如果僅僅在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)完全實現(xiàn)“負面清單”管理，不改變境內(nèi)自貿(mào)區(qū)外的人民幣(6.8366, 0.0011, 0.02%)利率與匯率政策，則中國跨境資金流動現(xiàn)狀不會發(fā)生顯著變化。但是，如果允許在上海自貿(mào)區(qū)實現(xiàn)人民幣利率市場化、人民幣自由匯兌，則相當于在事實上實現(xiàn)了中國全境的人民幣自由匯兌和人民幣利率市場化。如果政策與制度建設(shè)適當應對，金融改革對境內(nèi)經(jīng)濟的影響可控

　　上海自貿(mào)區(qū)金融改革的風險大小，與改革的深度和措施有關(guān)。在不同的場景下，自貿(mào)區(qū)金融改革的風險不盡相同。目前，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)完全實現(xiàn)“負面清單”管理，但是人民幣利率與匯率政策的改革尚未完成。如果上海自貿(mào)區(qū)為了回避資金跨境流動風險，不實行人民幣利率市場化、人民幣自由匯兌，中國經(jīng)濟系統(tǒng)中將積累越來越大的金融與經(jīng)濟風險。

　　1.如果僅僅設(shè)立上海自貿(mào)區(qū)，不改變當前利率與匯率政策。這時，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實現(xiàn)完全的“負面清單”管理，不會導致大規(guī)?？缇迟Y金流動，跨境資金流動的波動也不會發(fā)生顯著變化。

　　2.如果在上海自貿(mào)區(qū)實現(xiàn)人民幣利率市場化、人民幣自由匯兌。這時，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實現(xiàn)完全的“負面清單”管理，則事實上實現(xiàn)了中國全境的人民幣自由匯兌和人民幣利率市場化。這是因為，如果境內(nèi)自貿(mào)區(qū)外存在利率和匯率管制（即所謂“一線放開、二線管住”），則在當前的外匯管理及結(jié)售匯制度安排下，央行[微博]是境內(nèi)人民幣與美元兌換的最終交易對手，上海自貿(mào)區(qū)成為套利交易的絕佳地點。在套利利益的誘惑下，利用自貿(mào)區(qū)的“負面清單”管理政策，全球各種資金會發(fā)掘出無窮無盡的“規(guī)避利率與匯率管制的對策”，“螞蟻雄兵”，最終導致限制資金跨境流動的籬笆被洞穿。央行的匯率管制、利率管制等行為僅僅能夠增加套利交易的成本，而無法阻止套利交易行為。最終的結(jié)果是：二線是否放開，其實差別不大。

　　3.上海自貿(mào)區(qū)金融改革的風險可控。如果在上海自貿(mào)區(qū)實現(xiàn)人民幣利率市場化、人民幣自由匯兌，在采取適當監(jiān)管措施的情況下，跨境資金流動風險既與國內(nèi)外經(jīng)濟形勢有關(guān)，也與央行政策行為有關(guān)。

　　我們認為，如果央行放棄作為人民幣與美元兌換的最終交易對手，則短期內(nèi)可能出現(xiàn)人民幣匯率和利率大幅變化，跨境資金流動量不會很大，經(jīng)過短時期的波動后，將進入相對穩(wěn)定期。如果人民銀行[微博]繼續(xù)作為人民幣與美元兌換的最終交易對手，則短期內(nèi)可能出現(xiàn)大幅跨境資金流動，人民幣匯率和利率變化量由人民銀行決定。央行不適當?shù)母深A行動，將延長波動持續(xù)時間，甚至加劇波動幅度。雖然，人民銀行如果能夠在外匯交易市場中成為合格的做市商，則有助于跨境資金流動平衡。但是，我們推薦由商業(yè)銀行承擔外匯交易市場中合格的做市商的責任。

　　跨境資金流動的目的就是追逐利益，無論是長期投資的跨境資金流動還是“熱錢”跨境資金流動，其存在的原因是境內(nèi)外存在套利機會。而為了兌現(xiàn)套利機會，境外資金必須找到境內(nèi)資金作為交易對手。境外資金的一個重要交易對手是人民銀行（央行）。當前央行的人民幣匯兌政策，使得央行自動成為境外資金的交易對手，被動從事人民幣與美元交易活動，導致外匯占款和外匯儲備被動調(diào)整。在人民幣利率市場化、人民幣自由匯兌的條件下，央行需要放棄人民幣/美元做市商職責，也必須調(diào)整人民幣利率政策和人民幣匯率政策，央行的政策工具也需要調(diào)整和豐富。建議借鑒美聯(lián)儲、英格蘭銀行以及其他世界主要的大經(jīng)濟體央行的對策，我們暫時不需要獨創(chuàng)新的對策。

　　對于上海自貿(mào)區(qū)金融風險管理，給出三條建議：

　　1.建議設(shè)立與完善金融機構(gòu)定期向監(jiān)管部門的報告（或者信息披露）制度。在上海自貿(mào)區(qū)實行人民幣利率市場化、人民幣自由匯兌條件下，為了管理資金跨境流動風險，需要設(shè)立完全的信息披露制度，可以考慮率先在上海自貿(mào)區(qū)執(zhí)行巴塞爾協(xié)議Ⅲ。在金融改革的最初3年，信息披露項目（內(nèi)容）可能比巴塞爾協(xié)議Ⅲ多，信息披露頻率也可以提高，比如一個季度披露一次。經(jīng)過一段時間之后，央行對跨境資金流動狀況的日益熟悉，央行對貨幣政策的工具使用也逐步熟練，則可以調(diào)整披露信息的內(nèi)容與披露頻率。

　　2.建議設(shè)立與完善信息披露量化指標體系。各銀行統(tǒng)計經(jīng)本機構(gòu)的每日跨境資金流動的波動大?。藴什睿┎⑸蠄笕嗣胥y行。當日跨境資金波動大于一個標準差，則需要向人民銀行申報；如果波動大于2個標準差，需要向主管人民銀行行長報告；如果波動大于3個標準差，則自動啟動每日向人民銀行報告跨境資金流動。

　　3.建議設(shè)立人民銀行緊急狀態(tài)下的特權(quán)制度。在跨境資金監(jiān)管規(guī)則中，設(shè)立量化的特殊規(guī)則。比如，如果銀行（及其他金融機構(gòu)）的單日跨境資金波動大于3倍標準差（每日波動標準差），人民銀行可以要求商業(yè)銀行隨時披露信息。當達到量化規(guī)則臨界值時，監(jiān)管當局有權(quán)要求該銀行提供詳細的資金跨境流動數(shù)據(jù)。如果大量銀行同時出現(xiàn)跨境資金流動異常，則監(jiān)管當局有權(quán)暫?；蛳拗瀑Y金跨境流動措施，或者采取其他政策。建議這些政策最好能夠以文字的形式事先明確。

　?。ㄗ髡呦瞪虾Ｘ斀?jīng)大學副教授）