本文旨在解決分析公司的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的兩個(gè)小問(wèn)題——14年起存貨暴漲的真相，以及渠道調(diào)整的前前后后。

之前對(duì)東阿阿膠成本困境的分析中，我們提到了公司的存貨從13年的5.51億猛增至17年的36.07億，漲了接近7倍。管理層對(duì)此的解釋是因?yàn)樵牧蠎?zhàn)略儲(chǔ)備導(dǎo)致的，也即是囤驢皮。

通過(guò)觀察公司17年存貨明細(xì)數(shù)據(jù)后，確實(shí)發(fā)現(xiàn)原材料占比較大，似乎就是存貨暴漲的原因。不過(guò)細(xì)心的投資者如果再往前翻幾年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)也許存貨問(wèn)題并沒(méi)管理層解釋得這么簡(jiǎn)單了。

我第一次發(fā)現(xiàn)存貨數(shù)據(jù)異常的時(shí)候，我很習(xí)慣的找到了公司的存貨明細(xì)，數(shù)據(jù)顯示17年存貨36億，原材料就有19億，占了一半以上，且同比增長(zhǎng)了3億。從這份數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)，原材料是存貨這么多的主要原因。

本著數(shù)據(jù)可能不能完全展示事實(shí)的懷疑，我再通過(guò)調(diào)研中對(duì)管理層問(wèn)詢得到如下的答案，這更大程度的讓我相信這個(gè)判斷。

就在我準(zhǔn)備在這個(gè)問(wèn)題上告一段落的時(shí)候，又有一個(gè)疑惑出來(lái)了：那為什么公司會(huì)在14年開(kāi)始大幅囤驢皮（因?yàn)榇尕浭菑?4年開(kāi)始暴漲的），于是我又翻開(kāi)過(guò)去幾年的報(bào)表找答案。

看到2016年公司原材料一欄時(shí)，我對(duì)囤驢皮導(dǎo)致存貨暴漲的判斷又堅(jiān)定了一步，因?yàn)?6年原材料比15年增長(zhǎng)了12.7億多。不過(guò)，當(dāng)我再往前翻的時(shí)候，開(kāi)始發(fā)現(xiàn)了新東西。

打開(kāi)2014年的存貨明細(xì)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年存貨從5.55億猛增至14.67億，但是原材料卻從1億降至9651萬(wàn)，反而是庫(kù)存商品從3.7億暴漲至10個(gè)億。這代表2014年存貨的暴漲是庫(kù)存商品導(dǎo)致的，而這一年恰好是東阿阿膠存貨暴漲的起始年。

從14年的年報(bào)中找到重大變動(dòng)說(shuō)明，公司對(duì)此的解釋是搬廠以及采購(gòu)中藥材。這個(gè)解釋就引起我極大的懷疑，畢竟一般公司出事前都是這么解釋的，于是我翻開(kāi)了季度存貨數(shù)據(jù)，想知道公司庫(kù)存到底是在哪個(gè)季度開(kāi)始變化的。

從季度周期的存貨數(shù)據(jù)看，東阿阿膠是在2014年Q3才出現(xiàn)存貨暴漲現(xiàn)象，而當(dāng)時(shí)季報(bào)的解釋也是搬廠和買藥材。

公司存貨在那時(shí)候暴漲，而且是庫(kù)存商品激增導(dǎo)致，我懷疑原因沒(méi)這么簡(jiǎn)單，就再翻翻14年Q3那段時(shí)間有關(guān)公司的信息，發(fā)現(xiàn)14年Q3公司發(fā)生了一件很重要的事——大幅提價(jià)。

公司在14年9月13號(hào)那天宣布上調(diào)阿膠出廠價(jià)至2525元/公斤，漲幅達(dá)到53.03%，漲價(jià)幅度超出平常漲價(jià)幅度。大幅漲價(jià)導(dǎo)致東阿阿膠銷量出現(xiàn)下滑，從而使得庫(kù)存高企。

也許有人會(huì)疑惑，公司9月中旬才提價(jià)，三季度只剩半個(gè)月了，這半個(gè)月怎么可能影響這么大，你要說(shuō)Q4庫(kù)存開(kāi)始激增我還好理解一點(diǎn)。

事實(shí)是這樣的，東阿阿膠習(xí)慣在每次提價(jià)前先進(jìn)行控貨，因此14年Q3這次大幅提價(jià)，公司自然也是按照慣例，提前一個(gè)月進(jìn)行控貨，清理渠道庫(kù)存。

這個(gè)解釋也可通過(guò)預(yù)收賬款來(lái)驗(yàn)證，14年Q3公司的預(yù)收賬款出現(xiàn)了明顯的提升，這并不是因?yàn)槿径裙景⒛z賣的多么好，更重要的原因是為了提價(jià)做的控貨準(zhǔn)備，所以公司沒(méi)有對(duì)渠道的打款進(jìn)行供貨罷了。

所以由于提價(jià)前大概一個(gè)月的控貨行為，導(dǎo)致公司庫(kù)存在Q3就出現(xiàn)了激增。

講道理，如果是因?yàn)樘醿r(jià)前的控貨導(dǎo)致庫(kù)存上漲，那沒(méi)什么奇怪和異常的。但是東阿阿膠在這次提價(jià)控貨導(dǎo)致的存貨上漲之后，并沒(méi)能像往常一樣通過(guò)銷售順利消化掉這些庫(kù)存，而是一直保持較高的庫(kù)存水平，直到17年才開(kāi)始有一定好轉(zhuǎn)。

14年的這個(gè)現(xiàn)象，其實(shí)也是在對(duì)未來(lái)幾年（也就是這兩年）公司銷售低迷發(fā)出預(yù)警了！

不過(guò)后來(lái)庫(kù)存持續(xù)高企，也可能是因?yàn)楣疽?guī)模發(fā)展的自然現(xiàn)象，所以最好采取相對(duì)法而不是絕對(duì)值法去看待。

下圖黃色的線是庫(kù)存/營(yíng)收，我并沒(méi)辦法知道這個(gè)值是多少才是最合適的，但我們可以通過(guò)與歷史對(duì)比知道，之前整體的平均水平在哪里。

在13年之前，這個(gè)庫(kù)存指標(biāo)一直維持在個(gè)位數(shù)，而14年猛增至26%，且直到2016年還維持在15%以上，2017年則回到10%以下（不過(guò)9.28%還是高于歷史正常水平了）。因此我們大致可以說(shuō)，公司因14年9月份的大幅漲價(jià)以及銷售不及預(yù)期，導(dǎo)致庫(kù)存高企，直到2017年才勉強(qiáng)消化。

講到這里，就不得不提下公司近一年的渠道調(diào)整策略。公司在2017年提出要進(jìn)行渠道調(diào)整，“構(gòu)建工商命運(yùn)共同體”其實(shí)說(shuō)白了也是清庫(kù)存的另一種方式（當(dāng)然，也確實(shí)在調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)）。

公司的渠道調(diào)整其實(shí)我目前了解到的情況還比較少，但大致總結(jié)出兩個(gè)主要行為：砍小經(jīng)銷商，清理渠道庫(kù)存。

砍小經(jīng)銷商的意思，指的是公司要精簡(jiǎn)渠道，砍掉地方一些實(shí)力較弱的經(jīng)銷商，保留住大的經(jīng)銷商，并把原來(lái)小經(jīng)銷商的份額讓給這些實(shí)力強(qiáng)的大經(jīng)銷商。

東阿阿膠作為消費(fèi)品，但其又具備OTC及處方藥渠道的需求，因此在發(fā)展到一定程度后，精簡(jiǎn)渠道可能是比單純做渠道扁平化更加重要，做精渠道會(huì)有利于公司與渠道之間的關(guān)系變得更加緊密，也能讓公司對(duì)渠道的管理更加高效，有助于維護(hù)終端市場(chǎng)，建立穩(wěn)定的終端價(jià)格體系。

渠道如果比較粗獷，管理不精細(xì)，會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)整個(gè)渠道的把控力較弱，而把控力較弱帶來(lái)的負(fù)面影響是很大的，舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，那就是終端價(jià)格不一致。

對(duì)于東阿阿膠這種定位高端，且近十年一直在提價(jià)的公司來(lái)說(shuō)，終端價(jià)格如果不一致的話，是很影響價(jià)值回歸戰(zhàn)略的執(zhí)行的。比如有寫地方經(jīng)銷商之間為了搶占某地區(qū)的份額，不顧公司提價(jià)政策，貿(mào)然打起價(jià)格戰(zhàn)，這對(duì)客戶來(lái)說(shuō)就是福音了，價(jià)格便宜了。

但是如果時(shí)間一長(zhǎng)，當(dāng)某個(gè)經(jīng)銷商贏得該市場(chǎng)后，再驟然恢復(fù)市價(jià)，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者短時(shí)間內(nèi)可能就無(wú)法面對(duì)這么大的價(jià)差，從而給了友商入侵的機(jī)會(huì)，給公司帶來(lái)客戶流失（因?yàn)楣久恳淮翁醿r(jià)其實(shí)都是經(jīng)過(guò)研究考察后制定出來(lái)的，是相對(duì)比較合適的）。

并且如果各地經(jīng)銷商定價(jià)不一（不一定是零售價(jià)），還可能出現(xiàn)竄貨的現(xiàn)象，影響公司了解真實(shí)市場(chǎng)和完成渠道考核等工作。

除了終端定價(jià)之外，渠道把控力不足，還會(huì)給公司帶來(lái)潛在的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等許多其他風(fēng)險(xiǎn)。雖然東阿阿膠的現(xiàn)金流對(duì)比其他上市公司已經(jīng)是非常出眾了，但還是要注意這些年公司現(xiàn)金流覆蓋率還是出現(xiàn)了一定的下降，公司還是需要未雨綢繆。

而現(xiàn)金流其實(shí)也只是一個(gè)維度的結(jié)果，實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，對(duì)渠道把控力不足的影響，還會(huì)表現(xiàn)在許許多多的其他方面。因此東阿阿膠在經(jīng)過(guò)這么多年快速發(fā)展之后，沉下來(lái)對(duì)渠道進(jìn)行調(diào)整和管理，也許短期損失了部分利潤(rùn)和市場(chǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看卻又是很有必要的。

清理渠道庫(kù)存就是在做上面這個(gè)任務(wù)的過(guò)程中，要求留下來(lái)的大經(jīng)銷商積極去渠道庫(kù)存，不要再囤著貨等漲價(jià)了。

這要是以前，經(jīng)銷商們也許就不聽(tīng)，但現(xiàn)在做了這個(gè)整理之后，大家知道了公司渠道調(diào)整的決心，擔(dān)心自己不聽(tīng)話被清理，而且反正小經(jīng)銷商的份額讓給我們了，得了便宜就得賣乖。所以這個(gè)去渠道庫(kù)存的動(dòng)作，也是有了渠道調(diào)整之后才更好實(shí)施。

這里我再扯回剛剛前文講到的渠道庫(kù)存問(wèn)題。

14年大幅提價(jià)后的高庫(kù)存（公司庫(kù)存）情況雖然大幅緩解了，但是目前渠道庫(kù)存還有多少其實(shí)我們并沒(méi)法知道，也許通過(guò)調(diào)研市場(chǎng)觀察出廠日期是個(gè)很不錯(cuò)的方式（但有一定成本，可能普通投資者沒(méi)辦法落實(shí)）。

但這里主要還是通過(guò)觀察公司庫(kù)存商品/營(yíng)收的比例去判斷，當(dāng)然這個(gè)方法始終是建立在東阿阿膠對(duì)公司庫(kù)存始終保持一致的管理水平的假設(shè)前提下的。

而經(jīng)過(guò)這幾年的消化以及17年開(kāi)始的渠道調(diào)整動(dòng)作后，公司的庫(kù)存水平在2017年已經(jīng)降至9.28%，離幾年前產(chǎn)品暢銷時(shí)的低庫(kù)存已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

不過(guò)今年Q2數(shù)據(jù)顯示，庫(kù)存又從年初的6.85億漲回至9.69億，如果今年公司營(yíng)收不增長(zhǎng)的話，那么2018年公司庫(kù)存/營(yíng)收=9.69/73.73=13.14%，重新出現(xiàn)庫(kù)存水平上升，這并不是一個(gè)好信號(hào)，需要投資者注意這點(diǎn)。

順便解釋一個(gè)財(cái)務(wù)方面的小問(wèn)題。

東阿阿膠2018年中報(bào)在生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊上做了些改變，種驢的使用壽命由5年延長(zhǎng)至10年，預(yù)計(jì)凈殘值率有5%增加至60%，導(dǎo)致年折舊率從19%上升至4%。這會(huì)導(dǎo)致公司的折舊費(fèi)用下降，能起到增強(qiáng)利潤(rùn)作用（結(jié)果未必是目的）。

不過(guò)公司的解釋是公司的種驢從實(shí)驗(yàn)驢變成了生產(chǎn)性的驢，所以使用年限及用途都發(fā)生變化，種驢在完成繁殖任務(wù)和成皮任務(wù)后，還能賣肉賺錢，殘值會(huì)大幅。

這樣的解釋似乎說(shuō)的過(guò)去，但是畢竟凈殘值率60%是個(gè)很大的數(shù)值，可調(diào)節(jié)空間很大，還是需要謹(jǐn)慎對(duì)待。好在公司生物資產(chǎn)近兩百多萬(wàn)，折舊政策的變化對(duì)公司利潤(rùn)影響還不大（每年增加凈利潤(rùn)325.55萬(wàn)），投資者可選擇性忽視該項(xiàng)影響。

東阿阿膠確實(shí)是因?yàn)槎诜e驢皮，原材料大幅上漲，導(dǎo)致這兩年存貨大幅上漲，但是14年的存貨異常上漲則是由于大幅提價(jià)后“滯銷”導(dǎo)致庫(kù)存商品激增導(dǎo)致。

經(jīng)過(guò)這幾年公司的逐步消化，庫(kù)存水平已經(jīng)逐漸回落，且17年下半年以來(lái)公司積極開(kāi)展渠道調(diào)整工作，更進(jìn)一步鞏固了公司與渠道之間的關(guān)系，加強(qiáng)了渠道把控力（未來(lái)還需要跟蹤資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表來(lái)驗(yàn)證此判斷），也有利于渠道庫(kù)存的清理工作。

雖然當(dāng)前庫(kù)存水平已經(jīng)較幾年前有了明顯的改善，但是18年Q2的庫(kù)存又開(kāi)始回升，目前還不清楚是公司經(jīng)營(yíng)策略導(dǎo)致還是終端市場(chǎng)銷售低迷導(dǎo)致，還需要投資者注意跟蹤。