格老的大弟子老巴說過，如果選股讓他只關(guān)注一個指標他會更看重ROE，意思就是凈資產(chǎn)收益率，一代股神畢生為何唯獨寵愛這個ROE呢，今天談下對證券分析閱讀之外的ROE思考

     有人說了，凈資產(chǎn)收益率有什么好解釋的，不就是一個公式嗎，是的沒錯，的確是一個公式，但那只是表面的，其公式的背后卻蘊藏著通往投資核心的命門，很多朋友留言說更喜歡通俗易懂的解讀，那我就深入淺出的去談

      先舉個栗子漱漱口，兩家都是賣藥材的公司其凈資產(chǎn)都為1個億，而第一家每年能賺4000萬而第二家每年只能賺1000萬，而事實上他們所賣的藥材都相差無幾，在這種同等條件下的比較下我們第一直覺就是第一家盈利能力要比第二家要強，其內(nèi)在因素就是凈資產(chǎn)收益率要更高，那么問題來了，都是賣的一樣的藥材，你憑什么賺的比平均市場要多呢，通過調(diào)查我們發(fā)現(xiàn)，原來這第一家老板的妹夫是當?shù)鼐珠L，哦我們明白為什么第一家的凈資產(chǎn)收益率這么高了，原來有關(guān)系啊，但是請注意，我們在計算凈資產(chǎn)時有沒有將這種關(guān)系資源記錄進去呢，沒有！你總不能這樣去做報表吧：貨幣資金2000萬，存貨1000萬，，，李局長5000萬。估計會計師報表沒做完牙卻笑沒了，但問題又來了，這種人脈資源屬不屬于資產(chǎn)呢，大家都會紛紛脫口當然不是，但是不是資本呢，是的，這種資本可不可以為公司賺來錢呢，可以，但是這些你在財報上能看到嗎，看不到，在這個案例中roe為我們剖開了一條發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)在隱藏資本的通道，最重要的是這個資本，你用錢你還買不到

      再吃第二個栗子，兩個凈資產(chǎn)為10個億的飲料公司，兩者的飲料口味相差不大，但第一家一年能賺5個億，而第二家只能賺1個億，通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)消費者對第一家的飲料是情有獨鐘，也說不出為什么消費者就是愛買第一家的飲料，我將其稱之為心智效應(yīng)，作為同品類的飲料第一家搶先搶占了消費者的心智而獲得更多的特權(quán)，但同樣的這種可以為公司帶來巨大盈利的資本根本沒有在報表上體現(xiàn)出來，那么這種無形的資本屬不屬于資產(chǎn)呢，我們還是來看下資產(chǎn)的定義，資產(chǎn)是指由企業(yè)過去的交易或事項形成的，由企業(yè)控制的且預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源，請注意資產(chǎn)是由過去的交易和事項形成，但問題是如果沒有交易和事項呢，如果是天生麗質(zhì)呢，那么這部分是很難成為真正標準意義上的資產(chǎn)，但再看后一句，由企業(yè)控制且預(yù)期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源，這里面可以操作的空間很大，就拿這個案例來說，心智產(chǎn)權(quán)不符合前半條卻符合后半條，所以你不稱它為資產(chǎn)也是正確的，但請注意，它卻的的確確起到了資產(chǎn)的作用，而后半條請注意是預(yù)期的經(jīng)濟利益而非確定帶來經(jīng)濟利益，這就成為了很多企業(yè)操縱企業(yè)資產(chǎn)的工具，一堆廢銅爛鐵或許也可以為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益但若持續(xù)為企業(yè)沒有帶來實質(zhì)的經(jīng)濟利益，那么你還是資產(chǎn)嗎，事實上當下來看只要不做資產(chǎn)減值它在報表上依然是，所以我們注意了，一個可以為企業(yè)帶來可以被證明的確定經(jīng)濟利益的心智產(chǎn)權(quán)沒有出現(xiàn)在報表上，而或許一堆廢銅爛鐵式不能產(chǎn)生經(jīng)濟利益的資產(chǎn)卻上了報表，這一二來去就會使得這兩個企業(yè)的財報差別相差很大，結(jié)果是什么呢，一個市凈率奇高而另一個市凈率奇低，所以投資者陷入低市凈率的陷阱是有依據(jù)的，真正的低市凈不是簡單的看財報而是看你的理解，從嚴格意義上來講，那個財報上顯示高市凈的公司真要計算起來其市凈不見得就真的比別人高

      凈資產(chǎn)收益率更具體來說是看凈資產(chǎn)跟收益之間的關(guān)系，公司的收益有多少是來自于凈資產(chǎn)，多少來自于其他資產(chǎn)，多少又來自于表外資產(chǎn)，高roe的背后實則是幫助我們?nèi)ふ覂糍Y產(chǎn)之外的資產(chǎn)給公司所帶來的好處和優(yōu)勢，而真正的好公司，往往靠凈資產(chǎn)生產(chǎn)產(chǎn)品來達到生存的目的，但卻是靠表外的巨大經(jīng)濟商譽來達到所向往生活的目標，這也是偉大公司跟平庸公司之間的區(qū)別，說到底是靠面子賺錢還是靠體力賺錢的問題，凈資產(chǎn)決定生產(chǎn)出產(chǎn)品，而表外的經(jīng)濟商譽則往往決定了產(chǎn)品的附加價值

   如果兩個栗子吃下去都沒有理解，那還有一個煮透的栗子來輔助我們理解，小王和小李在同一條街分別開了兩家化妝品店，賣同檔次同價位的化妝品，但小王的生意異常的好而小李的生意卻慘淡不堪，原來你發(fā)現(xiàn)小王不僅是個賽若天仙的單身大美女而且其皮膚更是吹彈可破欺霜賽雪，這對于推銷其化妝品是個天然的優(yōu)勢，且很多喜歡她的單身小伙子都會進店捧場，而小李呢則是王麻子的親生閨女，滿臉雀斑賽沙灘，象腿牛腰氣質(zhì)憨，其獨特的天然條件也是直接將一群客戶橫掃在店外由此業(yè)績慘淡，很顯然這兩家個體店在財報上的凈資產(chǎn)收益率和市凈率也是相差很大，但問題來了，如果你是一個投資者想要在這兩家公司中選擇一家，你會怎么選呢，如果你看產(chǎn)品，都差不多，你看市凈，或許第二家會打動你，因為它市凈率太低了，如果看市盈率也是第二家能打動你，因為第一家出價要更高，而第二家底氣不足出價更低，所以如果你單純根據(jù)市盈和市凈去考慮一家公司，那么很顯然是偏頗的，這時如果你關(guān)注一個叫roe的指標呢，它或許能幫助你找到你在財報上看不到的，什么是財報上看不到的呢，就是小王天生麗質(zhì)所帶給產(chǎn)品的推銷優(yōu)勢，這是財報上所看不到也反應(yīng)不出來的，但這種天生麗質(zhì)的確為公司創(chuàng)造著巨大的利益，當然你可以說它不是一種資產(chǎn)但確確實實所起到的作用要遠遠大于凈資產(chǎn)本身，而這部分賬外資源就是財報上所不體現(xiàn)的，總不至于在做財報時把臉蛋這項也加進去吧，這也就是所謂有時候高市凈實際上不高而低市凈也實際上也不低，很顯然對于小王的化妝品店來說更多的是一個好皮膚的臉蛋撐起來的高盈利，如果你衡量這個店的價值就脫離不了對這種高商譽的衡量，而假設(shè)你買入的依據(jù)是單純的低市凈或許最后的結(jié)局是小李的化妝品店最終倒閉停業(yè)而小王的生意則更加紅火

    所以有一種在創(chuàng)造經(jīng)濟利益方面可以媲美資產(chǎn)的東西礙于財會準則是不表現(xiàn)在財報上的，而這個表外的資本往往是用錢買不到的，為何這么說，因為用錢買的到的早已進入了表，而表外基本往往都是用錢所買不到的，而所謂的高凈資產(chǎn)收益率，那就是跟平均市場進行比較，高出的那一部分收益是靠什么來創(chuàng)造出的，這部分資產(chǎn)為何沒有進入表內(nèi)，原因就是被規(guī)則擋在了財報外面，但它卻沒有被我們的心擋在外面，而對于超出市場平均收益這叫什么呢，大家給它起了個詞叫商譽，由此由高凈資產(chǎn)收益率引發(fā)出另外一個概念名詞也就是商譽

      什么又是商譽呢，商譽就是公司在同等條件下你能獲得高于投資報酬所形成的價值，這是定義，聽起來很繞對吧，直接點說，就是同樣是人為什么你怎么那么牛，你到底張的帥還是家室背景強大，總之做同一件事能讓你比別人牛的那一部分所形成的東西就是你的商譽了，記住這個商譽不是泛指而是針對某個行業(yè)的特指，這個商譽不是報表上的商譽，那個商譽是買來的，這個不是買來的是屬于自帶優(yōu)勢，平時你還真不能拿多少錢來衡量一個美女的臉蛋價值幾何，只有當你要娶她的時候你才發(fā)現(xiàn)彩禮是真貴，而這就形成了報表中的商譽，當然結(jié)婚不是買賣，比喻是蹩腳的但道理是相通的，所以天然的優(yōu)勢屬于自帶商譽，它不進入報表，而你一旦把它買過來則它就進入了報表成為了看得見的資產(chǎn)，從這個角度去說，你自家的東西不能在自家報表體現(xiàn)出來，但是別人買你的，那么你的這種商譽則可以在別人家的報表中體現(xiàn)出來，而這正是會計規(guī)則的不對等，所以個人經(jīng)常說盡信財報則不如無財報

    那么怎么才能發(fā)現(xiàn)一家公司到底具不具備強大的表外資本或高商譽呢，凈資產(chǎn)收益率就是一個很好的向?qū)В鋵嵑唵蝸砝斫?，我們可以這樣去想，同樣的資本憑什么你那么牛你必然有什么過人之處，這就是凈資產(chǎn)收益率所帶給我們的一個信號，由此當我們在看roe時你認為真的是再看roe的數(shù)字高低嗎，非也，而是我們通過它的高低找尋公司未上賬的巨大資本，而這部分資本從本質(zhì)上其實是符合資產(chǎn)的廣義定義的，只是會計準則沒有將其記錄，我們找尋的正是這一稀有的表外優(yōu)勢，有時候這些優(yōu)勢在經(jīng)濟不景氣時都是在買資產(chǎn)時贈送的，有人會問，為何自有天然優(yōu)勢不能上賬，因為一旦上賬企業(yè)的報表就會變的很亂很虛，都說自己帥都給自己臉蛋打100分上賬，這個東西你怎么去衡量？總不能找?guī)讉€美女過來給你鑒定不成，會計是個很嚴謹?shù)臇|西，不能扯這些虛的，但是我們心里明白就好，而會計只是一個工具，有些東西是它所不能承載的

     所以我們知道了高凈資產(chǎn)收益率為我們開啟了發(fā)現(xiàn)高商譽的一扇大門，但是當你推開折扇大門是否發(fā)現(xiàn)的都是高商譽呢，未必，有些表外的商譽優(yōu)勢是可以持續(xù)的，例如天然的地理自然優(yōu)勢，美貌和知識，特長和專利等都是如此，這就如同你10年前付出同樣的成本在兩個地段分別建了兩個房子，但十年后一個因市區(qū)規(guī)劃暴漲而另一個卻平淡無奇，而前者高凈資產(chǎn)收益率的背后是地段和十年前你獨特眼光的價值釋放，而后者同樣敗給地段和眼光，要知道的是前者的戰(zhàn)略眼光這個資本并沒有進入報表但的確是決定其大幅收益的主要原因，而后者也并沒有將自己的預(yù)測決策這個表外的負資本入賬但其的確是影響收益率的根本因素，而單純的根據(jù)市凈去看顯然沒什么意義，在這個案例中，一個房子獲得高凈資產(chǎn)收益率的根本是地段，那么因為這個房子是十年前買的，所以地段優(yōu)勢是天然逐漸形成的，但是呢，沒有入賬，而這個地段優(yōu)勢很大概率上會繼續(xù)持續(xù)，這正是報表上所看不到的，而有些高凈資產(chǎn)收益率則是靠的是舉債經(jīng)營而非商譽優(yōu)勢，先吃個煮熟的栗子再說

      一家公司最近幾年經(jīng)營的不錯，于是呢為了賺的更多所以就要借錢，這家公司之前資產(chǎn)（無負債）有10個億，借債7個億以后，公司過去兩年的凈資產(chǎn)收益率直線上漲，這是一種舉債所造就的高凈資產(chǎn)收益率，怎么去理解這個問題呢，凈資產(chǎn)收益率表面的意思翻譯過來就是凈資產(chǎn)的賺錢能力，對于這個案例我們知道其實公司的利潤來自于17個億的資產(chǎn)所創(chuàng)造的價值，但是在報表上計算roe時卻以10個億為基數(shù)，那么你能說高roe能反應(yīng)出凈資產(chǎn)的真正盈利能力嗎，非也，資產(chǎn)還是那個資產(chǎn)，10個億的凈資產(chǎn)盈利能力還是那個能力，并沒有改變，但反應(yīng)到財報上卻會讓人覺得這個凈資產(chǎn)賺錢的能力真強，而事實上跟凈資產(chǎn)沒啥關(guān)系，這個案例跟以上一個案例是一樣的，其實另外7個億的資產(chǎn)也充當了利潤的貢獻資產(chǎn)，但因其負債所以沒有記錄在表內(nèi)，但這個負債所貢獻的利潤卻扣在了凈資產(chǎn)的頭上，對于這類高roe的情況，我們就要小心了，這種高roe更多來自于公司和管理者的戰(zhàn)略，而非真的凈資產(chǎn)的盈利能力提升了，這種靠舉債為基礎(chǔ)的高roe我們要小心，行情好時能獲得可觀的回報但一旦行情惡化同樣會遭受滅頂之災(zāi)，這種高roe的舉債優(yōu)勢也將不復(fù)存在，這種高roe是建立在更多資產(chǎn)的投入基礎(chǔ)之上，在這里高roe為我們打開的是一條高負債經(jīng)營的發(fā)現(xiàn)之旅，這里的高roe跟凈資產(chǎn)盈利能力的提升無關(guān)，而是公司戰(zhàn)略給予的，所以你會發(fā)現(xiàn)只要你賺超于平均市場的錢，不是你真的厲害就是你真的很冒險，這跟人是一樣的，能者多賺同樣如果你不夠聰明，冒險或許同樣可以達到一樣的效果

       所以對于roe，凈資產(chǎn)和收益率，我們要關(guān)注的不是簡單的一個數(shù)字的漂亮堆徹，而是要看到其核心，就是公司超于市場的盈利能力是否來自于真正的凈資產(chǎn)，我把第一類通過天然或其他商譽優(yōu)勢真正為凈資產(chǎn)增加盈利能力的這種歸為商譽優(yōu)勢，而第二個案例中的利潤增加而非來自于凈資產(chǎn)本身的增值能力，但在計算時將所有資產(chǎn)的利潤卻放在了凈資產(chǎn)的帽子上，如此凈資產(chǎn)跟利潤之間并無直接的因果關(guān)系，我將這類歸為非商譽優(yōu)勢，當然這種非商譽優(yōu)勢有時也包括行業(yè)特殊優(yōu)勢，例如一家公司的產(chǎn)品在特殊時期極其緊俏而價格飆升，從而提升了roe，像這種高roe或許是周期性所帶來，或者來自于戰(zhàn)爭，市場變化或重大事件，但跟凈資產(chǎn)本身的內(nèi)在持續(xù)增值能力卻無關(guān)，但像靠高科技含量而賣的很貴的電子產(chǎn)品卻是內(nèi)在凈資產(chǎn)的增值所形成像蘋果公司，這種凈資產(chǎn)的增值是持續(xù)的穩(wěn)定的，但是是不會全部出現(xiàn)在報表中的，所以這種高roe就要比非商譽優(yōu)勢的roe更具吸引力，同樣這也是前者的市盈比后者市盈更高的原因所在

     而那些靠商譽優(yōu)勢建立起來的高roe，事實上在本質(zhì)上也未必是真的高，而是它的表外資本只是沒有記錄進去，僅此而已，按照最廣義的形成資產(chǎn)的核心概念，若行業(yè)內(nèi)roe為百分之10，我們可以理解為賺取1個億需要10個億凈資產(chǎn)，對于一家10個億凈資產(chǎn)roe為百分之40的公司而言，多賺的3個億對應(yīng)30個億凈資產(chǎn)，雖然在報表不體現(xiàn)但這種商譽優(yōu)勢若可以被收購，那么在對方報表卻會顯示為至少30億資產(chǎn)，如此其真正的roe在本質(zhì)上也是趨于市場平均水平，甚至比市場水平都要低，高市凈也只是個表象，只不過沒有記錄在賬上而已，但這已不重要，重要的是我們通過高roe可以發(fā)現(xiàn)可持續(xù)高商譽的機會和公司，而所有的高roe公司都有其未上賬的資本，這種資本包括天然的優(yōu)勢，優(yōu)秀的管理層以及公司戰(zhàn)略等，而老巴所說的優(yōu)秀管理層其實也是一種未上賬的表外資本，同樣的公司換個管理層就會經(jīng)營的很好，管理者的能力就是表外資源，這也是未上賬但確實為公司帶來經(jīng)濟利益的資源，而老巴所喜歡的高商譽以及好的管理層無一不是表外資源，而這些表外資源很大程度上很難用金錢去衡量，這也正是其可貴獨特之處

  拿可口可樂跟隨便一家碳酸飲料來對比舉例，首先第一步可口可樂的高roe吸引我們關(guān)注到這樣一家公司，進而我們透過roe這扇門來打開其高roe的背后根源，原因就是碳酸飲料始祖以及對于碳酸飲料的心智產(chǎn)權(quán)，而支撐可口可樂能夠獲得高盈利的你認為是凈資產(chǎn)嗎？既然不是，那就沒有必要盯著凈資產(chǎn)來衡量其價值，如果沒有了高經(jīng)濟商譽，即便是破凈，那也只剩一堆賣不出去的爛飲料，如此市凈再低也沒什么卵用，因為它已經(jīng)失去了高經(jīng)濟商譽，在這里可口可樂飲料跟其心智產(chǎn)權(quán)相互依存，但到底是誰主導(dǎo)了公司的高盈利，是其心智產(chǎn)權(quán)，因為有形資產(chǎn)可以復(fù)制但心智產(chǎn)權(quán)卻很難，有人做過一個實驗，即便把可口可樂裝進別的可樂品牌瓶子里以低價去買依然賣不過可口可樂，為何，這就是原因，這也解釋并驗證了企業(yè)高盈利的主導(dǎo)因素就是經(jīng)濟商譽，如此對這樣一家公司，根據(jù)其市凈去看其價值是很荒誕的，所以老巴直接看到了核心，買的就是你的高商譽，對這類公司別跟我提什么凈資產(chǎn)，統(tǒng)統(tǒng)都不看，而高商譽恰恰不在賬上，市場在低迷期更容易以對公司的資產(chǎn)進行打折，打折到一定的程度這種高商譽最后幾乎是白送，這也是高商譽的另外一個特征，由于其隱藏夠深導(dǎo)致市場極端時期對其有時會視而不見，老巴買入可口可樂付出的代價相當于5倍的凈資產(chǎn)價格，這個當時所看來的溢價在巴老心里實則是個很劃算的買賣，同樣的道理，把一噸凈資產(chǎn)為10個億的無名飲料用5個億賣給你你會買嗎，如果你還在猶豫，那么你正猶豫時所思考的東西便是高商譽最真正原汁原味的本質(zhì)

    而反過來，低roe呢，企業(yè)為何總是低于市場平均盈利呢，舉例說明，一個經(jīng)營不錯的公司通過舉債進行增產(chǎn)，但很快由于市場不景氣，公司的roe變的異常低，甚至低于行業(yè)平均，對此我們應(yīng)該怎么解釋呢，要知道導(dǎo)致低roe的原因就是公司的戰(zhàn)略所為：舉債增產(chǎn)趕上行業(yè)不景氣導(dǎo)致一大堆機器等資產(chǎn)都成為無用資產(chǎn)，這些資產(chǎn)所吞噬的企業(yè)利潤也同時會放進凈資產(chǎn)的頭上，由此便會造成很低的roe，所以這種低roe從本質(zhì)來說就是無效資產(chǎn)太多，而造成低roe的根源就是表外企業(yè)戰(zhàn)略的決策失誤，由此表外影響并決定了表內(nèi)的roe，所以過低的市凈率我們更應(yīng)該要分析其內(nèi)在原因，如果把無效資產(chǎn)都剔除掉，那么你的市凈率到底是多少呢，同理，高roe是表外資產(chǎn)未加進去而低roe則是無效資產(chǎn)沒有剔除出來，這同樣是鉆了會計規(guī)則的空擋

    由此我們知道了，roe只是尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)的一個敲門磚，當你敲開的那一瞬間，我們發(fā)現(xiàn)的未必都是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，但高roe卻可以引領(lǐng)我們進入一片巨大的表外資本的天地，這里藏著企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢資本，也藏匿著公司那些獨特的模式和策略，我們大可睜大雙眼去尋找我們內(nèi)心所認為的那些可以持續(xù)的優(yōu)勢和寶貝，這些都是能為企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟利益的賬外資本，所以彈性空間也會很大，同時在經(jīng)濟不景氣時還可以據(jù)此來套利，而這也是老巴經(jīng)常在市場不景氣時大肆買入高商譽公司的邏輯，那就是高經(jīng)濟商譽在經(jīng)濟不景氣時往往會被大幅低估，這也是大眾所漠視的表外資本的低估

      最后回歸到本源上來，我們投資最終衡量的是企業(yè)的盈利能力，凡是對未來盈利能力有影響的東西我們都應(yīng)該去衡量，而非只關(guān)注那些有形的資產(chǎn)，如果在支撐公司利潤時一半是有形資產(chǎn)一半是經(jīng)濟商譽，那么大眾往往會更多關(guān)注到有形資產(chǎn)而忽略無形的經(jīng)濟商譽，而有形資產(chǎn)往往容易復(fù)制而經(jīng)濟商譽卻很難復(fù)制，由此經(jīng)濟商譽那一部分所支撐的高盈利能力要比有形資產(chǎn)更具持續(xù)性，這也是它要比有形資產(chǎn)更具備持續(xù)稀有價值的原因，就像案例中賣化妝品的小王，你若重心放在研究其化妝品品質(zhì)和門店地址上面去研究其高roe就是搞錯了方向，總之，企業(yè)的高盈利更多由哪部分資本撐起來且更不容易模仿，我們就更應(yīng)關(guān)注哪部分資本，當你根據(jù)凈資產(chǎn)去衡量小王的化妝品店的時候你的大方向已經(jīng)錯了，但現(xiàn)實中，這樣的錯誤卻每天都在上演，很顯然，如果公司的盈利由凈資產(chǎn)和商譽共同支撐起來，那么再去單純的衡量的市凈率顯然沒有任何意義，而在經(jīng)濟極度不景氣時，一旦有形資產(chǎn)都無法去大幅獲利時，那么依附于有形資產(chǎn)的經(jīng)濟商譽更是被市場會潑上涼水使其價值大幅低估，由此也會成為價值套利的絕好時機，因為市場有時會忘記經(jīng)濟商譽還有另一個重要作用就是抵抗通脹。