作者：朱文君

來源：中國基金報（ID：Chinafundnews）

近日，招商醫(yī)藥健康產業(yè)股票型基金基金經理李佳存做客中國基金報粉絲交流群。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月21日，招商醫(yī)藥健康產業(yè)股票型基金今年以來收益在全市場280只股票型基金中排名第一，達到20.98%，同期上證綜指下跌2.82%。

年初至今，沉寂了兩年多的醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)強勢，申萬生物醫(yī)藥指數(shù)漲幅已達到12.61%，位居各大行業(yè)漲幅之首，而同期上證指數(shù)則下挫了2.82%（截至5月21日），板塊中部分個股股價更是屢創(chuàng)歷史新高，漲幅驚人。但最近也屢見個股出現(xiàn)尾盤突然殺跌的情況。

究竟醫(yī)藥股的漲勢背后主要是什么因素在支撐呢？醫(yī)藥股還來得及上車嗎？具體醫(yī)藥板塊該如何投資？在一個小時的交流中，李佳存深入淺出地與投資者交流了他對于醫(yī)藥行情的看法，并提出了中肯的投資建議。以下為此次交流會實錄，基金君整理出來供大家細細品味。

問：生物制藥未來可持續(xù)性高速增長的條件是否成熟？

李佳存：生物制藥未來可持續(xù)性高速增長的條件，在我看來應該是日趨成熟的。我們國家從2015年到2017年陸續(xù)出臺了很多鼓勵創(chuàng)新藥的政策，其中很多政策是有關于生物制藥這個細分領域的。而我們國家生物制藥與發(fā)達國家的差距遠遠小于化學藥與發(fā)達國家的差距。在政策支持下，未來2018年到2020年這三年時間內會陸續(xù)有生物制藥方面的新產品出來，這些新產品對未來行業(yè)的可持續(xù)增長是有保證的。

問：醫(yī)藥股小盤和次新很多，良莠不齊，怎樣篩選投資標的？

李佳存：我判斷本輪的醫(yī)藥行情與2015年牛市的普漲行情不同，這一輪應該是以龍頭企業(yè)基本面改善、市場份額提升為主導的醫(yī)藥行業(yè)結構性行情。

篩選投資標的主要是根據(jù)我十年多的學習和積累，自上而下尋找產業(yè)里面投資邏輯最順、市場空間最大的一些行業(yè)，然后再在細分行業(yè)中選取那些有護城河、有壁壘、競爭優(yōu)勢比較強的龍頭企業(yè)，通過持有這些龍頭公司分享企業(yè)未來三年的確定性成長。

問：今年的醫(yī)藥股會是去年的家電股？高處不勝寒，現(xiàn)在會是買在高位？

李佳存：從短期投資機會來看，今年的醫(yī)藥股更像是2016年的消費股，因為2016年的時候消費開啟了為期兩年的漲幅非?？捎^的行情。醫(yī)藥準確的來說，也是在去年的11月份開啟的一輪行情，到現(xiàn)在為止僅僅持續(xù)了半年時間。在我看來醫(yī)藥行情應該不是高處不勝寒，大約到了行情中段。

從行業(yè)基本屬性的角度來看，醫(yī)藥行業(yè)具有一定的消費品屬性，但它與宏觀周期的相關性非常低，更多是受到國家醫(yī)藥方面產業(yè)政策的影響。所以說醫(yī)藥行業(yè)增長景氣度可持續(xù)的時間要比白酒和家電股長。保守地看，我覺得這一輪醫(yī)藥行情至少會持續(xù)兩年的時間。那么再樂觀一點看，我覺得這一輪應該是醫(yī)藥牛市的開始。

問：在醫(yī)藥基金大漲的情況下我們應該怎么選擇?長期持有前景如何？

李佳存：在選擇醫(yī)藥基金方面，我建議大家要更看重基金經理的長期投資業(yè)績，每個人的風格特征不大一樣，有些人持股比較集中，那么基金的波動幅度就會比較大，有些人持股相對的分散，這樣的基金相對比較穩(wěn)健，這些都需要投資者根據(jù)自己不同的風險偏好去選擇合適的基金。

問：醫(yī)藥、醫(yī)療、保健品、體檢、器械等，哪些更具備投資價值？

李佳存：在2009年到2011年這三年期間，國家投了大量的資金到醫(yī)藥行業(yè)里面。所以那時候醫(yī)藥整體行業(yè)增速都在20%以上。到了2013年以后，醫(yī)保資金不大夠了，所以國家開啟了新一輪的控費降價，直到現(xiàn)在。很多人都知道國家從2013年就開始實施總量控費降價的大邏輯，但很多人忽視了一點，就是從微觀層面上來說，我們從2009年開始到2016年，已經有大概七年到八年的時間沒有調整過醫(yī)保目錄，這樣帶來的結果就是巧婦難為無米之炊。通俗的講，就是一些比較優(yōu)秀的企業(yè)，它的一些比較優(yōu)秀的品種已經賣到了醫(yī)院臨床的前十大品種，而醫(yī)院在微觀層面上控費，就是把賣到臨床前十大的一些品種做一個季度的暫停銷售，然后下個季度換新的一批品種停藥，那這就導致了很多過去的一些好公司龍頭公司的一些品種停滯增長，甚至還有下滑。

自從2017年國家新版醫(yī)保目錄完成調整以后，又會有一批規(guī)模不是很大的優(yōu)秀公司，或者是中等規(guī)模企業(yè)的優(yōu)秀品種新進入到了醫(yī)保目錄。這些進入醫(yī)保目錄的品種，陸陸續(xù)續(xù)在各省通過招標逐步放量，所以就導致了從微觀層面上去看，這些公司的業(yè)績逐步觸底反彈。

所以我們看到從2016年下半年開始，醫(yī)藥上市公司板塊的業(yè)績逐步回暖，到了今年一季度，整個行業(yè)增速已經達到了30%，利潤增速也達到了30%，這幾乎已經回到了行業(yè)景氣度最高的那個時候，2009年到2011年的水平。只是這一輪的邏輯和之前的邏輯不太一樣的地方，就在于它不是總量上的繁榮，而是優(yōu)勢公司景氣度向上帶來的集中度提升的過程。從上市公司內部去看，龍頭公司業(yè)績增速會遠遠高于板塊增速。

這就引出了我的選股標準，自下而上地尋找那些不用醫(yī)保資金買單的，或者是說即使用醫(yī)保資金買單，也擁有自主定價權的品種。

我看好四大方向，一是創(chuàng)新藥產品。創(chuàng)新藥產品部分是不用醫(yī)保資金去買單的，還有一部分用醫(yī)保資金去買單的，需要以量換價。二是像品牌中藥這一類擁有自主定價權的可以提價和放量同時進行的品種。三是我們國家在醫(yī)保總體控費的前提下，目前在做的一件事情就是壓低藥品占比，壓低耗材占比，提升醫(yī)療服務的比重，所以這樣看來的話，醫(yī)療服務也會是結構性受益的領域。第四個看好的就是受益于處方藥外流的零售連鎖藥店。

問：請問降低醫(yī)療費政策對醫(yī)藥股的影響？

李佳存：醫(yī)?？刭M是從2013年國家開始執(zhí)行的一項政策，根源就在于整個醫(yī)保資金不足。我們這一輪醫(yī)藥的行情并不是總量景氣度向上的邏輯，而是在行業(yè)景氣度整體不變的情況之下，醫(yī)藥行業(yè)供給側改革帶來的龍頭公司市場份額的提升。所以說降低醫(yī)療費這樣的政策，對整體醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯并不構成太大的沖擊。

問： 進口抗癌藥物的現(xiàn)狀，對相關基金及股票有什么影響呢？

李佳存：很多人覺得進口藥品降低關稅和增值稅，可能對國產藥會有比較大的沖擊，那我覺得這個是大家過慮了。政策對于進口藥品價格下降的幅度是在3%到百分之十幾的不等，但目前國產藥和進口藥的價格對比來看，我們目前國產藥普遍是進口藥品價格的30％－70%，所以說對于進口藥來說，百分之十幾的價格下降，并不構成對國產藥的沖擊。此外，進口藥的競爭與國產藥其實處在不同的維度上。我們目前國內對于整個專利已經過期的原研藥還是有保護的，也就是說過了專利原研藥在國內同樣享受比較高的一個價格，所以這個也不利于外資把最新的品種引進國內來銷售。

降低原研藥在國內的銷售價格，其實反而是促進了外資企業(yè)把真正最新一代的抗癌藥拿到中國市場來進行注冊銷售。同時，我們國家對創(chuàng)新藥政策的鼓勵，也恰恰把國外這些企業(yè)引進新藥在國內做進口注冊本來的困難、障礙基本上逐步消除了，這也是有利于進口的那些企業(yè)把真正的新藥引到中國市場來銷售。

問：國內醫(yī)藥企業(yè)，整體研發(fā)實力和國外醫(yī)藥巨頭相比，差距還是非常大，而且以仿制藥為主?；蚬こ谭矫嬉彩?，基本上都是處于產業(yè)鏈下游的檢測，技術含量并不高。那么國內醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力，和它的護城河都來自哪些方面？尤其在現(xiàn)在國家準備放開醫(yī)藥市場的競爭，允許國外企業(yè)進入的前提下。美國的醫(yī)藥企業(yè)有那么高的估值，在于它有雄厚的研發(fā)實力，有全球市場，還有美國高昂的醫(yī)療支出。我們國家的醫(yī)藥企業(yè)，未來在與國外醫(yī)藥企業(yè)充分競爭的前提下，依靠什么保持高成長和高估值?投資價值有多大？

李佳存：首先有幾點誤區(qū)需要更正一下。首先，橫向比較國內各個行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)應該是競爭程度非常充分的行業(yè)，并不存在我國放開對國外企業(yè)的政策以后，國內企業(yè)競爭力大幅下降的情況。

第二，從企業(yè)所處的階段來看，過分貶低國內藥企的能力和水平，其實也是完全不必要的。

我國醫(yī)藥行業(yè)未來的投資機會而言，在我看來，最重要的一點就是我們擁有全球最多的人口，老齡化加速的背景使得中國醫(yī)藥行業(yè)是未來全球最有吸引力的一塊市場，也是最重要的一塊市場。

對比美國，兩國相關政策具有明顯區(qū)別。美國由于商業(yè)保險極度發(fā)達，商業(yè)保險買單占了美國支付很大比重。所以美國創(chuàng)新藥企的定價就可以定得很高的一個水平。比如一片抗丙肝的藥可以賣到上千美金，這在中國目前來看是很難做到的。

所以中國未來醫(yī)藥行業(yè)的特點應該是相對中低水平藥價的消費，與美國高昂藥價帶來的專利藥巨大市場和投資回報是完全不同的。美國的一個專利藥可以賣到上百億美金，即使在美國本土市場也能賣到幾十億美金。在中國，要想出這樣一個規(guī)模的重磅炸彈，應該說是比較困難的。

所以未來我們國內藥企，與美國龐大的跨國企業(yè)應該是不同維度的競爭，我們擁有的優(yōu)勢就是性價比的優(yōu)勢，真正與它們在技術最前沿的水平上去競爭，目前我們可能還沒有這樣的一個能力和水平。我們的企業(yè)在不斷練內功情況之下，逐步積累，將來有一天可能也能擁有全球專利藥的定價權。

問：醫(yī)藥板塊一直是防御品種，這次的上漲，說明整個市場還沒有上漲趨勢，還在下跌的過程中，是這樣的嗎？

李佳存：說醫(yī)藥板塊是防御品種，主要是源于它跟宏觀經濟的相關性比較低。在我看來，景氣度是最好的防御，并不是說醫(yī)藥板塊一直具有防御性，其實在2014-2017年醫(yī)藥行業(yè)都沒有跑贏市場，雖然醫(yī)藥行業(yè)跟宏觀經濟相比具有很強的防御性，但是那個時候從行業(yè)景氣度的橫向比較來看，醫(yī)藥行業(yè)與白酒家電等消費板塊相比沒有明顯相對增速的優(yōu)勢存在，也就是說它并不是景氣度最高的行業(yè)，所以就失掉了自己的防御性特征。

到今年的一季度行情來看，醫(yī)藥行業(yè)景氣度已經回升到了和食品飲料板塊以及家電板塊差不多的一個水平。從估值還有籌碼分布的角度來看，對比這些行業(yè)醫(yī)藥板塊又具有明顯的一個優(yōu)勢，所以呢這才表現(xiàn)出來明顯強于其他板塊的上漲趨勢。

問：導致醫(yī)藥板塊本次上漲的根本原因是什么？究竟是板塊輪動的必然趨勢還是短期的題材炒作？

李佳存：支持醫(yī)藥板塊上漲的動力，我個人認為還是過去幾年供給側變革帶來的一些行業(yè)龍頭公司集中度提升的邏輯。行業(yè)集中度不斷提升必然帶來了上市公司醫(yī)藥板塊整體業(yè)績好于行業(yè)，而龍頭公司的業(yè)績要好于醫(yī)藥板塊整體的業(yè)績。所以這輪行情更多的是要緊緊抓住龍頭不放松。

我認為這一輪醫(yī)藥的行情是同時疊加了兩個因素，第一個因素就是白酒家電消費板塊的行情已經持續(xù)了兩年多，那么很多穩(wěn)健配置類的資金在這兩類板塊里面已經賺了盆滿缽滿，從配置需求來看，這部分資金是有動力和意愿從白酒家電板塊遷移出來配置到另外一個新的具有相似屬性板塊里面去，醫(yī)藥板塊是目前來說最好的選擇。第二，從行業(yè)的基本面來說，自從2016年下半年開始，那么醫(yī)藥板塊的業(yè)績增速是觸底反彈逐步回升，到了今年一季度應該說是達到了非常高的水平。

問：現(xiàn)在好的醫(yī)藥股估值都不便宜，有些甚至很高，您是怎么從中進行選擇的？現(xiàn)在的高估值是不是已經透支了未來的發(fā)展？

李佳存：醫(yī)藥板塊整體靜態(tài)或者是動態(tài)的估值水平，處在過去十年的平均水平附近。從估值溢價率的角度來看，醫(yī)藥板塊整體相對于剔除銀行股的大盤的估值溢價率也是處在平均水平附近，也就是說醫(yī)藥板塊的估值并不存在過高的現(xiàn)象。從個股的角度來看，肯定有一些認同度比較高的龍頭公司，由于近期股價上漲，有一部分來自于業(yè)績的增長，還有一大部分來自于估值的提升。對于這一類優(yōu)質的龍頭公司更多應該持有，以時間換空間。

現(xiàn)在的高估值肯定部分反應了未來的一個發(fā)展，因為畢竟股價并不僅僅反映今年的業(yè)績，也是對未來整體的現(xiàn)金流預期的體現(xiàn)。此外除掉市場認同度非常高的龍頭公司以外，很多二線三線公司的一季度業(yè)績增速改善也是非常明顯的，從性價比角度來看，目前這類公司應該說是性價比最高的一類公司。

問：.醫(yī)藥生物行業(yè)預計2018年全年的業(yè)績增速如何？各子行業(yè)怎樣？2.醫(yī)藥流通行業(yè)中，哪類企業(yè)有望勝出？

李佳存：我預計醫(yī)藥板塊2018年全年的扣非業(yè)績增速應該是在15%-20%的水平。從各個子行業(yè)來看，景氣度最高的目前是醫(yī)療服務這個子行業(yè)。生物制藥由于有疫苗的存在，它的景氣度也是非常高的。但是因為疫苗對生物制藥板塊的貢獻非常大，所以這個不能作為整個醫(yī)藥生物子行業(yè)的指標去評判。

我個人認為醫(yī)藥流通行業(yè)未來是非常確定的，比較大的國企的市場集中度已經達到了50%，在我看來可能未來3到5年這些大型國企的市占率會不斷提升，其他的龍頭公司可能未來最好的結果就是被并購掉。

問：醫(yī)藥股普遍高估值，作為專業(yè)機構是如何做合理估值？有觀點說未來3-5年養(yǎng)老醫(yī)療是藍海，對此您是怎么看待?如果是機會，您看好哪類細分領域？   

李佳存：關于如何做合理估值，這可能需要自下而上非常深入地去研究公司所處的細分領域的成長空間、公司的護城河以及未來三年的成長空間等，每個公司的估值方法都不盡相同。

未來3到5年養(yǎng)老確實是一個非常好的領域，但是養(yǎng)老壁壘不是特別高，且還沒有一個成熟的盈利模式出現(xiàn)，所以目前我還不能明確的說哪一類細分領域是非常好的投資機會。我覺得需要在這一類公司里不斷做調研，去研究，看看將來能不能出現(xiàn)一種比較好的成熟的盈利模式。

問：中醫(yī)藥產業(yè)現(xiàn)在普遍和分子制藥和生物制藥所結合，如何合理篩選醫(yī)藥板塊中藥相關股票并且進行中線布局。另外，醫(yī)藥行業(yè)在板塊輪動處于什么樣的節(jié)奏？

李佳存：我更看好那些擁有自主定價權的，同時又能夠放量的一類中藥消費品公司。至于行業(yè)輪動的話，我個人認為醫(yī)藥板塊的投資更多的是用時間去換空間，賺長期穩(wěn)健的錢，我并不建議大家去過多地關注板塊輪動。

問：醫(yī)藥股里面，如何挑選出來細分子行業(yè)的龍頭公司？普通投資者怎么找到他們呢？

李佳存：醫(yī)藥行業(yè)投資應該說是專業(yè)壁壘非常高的投資。我更多是通過自上而下選到這個行業(yè)里面景氣度最高的細分子板塊，然后在子板塊里面自下而上去找龍頭公司做投資。自上而下的更多的是靠我十年來的投資研究積累。那自下而上去選大家可以通過閱讀上市公司的定期報告去找規(guī)模最大的，很有可能成為細分領域里面龍頭公司的企業(yè)。由于醫(yī)藥行業(yè)投資壁壘還是較高，更多的還是建議大家去做基金投資。