2018年9月6日，《中華人民共和國公司法修正案》草案（以下簡稱“修正案草案”）在中國政府法制信息網(wǎng)公布并向社會公開征求意見，本次修正案草案由證監(jiān)會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會等有關(guān)部門研究起草，主要修改《公司法》第一百四十二條股份回購有關(guān)規(guī)定。我們認為，此次修正案主要是為推出我國的“庫存股”制度做準備。

本文綱要如下：

一、修正案草案與現(xiàn)行立法的對比

二、股票回購的動機分析

三、我國股份回購制度的演變

四、庫存股制度的積極作用

延伸閱讀一：股份回購的會計處理

延伸閱讀二：美國股份回購制度簡介

（一）原文對比

二者對比如表一所示：

表一：現(xiàn)行《公司法》與修正案草案的原文對比

（二）股份回購情形的整理與對比

修正案草案仍沿用“原則禁止、例外允許”的立法模式，將股份回購嚴格限定于幾種法定情形，現(xiàn)將股份回購的法定情形整理如下：

表二 現(xiàn)行《公司法》第142條規(guī)定的股份回購情形整理

可見，相比現(xiàn)行立法，修正案草案的第（一）項、第（二）項和第（四）項情形并無變化；此次修改主要集中在第（三）項、第（五）項和第（六）項上。而第（三）項、第（五）項和第（六）項也是我們常說的“庫存股”（treasury stock）。

庫存股是公司通過回購而持有的股票，簡單理解就是就是公司將已經(jīng)發(fā)行出去的股票，從市場中買回存放于公司，既不出售也不注銷，由公司自己持有。它的特性和未發(fā)行的股票類似，沒有投票權(quán)或是分配股利的權(quán)利，公司解散時也不能變現(xiàn)。

庫存股既可在適當?shù)臅r機再向市場出售，也可用于對員工的激勵，或用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證等權(quán)益類產(chǎn)品。

在公司的資產(chǎn)負債表上，庫存股不列為公司資產(chǎn)，而是以負數(shù)形式列為一項股東權(quán)益，屬于所有者權(quán)益?zhèn)涞猪棧ㄆ渌姓邫?quán)益科目借減貸增）。

目前我國的庫存股主要用于上市公司的股份支付，即我們常說的股權(quán)激勵。

現(xiàn)行《公司法》將公司分為有限責任公司和股份有限公司。廣義上講,公司回購自己的股權(quán),既包括股份有限公司的回購，也包括有限責任公司的回購。

上述第142條中所說的“股份回購”，即是針對股份有限公司的股權(quán)回購，其規(guī)定在《公司法》的第五章——股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓。

而關(guān)于有限責任公司的回購，則主要規(guī)定在第74條：

有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：

(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;

(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的;

(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

該條款是有限責任公司股東回購請求權(quán)的法律依據(jù)，通常被認為是保護中小股東利益的方法之一。

對比《公司法》第142條和第74條，我們可以看出，股份有限公司的回購和有限責任公司的回購，無論是在回購的出讓方上，還是在回購原因及上，均存在較大的差異。下面我們主要討論的是股份有限公司的回購，尤其是上市公司的股份回購，下文如無特殊說明，“股份回購”即指“上市公司的股份回購”，不作概念上的嚴格區(qū)分。

股份回購的動機往往來自多方面的復(fù)合需求，難以用一種理論去解釋，學(xué)者們在這方面進行了持續(xù)不斷的理論研究與實證分析。我們大致上可以將回購分為常規(guī)回購和戰(zhàn)略回購兩大類，這里的回購是指主觀的回購，而不包括一些客觀的被動回購需求，比如因經(jīng)營不善要減少注冊資本、用于股權(quán)激勵或員工持股計劃等。

（一）常規(guī)回購

常規(guī)回購是直接派發(fā)現(xiàn)金紅利的一種替代政策，可看做資本收益型現(xiàn)金紅利。股份回購所用的資金，與直接現(xiàn)金紅利一樣，通常來源于公司的經(jīng)營現(xiàn)金流盈余。常規(guī)型股份回購政策通常用于具有以下特征的公司：

• 由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定階段，或已處于成熟階段，缺乏預(yù)期收益超過資本成本的投資機會；

• 經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模，大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需的資金（比如蘋果公司）。如果公司治理有效，從股東價值最大化的原則出發(fā)，應(yīng)該把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動所需資金以外的現(xiàn)金分配給股東，由股東自行再投資，避免公司管理層出于自身利益，從事降低股東價值的低收益過度投資擴張行為（管理層都有做大規(guī)模的沖動），減小代理成本。

（二）戰(zhàn)略回購

戰(zhàn)略回購并不是直接現(xiàn)金分紅的簡單替代方式，它往往服務(wù)于公司的戰(zhàn)略目標。戰(zhàn)略回購的規(guī)模一般較大，在進行戰(zhàn)略回購時公司不僅需要動用現(xiàn)金儲備，而且往往需要舉債，或出售部分資產(chǎn)或子公司以籌集股份回購所需的現(xiàn)金。戰(zhàn)略回購的動機和類型一般包括：

• 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。大規(guī)模借債用于回購股份或支付特殊股利，迅速而顯著地提高長期負債比率和財務(wù)杠桿效應(yīng)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。通常借債回購股份還是一種有效應(yīng)對敵意并購的防御性措施。

• 公司價值重估。由于存在信息不對稱，外部投資者往往沒有公司管理層對公司價值評估得更準確。針對股份市場低迷或信息嚴重不對稱導(dǎo)致股份價格被過度低估，公司管理層可采用股份回購策略甚至私有化，以支撐公司股份市場價格，增強投資者對公司股份的信心，同時還可防止敵意并購者在股價較低時偷襲舉牌。

• 作為一種戰(zhàn)略投資。若公司管理層認為公司缺乏好的實業(yè)投資機會，同時本公司股份暫處低迷狀態(tài)，在回購?fù)瓿珊蠊蓛r將隨時間的推移而上漲，那么公司很可能會進行股份回購，公司管理層將本公司股份視為一種良好的投資機會。

對于股份回購，我國一直以來采取“原則禁止，例外許可”的立法模式。從國際股份回購市場的實際情況來看，大陸法系的國家(如法國、德國等歐洲大陸國家)對股份回購的限制較多，其股份回購市場的活躍程度較差，而英美法系國家(如英、美、加拿大、澳大利亞、香港等國家和地區(qū))則限制較少，交易活躍，占國際股份回購市場的絕大部分份額。原因在于，大陸法系國家遵循法定資本制，而英美法系國家執(zhí)行授權(quán)資本制。法定資本制即公司在設(shè)立時，必須在章程中對其資本總額做出明確規(guī)定，而且必須由股東全部認足，否則公司不能成立。且在公司成立后的存續(xù)期間，非經(jīng)嚴格的法定程序，不得任意予以減少或增加公司資本。

因此，對于大陸法系國家而言，公司資本是由法律限定，不得隨意變更，自然就約束了其股份回購的發(fā)展，因為這可能造成法律之間的沖突。我國早期采取的是法定資本制，因此也限制了自由股份回購機制在我國的生存和發(fā)展。

我國原《公司法》149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股票或者與持有本公司股票的其它公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股票，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。

2005年，我國的股份回購立法有了突破。2004年第二次修訂《公司法》第143條增加了股份回購的事項：一是將股票獎勵給本公司職工；二是股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股票。同時，證監(jiān)會為規(guī)范上市公司回購社會公眾股的行為，制定并發(fā)布了《上市公司回購社會公眾股票管理辦法（試行）》，打下了上市公司回購股票的框架基礎(chǔ)。

2018最新的《公司法修正案》草案主要修改《公司法》第142條股份回購有關(guān)規(guī)定，在原有的基礎(chǔ)上，增加了庫存股的相關(guān)內(nèi)容。庫存股制度的建立補齊了我國公司法制度短板，可謂是股份回購制度的一次重大突破，順應(yīng)了認繳制的立法思路，將對我國股份回購的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

在庫存股制度建立之前，我國上市公司為了維護股價，往往和一些三方機構(gòu)（比如私募）合作進行市值管理，但一直以來這種市值管理方式都受到質(zhì)疑，主要的指責來自于管理層有利用信息優(yōu)勢聯(lián)合外部機構(gòu)操縱股價的嫌疑，損害中小投資者的利益。庫存股制度建立后，管理層可主觀靈活決策公司進行股份回購，減少流通在外的已發(fā)行股票，直接向市場傳達公司價值被低估的信息，更有利于通過股份回購為投資者創(chuàng)造價值。

以美股為例，近年來股份回購金額不斷創(chuàng)出新高，這是支撐美國股市長達十年向上趨勢的重要原因之一。美股上市公司股份回購金額今年上半年達到6700億美元，創(chuàng)下歷史記錄，以科技股為主的納斯達克綜指因此逆勢創(chuàng)出歷史新高。

再看阿里巴巴，阿里巴巴無疑是中概股中的代表性企業(yè)，2014年9月19日在紐交所上市之初，股價表現(xiàn)一度疲軟甚至破發(fā)。2015年中期阿里巴巴宣布了40億美元兩年期股份回購計劃，截至2016年累計完成了27.4億美元的回購計劃，2017年5月又推出了新一輪60億美元兩年期的股份回購計劃。從實施回購開始到現(xiàn)在，阿里巴巴的市值翻了好幾倍，可見科技創(chuàng)新企業(yè)的市值維護，并不是通過題材炒作，而是實實在在通過分紅和股份回購給予股東良好的現(xiàn)金回報率。

值得慶幸的是，在監(jiān)管政策完善的同時，目前我國上市公司也積極實施股份回購，2017年全年涉及股份回購的A股上市公司僅457家，而今年以來已有626家上市公司公告了股份回購計劃。隨著庫存股制度的實施，未來將有更多上市公司參與到股份回購，利好資本市場長期健康發(fā)展。

股份回購的會計處理主要通過“庫存股”科目進行核算。該科目是借方表示增加，貸方表示減少，屬于所有者權(quán)益?zhèn)涞猪棧黄谀┙璺接囝~，反映企業(yè)持有尚未轉(zhuǎn)讓或注銷的本公司股份金額。在公司的資產(chǎn)負債表上，庫存股不能列為公司資產(chǎn)，而是以負數(shù)形式列為一項股東權(quán)益。

其會計處理具體如下：

（一）企業(yè)為減少注冊資本而收購該公司股份的

按實際支付的金額，借記“庫存股”，貸記“銀行存款”等科目。

（二）為獎勵本公司職工而收購本公司股份的

應(yīng)按實際支付的金額，借記“庫存股”科目，貸記“銀行存款”等科目，同時做備查登記。

將收購的股份獎勵給本公司職工屬于以權(quán)益結(jié)算的股份支付的：

1. 如有實際收到的金額，借記“銀行存款”科目，按根據(jù)職工獲取獎勵股份的實際情況確定的金額，借記“資本公積——其他資本公積”科目；

2. 按獎勵庫存股的賬面余額，貸記“庫存股”科目；

3. 按（1）（2）步驟的差額，貸記或借記“資本公積——股本溢價”科目。

（三）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持有異議而要求企業(yè)收購本公司股份的

按實際支付的金額，借記“庫存股”科目，貸記“銀行存款”等科目。

（四）轉(zhuǎn)讓庫存股

1. 按實際收到的金額，借記“銀行存款”等科目，按轉(zhuǎn)讓庫存股的賬面余額，貸記“庫存股”科目；

2. 按其差額，貸記“資本公積——股本溢價”科目；為借方差額的，借記“資本公積——股本溢價”科目；

3. 股本溢價不足沖減的，借記“盈余公積”、“利潤分配——未分配利潤”科目。

（五）注銷庫存股

1. 應(yīng)按股票面值和注銷股數(shù)計算的股票面值總額，借記“股本”科目；

2. 按注銷庫存股的賬面余額，貸記“庫存股”科目；

3. 按其差額，貸記“資本公積——股本溢價”科目；為借方差額的，借記“資本公積——股本溢價”科目；

4. 股本溢價不足沖減的，借記“盈余公積”、“利潤分配——未分配利潤”科目。

（一）美國上市公司的回購動機

美國的股份回購興起于20世紀70年代，由于美國政府對上市公司支付現(xiàn)金股利有限制，導(dǎo)致了上市公司利用股份回購來達到發(fā)放股利的目的。到了2000年以后，大部分美國上市公司開始用回購的方式發(fā)放現(xiàn)金股利。

另外上市公司回購自身股份的另一個動機是穩(wěn)定股價。美國最著名的例子是1987年10月19日的黑色星期一，當天紐交所的持續(xù)牛市崩塌，道瓊斯指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，單日下跌508點。該交易日所蒸發(fā)的市值是1929年10月24日華爾街大崩潰所蒸發(fā)市值的兩倍。第二天花旗宣布回購公司2.5億美元股份，隨后多家上市公司紛紛公布回購計劃。通用發(fā)布了其后5年內(nèi)的回購計劃，提振了市場信心，有效防止了市場在非理性恐慌下的持續(xù)下跌。

（二）美國上市公司股票回購方法

• 要約收購

在公開市場對投資者發(fā)出要約約定收購數(shù)量和收購價格。在約定價格方面，可以約定固定價格，在美國市場上，約定固定價格一般高于市場價格10%-20%。當然也可以不約定固定價格，而約定一個價格區(qū)間通過荷蘭式拍賣確定價格。如果采取固定價格收購，一般要約價格高于市場價格，說明公司對于自身股價看好，能產(chǎn)生較強的信號效應(yīng)。

• 公開市場買回

直接通過交易所買回自身股份。

• 協(xié)議收購

以協(xié)議方式從特定股東手中收購股份?；刭弻ο笠话闶亲陨淼目毓晒蓶|。由于是協(xié)議行為，所以各種交易細節(jié)都可以自由確定。不過產(chǎn)生的信號有很大不確定性。甚至有可能被市場解讀為消極信號。

•  可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)

是指公司賦予股東在一定時間內(nèi)以一定價格向公司出售股份的權(quán)力，相當于賦予投資者一個看漲期權(quán)。好處是可以平滑回購現(xiàn)金流，壞處也很明顯，增加了回購交易的不確定性，并且拉長了交易期限。

（三）美國上市公司回購法律框架

1. 成文法上“原則允許，例外禁止”

與我國“原則禁止，例外允許”的監(jiān)管原則正相反，美國示范公司法和各州法律對于上市公司回購自身股份的行為的態(tài)度是“原則允許，例外禁止?！狈蓻]有明文禁止上市公司回購股份。示范公司法6.31條規(guī)定“公司可以取得自己的股份，但由此取得的股份記為未發(fā)行但已授權(quán)的股份。”

大多數(shù)的公司都選擇在特拉華州上市。1989年特拉華州公司法（Delaware General Corporation Law）規(guī)定公司持有的自己的股份，不能行使表決權(quán)。這個表述間接肯定了公司回購自己股份的行為。該法160條（a）款規(guī)定公司可以買回、贖回、接受、取得、持有、出售、借出、交換、轉(zhuǎn)移、質(zhì)押及交易自己的股份。紐約州公司法（New York Business Corporation Law）S513條款也規(guī)定了公司獲取自身股份的資金來源，價格和數(shù)量限制。比如，在公司瀕臨破產(chǎn)的條件下不能用資金購買自身股份，也不能兌現(xiàn)贖回條款。紐約州法律還限制公司在未得到外部投資者和董事會投票同意的時候持有任何公司股份超過市值的10%。盡管如此，紐約州公司法也沒有沒有對以何種是由回購進行限制。加州公司法（California Corporations Code）207（d）條款也肯定了公司處分自己發(fā)行的股份的行為。

2. 判例中加以限制

美國的法律系統(tǒng)中司法判例地位非常重要。從司法判例上看，如果在回購過程中董事會被法官認定違反代理人的忠實義務(wù)也會被認定違法。代表性的案例是Kors V Carey案。該案中涉案公司United Whelan欲取得下游分銷商Lehn & Fink Products Corp的控制權(quán)，在市場上收購Lehn & Fink Products Corp的股份，收購到一定規(guī)模時要求Lehn & Fink Products Corp更有利的條款銷售自己的貨物。Lehn & Fink Products Corp就回購了United Whelan所持有的自己的股份。但是Lehn & Fink Products Corp的少數(shù)股東認為回購行為侵害了自己的權(quán)益因此提出訴訟。但是法官不支持股東的訴訟，認為Lehn & Fink Products Corp處于保護自身經(jīng)營地位進行的回購是合法的?？梢钥闯龇ü僦С至薒ehn & Fink Products Corp董事會的商業(yè)判斷。

在Benett V Propp案中，法官裁定涉案公司董事會違反了忠實義務(wù)，并沒有沿用Kors V Carey所確立的原則。案情是D公司收購A公司。但是持有A公司51%股權(quán)的N公司不同意。D公司就表示希望買進N公司的在外流通股份。N公司的董事會判斷D公司收購A公司失敗，進而轉(zhuǎn)向收購N公司。因此N公司回購自身股份。法官認為本案中N公司董事會為了保持自身對于N公司的控制而進行回購，違反了忠實義務(wù)。由此可以看出，美國上市公司回購股份所面臨的主要限制的是董事會可能存在違反忠實義務(wù)。而在違法忠實義務(wù)的認定上，司法判例中可以采納董事會回購動機是否處于維護控制權(quán)，這一認定標準。

（正文完）

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