【天風(fēng)港股策略】港股中報：凈利潤率改善，盈利增長放緩

天承辦公室 2018-09-12

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【港股策略】港股中報：凈利潤率改善，盈利增長放緩

天風(fēng)港股策略：梁金鑫，天風(fēng)策略：徐彪

具體報告內(nèi)容和數(shù)據(jù)交流請聯(lián)系：

梁金鑫/18116228418

摘要

八月份港股迎來中報業(yè)績的集中披露，截至2018年9月5日，2050家港股非金融企業(yè)中1385家中報數(shù)據(jù)已經(jīng)披露完畢，已披露企業(yè)市值占比超過93.8%。本次我們以這1385家公司作為樣本，從2018年中報業(yè)績?nèi)胧?，結(jié)合企業(yè)近5年來年報及半年報財務(wù)數(shù)據(jù)，對目前港股非金融企業(yè)、主要指數(shù)非金融成分股及各恒生行業(yè)基本面數(shù)據(jù)進行深入分析。

港股非金融企業(yè)中報年化ROE達11.04%，逼近近五年高點。截至2018年9月5日，已披露中報的全部港股非金融企業(yè)通過整體法測算的年化ROE為11.04%，達到2013年12月以來最高值，接近近五年來最高點11.12%。

從ROE的杜邦分析來看，銷售凈利率提高成為ROE抬升主要驅(qū)動力。通過杜邦分析對全部港股非金融企業(yè)ROE進行分解，全部港股非金融企業(yè)18年中報銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率分別為8.58%、42.66%、62.02%，與17年相比銷售凈利率的持續(xù)增長成為ROE抬升的主要驅(qū)動。

盈利能力來看，港股非金融企業(yè)毛利率顯著改善，費用率繼續(xù)下降，推動凈利潤率繼續(xù)上行。18年上半年港股非金融企業(yè)凈利潤率為8.58%，相比17年同期（8.33%）與16年同期（6.26%）穩(wěn)步上升。港股非金融企業(yè)18年上半年凈利潤率的提升源于成本與費用端的雙重改善。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來看，我們并沒有看到原材料價格上升對中下游上市公司業(yè)績的顯著影響。但隨著資金政策收緊影響逐步擴散，中美貿(mào)易摩擦的不斷升級，以及消費和投資端表現(xiàn)越發(fā)低迷，下半年盈利指標能否繼續(xù)向好，尚有待觀察。

自由現(xiàn)金流方面來看，18年上半年港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流明顯改善，但經(jīng)營性現(xiàn)金流或?qū)⒊袎骸?/span>港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流的改善并非因為經(jīng)營性現(xiàn)金流（OCF）的提升，而是源于資本性支出（CE）的大幅下降。需求端的萎縮導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，但對未來需求不確定性的擔(dān)憂，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)的作用，使得企業(yè)資本性開支明顯收緊，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流向好。

綜指中報PE大幅回落，業(yè)績支撐仍在，市場對盈利成長性的擔(dān)憂或成為拖累估值主要因素。

在成長能力方面，我們按照整體法計算了各樣本組可比口徑下半年度及年度的營業(yè)收入同比增長率、歸母凈利潤同比增長率及扣非歸母凈利潤同比增長率指標。具體數(shù)據(jù)處理上，為了提高準確性及代表性，我們剔除了企業(yè)所披露的上市當(dāng)年及之前會計年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，即所有上市公司自上市第二年業(yè)績企穩(wěn)后計入統(tǒng)計，并以年度為單位調(diào)整可比口徑。在盈利能力方面，我們同樣按照整體法統(tǒng)計了各樣本組ROE、ROA等主要投資回報指標（其中半年度指標進行了年化處理），以及毛利潤率、凈利潤率、期間費用率等主要盈利指標，同樣為了減小誤差剔除了公司所披露的上市當(dāng)年及之前會計年度的數(shù)據(jù)。此外，部分企業(yè)一直未披露毛利數(shù)據(jù)，因此整體法測算可能存在一定偏差。現(xiàn)金流方面我們按照同樣方法統(tǒng)計了各樣本組自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)參考彭博處理方法，通過企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額（OCF）扣除資本性支出（CE）進行近似計算?？紤]到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)受企業(yè)季節(jié)性經(jīng)營活動影響較大，此處我們僅采用了2013年至今的上半年度數(shù)據(jù)進行比較，以減少季節(jié)性誤差。接下來我們將對不同樣本組分析結(jié)果進行逐一討論。

1、凈利率改善繼續(xù)拉升ROE，盈利增速回落影響成長性

港股非金融企業(yè)中報年化ROE達11.04%，逼近近五年高點。截至2018年9月5日，已披露中報的全部港股非金融企業(yè)通過整體法測算的年化ROE為11.04%，達到2013年12月以來最高值，接近近五年來最高點11.12%。其中，16年、17年中報年化ROE分別為6.91%、10.25%，連續(xù)3年呈上升狀態(tài)。結(jié)合ROA來看，18年港股非金融企業(yè)中報年化ROA為3.57%，高于17年中報0.17個百分點，較16年中報相比同樣呈上升趨勢。

從ROE的杜邦分析來看，銷售凈利率提高成為ROE抬升主要驅(qū)動力。我們通過杜邦分析對全部港股非金融企業(yè)ROE進行拆解，進一步探究中報ROE抬升的驅(qū)動因素。根據(jù)杜邦分析定義，ROE可以拆分為銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，同樣為了統(tǒng)一口徑，我們將中報總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行了年化處理，并用資產(chǎn)負債率代替權(quán)益乘數(shù)以便直觀比較。具體數(shù)據(jù)來看，全部港股非金融企業(yè)18年中報銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率分別為8.58%、42.66%、62.02%，17年年報三者分別為7.60%、44.56%、61.85%，其中銷售凈利率出現(xiàn)顯著上升，杠桿率水平保持相對穩(wěn)定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降；而相比于17年中報，三者基本保持穩(wěn)中有增，凈利潤率的持續(xù)增長成為ROE抬升的主要驅(qū)動。

盈利能力來看，港股非金融企業(yè)毛利率顯著改善，費用率繼續(xù)下降，推動凈利潤率繼續(xù)上行。18年上半年港股非金融企業(yè)凈利潤率為8.58%，相比17年同期（8.33%）與16年同期（6.26%）穩(wěn)步上升；港股非金融企業(yè)毛利潤率也從16年同期的14.22%，17年同期的14.76%，提升到目前的15.92%，成本端存在明顯改善。費用端來看，16年至18年中報，港股非金融企業(yè)的期間費用率（期間費用包括管理費用、銷售費用、財務(wù)費用及其他費用）分別為40.68%、40.37%、38.82%，呈穩(wěn)定下降趨勢，期間費用率的下降進一步推升了凈利潤率，支撐了港股的盈利韌性。但隨著資金政策收緊影響逐步擴散，中美貿(mào)易摩擦的不斷升級，以及消費和投資端表現(xiàn)越發(fā)低迷，下半年盈利指標能否繼續(xù)向好，尚有待觀察。

成長能力來看，18年港股非金融企業(yè)中報盈利增速回落，扣非歸母凈利潤同比增長率為21.85%，較17年中報降低30個百分點以上。中報同期數(shù)據(jù)來看，16年至18年中報港股非金融企業(yè)營業(yè)收入同比增長率分別為-6.26%、17.88%、16.62%，呈沖高回落狀態(tài)。18年中報歸母凈利潤同比增速、扣非歸母凈利潤同比增速分別為19.12%、21.85%，其變化趨勢與營業(yè)收入保持一致：2016年由負轉(zhuǎn)正，于2017年達到高點，隨后持續(xù)回落。其中，18年上半年港股非金融企業(yè)扣非規(guī)模凈利潤同比增長率為21.85%，較17年年報（58.40%）降低30個百分點以上。18年中報數(shù)據(jù)來看，港股非金融企業(yè)盈利雖然并未惡化，但營收與凈利潤同比增長率已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩。隨著中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵疊加匯率走低的影響，市場擔(dān)憂利潤增速進一步放緩甚是出現(xiàn)負增長。但是當(dāng)前港股利潤增長是否已經(jīng)迎來拐點，如果出現(xiàn)拐點，之后利潤增速是會逐步放緩，還是會由正轉(zhuǎn)負都需要結(jié)合未來的工業(yè)和消費數(shù)據(jù)進一步觀察。

自由現(xiàn)金流方面來看，18年上半年港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流明顯改善，但經(jīng)營性現(xiàn)金流或?qū)⒊袎骸?/span>截至2018年9月5日，已披露中報的全部港股非金融企業(yè)通過整體法測算的自由現(xiàn)金流為3036.79億港元，較17年同期出現(xiàn)明顯改善，略高于近五年中報的平均水平。但細分來看，港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流的改善并非因為經(jīng)營性現(xiàn)金流（OCF）的提升，而是源于資本性支出（CE）的大幅下降。18年上半年港股非金融企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流共7651.58億港元，較17年同期的9314.22億港元明顯下降。而與此同時企業(yè)資本性支出則由17年同期的7878.71億港元迅速下降至4614.79億港元。需求端的萎縮導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，但對未來需求不確定性的擔(dān)憂，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)的作用，使得企業(yè)資本性開支明顯收緊，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流向好。

綜指中報PE大幅回落，業(yè)績支撐仍在，市場對盈利成長性的擔(dān)憂或成為拖累估值主要因素。截至18/6/30，恒生綜合指數(shù)PE為10.20，相比17年年末下降2.31，已接近近五年低位水平。從目前已披露的港股18年中報數(shù)據(jù)來看，港股盈利水平并未惡化，業(yè)績對行情支撐能力仍在，但估值端出現(xiàn)明顯下滑。進一步比較恒生綜合指數(shù)PE及港股非金融企業(yè)歸母凈利潤同比增長率，發(fā)現(xiàn)兩者拐點表現(xiàn)出較強相關(guān)性，市場對盈利成長性的擔(dān)憂或?qū)⒊蔀橥侠鄹酃晒乐抵饕蛩亍?/p>

恒指、國指非金融成分股18年中報表現(xiàn)與全部港股非金融企業(yè)基本一致，凈利率改善拉動ROE上升。從恒指與國指的非金融成分股來看，兩大指數(shù)非金融成分股18年中報表現(xiàn)與前文全部港股非金融公司表現(xiàn)基本一致。中報同期數(shù)據(jù)來看，恒指非金融成分股16至18年中報年化ROE分別為7.00%、9.85%、11.77%；國指非金融成分股16至18年中報年化ROE分別為7.44%、11.93%、11.46%，總體穩(wěn)中向好。結(jié)合杜邦分析看，凈利率改善同樣是兩指非金融成分股ROE向好的主要原因，恒指、國指非金融成分股18年中報凈利率分別為11.04%、7.33%，較17年年報分別增長2.03%、1.17%，但凈利潤同比增速也都有所放緩，預(yù)計下半年兩大指數(shù)同樣將面對市場壓力。

2、行業(yè)比較：成本端與費用端改善推動凈利率上行

為了進一步比較不同行業(yè)的中觀景氣水平，我們將1385家樣本公司（截至2018/9/5已披露中報數(shù)據(jù)的港股非金融企業(yè)）按照恒生一級行業(yè)進行分類，分別從行業(yè)的成長能力、盈利能力及現(xiàn)金流三個角度入手，統(tǒng)計并計算了各行業(yè)相關(guān)的基本面指標。

首先在成長能力方面，從18年中報數(shù)據(jù)來看，大部分恒生一級行業(yè)的營收及歸母凈利潤同比增長率較17年年報及17年中報均出現(xiàn)不同程度的下滑。具體數(shù)據(jù)來看，營收成長性方面，截至18/09/05已披露的中報數(shù)據(jù)來看，18年上半年除金融業(yè)外10個恒生一級行業(yè)中，有7個行業(yè)營業(yè)收入同比增長率相比17年年報出現(xiàn)下滑。具體數(shù)據(jù)來看，資訊科技業(yè) 、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)營業(yè)收入同比增長率排名靠前，分別為25.28%、25.03%、22.07%；而消費者服務(wù)業(yè)和電訊業(yè)相對表現(xiàn)不佳，18年中報營業(yè)收入同比增長率僅-0.86%和6.10%。利潤成長性方面表現(xiàn)出了相似的趨勢：歸母凈利潤同比增長率來看，18年上半年原材料業(yè)、能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)歸母凈利潤同比增長率在各恒生行業(yè)中相對領(lǐng)先，分別為91.61%、45.80%、42.54%，但均低于17年年報200.35%、202.06%、60.82%的水平，較17年上半年同期也分別下滑了40.95%、150.20%、13.72%；資訊科技業(yè)、消費者服務(wù)業(yè)利潤出現(xiàn)負增長，18年中報歸母凈利潤同比增長率僅為-8.98%和-46.18%。進一步統(tǒng)計扣除非經(jīng)常性損益后的利潤成長性指標，其中原材料業(yè)、綜合業(yè)、能源業(yè)表現(xiàn)出較強的持續(xù)經(jīng)營能力，18年中報扣非歸母凈利潤同比增長率分別為86.07%、66.06%、53.46%，排名居前，但原材料業(yè)與能源業(yè)仍然低于17年年報227.03%、215.79%的水平，較17年上半年同期也出現(xiàn)大幅下滑；工業(yè)、資訊科技業(yè)、消費者服務(wù)業(yè)表現(xiàn)不佳，18年中報扣非歸母凈利潤同比增長率分別為8.58%、-26.17%、-52.29%。

結(jié)合盈利能力來看，ROE方面各恒生行業(yè)與全部港股數(shù)據(jù)表現(xiàn)出同樣的趨勢，18年上半年年化ROE較17年年報均出現(xiàn)明顯上漲，但是與17年上半年同期數(shù)據(jù)相比漲幅有所下降，考慮到可能是年化數(shù)據(jù)放大了相應(yīng)的季節(jié)性差異。我們同樣對各行業(yè)的年化ROE進行了杜邦分解，從杜邦分析的結(jié)果來看，各恒生行業(yè)維持了全部港股及主要指數(shù)表現(xiàn)的趨勢：各恒生行業(yè)的杠桿率水平總體保持穩(wěn)定；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大部分行業(yè)出現(xiàn)略微下行，但相對波動幅度不大；凈利潤率的提升仍為支撐各行業(yè)ROE抬升的主要因素。

進一步對行業(yè)盈利能力進行分析，我們發(fā)現(xiàn)大部分恒生行業(yè)凈利潤率的提高伴隨著成本端與費用端的雙重改善。18年中報數(shù)來看，大部分恒生行業(yè)的凈利潤率與毛利潤率均較17年年報及上半年同期水平有明顯提升，而期間費用率（包括管理費用、銷售費用、財務(wù)費用及其他費用）也表現(xiàn)出明顯的下行趨勢。具體數(shù)據(jù)來看，18年上半年綜合業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)在各恒生行業(yè)中凈利潤率相對領(lǐng)先，分別為13.73%、13.42%、12.18%，較17年年報提升了1.11、1.51、1.00個百分點，同時其毛利潤率相對于17年年報也分別提升了1.13%、2.82%、0.45%，成本端存在明顯改善。我們并沒有從上市公司的中報數(shù)據(jù)中看到原材料漲價對中下游企業(yè)利潤率的明顯擠壓，僅恒生工業(yè)利潤率出現(xiàn)一定程度下滑。進一步比較期間費用率，發(fā)現(xiàn)其期間費用率均較17年年報也有所改善，綜合業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)分別降低0.17、1.08、3.2個百分點。

結(jié)合自由現(xiàn)金流與歸母凈利潤數(shù)據(jù)來看，不同恒生行業(yè)之間差別較為明顯，這與行業(yè)自身的經(jīng)營特點有關(guān)。考慮到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)受企業(yè)經(jīng)營活動的季節(jié)性影響較大，此處我們僅對各恒生行業(yè)13年至今的上半年度數(shù)據(jù)進行比較。從統(tǒng)計結(jié)果來看，綜合業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)和工業(yè)18年上半年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)相對17年同期出現(xiàn)明顯改善；而電訊業(yè)與能源業(yè)18年中報自由現(xiàn)金流有所回落。