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巴菲特雖然被尊崇為一代股神，但與其他眾多偉大投資者不同，他老人家不喜將思想形成專著。對應(yīng)的彼得林奇出了《戰(zhàn)勝華爾街》、《彼得林奇的成功投資》、《彼得林奇教你理財(cái)》，費(fèi)雪出了《怎樣選擇成長股》、《股市投資致富之道》，格雷厄姆出了價(jià)值投資的開山鼻祖之作《證券分析》、《聰明的投資者》，索羅斯出了《金融煉金術(shù)》，杰西·利弗莫爾出了那本至今被趨勢投資者津津樂道的《股票作手回憶錄》。唯獨(dú)老巴，沒有出書，有關(guān)老巴的投資類書籍其實(shí)不少，《滾雪球》、《巴菲特傳》、《巴菲特之道》皆非老巴親筆所著，大多是他人為老巴寫的傳記類或整理類著作。 要想了解巴菲特原汁原味的思想理念，我覺得老巴往年給投資人的信是不錯的素材，另外就是現(xiàn)場演講內(nèi)容了，在1984年，慶祝格雷罕姆與多德合著的《證券分析》發(fā)行50周年大會上，來自內(nèi)布拉斯加奧馬哈的先知巴菲特進(jìn)行的那次演講，是我最喜歡的篇幅。 演講的名字叫作“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，譯《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》，我們來再次品讀一次該文，并在最后給出一些站在巨人肩膀上的結(jié)論。我不認(rèn)為沒有耐心的人可以花時(shí)間看完全文，所以就讓有耐心的人相會在本文的最后吧。 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 原文如下： 格雷厄姆與多德追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過價(jià)格的安全保障”，這種證券分析方法是否已經(jīng)過時(shí)?目前許多撰寫教科書的教授認(rèn)為如此。他們認(rèn)為，股票市場是有效率的市場；換言之，股票價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了公司一切己知的事實(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場上沒有價(jià)格偏低的股票，因?yàn)槁斆鞯淖C券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊，以確保適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?，純粹是運(yùn)氣使然?！叭绻麅r(jià)格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在?！币晃滑F(xiàn)今教科書的作者如此與寫道。 或許如此！但是，我要提供一組投資者的績效供各位參考，他們長期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種股價(jià)指數(shù)。他們的績效即使純屬巧合，這項(xiàng)假說至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實(shí)是，我早就熟識這些贏家，而且長年以來便視他們?yōu)槌壨顿Y者，最近的認(rèn)知也有十五年之久。缺少這項(xiàng)條件——換言之，如果我最近才從成千上萬的記錄中挑選幾個名字，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。我必須說明，所有的這些記錄都經(jīng)過稽核。我必須再說明，我認(rèn)識許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長年以來所收取的支票確實(shí)符合既有的記錄。 在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想—場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國2．25億的人口在明天早晨起床時(shí)都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽升起時(shí)，他們都走到門外擲銅板，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面。如果猜對了，他們將從猜錯者的手中贏得一美元。每大都有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積。經(jīng)過十個早晨的十次投擲之后，全美國約有2．2萬人連續(xù)十次猜對擲銅板的結(jié)果。每人所贏得的資金約超過1000美元。 現(xiàn)在，這群人可能會開始炫耀自己的戰(zhàn)績，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會中，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。 假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫劷?，再?jīng)過十天，約有215個人連續(xù)二十次猜對擲銅板的結(jié)果，每個人并贏得大約100萬美元的獎金。輸家總共付出2．25億美元，贏家則得到2．25億美元。 這時(shí)候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開始著書立說：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬美元?！备愕氖牵麄儠谌珖鞯貐⒓又v*會，宣揚(yáng)如何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說，“如果這是不可能的事，為什么會有我們這215個人呢?” 但是，某商學(xué)院的教授可能會粗魯?shù)靥岢觥?xiàng)事實(shí)，如果2．25億只猩猩參加這場大賽，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲。 然而，我必須說明，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大差異。旨先，如果(a)你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國的人口分布相同；如果(b)經(jīng)過20天的競賽，只剩下215只贏家；如果(c)你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來自于奧瑪哈的某個動物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會詢問猩猩管理員各種問題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動、閱讀什么書籍……換言之，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。 記住這個地方，這里盛產(chǎn)會投硬幣的大猩猩。   科學(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見的癌癥原因——例如，美國每年只有1500個病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個病例，則你必然對當(dāng)?shù)氐娘嬎?、病患的職業(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在—個小鎮(zhèn)中發(fā)生400個病例，絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手調(diào)查。 除了地理國家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比例的銅板投擲贏家來自于一個極小的智力村莊．它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋。 在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要?；蛟S有100個只是模仿某一位極具說服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依其主張來猜測銅板的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個追隨者也會自動地做相同的猜測。如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個智力起源，這項(xiàng)事實(shí)便不具有任何意義，因?yàn)?00個案例實(shí)際上只代表一個案例。同理，假定你生活在一個父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會，而美國每一個家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來自于21．5個家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為，成功地猜測鋼板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實(shí)際上不具有任何意義，因?yàn)槟闼鶕碛械牟皇?15位個別贏家，而只是21．5個隨機(jī)分布的家庭。 我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長——本杰明·格雷厄姆。但是，這些離開此智力家族的孩童，都是依據(jù)非常不同的方法猜測他們自己的“銅板”。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們的綜合績效絕對無法用隨機(jī)因素加以解釋。他們做相同的猜測，并不是因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)者下達(dá)某一項(xiàng)指令，因此也無法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)。族知只提供了猜測銅板的智力理論，每位學(xué)生都必須自行決定如何運(yùn)用這項(xiàng)理論。 來自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場價(jià)格之間的差異。事實(shí)上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市場理論家所關(guān)心的問題：股票究竟在星期一或星期—：買進(jìn)，或是在一月份或七月份買進(jìn)……。當(dāng)企業(yè)家買進(jìn)某家公司時(shí)——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會在意交易必須發(fā)生于某個月份或某個星期的第一天。如果企業(yè)的買進(jìn)交易發(fā)生在星期一或星期五沒有任何差別，則我無法了解學(xué)術(shù)界人士為何要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時(shí)的差異。毋庸多說，格雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、證券投資報(bào)酬本的變異數(shù)。這些都不足他們所關(guān)心的議題。事實(shí)上，他們大多數(shù)難以界定上述學(xué)術(shù)名詞。他們只在乎兩項(xiàng)實(shí)數(shù)：價(jià)格與價(jià)值。 面對圖形分析師所研究的價(jià)量行為，我始終感覺驚訝。你是否會僅僅因?yàn)槟臣夜镜氖袌鰞r(jià)格在本周或前一周劇揚(yáng)．便決定購買該企業(yè)呢?在日前電腦化的時(shí)代，人們之所以會大量研究價(jià)格與成交量的行為，理由是這兩項(xiàng)變數(shù)擁有了無數(shù)的資料。研究未必是因?yàn)槠渚呷魏喂τ?；而只是因?yàn)橘Y料既然存在，學(xué)術(shù)界人士便必須努力學(xué)習(xí)操作這些資料所需要的數(shù)學(xué)技巧。—旦擁有這些技巧，不去運(yùn)用它們便會帶來罪惡感，即使這些技巧的運(yùn)用沒有任何功用，或只會帶來負(fù)面功用．也在所不惜。如同一位朋友所說的，對一位持鐵錘的人來說，每—樣事看起來都像是釘子。 我認(rèn)為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學(xué)術(shù)界不斷地對價(jià)格、成交量、季節(jié)性、資本規(guī)模以及其他變數(shù)，研究它們對股票績效的影響，但這群以價(jià)值為導(dǎo)向贏家的方法卻毫不受人關(guān)心。 關(guān)于這一項(xiàng)績效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年間，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我們總共四個人——我并不是從數(shù)以千計(jì)的對象中挑選這四個人。在我選修本杰明·格雷厄姆的課程之后，我要求進(jìn)人Graham—Newman公司擔(dān)任無給職的工作，但格雷厄姆卻以價(jià)值高估而拒絕了我的要求。他對價(jià)值看得非常嚴(yán)重！經(jīng)我不斷地懇求，他最后答應(yīng)雇我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙股東，以及我們四位“學(xué)徒”。公司結(jié)束經(jīng)營之后，我們四個人陸續(xù)在1955年到1957年間離開公司，目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄。 第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有念過大學(xué)，但他在紐約金融協(xié)會參加了本杰明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham—Newman公司。以下是“亞當(dāng)·史密斯”——在我和他談?wù)撚嘘P(guān)沃爾特的事跡之后——在《超級金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對他所做的描述： 他從來不運(yùn)用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認(rèn)識他，所以沒有人提供他有關(guān)投資的觀念。他只參考手冊上的數(shù)字，并要求企業(yè)寄年報(bào)給他，情況便是如此。 當(dāng)沃爾特介紹我們認(rèn)識時(shí)，他曾經(jīng)描述“他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進(jìn)一步強(qiáng)化了他對于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡?！彼懈呱械钠犯瘢⒁詣?wù)實(shí)的態(tài)度自持。對他來說．金錢是真實(shí)的，股票也真實(shí)的——并從此而接受了“安全邊際”的原則。 沃爾特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠(yuǎn)越過100支。他了解如何選股，將價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔(dān)心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關(guān)心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進(jìn)，我遲早會獲利。他便是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠(yuǎn)比我的多——而且比我更不關(guān)心企業(yè)的本質(zhì)；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—，沒有人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。  第二個案例是湯姆·科納普，他曾經(jīng)和我一起在Greham—Newman公司工作。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學(xué)主修化學(xué)，大戰(zhàn)結(jié)束之后，他經(jīng)常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛(wèi)·多德將在可倫比亞大學(xué)開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程，之后他對投資學(xué)科產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊進(jìn)入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，并且獲得了MBA學(xué)位。35年之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關(guān)此一主題的事，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟—的差別是．他目前擁有一片海灘！ 在1968年，湯姆與艾德·安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會從事控制股權(quán)的投資，但其被動式的投資績效約略等于控權(quán)式投資的表現(xiàn)。  表3是格雷厄姆－紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績記錄。他在1957年成立巴菲特合伙公司。他做出的最明智的決策是在1969年結(jié)束合伙公司。從此之后，伯克夏.哈撒韋公司在某種程度上成為合伙公司的延續(xù)。我無法給各位單一的指數(shù)，用以合理地測試伯克夏公司的投資管理。但是，我認(rèn)為各位不論如何考驗(yàn)它，它的表現(xiàn)一直都令人滿意。  表四是紅杉基金經(jīng)理人比爾·盧昂的投資業(yè)績記錄，我在1951年格雷厄姆的講座中認(rèn)識他。哈佛商學(xué)院畢業(yè)之后，他進(jìn)入華爾街。稍后，他發(fā)覺需要接受真正的商業(yè)教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)開辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970年間。比爾所管理的資金規(guī)模相當(dāng)小，績效卻遠(yuǎn)比大盤來得好。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務(wù)時(shí)，我要求比爾成立—個基金公司，來管理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時(shí)機(jī)非常不利。他面臨兩個層次的市場，以及以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者相當(dāng)難以運(yùn)作的情況。我十分樂于提及一點(diǎn)．我的合伙股東不僅繼續(xù)委托他管理，還投入更多的資金，而且對他的表現(xiàn)十分贊賞。 其中并不涉及后見之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選，我當(dāng)時(shí)就表示，如果他的績效能夠高出史坦普指數(shù)四個百分點(diǎn)，這便是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績效遠(yuǎn)甚于此，而且所管理的資金規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大。這使得管理愈來愈困難。資金規(guī)模是績效的拖累，這是毫無疑問的。這并不意味當(dāng)資金規(guī)模擴(kuò)大，你的表現(xiàn)便無法超越平均水準(zhǔn)，只是超越的幅度會縮小。如果你所管理的資金是2兆美元，則你的表現(xiàn)必然無法超越平均水準(zhǔn)，因?yàn)槟愕馁Y金規(guī)模便是整個股票市場的總市值。 我必須補(bǔ)充說明一下，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)值間的差異來選股，選擇的標(biāo)的也截然不同。沃爾特的最重要持股都是扎實(shí)的企業(yè)，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、New York Trap Rock Company，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見經(jīng)傳的企業(yè)。另一方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測銅板，其他人則只聽命附和。  表5的投資業(yè)績來自于我的—位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在1960年認(rèn)識他，并且建議說，法律作為嗜好是件好事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數(shù)的證券，因此績效的變動比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價(jià)值折價(jià)法從事投資。他愿意接受績效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營合伙事業(yè)時(shí)，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。  表6的投資業(yè)績屬于查理的一位好朋友——另一位非商學(xué)系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進(jìn)入IBM，曾經(jīng)擔(dān)任推銷員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名字是瑞克·吉林。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復(fù)利成長率為316％，而瑞克的績效為22200％，這或許是因?yàn)樗狈ι虒W(xué)教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。  在此撇開主題：以40美分的價(jià)格買進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會接受它。它就像注射藥劑。如果它無法立即抓住這個人，則我認(rèn)為即使你長期地說服他，并且展示各種記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領(lǐng)悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng)會價(jià)值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來不曾見過任何人，會在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn)練無關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。 表7是史坦.波爾米塔（Stan Perlmeter）的投資業(yè)績。他畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認(rèn)為我所經(jīng)營的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開廣告業(yè)。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價(jià)值投資法。  史坦所持有的股票與沃爾特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨(dú)立的記錄。但是，史坦買進(jìn)每—支股票時(shí)，都是因?yàn)樗@得的價(jià)值高于他所支付的價(jià)格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項(xiàng)估值，他不在乎當(dāng)時(shí)是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報(bào)告，他無視價(jià)格動能、成交量與其他類似的變數(shù)。他只提出一個問題：該企業(yè)值多少錢? 表8與表9的投資業(yè)績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導(dǎo)他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值導(dǎo)向的投資管理人，只胡非常少數(shù)的基金是基于價(jià)值進(jìn)行投資管理的。表8是華盛頓郵報(bào)公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）的投資業(yè)績記錄。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來，我建議他們聘請以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績更好。*本段采用劉建位的翻譯  表9的投資業(yè)績屬于FMC公司退休基金，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價(jià)值投資策略之后，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調(diào)查報(bào)告（the Becker survey of pension funds）中超越其他同等規(guī)?；鸲械谝?。1983年時(shí)，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。在此期間，F(xiàn)MC基金的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報(bào)差額是2.43億美元，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具有一個共同的特點(diǎn)，即基于價(jià)值來選擇股票。  以上這9項(xiàng)投資業(yè)績記錄都來自于“格雷厄姆一多德都市” 的“銅板投擲者”，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個性和脾氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)；留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始終恪守：買進(jìn)的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾會買下整個企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購買企業(yè)的—小部分。不論買進(jìn)整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個人都受惠于企業(yè)市場價(jià)格與其內(nèi)含價(jià)值之間的差值。 我相信市場上存在著許多沒有效率的現(xiàn)象。這些來自于“格雷厄姆-多德都市”的投資人成功地掌握了價(jià)格與價(jià)值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價(jià)格，當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動股價(jià)時(shí)，我們很難辯稱市場價(jià)格是理性的產(chǎn)物。事實(shí)上，市場經(jīng)常是不合理的。 我想提出有關(guān)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的左輪*，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地?fù)軇愚D(zhuǎn)輪，然后朝自己扣一次扳機(jī)。如果你能夠逃過一功，我就賞你100萬美元?！蔽覍芙^這項(xiàng)提議——或許我的理由是100萬美元太少了。然后，他可能建議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次扳機(jī)——這便是報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系! 在價(jià)值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進(jìn)一美元的紙鈔，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買進(jìn)一美元的紙鈔，但后者報(bào)酬的期望值卻比較高。以價(jià)值為導(dǎo)向的投資組合，其報(bào)酬的潛力愈高，風(fēng)險(xiǎn)愈低。 我可以舉一個簡單的例子：在1973年，華盛頓郵報(bào)公司的總市值為8千萬美元。在這一天，你可以將其資產(chǎn)賣給十位買家之一，而且價(jià)格不低于4億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報(bào)、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺。這些資產(chǎn)目前的價(jià)值為4億美元，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋子。 現(xiàn)在，如果股價(jià)繼續(xù)下跌，該企業(yè)的市值從8千萬美元跌到4千萬美元，其bate值也上升。對于用bate值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來說，更低的價(jià)格使它受得更有風(fēng)險(xiǎn)。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠(yuǎn)無法了解，用4千萬美元，而非8千萬美元購買價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)竟然更高。事實(shí)上，如果你買進(jìn)一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評價(jià)，則用8千萬美元的價(jià)格買進(jìn)4億美元的資產(chǎn)，這筆交易基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是分別以800萬美元的價(jià)格買進(jìn)10種價(jià)值4000萬美元的資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)更低。因?yàn)槟悴粨碛?億美元，所以你希望能夠確實(shí)找到誠實(shí)而有能力的人，這并不困難。 另外，你必須有知識，而且能夠粗略地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。但是，你不需要精密的評價(jià)知識。這便是本杰明·葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以8000萬美元的價(jià)格購買價(jià)值8300萬美元的企業(yè)。你必須讓自己保有相當(dāng)?shù)木彌_。架設(shè)橋梁時(shí)，你堅(jiān)持載重量為3萬磅，但你只準(zhǔn)許1萬磅的卡車穿梭其間。相同的原則也適用于投資領(lǐng)域。 有些具備商業(yè)頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機(jī)：更多人皈依價(jià)值投資法，將會縮小價(jià)值與價(jià)格之間的差距。我只能夠如此告訴各位，自從本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版《證券分析》，這個秘密已經(jīng)流傳了50年，在我奉行這項(xiàng)投資理論的35年中，我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色，喜歡把簡單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年來，學(xué)術(shù)界如果有任何作為的話，乃完全背離了價(jià)值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行。但地平之說仍會暢行無阻。在市場上，價(jià)格與價(jià)值之間還會存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會繁榮不絕。 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 以上部分為巴菲特演講全文的中文翻譯。 從以上9張表可以看出，來自格雷厄姆-多德都市的投資者們，在不同的年度業(yè)績差異往往極大，如在1969年，表1顯示施洛斯公司的業(yè)績是慘淡的-9%，而表2顯示TWWDDY-BROWNE公司在1969年取得了12.7%的正收益。表3顯示查理芒格在1970年收益是下跌0.1%，而表4顯示同年比爾魯昂的紅杉基金取得了12.1%的收益，盡管他依然在當(dāng)年跑輸了標(biāo)普500指數(shù)8.5個百分點(diǎn)（1970年道標(biāo)普500漲幅20.6%）。其他年份這些情況也常常存在，大家有時(shí)間可以在表1-表9中間多加觀察。（整理圖片和文字，筆者也是蠻累的） 由此這群來自同一都市的投資者采用了各不相同的持股策略，才會有如此大的單年度業(yè)績差異，可謂大道至簡，殊途同歸。 而且在某些年份大師們的基金業(yè)績常常會大幅跑輸大盤基準(zhǔn)指數(shù)，在1970-1973年“漂亮50”鶯歌燕舞的日子里，紅杉基金的比爾魯昂可謂承受著連續(xù)跑輸大盤的巨大壓力。但隨著時(shí)間的推移，一切美好的事物終將到達(dá)。到了1984年，紅杉基金的年化收益率已經(jīng)達(dá)到了18%，遠(yuǎn)超同期10%的標(biāo)普500，當(dāng)年可憐的魯昂終于可以長舒一口氣：價(jià)值經(jīng)常遲到，卻從未缺席。 筆者認(rèn)為個人投資者相比機(jī)構(gòu)投資者最大的優(yōu)勢就是對資金的完全支配能力，可以耐心地穿越周期，而機(jī)構(gòu)投資者每天都在擔(dān)心客戶是否會在熊市的盡頭贖回基金份額，每年都在擔(dān)心業(yè)績排名是否會因暫時(shí)的落后被炒魷魚，我想比爾魯昂如果是用自己的資金投資的話，不會躲在桌子底下不敢接電話。 這里特別想提到的一位是低調(diào)卻長期成績卓越的沃爾特施洛斯，文中表1是他的戰(zhàn)績，長期股票收益率高于老巴，巴菲特的演講中也特別指出“沃爾特的持股極為分散，他相對不太關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)，我的思想幾乎無法對他有任何影響”。巴菲特素以集中持有能力圈內(nèi)研究透徹的股票而聞名，施洛斯卻可以完全不管這些，只做撿煙蒂投資，依然可以獲得偉大的成績。如果老巴是85%格雷厄姆 15%費(fèi)雪的話，那施洛斯就是100%的格雷厄姆了。 查理芒格的合伙人公司投資業(yè)績與巴菲特差別巨大，可見他倆的持股一定的差之千里，甚至完全沒有交集的，但這依然不妨礙他們成為價(jià)值投資路上的精神密友，可謂殊途同歸，同樣的偉大，不只是戰(zhàn)績，而是人的胸懷和格局。這也給現(xiàn)在雪球上因持股理念不同而相互對噴的人們一些很好的啟迪，持有銀行股的人沒有必要看不起持有中小創(chuàng)的人，持有中小創(chuàng)的人也大沒有必要嘲笑拿著銀行股的人。 最后是我很喜歡的一段文字：那個演講人的名字有點(diǎn)怪，叫巴菲特（Buffett），很像自助餐（Buffet）” 股票投資不是與眾人在圓桌上搶菜吃。股票投資是自助餐，每個人都可以獨(dú)立地耐心地就著自己的節(jié)奏挑自己喜歡的東西吃，不用理會他人吃了多少，只要自己舒服就行了，你喜歡吃什么唯自己知道。 |
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