　　圖10. 2008-2017格力電器股價+600%，TTM PE-70%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　總結(jié)一下，行業(yè)研究首先需要界定行業(yè)當下所處的行業(yè)發(fā)展階段，這個界定是研究員能夠正確地分析行業(yè)競爭格局，行業(yè)核心競爭力，以及發(fā)現(xiàn)推動市場預期變化的“核心驅(qū)動要素”的前提條件。錯誤的生命周期假設，只會推導出錯誤的“超預期”邏輯，這樣即便結(jié)論是正確的，那也只是好運而已。

　　我們依然要回答本節(jié)開始提出的問題：為什么2016-2017年家電行業(yè)能夠領(lǐng)漲A股？它的“超預期”來自何處呢？答案應該是：2016年前，市場幾乎相信家電行業(yè)已經(jīng)是日薄西山的行業(yè)了，但是當市場對遙遠的故事開始產(chǎn)生疑惑，并開始在乎當下時，卻發(fā)現(xiàn)那個一度覺得毫無樂趣的家電行業(yè)竟然并沒有走下坡路，相反，家電的龍頭公司在市場競爭優(yōu)勢的進一步擴大、多元化等方面做得比投資者曾經(jīng)的預期實在是要好太多太多。

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　　產(chǎn)業(yè)政策：是藥還是毒？

　　在界定了行業(yè)的發(fā)展階段之后，我們還需要把影響行業(yè)整體發(fā)展的環(huán)境分析清楚，其中很最重要的（也是A股投研最熟悉的）當屬產(chǎn)業(yè)政策。之所以要把產(chǎn)業(yè)政策放在行業(yè)生命周期分析之后，是因為理解產(chǎn)業(yè)政策的長短期作用，是要看行業(yè)所處的狀態(tài)的。

　　政策包括國家/區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策，財稅政策，國際貿(mào)易政策等等。政策可以是鼓勵性的，例如對風電和太陽能進行補貼，也可以是懲罰性的，例如對環(huán)保排放實施嚴厲監(jiān)管。

　　政策的好壞在事前都難以被完全準確地評估，但我們知道沒有人能夠“預測”未來，那么各種政策在結(jié)果上有好有壞也應是我們所理解地客觀規(guī)律。即便結(jié)果不可知，對行業(yè)研究者而言，基于對行業(yè)發(fā)展規(guī)律地理解，來嚴謹?shù)胤治鲂袠I(yè)政策對行業(yè)發(fā)展地長短期影響，為投資者提供投資決策依據(jù)卻一點都馬虎不得。

　　產(chǎn)業(yè)政策對行業(yè)發(fā)展地影響從來都是充滿爭議地話題，從WTO的產(chǎn)業(yè)保護政策的爭論，到家電下鄉(xiāng)對行業(yè)健康發(fā)展的分歧，莫不如此。這就好比*，如果適量使用，*就是藥，但是過量使用的話，就變成了毒。對分析師來說，評估產(chǎn)業(yè)政策的是藥還是毒是沒有意義的，我們更需要關(guān)注的是在產(chǎn)業(yè)政策變化的時候，行業(yè)的發(fā)展趨勢會發(fā)生什么變化，行業(yè)的競爭格局會發(fā)生什么變化，這些變化，就是影響股價走勢的“關(guān)鍵驅(qū)動要素”。

　　如若下藥猛烈而持續(xù)，所有人都會興奮不已，但是我們應該知道停藥之后的后果。如果下藥溫和而適度，看上去會波瀾不驚，毫無誘人之處，但長期健康發(fā)展卻更易。行業(yè)分析師在把握“猛烈”和“適度”之間的差異時，應該對行業(yè)的發(fā)展狀態(tài)有清晰的認識和判斷：投資者都喜歡高增長，但是興奮之后的失落感也是行業(yè)分析師要力圖避免的。

　　我們再以家電行業(yè)為例來觀察政策的影響。2007-2011年，政府對家電行業(yè)實施了家電下鄉(xiāng)-以舊換新-節(jié)能惠民等一系列政策來推動主要家電品類在中國的普及。

　　圖11.與空調(diào)有關(guān)的補貼政策一覽

數(shù)據(jù)來源：商務部，發(fā)改委，國泰君安證券研究

　　補貼政策的效果立竿見影，三四線市場和農(nóng)村市場的空冰洗保有量快速上升，高能效產(chǎn)品占比快速提升，有效地達到了政府促進消費，提升存量家電能效，提升人民生活品質(zhì)的目標。

　　圖12.空調(diào)、冰箱、洗衣機（從左至右）的城鄉(xiāng)保有量在政策補貼期間快速上升

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究

　　但是補貼政策也會帶來一些負面影響，例如騙補行為擾亂了市場秩序，低品質(zhì)的產(chǎn)品涌入市場會損害消費者的利益，以及消費透支等問題。

　　表3.格力美的下鄉(xiāng)中標產(chǎn)品數(shù)量占比遠低于實際市場占有率

　　招標結(jié)果公示時間2009/3/52009/5/142010/2/112010/11/152011/12/30

　　中標型號占比

　　格力6%6%7%8%8%

　　美的6%6%7%8%6%

　　年度市場份額2009年度2009年度2010年度2011年度2012年度

　　格力28%28%28%32%36%

　　美的26%26%26%

　　數(shù)據(jù)來源：商務部，國泰君安證券研究

　　這樣來看，國家補貼政策對刺激消費，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有有效的推動作用，但是也會產(chǎn)生一些副作用。就短期而言，政策補貼讓所有的家電廠商和大多數(shù)消費者受益，但補貼政策結(jié)束之后，情況就有些不同了。對空調(diào)行業(yè)而言，補貼政策刺激了農(nóng)村市場的需求，更像是一個催化劑，因為空調(diào)在農(nóng)村的普及還遠未完成，但對冰箱子行業(yè)就不太一樣了，家電下鄉(xiāng)使冰箱的農(nóng)村保有量快速上升，補貼政策結(jié)束后，行業(yè)增速從高位明顯下滑，后來幾年中對行業(yè)形成了明顯的壓力。

　　圖13.空冰洗農(nóng)村保有量走勢：冰箱波動較大

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究

　　盡管有一些短期副作用，但是當補貼政策結(jié)束，補貼所產(chǎn)生的副作用會被市場的力量慢慢修正。事實也正是如此：家電下鄉(xiāng)結(jié)束之后，行業(yè)龍頭公司的市場份額又開始呈現(xiàn)趨勢性的上升，使得即便在行業(yè)增速明顯趨緩的情況下，家電行業(yè)龍頭的成長性依舊亮眼。

　　在這整個過程中，市場可能會因為政策的出現(xiàn)和加強而形成過于樂觀的看法，也容易因為政策的退出或減弱形成過于悲觀的看法，但行業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律卻不會因市場的看法而發(fā)生實質(zhì)性的改變，這之間，就會形成我們想要的“超預期”。

　　3

　　供需分析：確定行業(yè)的“周期性”

　　當我們對行業(yè)的發(fā)展階段和影響行業(yè)整體運行的外部環(huán)境有了一個清楚的認識之后，我們要開始把目光轉(zhuǎn)向行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)了，行業(yè)分析如果能做到向上可以“指點江山”，向下可以“庖丁解?！保氵_到了一個理想的狀態(tài)?，F(xiàn)在，是我們要去解牛的開始。

　　學習經(jīng)濟學的朋友都知道總量分析的基本框架——供求曲線。供過于求，就是買方市場，供不應求，就是賣方市場。但是總量分析不能告訴我們應該如何分析一個具體的行業(yè)供求關(guān)系。在經(jīng)濟學原理中，我們不僅知道有供求曲線，還應該記得有供給彈性，需求彈性等概念，更應該理解，供求曲線的結(jié)構(gòu)比供求曲線本身值得更多筆墨。

　　圖14.供求曲線的結(jié)構(gòu)分析構(gòu)成了供求分析的關(guān)鍵

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　為了讓這個理論框架更具實踐意義，我按照一般制造業(yè)的模型繪制了供需分析的結(jié)構(gòu)圖：

　　圖15.供需分析的基本框架圖

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　這張結(jié)構(gòu)圖提供了更多用于描繪供需曲線和供需曲線變動的依據(jù)和路徑。供給彈性和需求彈性的背后，是產(chǎn)能投放周期的問題，是庫存結(jié)構(gòu)的問題，是消費屬性的問題。要清晰地描繪這些真實可見的需求和供給，才能清晰地指出一個行業(yè)在結(jié)構(gòu)上的機會和風險，才能為研究和投資提供具體的決策參考數(shù)據(jù)和指標。由此我們可以看出，學術(shù)研究是通過大量的案例和數(shù)據(jù)分析抽象出客觀規(guī)律的過程，這是我所說的“共性”的部分，在方法論上屬于歸納；而我們的行業(yè)研究則又要把這些理論研究的成果反過來與實際的行業(yè)事實結(jié)合，才能讓這些理論產(chǎn)生實際作用，在方法論上屬于演繹（這是為何講故事的能力那么重要的關(guān)鍵了）。

　　供需分析的共同原則確定之后，我們把具體的行業(yè)屬性加入進來，就構(gòu)成了行業(yè)研究的多元性。例如，影響航空業(yè)產(chǎn)能的不僅有飛機的采購周期，還有更深層次的機場規(guī)劃建設周期；例如新建一條高世代面板線需要2-3年時間，但關(guān)停一條面板線卻可能比新建一條面板線更難（現(xiàn)金成本線），等等等等。我們需要理解商品的消費屬性，例如家電行業(yè)促銷會推動消費者集中消費，奢侈品打折更能夠在短期中誘發(fā)消費者的購買欲望，但必需消費品的情況則大相徑庭，食鹽打折促銷也能夠帶動一些消費，但是跟前面兩個案例比就是小巫見大巫了。我們也需要了解庫存的細節(jié)，消費品行業(yè)的渠道填塞行為可以在短期中粉飾業(yè)績，但是對長期發(fā)展卻有害（但又并非總是如此）；而電子行業(yè)的渠道庫存則像是一顆*，一旦電子產(chǎn)品庫存超過兩個月，減值壓力就會直線上升。這些細節(jié)，都是我們完成供需分析的重要組成部分。

　　在這里我還想花一些筆墨來分享一下對“周期性”的觀點。盡管我們習慣把行業(yè)分成“成長-消費-周期-金融”這樣的類型，但是實際上所有的行業(yè)都有“周期性”，只是我們常說的周期性行業(yè)的周期非常顯著，而其他行業(yè)的周期性相對不顯眼而已。盡管，我們往往傾向于認為周期性行業(yè)的周期能為我們帶來明確的投資機會，但實際上很多其他行業(yè)的投資機會也來自“周期性”——關(guān)于這一點，我們在第一部分已經(jīng)有所涉及了。

　　我們已經(jīng)討論過實際上沒有誰真的能夠預測未來，種地的不能，養(yǎng)豬的不能，開油田的不能，政府也沒有太多能力，當然也包括分析師。因此，周期屬性的來源是人類對未來的不可知性，導致的供給和需求在時間上的錯配：要么是供給不能滿足需求的快速變化，要么就是需求跟不上供給的快速變化。傳統(tǒng)的周期性行業(yè)里，供需中的某一方變化往往明顯快于另一端，形成了我們觀察到的“周期性”，而我們所定義的“非周期性”行業(yè)，也存在這樣的供需錯配問題，只是錯配并不嚴重，但是，這種錯配形成的“超預期”卻可能為我們帶來于傳統(tǒng)周期行業(yè)很相似的投資機會，其原理在于，預期比客觀事實更容易波動。我們來看幾個有趣的案例。

　　1）豬周期。決策周期。

　　養(yǎng)豬人看到豬肉價格因為豬肉供不應求持續(xù)上漲，覺得養(yǎng)豬有利可圖，于是開始養(yǎng)豬，但是豬并不能馬上出欄，而是要三個月之后，這三個月就是供求的錯配周期。三個月后，養(yǎng)豬人養(yǎng)的豬終于出欄了，但是他發(fā)現(xiàn)很多其他人也跟他一樣剛把豬養(yǎng)肥。豬肉供給很快上來，但是需求卻基本沒有變化，為了把豬盡快出售，養(yǎng)豬人紛紛降價銷售，于是豬價又嗖嗖掉下去，然后養(yǎng)豬人又都不養(yǎng)豬了，直到現(xiàn)存的豬肉銷售殆盡，豬價又開始上漲。

　　2）空調(diào)的庫存周期。渠道填塞

　　空調(diào)廠商注意到今年空調(diào)特別好賣，可能是因為天氣原因，也可能是因為其他什么原因，反正庫存很快就賣光了。于是夏季之后，廠商告訴經(jīng)銷商明年空調(diào)可能還是會大賣，鼓勵經(jīng)銷商多準備點貨，免得來年斷貨影響利潤增長。經(jīng)銷商認為廠商說得沒錯，于是加大了備貨量。但是第二年的天氣并不理想，結(jié)果導致很多經(jīng)銷商庫存不能有效消化，庫存商品跌價不少。次年經(jīng)銷商決意不再囤貨，但結(jié)果第三年需求又非常好。

　　3）地產(chǎn)周期。地產(chǎn)調(diào)控政策

　　房價漲的很快，政府認為這樣快速的房價上漲并不利于經(jīng)濟發(fā)展，于是*政策調(diào)控房價，通過提高首付比例和提高貸款利率限制消費者購房行為。政策效果顯著，買房人群短期內(nèi)快速減少，結(jié)果計劃出售房產(chǎn)的人反而無法正常成交。由于賣房者對流動性需求很高，不得不大幅降價銷售，導致地產(chǎn)市場價格在短時間內(nèi)快速下跌，又引起了普通消費者的對房產(chǎn)貶值的擔憂。政府為了激活地產(chǎn)市場，防止房價過快下跌，又*政策鼓勵購房。

　　4）航空“超級周期”。高鐵-飛機

　　政府興修高鐵，大家普遍認為高鐵會對航空業(yè)形成明顯的替代，未來對民用航空的需求會減弱。但是高鐵的普及大幅刺激了消費者出行的意愿，不僅高鐵滿座，飛行需求也與日俱增，這個變化出乎所有人的意料，而此前大家都沒有計劃要增加建設機場和增加航線，當大家發(fā)現(xiàn)飛行需求持續(xù)增加，現(xiàn)有機場已經(jīng)無法支持更大運力，然后再計劃新建機場時，發(fā)現(xiàn)新建機場至少需要5年時間。

　　在行業(yè)研究的日常工作中，供需關(guān)系分析將占據(jù)大部分的工作，因為供需關(guān)系的變化是持續(xù)進行的，它比行業(yè)發(fā)展階段，比政策，比競爭格局更容易發(fā)生波動，從而帶來投資機會或形成風險。同時，供需關(guān)系變化時，大部分投資者可能無法確定這個變化意味著發(fā)展階段的變化或者只是一個小的階段性波動。這兩者對應的投資決策是完全不同的。

　　下圖列示了四種不同情形下投資決策的重大難題，這些重要節(jié)點上，分析師對行業(yè)大的發(fā)展階段和周期性的理解和把握是提高投資者勝算的關(guān)鍵。在位置（1）行業(yè)出現(xiàn)了正常的回落，但是看上有創(chuàng)業(yè)失敗的風險；在位置（2）行業(yè)似乎增速明顯放緩，天花板是否近在眼前？在位置（3）行業(yè)在減速后突然反彈增長，這只是個反彈還是成長趨勢的延續(xù)？在位置（4）行業(yè)出現(xiàn)了下滑，但是這只是一個階段性的調(diào)整還是真的大衰退的開始？

　　圖16.在行業(yè)的周期性面前，投資決策如何進行？

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　我在前面提到，“非周期性”行業(yè)的周期性產(chǎn)生的“超預期”可能不比“周期性”行業(yè)小，上面提到的4種情況，足以讓投資者產(chǎn)生重大的誤判，這個誤判會導致某些行業(yè)和公司的估值在短期中過高或者過低，然后在未來的一段時間中被修正。

　　白酒行業(yè)業(yè)績在2012年開始的“反腐”行動開始后出現(xiàn)了行業(yè)性的下滑，投資者擔心這會導致白酒的需求出現(xiàn)永久性下降。這個情況由上圖中的位置（4）表達。于是白酒業(yè)績與估值雙殺，股價大跌。然而2016年開始，投資者又發(fā)現(xiàn)白酒的需求量開始趨勢性好轉(zhuǎn)，而“反腐”力度并沒有下降，顯然是普通消費需求推動了這一輪的復蘇，市場發(fā)現(xiàn)原來白酒并沒有如原來預期一樣進入大衰退期，而是有穩(wěn)定需求的（甚至還在緩慢的成長通道中）。于是白酒行業(yè)又出現(xiàn)了業(yè)績與估值雙升的局面。這一下，指數(shù)下跌了50%，這一上，指數(shù)又上漲了260%。

　　圖17.白酒行業(yè)指數(shù)起落反應了行業(yè)和預期的“周期性”

數(shù)據(jù)來源：Wind

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　　行業(yè)結(jié)構(gòu)：競爭格局的描述與分析

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)是在供需關(guān)系分析的基礎(chǔ)上形成的，它描述了需求的細分結(jié)構(gòu)（地域、年齡、性別、人群……），供給的總體特征（競爭優(yōu)勢、資源稟賦、集中度）和供需匹配的整體特征（行業(yè)價值鏈分析、競爭格局描述）。

　　2017年的夏天，我們都開始熱衷于講“競爭格局”。但是究竟什么是“競爭格局”，“競爭格局”是怎么形成的，“競爭格局”又會在什么條件下發(fā)生變化，卻是我們沒有深入思考的問題。

　　慶幸的是，經(jīng)濟學家也已經(jīng)為我們整理好了一套研究的工具。經(jīng)濟學家們的成果大部分時候被人們認為是無意義的討論。比如A把一個饅頭以1塊錢價格賣給B，B把一個蘋果以1塊錢的價格賣給A，然后B再以10元價格把饅頭賣回給A，A也以10元價格把蘋果賣回給B。跟最開始的狀態(tài)比，什么都沒有發(fā)生變化，但是創(chuàng)造了18塊錢的GDP（股價又何嘗不是如此）。但是經(jīng)濟學家總結(jié)出來的理論，確是有極大的應用價值的，只是需要我們有一雙發(fā)現(xiàn)美的眼睛。

　　完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、壟斷的四分法將各行業(yè)的競爭格局做了簡潔的劃分，從經(jīng)濟結(jié)果看，完全競爭和壟斷競爭的結(jié)果相似：所有參與人都是價格接受者，超額利潤在競爭中被不斷擠壓，直至沒有超額利潤（甚至為負）；寡頭壟斷和壟斷的競爭結(jié)果相似：市場參與者不是價格接受者，而能夠具有“定價權(quán)”，他們可以通過定價來實現(xiàn)剩余利潤最大化。

　　圖18.常見的“競爭格局”結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　所以，我們所說的“競爭格局好”的行業(yè)，基本是具有壟斷屬性（護城河/壁壘都是壟斷屬性的變種說法）的行業(yè)。在我看來，指出A行業(yè)競爭格局“好”并不是太難的事情，通過觀察行業(yè)里公司的三張報表就能夠比較輕松的給出答案，這些行業(yè)往往表現(xiàn)為：盈利能力穩(wěn)步提升，資產(chǎn)負債率低，ROE水平高，現(xiàn)金流情況良好。但這種觀察并不能直接形成投資結(jié)論，研究需要將更多的重心置于這兩個問題：

　　1）目前的競爭格局是如何形成的？

　　2）競爭格局會發(fā)生什么變化？

　　在這里我想要提出兩個建議：

　　1）行業(yè)研究應該有歷史的視角。沒有多少事物的存在是“無中生有”的，沒什么行業(yè)的發(fā)展是不依賴于探索和積累的，自然也沒有什么行業(yè)的發(fā)展是獨立于過去的。理解行業(yè)的現(xiàn)狀和展望前景，首先要了解行業(yè)的發(fā)展歷程，才能對行業(yè)的競爭格局有正確的認知和判斷。

　　2）行業(yè)研究應該尊重人性。行業(yè)是由具體的企業(yè)組成的，具體的企業(yè)是由實實在在的個人組成的，企業(yè)的領(lǐng)袖也是實實在在的人而非異類。既然是人，那么人性的特征就是構(gòu)成一個行業(yè)競爭格局的重要組成部分。正因如此，我們需要了解行業(yè)的發(fā)展歷程，這個歷程構(gòu)成了企業(yè)家的思維模式和競爭心態(tài)；正因如此，我們需要了解企業(yè)家的個性，這個個性也是構(gòu)筑行業(yè)的競爭格局的關(guān)鍵。

　　行業(yè)格局的形成有其必然性和偶然性。必然性是一旦參與競爭各方的關(guān)系確立，對應的競爭形態(tài)就不太容易發(fā)生改變；偶然性是，這個競爭關(guān)系的確立，往往是受諸多因素影響的，而且這些因素有些不可預測，比如一個企業(yè)家突然想要獨占市場。

　　好的競爭格局一般形成于三種情形：

　　1）行業(yè)競爭者中A具有他人不具備的資源、技術(shù)、能力優(yōu)勢，使得其產(chǎn)品和服務具有明顯的性能或者價格優(yōu)勢；

　　2）行業(yè)競爭者中A在時間上比其他人更早擴大生產(chǎn)，規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢持續(xù)占優(yōu)；

　　3）行業(yè)主要競爭者形成實質(zhì)上的“勾結(jié)”關(guān)系。

　　前兩種情形由“壟斷”描述，包括自然壟斷、政策壟斷等，第三種情形則由“托拉斯（Trust）”描述。情形1中最典型的案例如早年的通信業(yè)、能源業(yè)；情形2則可以用美國鋼鐵公司和美國鐵路公司的案例來描述（通過并購的方式完成壟斷）；情形3的經(jīng)典案例是OPEC石油輸出國組織。在這里我們不用國內(nèi)的案例做分析以避嫌。

　　在描述競爭格局的形成和變化時，博弈論給了我們解釋行業(yè)競爭格局形成的有趣指引。博弈論中最有名的是囚徒困境模型：兩個罪犯選擇合作的結(jié)果是最優(yōu)的，不合作的結(jié)果是最差的，但一方合作另一方不合作的情況下，不合作方就會占很大便宜。這個模型中，兩個囚徒之間如果有極強的信任關(guān)系，他們會同時選擇B.不認罪，這樣兩個人都只需要坐牢5年，總刑期10年。但一旦一方背叛，背叛方就可以得到“坦白從寬”的好處——刑期減至2年，而守信一方的刑期卻會大幅增加至15年。因此，如果二者沒有極高的信任關(guān)系，最后的結(jié)果往往是都選擇A.認罪，兩人同時被判10年，總刑期最長（20年），是博弈的最差選擇。博弈論繼續(xù)發(fā)展了多人博弈的分析，結(jié)果是人越多，勾結(jié)的成本越高。當然行業(yè)競爭更多的是重復博弈的問題，這個過程我們不再多費筆墨，結(jié)論是適當?shù)膽土P機制可以提高合作的可能，合作的人越多，約束博弈者行為的成本就越高。

　　圖19.囚徒困境的案例

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　這個模型廣泛適用于人們的社會行為模式，也適用于行業(yè)競爭格局分析。行業(yè)競爭格局的改善，更多的是從供給側(cè)的改變引致的，但是供給側(cè)的改變其實大多數(shù)時候是向著競爭格局惡化的方向演繹，就如同囚徒困境模型所演示的，一旦有競爭存在，“兄弟情誼”的考驗就變得極其嚴峻了。企業(yè)家和企業(yè)家之間是競爭對手，但往往也是一起打江山的“兄弟”，互相之間往往是帶有敬意和互相學習的心態(tài)的，這些內(nèi)容，只能在歷史的長河中去尋找了，而這種感情，也是我們考慮行業(yè)競爭格局的必需內(nèi)容。

　　囚徒困境實際上在給出經(jīng)典的博弈模板的同時，也指出了歷史和人性的重要性。兩個囚徒是否能夠獲得最優(yōu)的結(jié)果，取決于兩人之間的互相信任的程度和自我犧牲的意愿。畢竟，背叛另一個人是可以獲得明顯獎勵的，而信任另一個人則面臨著被背叛的巨大風險。只有在雙方極度信任的基礎(chǔ)上，合作選擇（B.不認罪，B.不認罪）才會是一種平衡（特別是在重復博弈的環(huán)境下，第一次選擇會強化之后的選擇）。但是建立在情感上的信任可能會被破壞，在巨大利益的勾引下，一次簡單的背叛行為就能讓所有的信任化為烏有。OPEC雖然仍然在發(fā)揮作用，但是隨著美國、俄羅斯等石油產(chǎn)能投放增加，以及新能源占比的不斷提升，OPEC對石油價格的影響力不斷下降，內(nèi)部達成一致意見以及合議后一致行動的能力也成為了大問題。下面是OPEC成員國的變化以及對應的“囚徒趣事”。

　　表4. OPEC成員國變化一覽

　　時間國家描述

　　1960科威特創(chuàng)始國

　　1960沙特阿拉伯創(chuàng)始國

　　1960委內(nèi)瑞拉創(chuàng)始國

　　1960伊拉克創(chuàng)始國

　　1960伊朗創(chuàng)始國

　　1961卡塔爾加入

　　1962印尼1962加入，2009脫離，2016年初重新加入，2016年底又不干了

　　1962利比亞加入

　　1967阿拉伯聯(lián)合酋長國加入

　　1969阿爾及利亞加入

　　1971尼日利亞加入

　　1973厄瓜多爾1973加入，1992脫離，2007重新加入

　　1975加蓬1975加入，1995脫離，2016重新加入

　　2007安哥拉加入

　　2017赤道幾內(nèi)亞加入

　　數(shù)據(jù)來源：OPEC

　　重復一下，理解行業(yè)結(jié)構(gòu)和對應的行業(yè)競爭格局，需要用歷史和人性的視角去思考，更重要的是，分析行業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)競爭格局的變化，更需要站在這兩個角度去分析問題——在什么情況下，往日深情會變成未來愁怨？

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　　市場行為：行業(yè)研究的無數(shù)驗證點

　　市場行為描述了行業(yè)主要參與者的直接行為方式，它包括行業(yè)參與者的定價模式，市場競爭策略，構(gòu)筑和鞏固自身競爭優(yōu)勢的具體方法。行業(yè)行為是我們歸納行業(yè)發(fā)展規(guī)律，對行業(yè)發(fā)展階段和前景做出正確判斷的基礎(chǔ)，也是我們?nèi)粘Ｑ芯抗ぷ鳟斨兴獣r刻觀察的具體內(nèi)容，是我們不斷修正自己對行業(yè)和公司發(fā)展趨勢判斷的主要論據(jù)。

　　環(huán)境決定行業(yè)，行業(yè)決定戰(zhàn)略，戰(zhàn)略決定行為（策略）。當我們自上而下對一個行業(yè)和公司做出自己的假設和判斷的時候，我們需要謹記，我們的預測能力是非常有限的，我們的所有判斷都是基于我們已知的信息和相應的推論。因此，我們的判斷出現(xiàn)偏差的概率也非常大，我們需要時時刻刻對這些曾經(jīng)的判斷和推演保持警惕，并嘗試通過所有可能的方式來不斷*它們。這樣做的好處是，如果我們的判斷恰好是正確的，我們需要鞏固它，并進一步堅定自己的信心；反之，如果我們意識到此前的判斷可能錯了，那么就應該盡快改正這個錯誤，避免我們因此而產(chǎn)生巨大的損失。

　　常見的可觀察市場行為包括：定價機制（成本加成定價、品牌溢價、低價傾銷），競爭優(yōu)勢構(gòu)建方法（技術(shù)創(chuàng)新、規(guī)模領(lǐng)先、渠道為王、營銷主導、商業(yè)模式重構(gòu)），資本行為（并購行為、財務策略）等等。

　　例如，我們回顧空調(diào)行業(yè)發(fā)展的歷程，在20世紀90年代，空調(diào)在中國市場剛剛起步，產(chǎn)品供不應求，產(chǎn)能是制約當時企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸，而資本投入和技術(shù)條件又對產(chǎn)能形成提出挑戰(zhàn)。我們能夠觀察到的是企業(yè)在這個環(huán)境下的主要工作就是看誰能先擴產(chǎn)，把產(chǎn)品投放市場，競爭的焦點就是廠房和生產(chǎn)線。如今年空調(diào)產(chǎn)能幾千萬臺的格力電器在發(fā)展初期就只能在一個年產(chǎn)能兩萬的破爛廠房里，加班加點*出12萬臺空調(diào)而已（參見朱江洪自傳）。這個問題在幾年內(nèi)被解決，隨著行業(yè)的發(fā)展，良好的現(xiàn)金流和持續(xù)的產(chǎn)能投入，使得產(chǎn)能擴張不再是問題，行業(yè)從導入期進入到成長期，競爭的焦點從產(chǎn)能向品質(zhì)（品控）轉(zhuǎn)移。從競爭行為上看，進一步擴產(chǎn)并不能帶來額外的優(yōu)勢了，賣方市場逐步向買方市場轉(zhuǎn)變——以前有空調(diào)就不愁賣，后來是有好空調(diào)就不愁賣。這一字之差，代表了一個行業(yè)的轉(zhuǎn)折點。如果我們能夠乘坐時光機回到2004年，看到當時轟轟烈烈的價格戰(zhàn)和利潤薄的像刀片一樣的家電行業(yè)，我們一定會感到恐懼，因為市場參與者為了降低庫存而一起選擇低價傾銷的行為無異于舉刀自刎——無論價格如何降，空調(diào)并不會因此多賣出幾臺。但就在此時，格力電器在大賣場里給消費者拆空調(diào)看“*”的行動事后證明是這家公司真正俘獲消費者真心的定音之錘。

　　戰(zhàn)略選擇是否符合行業(yè)發(fā)展階段的要求是一個企業(yè)成敗的關(guān)鍵，具體的策略和執(zhí)行力則影響的是這個“成敗局面”形成的速度。時至今日，空調(diào)行業(yè)正在從成長期邁入成熟期，行業(yè)的競爭環(huán)境又與十多年前大有不同，我們看到行業(yè)的增速持續(xù)放緩，整機廠與渠道之間的關(guān)系開始發(fā)生持續(xù)的微妙變化，行業(yè)的利益分配關(guān)系也隨之變化，我們還看到行業(yè)參與者為了獲得持續(xù)的收入和利潤增長的不懈努力，包括國際化、多元化、精細化等等。這些變化，都是我們審視行業(yè)發(fā)展階段，反思我們對行業(yè)發(fā)展前景的看法，以及修正我們的投資策略的重要依據(jù)。

　　所以說，研究從來都不是空中樓閣，而是具體而連續(xù)的。市場行為的觀察和描述，就是我們?nèi)粘Ｑ芯康拇蟛糠謨?nèi)容，是我們形成對行業(yè)看法的基本素材，也是我們不斷自我修正的關(guān)鍵依據(jù)。

　　圖20.24年》

數(shù)據(jù)來源：亞馬遜

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　　行業(yè)績效：驗證與糾錯循環(huán)的連接點

　　一個好的行業(yè)，以及一個好的競爭格局，在財務表現(xiàn)上應該一樣的出色。

　　行業(yè)績效評估是量化我們對行業(yè)/公司發(fā)展邏輯的過程。在行業(yè)績效評估上，我們需要讓數(shù)據(jù)與我們的分析判斷保持高度一致。我們的行業(yè)分析和公司分析被轉(zhuǎn)化為一個個“關(guān)鍵假設”，變成一串具體的數(shù)據(jù)，被輸入到我們的模型中，我們的模型則會不偏不倚地按照預定地規(guī)則給出這些“關(guān)鍵假設”所對應的財務結(jié)果，包括：盈利能力、成長性、經(jīng)營杠桿、財務杠桿、毛利率、期間費用率、非經(jīng)常性損益、綜合稅率、少數(shù)股東權(quán)益、庫存、應收、應付、現(xiàn)金流、ROE。經(jīng)典的財務分析框架由杜邦分析的框架描述：

　　圖21.杜邦分析的基本框架

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　如果一個行業(yè)的利潤率較低，那么這個行業(yè)的周轉(zhuǎn)率就應該較高。如果一個行業(yè)的ROA高，那么這個行業(yè)就能容忍更低的資產(chǎn)負債率。如果我們認為行業(yè)未來可能出現(xiàn)通過渠道填塞戰(zhàn)略加速行業(yè)發(fā)展的情況，那么我們應該假設行業(yè)會出現(xiàn)高增長的同時，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應該趨于上升，渠道中的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也會趨于上升。如果我們認為行業(yè)未來將出現(xiàn)需求的快速增長，那么增加產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投資應該很快出現(xiàn)大幅增長。如果我們認為行業(yè)未來是標準化競爭，規(guī)模優(yōu)勢主導，那么行業(yè)毛利率和銷售費用率可能會同步上升，而管理費用率趨于下降。等等等等。

　　圖22.凈利率與周轉(zhuǎn)率的匹配度分析

圖23.高ROA能包容低資產(chǎn)負債率

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信一級行業(yè)財務指標

　　上面解釋了行業(yè)績效評估的基本要求，即將對行業(yè)的分析和判斷轉(zhuǎn)化為具體的財務數(shù)據(jù)假設，將定性的故事轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€定量的模型。但是，完成行業(yè)績效評估的目的絕不僅僅是為了用數(shù)字來“證明”我們的研究成果，它更多的意義其實在于幫助我們理解和修正自己的認知偏差甚至錯誤。

　　在這里，我們需要承認的是，我們的預測能力是極其有限的，我們的分析判斷往往也會錯漏百出。因此，我們需要建立一個幫助我們不斷糾錯的機制，這個機制一定是基于一些客觀的標準而非我們的主觀臆斷，否則這個反饋機制就會是非常低效率的。另一方面，純粹的財務分析也無法有效地幫助投資者發(fā)現(xiàn)問題的病灶，甚至無法有效地發(fā)現(xiàn)問題本身。經(jīng)營情況和財務數(shù)據(jù)是互為印證的，研究基本面和研究財務結(jié)果也自然應該是互為印證的——專業(yè)的行業(yè)分析師應清楚地理解：在我們把邏輯轉(zhuǎn)化為數(shù)字之后，我們就獲得了通過數(shù)字尋找到邏輯錯誤的可能性，高效而準確；當我們發(fā)現(xiàn)事實與我們預期有明顯不一致時，我們能很快找到之前的預期錯在何處。

　　當我們建立了行業(yè)/公司績效評估的基本模型之后，我們需要認真觀察這個模型所給出的財務結(jié)論，觀察他們的趨勢是否符合我們所知曉的客觀規(guī)律，以及觀察行業(yè)和企業(yè)的最終財務運行情況與我們的預判有何異同。一旦發(fā)現(xiàn)我們的行業(yè)績效評估結(jié)果明顯不符合客觀規(guī)律，或者行業(yè)實際運行結(jié)果明顯偏離我們的預估，一次重大的判斷修正就成為必須了。

　　因此，行業(yè)/企業(yè)績效評估模型的完成，不是研究的結(jié)束，而是持續(xù)研究的開始，我翻出了我3年前制作的一份培訓材料，彼時制作的一頁PPT至今有益，也分享給大家。

　　圖24.行業(yè)/公司研究的自我反饋循環(huán)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　7

　　我與大眾的不同：把預期思維和邊際思維融入研究

　　在前面一萬多字分析中，我們總結(jié)了大量大家已知的知識和基本分析工具，在最后我想把這中間有別于以前的研究框架的核心點*出來，以便讀者更好地理解本文。

　　在研究框架的架構(gòu)上，我建議研究者更加重視各個環(huán)節(jié)的起承轉(zhuǎn)合，也就是六大環(huán)節(jié)的包絡和印證關(guān)系：環(huán)境決定行業(yè)（產(chǎn)業(yè)政策、生命周期），行業(yè)決定企業(yè)戰(zhàn)略（行業(yè)結(jié)構(gòu)），戰(zhàn)略決定戰(zhàn)術(shù)（市場行為），行業(yè)研判最終由行業(yè)績效分析驗證和修正。

　　在研究的思路上，我建議重視歷史的研究和重視人性的分析，行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和企業(yè)家行為的個性化特征對投資判斷都極其重要。

　　從研究理念上，我做了幾個總結(jié)：

　　1、我們的投資依據(jù)我們對過去的認識和未來的判斷（預期思維）；

　　2、我們沒有能力預測未來，所以對未來的判斷只能根據(jù)實際情況不斷調(diào)整（邊際思維）；

　　3、行業(yè)研究需要解釋為何應該有如此的預期，以及分析在什么條件下，我們對未來的判斷會發(fā)生變化，并以此為核心制定自己的研究計劃。

　　最后，在研究的應用價值上，我強調(diào)預期思維和邊際思維對證券研究的重要性：

　　圖25.證券研究的2+1思維

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　證券分析師需要從金融的視角來研究產(chǎn)業(yè)，因此我們的任務是尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異（我與大眾的不同），以及跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異（今天和過去的不同），并以此為基礎(chǔ)為投資決策提供有效的支持。

　　膚淺討論，與諸君同分享，共進步。

　　國泰君安證券研究所家電行業(yè)首席分析師范楊

　　2017年9月17日 完稿于上海

　　xcf請投國君家電團隊第一

　　對，年初家電防御轉(zhuǎn)進攻 的 國君家電

2017年主要研究成果：

　　2017年率先提出家電行業(yè)“防御轉(zhuǎn)進攻”的判斷，對消費升級加速，競爭格局優(yōu)化，以及行業(yè)估值提升進行了前瞻性的研判和推介。2017年，對小家電消費升級的前瞻性判斷得到持續(xù)驗證的基礎(chǔ)上，我們又進一步對消費升級的新態(tài)勢進行了深入的研究。2017年，國君家電行業(yè)的國際比較研究也是亮眼之作，通過大量的國際比較，對國際化/本土化、多元化/專業(yè)化等多個重大問題進行了深入探討。

　　2017年重點行業(yè)研究報告：

　　《20170117回調(diào)帶來配置良機—2017W2觀點》、《20170226超配水平低于歷史平均，建議“增持”》、《20170219從防御轉(zhuǎn)向進攻，增持家電白馬龍頭》、《20170313春季策略：1234線消費升級正全線加速！》、《20170326火力全開，強力進攻，增持家電，主搶龍頭》、《20170423 Q1業(yè)績喜人，Q2趨勢更好》、《20170424找一個繼續(xù)搞家電股的理由》、《20170517家電龍頭重要股東減持意味著行情的終結(jié)嗎？》、《20170530景氣確定，把握估值切換行情（附減持新規(guī)點評）》、《20170601中期策略:龍馬行情，踏浪前行》、《20170625估值切換行情全面展開，龍馬行情延續(xù)》、《20170709行業(yè)市場預期修正逐步完成》、《20170725基金重倉家電板塊情況和北向資金分析|基金重倉家電比例新高，抱緊龍頭不放松》、《20170807人民幣升值預計對家電業(yè)績產(chǎn)生一定壓力》、《20170806海外深度系列1：為什么戴森可以賣這么貴》、《20170813海外深度系列2：Coway：商業(yè)模式將成凈水器競爭關(guān)鍵》……