文 | 劉乃進私募團隊

微信 | naijin0001

2018年5月16日，國資委、財政部和證監(jiān)會聯合發(fā)布了《上市公司國有股權監(jiān)督管理辦法》（國資委 財政部 證監(jiān)會令第36號，下稱“36號令”），對上市公司國有股權變動相關監(jiān)管規(guī)則進行整合集中及補充完善。自此，國有股東轉讓所持上市公司股份形成了較為統一的規(guī)范；而在此之前，相關規(guī)定則較為散見。

筆者主要基于36號令的相關規(guī)定行文。為疑釋起見，36號令不適用于金融、文化類上市公司國有控股權轉移，不適用于國有或國有控股的專門從事證券業(yè)務的證券公司及基金管理公司轉讓、受讓上市公司股份，前述情形均按照相關規(guī)定辦理。

本文所稱的國有股東是指證券賬戶標注“SS”的下述企業(yè)和單位：（1）政府部門、機構、事業(yè)單位、境內國有獨資或全資企業(yè)；（2）前述“（1）”中所述單位或企業(yè)獨家持股比例超過50%，或合計持股比例超過50%，且其中之一為第一大股東的境內企業(yè)；（3）前述“2”中所述企業(yè)直接或間接持股的各級境內獨資或全資企業(yè)。

本文所稱的上市公司國有股權控股權轉移，是指上市公司國有股東通過包括但不限于“通過證券交易系統轉讓、公開征集轉讓、非公開協議轉讓、無償劃轉、間接轉讓、發(fā)行可交換公司債”在內的方式實現國有股權持有主體、數量或比例發(fā)生變化，且前述情況引起上市公司控股股東及／或實際控制人地位發(fā)生變更。

一、主要法律規(guī)定

上市公司國有控股權轉移的上述途徑中，公開征集轉讓和非公開協議轉讓均屬于協議轉讓的范疇，其二者是實現上市公司國有控股權轉移的兩種很常見的操作方式。筆者對調整國有股東轉讓其所持上市公司股份所適用的主要法律規(guī)定進行了梳理，詳請參見下表：

二、兩種協議轉讓方式的區(qū)別

承前所述，協議轉讓包括公開征集轉讓和非公開協議轉讓兩種方式。公開征集轉讓是指國有股東依法公開披露信息，征集受讓方轉讓上市公司股份的行為。非公開協議轉讓是指不公開征集受讓方，通過直接簽訂協議轉讓上市公司股份的行為。其二者的區(qū)別主要體現在如下方面：

三、關鍵步驟和操作流程

（一）流程圖

根據36號令及相關法律法規(guī)的規(guī)定，結合類似項目的實戰(zhàn)經驗，筆者對采取公開征集的方式轉讓上市公司股份所涉關鍵環(huán)節(jié)進行了梳理，并繪制了操作流程圖。過程中，為繪制方便，筆者假定受讓方也系36號令下的國有企業(yè)：

鑒于非公開協議轉讓不需要進行公開征集程序，故采取非公開協議方式轉讓上市股份時，需刪除“公開征集環(huán)節(jié)”相關處內容。另為疑釋起見，上述流程圖不適用于構成要求收購的情形，要約收購的具體流程需根據《上市公司收購管理辦法》的相關規(guī)定執(zhí)行。

（二）要點分析

1、關于國資審批權限

36號令對國有股東協議轉讓上市公司股份所涉國資審批權限作出了明確規(guī)定，相關條款包括：

第6條規(guī)定，“上市公司國有股權變動的監(jiān)督管理由省級以上國有資產監(jiān)督管理機構負責。省級國有資產監(jiān)督管理機構報經省級人民政府同意，可以將地市級以下有關上市公司國有股權變動的監(jiān)督管理交由地市級國有資產監(jiān)督管理機構負責。省級國有資產監(jiān)督管理機構需建立相應的監(jiān)督檢查工作機制。”

第7條規(guī)定，“國家出資企業(yè)負責管理以下事項：（1）國有股東通過證券交易系統轉讓所持上市公司股份，未達到本辦法第十二條規(guī)定的比例或數量的事項；（2）國有股東所持上市公司股份在本企業(yè)集團內部進行的無償劃轉、非公開協議轉讓事項；（3）國有控股股東所持上市公司股份公開征集轉讓、發(fā)行可交換公司債券及所控股上市公司發(fā)行證券，未導致其持股比例低于合理持股比例的事項；國有參股股東所持上市公司股份公開征集轉讓、發(fā)行可交換公司債券事項；（4）國有股東通過證券交易系統增持、協議受讓、認購上市公司發(fā)行股票等未導致上市公司控股權轉移的事項；（5）國有股東與所控股上市公司進行資產重組，不屬于中國證監(jiān)會規(guī)定的重大資產重組范圍的事項?！?/span>

第11條規(guī)定，“國有資產監(jiān)督管理機構通過上市公司國有股權管理信息系統（以下簡稱管理信息系統）對上市公司國有股權變動實施統一監(jiān)管。國家出資企業(yè)應通過管理信息系統，及時、完整、準確將所持上市公司股份變動情況報送國有資產監(jiān)督管理機構。其中，按照本辦法規(guī)定由國家出資企業(yè)審核批準的變動事項須通過管理信息系統作備案管理，并取得統一編號的備案表。”

第24條和第31條規(guī)定，“國有股東與受讓方簽訂協議后，屬于本辦法第7條規(guī)定情形的，由國家出資企業(yè)審核批準，其他情形由國有資產監(jiān)督管理機構審核批準。”

據上述規(guī)定，我們可以看出：對于地方上市公司國有股權管理事項，將全部交由地方國有資產監(jiān)督管理機構負責；對于以國家出資企業(yè)監(jiān)管為主導，由國家出資企業(yè)審核批準的變動事項須通過上市公司國有股權管理信息系統作備案管理，并取得統一編號的備案表。

2、關于信息披露

相關法律法規(guī)對上市公司控股權變更作出明確規(guī)定，其中：

《上市公司籌劃重大事項停復牌業(yè)務指引》規(guī)定，“上市公司籌劃控制權變更等重大事項，原則上應當分階段披露。確需申請停牌的，應當披露停牌原因和籌劃事項的具體類型。停牌時間原則上不得超過5個交易日，公司籌劃事項依法須經事前審批或屬重大無先例的除外?！?/span>

《上市公司信息披露管理辦法》第35條第3款規(guī)定“上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人應當及時、準確地告知上市公司是否存在擬發(fā)生的股權轉讓、資產重組或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作。”

除上述規(guī)定外，《上市公司收購管理辦法》對股權變動時的信披要求作出較為具體的規(guī)定。筆者現從四個節(jié)點進行闡述：

（1）第一個節(jié)點，舉牌線持股5%。第13條，“投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5％時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。”

（2）第二個節(jié)點，持股達到5%以后，后續(xù)的增持或減持要進行持續(xù)的信息披露。第13條第2款，“前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。”

（3）第三個節(jié)點，持股達到20%，進行詳細信息披露。第16條和第17條，“投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人，其擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的5%，但未達到20%的，應當編制簡式權益變動報告書；投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的20%但未超過30%的，應當編制詳式權益變動報告書。此外，如果投資者及其一致行動人是上市公司的第一大股東或實際控制人，則即使其持股不超過20%，也要進行詳細信息披露?！?/span>

（4）第四個節(jié)點，持股達到30%，可能形成控制權、觸發(fā)要約收購。第24條及第47條，“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應當采取要約方式進行，發(fā)出全面要約或者部分要約；收購人擁有權益的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約； 收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行。”

三、關于政府（出資產業(yè)）投資基金受讓二級市場股票

日前，調整政府（出資產業(yè)）投資基金對外投資的相關法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章主要包括《公司法》（2013年修訂）、《合伙企業(yè)法》（2006年修訂）、《證券投資基金法》（2015年修訂）、《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)【2016】18號）、《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2016】53號）、《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)【2014】60號）、《政府投資基金暫行管理辦法》（財預【2015】210號）、《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)【2016】2800號）、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第105號）、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)改委2005年39號令）。其中：

財政部于2015年11月12日發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》（財預【2015】210號）明確規(guī)定，“本辦法所稱政府投資基金，是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié),支持相關產業(yè)和領域發(fā)展的資金。本辦法所稱政府出資，是指財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排的資金。政府投資基金在運作過程中不得從事以下業(yè)務：…（2）投資二級市場股票、期貨、房地產、證券投資基金、評級AAA以下的企業(yè)債、信托產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他金融衍生品?！?/span>

發(fā)改委于2016年12月30日發(fā)布的《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)【2016】2800號）明確規(guī)定“本辦法所稱政府出資產業(yè)投資基金，是指有政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權的股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。政府出資資金來源包括財政預算內投資、中央和地方各類專項建設基金及其它財政性資金。政府出資產業(yè)投資基金對單個企業(yè)的投資額不得超過基金資產總值的20%，且不得從事下列業(yè)務：…（2）公開交易類股票投資，但以并購重組為目的的除外?！?/span>

證監(jiān)會于2014年8月21日發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第105號）第2條規(guī)定“本辦法所稱私募投資基金，是指在中華人民共和國境內 ，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨 、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。”

綜上，不難發(fā)現財政部、發(fā)改委和證監(jiān)會對于政府出資產業(yè)投資基金或政府投資基金投資于上市公司的股票作出了不同規(guī)定，且相關規(guī)定在部門規(guī)章的層面或存在沖突。其中：財政部210號文件明確禁止政府投資基金投資二級市場股票；發(fā)改委2800號文件明確規(guī)定政府出資產業(yè)投資基金可投資于并購重組，僅對投資公開交易類股票投資進行限制；而證監(jiān)會105號令對私募投資基金的投資范圍則進一步擴大，但具體邊界并未劃定。

筆者認為，《政府投資基金暫行管理辦法》的通知（財預[2015]210號）關于“不得投資二級市場股票”的立法原意或為了避免政府投資基金單純介入二級市場股票的買賣，因為其與政府投資基金“引導社會各類資本投資經濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關產業(yè)和領域發(fā)展”的設立初衷是相悖的。筆者理解，如果政府投資基金的投資目的是為了促進相關產業(yè)和當地重點領域的發(fā)展，采取協議轉讓方式投資上市公司二級市場股票則不應成為投資禁區(qū)。

實際上，筆者經研究發(fā)現，部分地方政府已發(fā)文批準政府出資產業(yè)投資基金采用協議轉讓的方式投資二級市場股票，且政府投資基金亦有很多通過協議轉讓方式以非公開交易的方式購買上市公司股票的案例。筆者現羅列部分案例供參：

2017年3月，重慶市人民政府辦公廳發(fā)布《重慶市產業(yè)引導股權投資基金管理辦法》（渝府辦發(fā)【2017】32號），明確規(guī)定引導基金及專項基金不得從事二級市場股票買賣，但定向增發(fā)、協議轉讓和大宗交易除外。

2017年11月，由多家國有企業(yè)出資設立的重慶慧林股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）采用協議轉讓的方式自Qing Shao先生處受讓了重慶博騰制藥科技股份有限公司2750萬股股票。

2017年12月，由財政部和多家國企出資設立的國家集成電路產業(yè)投資基金股份有限公司采用協議轉讓的方式自Engineering and IP Advanced Technologies Ltd.處受讓了蘇州晶方半導體科技股份有限公司21,677,753股（占上市公司總股本的9.32%）股票。

2018年2月，由多家國有企業(yè)出資設立的深圳國調招商并購股權投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)通過其投資的荊州招商慧澤醫(yī)藥投資合伙企業(yè)（有限合伙）采用協議轉讓的方式購買了瑞康醫(yī)藥股份有限公司75,235,525股（占上市公司總股本的5%）股票。深圳國調招商并購股權投資基金合伙企業(yè)(有限合伙) 作為基金產品已經在中基協備案，基金類型為股權投資基金。

2018年6月，江蘇省政府投資基金（有限合伙）投資的江蘇疌泉毅達融京股權并購投資基金（有限合伙）向南京融京匯聚股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）進行投資，間接采用協議轉讓的方式受讓重慶再升科技股份有限公司27,030,600股(占上市公司總股本的5%)股票。江蘇疌泉毅達融京股權并購投資基金（有限合伙）作為基金產品已經在中基協備案，基金類型為股權投資基金。

2018年6月，由財政部和多家國企出資設立的國家集成電路產業(yè)投資基金股份有限公司采用協議轉讓的方式自無錫產業(yè)發(fā)展集團有限公司受讓了無錫市太極實業(yè)股份有限公司130,000,000股（占上市公司總股本的6.17%）股票。