資本配置是管理層最基本的職責。問題是許多高管并不知道如何有效地分配資本。資本配置的目標是建立每股長期價值。成功的資本分配意味著將投入，包括資本、資產、理念和人才轉化成更有價值的東西。凈現值( NPV )測試是確定管理層是否履行這一職責最簡單的方法。通過NPV測試意味著投資于這項業(yè)務的每1美元在市場上能夠創(chuàng)造超過1美元。當投資的長期現金流現值超過初始成本時，就會出現這種情況。

      為什么每股長期價值是決定管理層是否履行其職責的標準，主要有兩個原因。第一，公司必須競爭。明智地分配資源的公司最終將戰(zhàn)勝愚蠢地分配資源的競爭對手。第二，投入有機會成本，或者是次優(yōu)選擇的價值。除非投入物盡其用，否則相對于機會成本來說并不劃算。

      使投入更有價值的過程有許多方面。邏輯起點是戰(zhàn)略的一部分，一項構思得當的戰(zhàn)略是要求一家公司在市場中建立優(yōu)勢地位和創(chuàng)造價值方面做出的取舍。戰(zhàn)略還要求公司根據其定位調整其活動并有效的執(zhí)行。

       因為當新的 CEO 接手時，公司的戰(zhàn)略通常已經到位，資本分配通常成為他們的主要職責。雖然對資本配置是否恰當需要考慮無形和人力資源，但我們這里重點討論的是公司如何花錢。問題是盡管許多管理層幾乎都是出于善意，卻不知道如何有效地分配資本。

      伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼首席執(zhí)行官沃倫·巴菲特在1987年致股東的信中描述了這一現實。他討論了為什么伯克希爾·哈撒韋公司辦公室分配其控制的公司的資本是有益的。

     “這一點可能很重要，因為許多公司的負責人不擅長資本分配。他們的不足并不奇怪。大多數老板之所以能升到高層，是因為他們在營銷、生產、工程、行政或有時是機構政治等領域表現出色。

許多首席執(zhí)行官在資本分配方面缺乏技能并非小事:在工作了十年之后，一個公司每年保持相當于凈資產10 %的利潤的首席執(zhí)行官將負責將60 %以上的資本投入到企業(yè)中。認識到自己缺乏資本配置技能的首席執(zhí)行官(并非所有人都這樣做)通常會求助于他們的員工、管理顧問或投資銀行家來進行補償?！?/span>

      查理·芒格：“我經常觀察到這種幫助的后果?？偟膩碚f，我們覺得更有可能強調資本分配問題，而不是解決它。最終，美國企業(yè)界出現了大量不明智的資本分配?！?/span>

       明智的資本配置要求理解一系列機會的長期價值，并相應地學會如何花錢。它還包括了解一家公司資產的價值。

       資本配置一直很重要，但鑒于投資資本回報率高、增長緩慢以及公司資產負債表上有大量現金，資本分配在今天尤為重要。明智部署資本的公司有很大的機會創(chuàng)造價值。并購、資本支出和研發(fā)是運營資本的最大用途。在近幾年里，資本支出下降，研發(fā)占銷售額的百分比上升。這反映了基礎經濟的轉變。

      學術研究表明，資產快速增長與股東總回報不佳相關。此外，收縮資產的公司通常會創(chuàng)造大量每股價值。過去的支出模式通常是評估未來支出計劃的良好起點，一旦你知道一家公司如何花錢，你就可以深入了解管理層的決策過程。此外，計算投資資本回報和增量投資資本回報也很有用，這些指標可以提供管理層支出的絕對和相對有效性。理解管理層的激勵措施至關重要。評估管理層關注價值和解決代理成本的程度也一樣。

      錢從哪里來，到哪里去了？

       如果管理的工作是部署資本以增加價值，那么從討論資本來自哪里以及管理團隊過去如何使用資本是非常有意義的。資本來源包括企業(yè)產生的現金和從債權人(包括債務人和股東)獲得的資本。一家公司也可以出售資產，這是資產預期在其生命周期內產生的現金流一次性實現的。

      快速增長的企業(yè)通常需要大量投資。例如，一個非常成功的餐館，為了滿足需求，公司必須建造許多餐館，并因此投入大量資金進行擴張。增量資本回報率是企業(yè)在沒有外部融資的情況下能夠達到的營業(yè)利潤的最大增長率。進一步而言，投資資本回報率( ROIC )高于其增長率的公司將產生剩余資本。

      內部無法為其增長提供資金的公司必須通過借貸或出售股權從外部獲得現金。優(yōu)序融資理論是公司財務中的一個基礎，它說公司經理通常會選擇先用公司內部產生的現金，然后用債務，最后用股本來投資。理性資本分配的一個基本原則是所有資本都有機會成本，無論來源是內部還是外部。

      資本的使用是錢到哪里去的問題。高管可以通過資本支出、增加營運資本、研發(fā)或并購使公司成長。但是增長本身并不是一個理性資本分配者的目標。衡量成功的適當標準是每股長期價值的增加。

         一家公司也可以將現金返還給債務和股權持有人。償還債務，即歸還公司欠下的部分或全部本金和利息。一家公司可以通過支付股息(所有股東都收到相同的金額)或回購股票的方式向股東返還現金。在回購中，股東們對自己進行排序。想要現金出售股票的人和想要增加公司股份的人持有他們的股票，無論股價如何，股息對所有股東都一視同仁。

       在回購中，如果股票被高估，出售股東受益于現有股東，如果股票被低估，現有股東受益于出售股東。只有當股價處于公允價值時，所有股東才會得到統(tǒng)一對待。

        內部融資與總資金來源的比率往往與投資資本的潛在回報相關。一個高ROIC的公司比一個低ROIC的公司可以用內部產生的現金為更大比例的投資提供資金。

      內部融資占投資資金的很大一部分，這種情況有其利弊。有利的一面是，公司總體上獲得了高資本回報，無需依賴資本市場為其增長提供資金。缺點是公司可以將內部產生的資金投入到破壞價值的投資中。從資本市場籌集資金的需要對管理層的支出計劃形成了制約。

      事實上，著名的金融歷史學家和經濟學家彼得·伯恩斯坦曾建議，所有公司都應該100 %支付收入，然后在需要投資資金時向市場發(fā)出呼吁。他認為，市場在分配資本方面比公司更有效，因此，如果任由市場運作，資本分配的整體效率將會提高。高投資回報和適度增長的結合意味著企業(yè)正在產生大量現金。

      資本支出

       高管和投資者經常會區(qū)分維護性資本支出和總資本支出。維護費用是維護或更換長期資產所需的最低費用。我們可以假設超出維持水平的資本支出是為了追求增長的增長性資本支出。

       折舊費用是維護資本支出的粗略代表。維護資本支出至關重要，支出的高度優(yōu)先解釋了支出的穩(wěn)定性。此外在評估資本支出的價值創(chuàng)造前景時，最好把重點放在支持增長的部分。

       應該考慮哪些因素來判斷資本支出是否創(chuàng)造價值？行業(yè)是一個很好的起點，投資于投資資本回報率高、增長前景好的行業(yè)的公司更有可能創(chuàng)造價值。我們可以通過考慮公司作為低成本生產商是否具有特定的競爭優(yōu)勢或者通過差異化來完善這一分析。

       行業(yè)的周期性是評估資本支出的另一個重要考慮因素。周期性行業(yè)的支出傾向于遵循于我們在并購和回購中看到的相同的模式:公司在情況好的時候支出，在情況不好的時候就退縮。因此，公司傾向于在周期頂部增加太多的產能，并在周期回落時遭受損失。

      最后，要注意資本支出的相對比較的陷進。例如，分析師和高管通常會將公司的支出水平與其同行進行比較。問題的關鍵并不是一家公司的支出是否超過另一家，而是一家公司是否支出了適當的金額。

       關于資本支出的學術研究廣泛支持市場獎勵價值創(chuàng)造的觀點，駁斥了投資者偏好短期收益而忽視長期價值創(chuàng)造的觀點。研究表明，股票市場獎勵投資于高質量項目的公司，也就是說投資記錄表明，投資產生的回報超過了資本成本，并懲罰了投資低質量項目的公司。對于經濟回報高的企業(yè)來說，市場對資本支出的意外增加做出積極反應，對資本支出的意外減少做出消極反應。反之亦然。

        研究和開發(fā)

        與資本支出不同，研發(fā)是一種資本分配選擇，出現在損益表上，而不是資產負債表上。盡管有潛在的長期利益，會計人員還是會把公司研發(fā)費用化，因為他們認為結果太不確定，難以量化。研發(fā)是一系列旨在開發(fā)新產品或創(chuàng)造新產品的工具的活動。

        研發(fā)生產率是新產品創(chuàng)造的價值和公司為生產該產品所做的投資之間的關系。但是評估生產率是一項挑戰(zhàn)，因為投資和結果之間存在著滯后。許多其他難以捕捉的因素也對結果產生了影響。區(qū)分發(fā)生成本或“研發(fā)效率”和價值或“研發(fā)效率”是很有用的。“一家公司可能擅長將產品推向市場(研發(fā)效率)，而另一家公司可能會因為更好的設計、營銷或分銷能力(研發(fā)效率)而為產品創(chuàng)造更多價值。

        評估公司研發(fā)生產率的一種方法是將研發(fā)資本化，在適當的時期內攤銷，并計算投資資本回報率( ROIC )，以便與非研發(fā)密集型企業(yè)相比較。研發(fā)資本化具有增加利潤(研發(fā)攤銷額幾乎總是少于研發(fā)費用，因此增加了利潤)和增加投資資本(因為研發(fā)是如此)的效果，重新分類為資本項目而不是費用。挑戰(zhàn)是確定適當的攤銷期，或者大致是開發(fā)產品的時間。

       一些研究制藥工業(yè)的研究人員通過將一家公司在一段時間內的研發(fā)預算除以該公司上市的藥品數量來評估研發(fā)生產率。這種方法不僅僅是檢查成功藥物的成本，而是記錄公司產生的總成本，包括失敗的成本。

       關于研發(fā)支出有效性的學術研究有些模棱兩可，部分原因是制藥行業(yè)的測量挑戰(zhàn)和研發(fā)生產率下降。研究市場對任何形式投資的反應的最佳方法之一是研究意想不到的變化。在一項這樣的研究中，截至2001年的50年期間美國研發(fā)支出的8000多次意外增長，發(fā)現這些公司的股票上升了。其他研究人員得出結論，研發(fā)的回報是積極的，高于其他資本投資。

       一個合理的問題是，股票市場是否有效地反映了研發(fā)支出，一項大型研究發(fā)現市場表現良好。這意味著在研發(fā)上花費大部分銷售額的公司實現了與在研發(fā)上花費小部分銷售額的公司類似的股票市場回報。研究人員得出了類似的廣告費用結論，這大約是研發(fā)費用總額的一半。

     學者們還發(fā)現，通過購買研發(fā)密集型企業(yè)獲得研發(fā)的大公司在股票市場上往往表現不佳。這與研發(fā)支出的價值最終歸賣方而不是買方的觀點是一致的。也就是說，具有強大執(zhí)行能力的公司可以通過提高研發(fā)效率來創(chuàng)造價值。

      最近的一些研究表明，在研發(fā)支出中處于倒數三分之一的科技公司比位居正數三分之一的科技公司給股東帶來了更高的回報。這一發(fā)現強調了評估研發(fā)支出是多么棘手，因為許多科技公司受益于政府資助的研發(fā)。

      蘇塞克斯大學經濟學教授mariana Mazzucato在她《創(chuàng)業(yè)狀態(tài)》一書中談到了這個問題。她的論文是政府資助了大量高風險的研發(fā)，公司繼續(xù)進行商業(yè)開發(fā)。她以蘋果公司的iPhone為例，蘋果公司在過去十年里創(chuàng)造了巨大的股東價值。iPhone內部的四項主要技術，包括全球定位系統(tǒng)( GPS )、互聯網、觸摸屏和語音識別軟件，是由美國政府開發(fā)的。正如Mazzucato指出的那樣，蘋果在整合這些技術、設計吸引人且直觀的產品以及有效營銷方面做得非常出色。但是它沒有開發(fā)手機內部的一些關鍵技術，這意味著公司的股東不必承擔這些費用。

       美國、中國和日本加在一起占全球研發(fā)支出的一半以上，十個國家約占總額的80 %。按照目前的資金和增長速度，中國將在2022年超過美國，成為研發(fā)支出最大的國家。

      凈營運資本

       凈營運資本是公司運營日常業(yè)務所需的資本。它被定義為流動資產減去不計息流動負債。凈營運資本的主要組成部分包括庫存、應收賬款和應付賬款。計息流動負債，包括短期債務和長期債務的當前到期日，是一種融資形式，因此不屬于凈營運資本的一部分。

      我們需要考慮的是凈營運資本的變化，而不是絕對數額，因為變化應該被視為增量投資。凈營運資本投資遠小于并購、資本支出或研發(fā)。

       現金轉換周期( CCC )是分析營運資金效率的標準方法，它計算了一家公司銷售庫存需要多長時間。CCC等于銷售未清天數( DSO )加上庫存未清天數( DIO )減去應付未清天數( DPO )。例如，思科系統(tǒng)公司2014財年的CCC為82天，而蘋果為- 31天。

      包括蘋果在內的一些公司有負CCC，這意味著該公司在向供應商付款之前，會從庫存銷售中獲得現金。這實際上使公司的供應商成為了一個融資來源，并且可以在競爭互動中發(fā)揮作用。例如，沃爾瑪公司的CCC在2014年為12天，亞馬遜網站的CCC為- 23天。有了每個公司的CCC，你可以比較不同公司的營運資金使用效率。

       學術研究表明，較低的CCC和較高的資本回報率之間有著密切的關系。換句話說，良好的營運資本管理與較高的投資回報率相關。然而，對股東總回報的影響不太清楚。研究表明，無論是現金還是投資于公司，投資于營運資本的一美元價值不到一美元。此外，通過增加應收賬款向客戶提供信貸比增加庫存對股東價值的影響更大。

      凈營運資本中的主要問題是公司如何處理現金儲備。并購仍然是現金的一種可能用途，正如我們將看到的，公司繼續(xù)通過回購和分紅以穩(wěn)定的速度向股東返還現金。

       剝離

     公司利用資產剝離來調整他們的業(yè)務組合。包括出售部門、分拆和股權分割。當一家公司認為對另一個所有者的價值更高時，或者如果剝離增加了母公司的關注，從而改善了結果，它就會剝離一項業(yè)務。

      在評估資產剝離時有幾個考慮因素。首先，研究表明，典型公司的大部分價值創(chuàng)造來自其資產的相對占比較小的業(yè)務。這意味著大多數公司的業(yè)務或資產不賺取資本成本以上的經濟利潤，這可能對另一個所有者來說可能更有價值。

     當一家剝離投資資本回報率低業(yè)務的公司獲得的收益超過了作為該公司持續(xù)一部分的業(yè)務價值時，剝離可能會導致“減額”。因此，即使公司的規(guī)模有所縮小，公司也能增加價值。

       其次，有些證據表明并購創(chuàng)造了總的價值，但是收購方很難獲取其中的大部分價值。平均來說做一個賣家比做一個買家更好，當一項資產有多個投標人時，這一點尤其重要。有爭議的交易通常會導致經濟學家所說的“贏家的詛咒”。當這種情況發(fā)生時，競標的“贏家”為資產付出了太多，因此產生了“詛咒”。贏家的詛咒意味著，除了資產價值之外，還有一筆財富從買家轉移到賣家。

       最后，大多數公司有一種自然的傾向，期望增長而不是萎縮。隨著公司的成長和多元化，資本分配和戰(zhàn)略控制可能變得更具挑戰(zhàn)性。當一位理解資本分配的CEO執(zhí)掌一家資產表現不佳的公司時，有很大的機會通過資產剝離創(chuàng)造價值，盡管資產剝離在資本分配中具有重要意義，但在學術文獻中，它受到的關注遠不如并購。大部分研究得出結論，剝離創(chuàng)造價值。對近100項資產剝離研究的元分析得出結論:“從最廣泛的角度來看，我們的結果平均來說，剝離行為與母公司的積極績效結果相關。' 

       分析還顯示，分拆為分拆本身以及公司母創(chuàng)造了價值。57名研究人員對分拆文獻中的25篇以上論文進行了分析，總結了他們的發(fā)現主要結論是一致的:分拆與非常顯著的異?；貓笙嚓P聯。他們建議解釋這些財富效應的因素包括更明確的重點、更好的信息，以及在某些情況下的稅收待遇。

       股息

       投資者應該如何評估股息？首先，在現金流的背景下，股息是有用的。為了維持現金股利，公司必須產生超出維持業(yè)務和支持其增長的基本需求的現金流。因此，投資者應該評估公司的現金流前景，以便預測公司支付股息的能力

其次，股息可以在資本積累率中發(fā)揮重要作用，也稱為股東總回報( TSR )。從長遠來看，股息為股票提供了大部分股東回報。如果你假設投資者的目標是積累資本，那么這種說法是錯誤的。事實上，隨著時間的推移，價格上漲是增加累積資本的唯一投資回報來源。

       股本回報率是一個單一周期的衡量標準，只是股票價格上漲和股息的總和。資本積累率，或稱TSR，是一種多期衡量，假設所有股息都被再投資于股票。知道價格升值和股息收益率，下面的公式允許你計算TSR :

          股東總回報( TSR ) =價格上漲+ [ ( 1 +價格上漲) *股息收益率]

        復合再投資股息的價值意味著只要價格升值是積極的，股本回報率總是低于TSR。例如，假設價格上漲7 %，股息收益率為2 %。股本回報率為9 % ( 0.07 + . 02 )，TSR為9.14 % ( 0.07 + [ ( 1 + . 07 ) * . 02 ) )。

       關鍵是投資者要真正賺取TSR，他們收到的所有股息必須再投資回股票。這就是為什么價格上漲僅僅決定了TSR。重要的是要承認幾乎沒有人能獲得全額TSR，因為大多數人不會將他們收到的股息再投資，股息一般都要納稅。雖然沒有關于這個主題的明確數據，但似乎只有十分之一的股息收益被再投資。自然投資者可以用股息消費。但是如果他們這樣做了，他們就賺不到TSR。

      關于股息的學術研究支持以下幾點。首先，老公司比年輕公司更有可能分紅。因此，對股息收益率的任何分析都必須考慮到所考慮的公司群體的成熟度
其次，股息提供了一個強有力的信號，表明管理層承諾向股東分發(fā)現金，并對企業(yè)未來收益充滿信心。這與管理層的態(tài)度是一致的，即一旦宣布股息是神圣不可侵犯的。出于這個原因，公司非常慎重地考慮發(fā)放股息的決定。

      股票回購

      股份回購是公司向股東返還現金的第二種主要方式。盡管所有股東都得到同等的股息待遇，但只有賣給公司的股東才能獲得現金。這意味著，當股東認為股票被高估、公允價值或低估時，他們會根據是選擇出售還是持有股票來實現截然不同的結果。

       在評估回購計劃時，投資者和高管應該考慮股票回購的黃金規(guī)則，該規(guī)則規(guī)定:只有當公司股票交易低于預期價值，并且沒有更好的投資機會時，公司才應該回購股票。

      黃金法則兼顧絕對價值和相對價值。公司應該只在預期回報為正凈現值的地方投資。這是一種奇特的說法，“你會得到比你付出的更多的東西”。“這一絕對基準適用于公司的所有資本分配決策，包括并購、資本支出和研發(fā)。

      當該規(guī)則強調公司應該優(yōu)先考慮更高回報的內部投資機會而不是回購時，該規(guī)則也涉及相對價值。理想情況下，高管們應該根據預期回報對他們的投資機會進行排名，并從高到低為他們提供資金。一家公司應該期望所有的投資收益都超過資本成本。雖然獲得資本可能是一個制約因素，但大多數公司產生足夠的現金流來為內部投資提供資金。

       評估回購的第二個方面是它在不同條件下對不同股東的影響。只有當一只股票按內在價值交易時，回購和分紅才會對所有股東一視同仁。如果股票被高估或低估，回購對出售股東的影響不同于對繼續(xù)持有股票的股東的影響。由于管理層應該專注于為持續(xù)持股的股東創(chuàng)造每股價值，因此它應該總是試圖回購被低估的股票。

      在場景A中，我們假設股票價格是200元，是100元( 100000 / 1000元)公允價值的兩倍。該公司可以購買100股股票，留下8萬元的價值和900股已發(fā)行股票。在這種情況下，出售股東每股收益100元( 200元收益- 100元價值= 100元)，持續(xù)股東每股損失11.11元( 88.89元持續(xù)價值- 100元初始價值= 11.11元)?；刭徆乐颠^高的股票有利于賣方，而損害了買方的利益。

       在情景B中，我們假設股票交易價格為公允價值的一半，即每股50元。該公司可以購買400股股票，剩余價值8美元，發(fā)行600股股票?，F在我們看到出售的股東每股虧損50元( 50元收益- 100元價值= - 50元)，持續(xù)的股東收益每股33.33元( 133.33元持續(xù)價值- 100元初始價值= 33.33元)。

        在場景C中，公司向所有股東支付20元的股息。就像在前面的場景中一樣，公司價值下降到80000元，但是每個股東都得到相同的待遇，不考慮稅收因素。
這一分析表明了投資者普遍忽視的幾個問題。首先，如果你是一家回購股票的公司的股東，計算你什么都不做也是你一直在做。通過選擇持有股份而不是按比例出售股份，你實際上增加了你在公司的持股比例。另一種選擇是按你的股份比例出售股份創(chuàng)造股息，并保持企業(yè)的穩(wěn)定的和之前比例一樣的所有權。

       其次合乎邏輯的是，你更喜歡你投資組合中的公司回購股票，而不是支付股息。如果你持有你認為被低估的公司的股票，回購會增加。

       基本上有三種關于回購的思想流派:公允價值、內在價值和會計動機

       公允價值學派采取穩(wěn)定一致的回購方式。管理層相信，隨著時間的推移，當股票被高估和低估時，它會回購股票，但在很大程度上，當它們的價格相當時。這種方法為股東提供了很大的靈活性，因為它允許他們持有股份，推遲納稅義務，或者通過出售按比例數量的股份來創(chuàng)造股息。

      公允價值學派與自由現金流假說是一致的，自由現金流假說認為，擁有超額現金的管理者將把它投資于凈現值為負的項目。通過支付現金，一家公司回購其股票，降低了用基金做傻事的風險。研究表明，與在某些時期大量回購股票的實際行為相比，大多數公司更好的做法是持續(xù)回購股票，而在另一些時期則是輕微回購，或者根本不回購。

       內在價值學派認為，只有當公司認為股票被低估時，才應該回購股票。一家公司必須擁有不對稱的信息或信念，以及分析能力，才能盈利地追求這種方法。不對稱信息意味著公司管理層擁有股價無法反映的信息。當管理層擁有與市場相同的信息，但對這些信息意味著什么得出不同的結論時，就會產生不同的信念。

       分析能力意味著公司高管知道如何將他們的不同觀點轉化為對股價和內在價值之間關系的估計。投資者不應該認為管理層有這種能力。事實上，調查始終顯示，高管們認為他們的股票很便宜。

       管理層可以根據自己的信念采取行動，大膽實施回購計劃，回購相當大比例的股份，甚至通過投標報價以高于當前價格的價格回購股份。這一學派符合信號假說，即公司認為股票交易低于內在價值時回購股份。此外，重要的是關注實際的股票回購與回購公告。支持信號假說的證據喜憂參半，但85 %的首席財務官認為他們的回購決定傳達了信息。

       推動短期會計結果，特別是每股收益，是最終的動力。接受調查時，四分之三的首席財務官認為增加每股收益是決定回購股份的一個重要或非常重要的因素。三分之二的首席財務官表示，抵消期權或其他股票項目的稀釋是重要的。這強調了另一個關鍵點:你應該考慮扣除股票發(fā)行后的回購。

      會計的問題是，它的行為不一定符合價值創(chuàng)造的原則。例如可能有這樣一種情況，回購高估的股票會提高每股收益，并幫助管理層達到一個能帶來獎金的財務目標。在這種情況下，動機是不純的，因為管理層的正確目標是以經濟合理的方式為股東分配資本。

        管理層可能會以正確的理由回購股票，從而實現會計利益。但是投資者應該警惕那些在沒有充分考慮經濟效益的情況下根據會計結果做出決策的公司。

        學術研究的一些發(fā)現值得強調。公司似乎越來越多地使用回購代替股息。因此，股東總收益(股息和回購的總和除以股票市場資本)可能比簡單的股息收益更能反映公司的支付傾向。

        尋找拐點

        資本支出是否比以前的支出水平有所增加？公司是否在改進現金轉換周期？要注意消費模式的變化，以便使分析與公司的發(fā)展保持一致。

      這項分析的第二個組成部分是了解管理層如何以及為什么將現金返還給股東和債權人。這也需要考慮公司的資本結構，以及它是否能夠或者應該改變。關鍵是理解管理層做出決策的理由和動機，以評估這些決策是否符合每股長期價值的原則。

      在評估一家公司過去的資本分配時，確定到底是誰做出了決定是很有趣的。研究人員對高管進行了調查，發(fā)現首席執(zhí)行官們最不可能委托他人做出并購決定，但更有可能在資本結構和支付比率等問題上聽從同事的意見。當公司規(guī)模大或復雜時，首席執(zhí)行官會委派更多的人。大多數公司表示，他們使用凈現值規(guī)則進行投資，但是部門經理請求資源的聲譽很重要，高級管理層的“直覺”也很重要。

       了解這個過程是如何工作的也很有用。實際上，許多公司通過預算過程來處理資本分配。在一個簡單的版本中，每個部門都有一個資本預算，可以接受這個數額，也可以要求更多。這種請求可能會受到價值審計。研究表明，如果預算超過了機會，這種預算編制過程會導致對低回報項目的過度投資，如果機會超過了預算，則會導致投資不足.

       計算投資回報和增量投資回報

      評估資本分配的第二個組成部分是通過對投資資本回報率( ROIC )和增量投資資本回報率( ROIC )的分析來確定管理層決策的產出。ROIC提供了該公司整體業(yè)績的圖片，而ROIC則專注于增加支出的效率。

      NOPAT是分子。因為NOPAT不承擔任何財務杠桿，所以無論一家公司是高杠桿還是無債務，金額都是一樣的。這對于行業(yè)內部和行業(yè)之間的可比性至關重要。

      投資資本是ROIC的分母。你可以用兩種等效的方式來考慮投資資本。首先，這是一家公司經營業(yè)務所需的凈資產額。或者，這是一家公司的債權人和股東需要為這些凈資產提供的融資額。這些方法是一樣的，因為復式記賬要求資產負債表的兩邊都相等。

      如果有選擇，應該使用資產負債表的資產部分來計算ROIC，因為這可以看到公司使用資本的效率。相比之下，右邊只顯示了公司擁有多少資本以及它如何選擇為業(yè)務融資。理想情況下，你應該從資產負債表的左側和右側計算ROIC。

      在2015財年，沃爾瑪的NOPAT為180億美元，平均投資資本為1463億美元，ROIC為12.3 %。這遠遠超過了公司的資本成本。因為一大堆投資，必須獲得超過資本成本的回報才能通過凈現值測試，ROIC可以成為價值創(chuàng)造的粗略代理。

       學術研究表明，市場獎勵對高回報企業(yè)有機增長的投資。通常來說，收入高的公司據說具有某種競爭優(yōu)勢。對ROIC的快速分析表明一家公司是否有競爭優(yōu)勢，如果有，這種優(yōu)勢的基礎是什么。

       哥倫比亞商學院教授布魯斯·格林沃爾德認為，競爭優(yōu)勢有兩個來源:消費者優(yōu)勢和生產優(yōu)勢。每一個優(yōu)勢的關鍵是創(chuàng)造阻礙競爭的進入壁壘。當一家公司享有規(guī)模經濟時，進入壁壘尤其嚴重，這意味著現任者的單位成本低于挑戰(zhàn)者.

       消費者的優(yōu)勢是產品習慣性使用的結果，轉換到新產品的高成本，或者尋找優(yōu)秀產品的高成本。生產優(yōu)勢使一家公司能夠比競爭對手更便宜地交付產品或服務，這種優(yōu)勢要么是由于特許獲得投入，要么是由于獲得難以模仿或成本高昂的專有技術。競爭戰(zhàn)略分析側重于確定這些優(yōu)勢來源并評估其持久性。

       ROIC可以提供一種快速有效的方法來研究競爭優(yōu)勢。你可以將ROIC分解成兩部分，一部分是杜邦分析的改進版本:

投資資本回報率( ROIC ) = NOPATx銷售額/銷售投入資本

NOPAT /銷售額的比率，或NOPAT利潤率，是單位利潤的量度。銷售/投資資本或投資資本周轉率是衡量資本效率的一個尺度。當將這些相乘,剩下的是NOPAT / investment Capital，或ROIC。

       很容易想象兩家公司通過不同的途徑到達同一個ROIC。沃爾瑪達到12.3 %的ROIC，NOPAT /銷售比率為3.7 %，銷售/投資資本比率為3.3倍。這是一項典型的低利潤、高投資的資本周轉業(yè)務。另一方面，奢侈品銷售商可能會以20.5 %的NOPAT /銷售比率和0.6倍的投資資本周轉率達到同樣的ROIC。

      如果一家公司通過高NOPAT利潤率獲得了高ROIC，應該把分析的重點放在消費者優(yōu)勢上。如果公司的高回報來自高流失率，強調對生產優(yōu)勢的分析。對于兩者都很高的公司，考慮如何通過規(guī)模經濟來增強優(yōu)勢。

       在定義和討論了ROIC之后，現在必須強調重要的不是絕對的ROIC，而是ROIC的變化?；蛘吒鼫蚀_地說關鍵是對ROIC變化的預期。市場在預測ROIC的變化方面并不總是完美的，所以對ROIC的發(fā)展趨勢有一個了解可能會有很大的價值.

       一個潛在有用的衡量標準是增量投資資本的回報。正確地認識到沉沒成本無關緊要，重要的是增量利潤和增量投資之間的關系。

     roic將某一年NOPAT的變化與前一年的投資進行了比較。假設一家公司的第一年投資資本為2000元，全年投資200元(第一年投資資本為2200元)。此外，從第一年到第二年，NOPAT從300元攀升至350元。考慮到這些假設，roic是25 %=[ ( 350 - 300元) / ( 2200 - 2000元) ]。

       對于投資或NOPAT起伏不定的企業(yè)，最好在三年或五年滾動基礎上計算roic。在另一個極端，如果你想看看最近是否有任何趨勢或改進，你可以采取季度變化并按年計算。顯然，這些結果將是最不穩(wěn)定的，但是它們可以讓你對業(yè)務的發(fā)展有一些了解。作為計算的一個例子，沃爾瑪的roic在2015財年為- 23 %，在截至2015年的連續(xù)三年期為- 5 %，在截至2015年的連續(xù)五年期為- 6 %。
高利率通常表明一個企業(yè)要么是資本高效型的，要么是具有相當大的經營杠桿作用(這通常證明是暫時性的)。計算一家公司的歷史波動可能非常有助于理解潛在的收益變動。

        最后一點警告: roic出于許多技術原因，并不是真正的經濟價值衡量標準。此外，ROIC做了一個強有力的假設，即基礎業(yè)務的ROIC保持穩(wěn)定。這顯然并不總是正確的。因此，我們可以使用這種方法來確定變化的可能性并理解過去的模式，但不要將其與資本成本進行比較，也不要認為這是一種真正的回報方法。

      激勵和公司治理

       經濟學的一個重要教訓是激勵很重要。但同樣的情況是旨在實現一個目標的激勵措施可能會導致意想不到的后果。

      代理理論是解釋為什么一家公司的經理可能不為股東的利益而行動的經典方法。當一家公司的所有權和控制權分離時，會產生沖突。這些沖突傾向于在三個領域出現.

       第一個原因是，盡管股東顯然希望管理層最大限度地提高他們所持股份的價值，但管理層可能會從控制資源中獲益，而這些資源并沒有讓股東致富。例如，如果薪酬與公司規(guī)模大致相關，管理層可能會尋求進行破壞價值的并購交易來實現增長。

       第二個沖突領域是容忍風險。由于股東傾向于持有股票作為多元化投資組合的一部分，而經理對自己公司的風險敞口過大，經理們可能會尋求比股東認為合適的風險更小的風險。

      最后的沖突是與時間范圍的沖突。如果薪酬計劃的時間跨度比股東用來評估投資價值的時間跨度短，可能會出現不匹配。因此，經理們可能會專注于短期的收入增長。事實上，研究表明，絕大多數管理者愿意放棄創(chuàng)造價值的投資，以獲得短期收益。

       那么，什么樣的高管薪酬方案為管理層創(chuàng)造價值提供了適當的激勵？你可以從你不想要的東西開始，那就是完全獨立于價值創(chuàng)造的激勵補償。在這種情況下，高管創(chuàng)造價值的動力有限，因為他或她不會直接受益于這種增長。另一個極端是CEO擁有公司100 %股權的情況，緩和了對代理理論的任何擔憂。

       從廣義上來說，過去首席執(zhí)行官的薪酬已經從嚴重依賴工資和獎金的薪酬轉向對股價表現更加敏感的薪酬。但是轉向股票薪酬似乎是降低代理成本的一個步驟，這也帶來了許多其他挑戰(zhàn)。

       最明顯的是許多高管現在正集中精力用一切可能的方式提高股價，而不是集中精力創(chuàng)造價值，這最終會反映在市場價格上。

       關于股權薪酬是否在鼓勵管理層關注長期績效方面做得很好，存在著激烈的爭論。在實踐中股權薪酬面臨兩個挑戰(zhàn)，這使得它的效率可能會降低。結構合理的薪酬計劃可以應對這兩個挑戰(zhàn)，但很少能做到。首先，一家公司的股價只是衡量公司業(yè)績的粗略尺度。管理層無法控制的因素，包括一般經濟狀況，
利率、通貨膨脹預期和股票風險溢價在股價變化中的作用比公司業(yè)績更大
第二個挑戰(zhàn)是，雖然股票市場確實向管理者提供了關于投資機會和管理者過去決策的信息，但這種信息在短期內可能會很嘈雜。很少有管理者了解市場預期會有效地加劇這一挑戰(zhàn)。

       那么，在有效的激勵計劃中我們應該尋找哪些元素？關鍵是尋找一家尋求建立每股長期價值的公司，相信股票市場最終會追隨這一價值。如果市場沒有反映出這一價值，管理層可以通過加強溝通或回購股票來采取行動。

       支持明智資本分配的激勵薪酬計劃有三個要素。第一個要素是用股票期權或受限股票單位對高管進行補償，這些股票期權或受限股票單位與市場整體或適當的同行群體掛鉤。假設外部因素以與目標公司相似的方式影響同行，索引朝著隔離管理技能和降低運氣的作用邁出了一大步。只有能夠影響股價的個人才應該以股權形式支付，這限制了合格高管的數量。

        其次，運營運營部門的高管以及一線員工，應該為超出運營價值驅動因素的長期目標而獲得報酬。這些包括銷售增長、營業(yè)利潤率和投資資本回報率。更廣泛的價值驅動因素可以進一步細分為領先的價值指標，即累計到價值驅動因素的績效衡量標準。

       例如，如果零售商的目標是一年開五家新店，一個領先的價值指標可能包括找到店鋪位置和簽訂租約。在這方面，獎勵也是基于員工個人可以控制的內容。沃倫·巴菲特解釋說，一個好的計劃“應該( 1 )適合特定經營業(yè)務的經濟情況；( 2 )性格簡單，以便能夠容易地測量實現這些目標的程度；( 3 )與計劃參與者的日常活動直接相關?！?/span>

         最后，認識到關于短期和長期的辯論是空洞的。相反，承認目標是使每股長期價值最大化。這適用于管理層期望迅速或在遙遠的將來獲得回報的活動。從長遠來看，Amazon.com是一家看起來很舒適的公司。該公司首席執(zhí)行官杰夫·貝佐斯認為競爭較少用于長期計劃。他說，“如果你做的每件事都需要在三年的時間范圍內工作，那么你就在和很多人競爭。但是如果你愿意在七年的時間范圍內投資，你現在正與一小部分人競爭，因為很少有公司愿意這樣做。只要延長時間跨度，你就可以從事你永遠無法從事的工作。在亞馬遜，我們喜歡在五到七年內工作。”

       激勵是行為的重要決定因素。檢查管理團隊是否致力于通過檢查他們的言論、激勵和行動來建立長期價值。代理成本是有效的，在許多情況下，公司試圖通過人工或表面的方法來提高股價，而不是通過恰當的構思和實施戰(zhàn)略計劃來提高潛在的長期價值。

       資本配置的五項原則

       詹姆斯·麥克塔加特、彼得·孔特斯和邁克爾·曼金斯在他們《價值要求》一書中描述了四條資源分配原則，這些原則很容易適用于我們關于資本分配的討論。這里增加了一條，將列表擴大到五條，并相信這些原則是一個可靠的基準，可以用來衡量管理層對資本分配實踐的心態(tài)。

        1、從零開始的資本分配。公司通常會考慮增量資本分配。例如，麥肯錫對1600多家美國公司的研究發(fā)現一個業(yè)務部門在一年和下一年收到的資本之間的相關性為0.92。對于三分之一的公司來說，這種相關性是0 . 99 。換句話說，惰性似乎在資本分配中發(fā)揮了很大作用。

      正確的方法是從零開始，“為了支持創(chuàng)造最大財富的戰(zhàn)略，這個行業(yè)有多少合適的資本(和合適的人數)？”，沒有提到公司已經投資了多少業(yè)務，只提到應該投資多少。

       麥肯錫的研究表明，那些表現出零基分配思維的公司，因此在重新分配資源方面最積極主動，比那些采取更多增量方式的公司提供了更高的TSR。此外學術研究表明，那些擅長內部資本分配的公司往往也擅長外部分配。

      2、資助戰(zhàn)略。資本分配不是評估和批準項目，而是評估和批準戰(zhàn)略，并確定支持戰(zhàn)略的項目。實踐者和學者有時無法做出這種重要的區(qū)分。

       可以是失敗戰(zhàn)略中的創(chuàng)造價值項目，也可以是堅實戰(zhàn)略中的破壞價值項目。
公司通常有項目批準的門檻。例如，工廠經理可以批準小項目，業(yè)務部門主管更大的項目，CEO更大的項目，以及董事會最大的投資。但是在每一個層面，分析師都可以操縱這些數字來看起來不錯。正如巴菲特所描述的那樣，制度要求的一個方面是，“領導人的任何商業(yè)渴求，無論多么愚蠢，都會很快得到他的部隊準備的詳細回報率和戰(zhàn)略研究的支持?！?/span>

        這個原則的關鍵是認識到業(yè)務戰(zhàn)略是一個項目包，包的價值才是重要的。CEO和董事會必須評估備選戰(zhàn)略，并考慮每種戰(zhàn)略的財務前景。

       3 、沒有資本配給。調查結果支持許多公司的態(tài)度，即資本“稀缺但免費”。“從某種意義上說，企業(yè)產生的有限數量的資本使得它“稀缺”，但是因為它來自企業(yè)內部，所以是“免費的”。

       中國公司的主要資本來源是他們產生的現金。資本各種用途的支出模式表明了管理層的態(tài)度。資本支出、研發(fā)和股息優(yōu)先，當經濟效益良好時，并購和股票回購被考慮在內。內部資本分配逐年趨于穩(wěn)定，慣性起著很大的作用。

       業(yè)務部門可能會爭取更多的資本，但是，正如我們所看到的，逐年分配的變化往往不大。這些觀察結果與“稀缺但自由”的思維方式是一致的。

       一種更好的心態(tài)是，資本充足但昂貴。除了內部產生的現金之外，公司可以利用兩種資本來源。第一是從沒有獲得足夠回報的企業(yè)中重新配置資本。管理層可以在公司內部執(zhí)行這項工作，或者出售表現不佳的業(yè)務，并重新部署收益。第二是資本市場。當高管們有需要資本的創(chuàng)造價值戰(zhàn)略時，市場會在除最具挑戰(zhàn)性的環(huán)境之外的所有環(huán)境中為他們提供資金。

       內部產生的資本是免費的這一概念也有問題。深思熟慮的資本分配者認識到，所有資本都有機會成本，無論來源是內部的還是外部的。因此，管理者應該在所有資本分配決策中明確說明資本成本。公司選擇增加收益或每股收益的行動，而沒有正確計算價值。

        對許多公司來說，有限的資源不是獲得資本，而是獲得人才。找到具備成功所需技能(包括資本配置能力)的高管并不容易。這是一個有效的挑戰(zhàn)，但與招聘和發(fā)展有關，而不是獲取資本。

       4、對不良增長的零容忍。希望成長的公司不可避免地會進行不合算的投資。新業(yè)務和新產品的失敗率很高?？吹酵顿Y失敗不是罪過；事實上，這對于創(chuàng)造價值的過程至關重要。什么是罪惡，仍然致力于一項沒有創(chuàng)造價值前景的戰(zhàn)略，從而耗盡人力和財力資源。

       遵循這一原則的高管投資于創(chuàng)新，但當他們看到一項戰(zhàn)略不太可能奏效時，卻毫不留情地削減損失。許多公司有機會通過退出他們沒有優(yōu)勢的業(yè)務來創(chuàng)造可觀的價值。這減少了組織內部的交叉補貼，讓最好的管理者為創(chuàng)造最大價值的企業(yè)工作。

       5 、了解資產的價值，并準備采取行動創(chuàng)造價值。智能資本配置類似于管理股票投資組合，因為了解每項資產的價值和價格之間的差異(如果有的話)非常有用。這包括公司的價值和股票價格。自然，這種分析必須包括稅收等考慮因素。
    

      有了現成的價值和價格意識，管理層應該準備采取行動創(chuàng)造價值。有時這意味著收購，有時意味著撤資，而且價值和價格之間經常沒有明顯的差距。正如我們所看到的，經理們傾向于購買而不是出售，盡管經驗記錄非常清楚地表明，平均來說賣方的價格比買方高。

        結論

       資本分配是管理層的主要職責之一。然而，很少有高級管理人員精通或受過如何最有效地分配資本的培訓。此外，激勵計劃經常鼓勵不符合長期股東最佳利益的行為。我認為資本分配的目標就是建立每股長期價值。