啟示：騰訊是一個反脆弱性的系統(tǒng)，其在經(jīng)營層面的面臨的風(fēng)險(xiǎn)是微小的，潛在的收益是巨大的。騰訊能不斷創(chuàng)造奇跡的原因是，其商業(yè)模式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的分布具有極大的正向不對稱性。

從2008年12月-2018年12月，騰訊的股價(jià)漲了33倍，同期滬深300和恒生指數(shù)只上漲了約50%。

騰訊控股與滬深300、恒指十年表現(xiàn)對比圖

騰訊的超額收益來自于哪里，是估值的提升嗎？

2008年12月，騰訊市盈率32倍，2018年12月市盈率依然是32倍。

這說明，騰訊十年33倍的投資回報(bào)，基本上完全來自于企業(yè)的內(nèi)生性增長。而從2008年-2017年，騰訊的營業(yè)收入從72億增長至2279億，歸母凈利潤從28億增長到2017年的715億。

騰訊長期的高成長引起了我的好奇心，公司長期的高成長來源于哪里？什么特性的公司最具有成功的可能？驅(qū)動一家企業(yè)長期高速增長的因素到底有哪些？類似于騰訊這樣具備巨大進(jìn)化潛力的公司有什么特點(diǎn)？

我們先來回顧一下騰訊的成長之路。

一．騰訊的成長之路

騰訊十年收入結(jié)構(gòu)及增長變遷

騰訊十年收入結(jié)構(gòu)變化（2008-2018Q3）

騰訊2008年-2017年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速42%，歸母凈利潤年均復(fù)合增速38.3%

騰訊的高速成長史，先后經(jīng)歷了游戲、廣告、支付及云服務(wù)三個裂變節(jié)點(diǎn)。

1）2008年，第一個裂變節(jié)點(diǎn)：開始進(jìn)入以游戲?yàn)楹诵闹е碾A段：

2008年-2014年騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入占比不斷提升

騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比增長率

騰訊歷年網(wǎng)絡(luò)游戲收入變動

2015年以前，可以說游戲是騰訊的絕對核心支柱，游戲占收入比在2014年達(dá)到最高值56.7%，而在2009年-2014年，騰訊的游戲收入都保持著40%以上的增速。

中國游戲行業(yè)整體市場規(guī)模及增速（億元）

                                                 數(shù)據(jù)來源：GPA&CNG     

在游戲的具體構(gòu)成中，也有節(jié)點(diǎn)的差異，2014年以前，游戲收入增長的驅(qū)動力主要是端游，而2014年開始手游收入開始高速增長，成為騰訊游戲業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力。

騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入構(gòu)成（2008-2015）百萬元

這背后，也是中國整個端游和手游市場規(guī)模增速的變化。

中國端游市場規(guī)模及變化

中國手游市場規(guī)模及變化

2. 2015年，第二個裂變節(jié)點(diǎn)，微信流量的廣告變現(xiàn)：

騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告收入占比在2015年迅速提升

騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告收入在2015年跨入百億級

2015年騰訊年網(wǎng)絡(luò)廣告收入從14年的83億元增長110%至174.7億元，占比從10.5提升至17%，超過65%來自于移動平臺，效果廣告（手機(jī)版QQ 空間+微信公眾號+微信朋友圈）收入增長 172%至 86.9 億，品牌廣告（QQ.COM+騰訊新聞客戶端+騰訊視頻）收入增長72%至87.8億。

廣告業(yè)務(wù)的爆發(fā)，源于微信的力量。2011年1月微信正式上線；2012年3月，微信同時(shí)在線用戶突破1億；2012年4月，微信推出“朋友圈”功能，完成從通信工具向社交平臺的升級；2012年8月，微信公眾平臺上線，重塑媒體生態(tài)，為騰訊打開一個全新的商業(yè)世界。而這一階段是微信積累用戶的發(fā)展階段，還未開啟商業(yè)化。2014年開始，騰訊開始QQ空間廣告、微信公眾號廣告、朋友圈廣告的測試，2015年1月微信朋友圈廣告正式上線。

微信對騰訊廣告的價(jià)值，不僅僅是流量，而是讓騰訊第一次真正意義上占據(jù)了主流用戶群體。QQ時(shí)代的騰訊也坐擁巨大流量，但流量不等同于廣告價(jià)值（后面分析微信朋友圈的廣告空間不能直接對標(biāo)Facebook時(shí)也會重提這一點(diǎn)）。QQ用戶以低幼化群體為主，由于消費(fèi)能力和消費(fèi)層級有限，難以成為主流廣告商的目標(biāo)客戶，雖然依靠效果廣告實(shí)現(xiàn)了突破，但受群體的限制，發(fā)展有限。而微信這款主流社交產(chǎn)品的到來，讓騰訊廣告業(yè)務(wù)開始真正成為另一大內(nèi)生增長方向。

從此騰訊的社交網(wǎng)絡(luò)廣告（效果廣告）收入開始成為廣告業(yè)務(wù)收入的主要占比。

騰訊不同類型網(wǎng)絡(luò)廣告收入占比

3. 2016年，第三個裂變節(jié)點(diǎn)：支付、云服務(wù)、付費(fèi)增值業(yè)務(wù)齊爆發(fā)

騰訊支付相關(guān)業(yè)務(wù)占比和云服務(wù)收入占比

騰訊支付相關(guān)業(yè)務(wù)從2016年起大幅增長

其實(shí)，從2014年1月24日的微信搶紅包，就為2016年的騰訊支付業(yè)務(wù)裂變埋下了伏筆。

2016年，騰訊支付相關(guān)業(yè)務(wù)及云服務(wù)從2015年的47.3億增長263%至171.6億元，占比從4.6%提升至11.3%。2016年是中國第三方移動支付市場大爆發(fā)的一年，而騰訊在移動支付的市場份額也在2016年大幅提高，帶動支付相關(guān)業(yè)務(wù)收入高速增長。

中國第三方移動支付交易規(guī)模（萬億，%）

              來源：艾媒咨詢

第三方移動支付市場份額

              來源：艾媒咨詢

騰訊云服務(wù)：

2016年起騰訊云業(yè)務(wù)開始高速增長，當(dāng)年收入同比增長超200%，市場份額提高到7.3%，2017年繼續(xù)增長100%+，市場份額達(dá)到10.30%。根據(jù)2017年6月騰訊+未來峰會，隨著騰訊云的高速發(fā)展，騰訊云合作伙伴數(shù)量增長445%，合作伙伴的客戶數(shù)量增長238%，合作伙伴業(yè)務(wù)收入增長560%。截至2017年年底，騰訊云的基礎(chǔ)設(shè)施在全球覆蓋21個地區(qū)，在全球運(yùn)營36個可用區(qū)。 騰訊云持續(xù)快速增長，保持在云計(jì)算垂直領(lǐng)域（包括網(wǎng)絡(luò)游戲及視頻云計(jì)算）的市場領(lǐng)先地位，加深在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的滲透力度并獲得更多關(guān)鍵客戶，同時(shí)擴(kuò)大在金融服務(wù)行業(yè)和政府機(jī)關(guān)的客戶群。

騰訊云與阿里云市場份額對比

2018Q3支付相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)在騰訊的收入結(jié)構(gòu)中已占比達(dá)到25.2%，成為騰訊的第二大收入來源。

2018年支付相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)收入情況

2008年-2018年騰訊收入結(jié)構(gòu)的變化

社交網(wǎng)絡(luò)收入（付費(fèi)增值業(yè)務(wù)）：

騰訊社交網(wǎng)絡(luò)收入情況（2009-2017）

2016年，社交網(wǎng)絡(luò)收入取得同比53.5%的高速增長，其中視頻用戶數(shù)量增 2 倍達(dá)到 2000 萬，音樂應(yīng)用日活用戶翻倍至 3500 萬。訂閱用戶不斷增長的背后，是騰訊16年加大對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的投入和內(nèi)容創(chuàng)業(yè)的扶持，其網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容授權(quán)的無形資產(chǎn)從2015年的86億增長143%至2016年的208.8億，翻了兩倍多（在內(nèi)容這個拼資本的市場的里，資金實(shí)力成為越來越重要的競爭力）。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的投入再加上微信、QQ的導(dǎo)流效應(yīng)，帶動付費(fèi)用戶不斷增長，數(shù)字內(nèi)容付費(fèi)消費(fèi)逐漸成為趨勢。

騰訊網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容授權(quán)(主要為視頻及音樂內(nèi)容)賬面原值

以上是騰訊歷史的簡單回顧，騰訊有哪些成長股共同的特征？

二、從個性到共性：成長股的共同特征

費(fèi)雪在《怎樣選擇成長股》中總結(jié)了幾條尋找成長股的原則，我們來將騰訊一一對照。

1）在未來幾年內(nèi)，公司是否具有足夠市場潛能的產(chǎn)品或者服務(wù)，使得銷售額有可能實(shí)現(xiàn)相當(dāng)大的增長？

如果我們在騰訊研做出微信后，買入騰訊，到現(xiàn)在依然可以獲得顯著的超額收益。哪怕在微信紅包興起、微信支付市占率提升后，仍然有超額收益。

2）公司是否具備有價(jià)值的利潤率？（每100元的銷售額能帶來多少的利潤？）

2004年上市以來，銷售毛利率一直在45%以上，銷售凈利率25%以上。100塊營收可以賺二三十塊，很不錯的生意。

3）公司的管理是否有層次、管理機(jī)制是否適合創(chuàng)新？

賽馬機(jī)制出了《王者榮耀》、吃雞這樣的產(chǎn)品。

4）公司在成本和財(cái)務(wù)控制方面做得有多好？

管理費(fèi)用率從2008年的18.6%下降下降到2018年前三季度的13.24%，成本方面有規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

5）在可預(yù)見的未來，公司的增長是否需要足夠的股權(quán)融資，以保證更多發(fā)行在外的股份能夠在很大程度上通過預(yù)期的增長來抵消現(xiàn)有股東的利益？

無需，騰訊的現(xiàn)金流良好。

7）公司是否具有一個毋庸置疑的誠實(shí)管理層？

《騰訊傳》一書中描述，馬化騰當(dāng)年在騰訊早期融資的時(shí)候，被投資人問，騰訊靠什么賺錢，馬化騰誠實(shí)地回答：我不知道。

8）在相關(guān)行業(yè)中，是否擁有具有特殊意義的單獨(dú)部門，與競爭企業(yè)相比是否展示了作為優(yōu)秀企業(yè)的重要信息？

社交與游戲都是重要的業(yè)務(wù)模塊，連接人與人的微信。

9）如果當(dāng)前大部分潛在的增長已經(jīng)開發(fā)完畢，管理層是否有決心繼續(xù)發(fā)展能夠進(jìn)一步增加總銷售額的產(chǎn)品或者生產(chǎn)方法？

云服務(wù)、小程序、微信支付、廣告、游戲業(yè)務(wù)的空間？（哪個大神幫我回答一下）

三、騰訊10年33倍的啟示：騰訊不是一家公司，而是一類公司

有研究者說，阿里和騰訊的成長邏輯是不一樣的，如果說阿里的成長邏輯是微積分，那么騰訊的成長邏輯是概率論。我覺得不無道理，我相信如果把時(shí)光倒回十年前，絕大多數(shù)人，包括馬化騰本人都無法預(yù)知，未來騰訊將擁有微信、微信支付這樣的大殺器。使得騰訊發(fā)生價(jià)值躍遷的微信、微信支付、乃至在2016年后讓騰訊走勢氣勢如虹的王者榮耀，這一款款產(chǎn)品的橫空出世，都事后看來都屬于不可預(yù)知的價(jià)值創(chuàng)造。

但是為什么概率總是站在騰訊這邊？用方丈的話來說，為什么騰訊是一家好命的企業(yè)

是幸運(yùn)總是眷顧騰訊嗎？

塔勒布在三部經(jīng)典著作《黑天鵝》、《隨機(jī)漫步的傻瓜》和《反脆弱》里向我們傳達(dá)了一個來自生物系統(tǒng)和自然系統(tǒng)的重要啟示：這個世界是混沌的，商業(yè)預(yù)測系統(tǒng)和天氣預(yù)測系統(tǒng)一樣，都因存在著蝴蝶效應(yīng)而無法預(yù)測，正面的、或負(fù)面的黑天鵝會在不經(jīng)意間時(shí)不時(shí)來襲。

但為什么騰訊總是站在正面的黑天鵝這邊，而中國華融、中信股份、AIG卻只有負(fù)面的黑天鵝？

凱文凱利在《失控》中寫道：“網(wǎng)絡(luò)的圖標(biāo)是沒有中心的——它是一大群彼此相連的小圓點(diǎn)，是由一堆彼此指向相互糾纏的箭頭織成的網(wǎng)。不安分的圖像消褪在不確定的邊界。沒有開始、沒有結(jié)束、也沒有中心，或者反之，到處都是開始、到處都是結(jié)束、到處都是中心。”李國飛說，KK的這段話既包含了計(jì)算機(jī)的邏輯， 又包含了大自然的邏輯，進(jìn)而展現(xiàn)出一種超越理解能力的力量。

沒錯，騰訊過去10年的進(jìn)化是失控的，是超越一般人理解的，是不可預(yù)測的。

騰訊是一個反脆弱性的系統(tǒng)，其在經(jīng)營層面的面臨的風(fēng)險(xiǎn)是微小的，潛在的收益是巨大的。騰訊能不斷創(chuàng)造奇跡的原因是，其商業(yè)模式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的分布具有極大的正向不對稱性。

有人曾把恒大的估值類比于騰訊，以騰訊的高估值，恒大的低估值嘲笑市場的愚蠢。這是對不同商業(yè)模式下的估值體系不理解。

地產(chǎn)企業(yè)具有天生的脆弱性，最近恒大發(fā)債的融資利率都超過了12%，那么其股權(quán)必要報(bào)酬率一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過12%，這就注定了房地產(chǎn)企業(yè)不能享受高估值，這也是港股房地產(chǎn)企業(yè)常年市盈率低于10，常年破凈的原因——高杠杠和高融資成本下的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，永遠(yuǎn)是懸在激進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)頭上的達(dá)摩克里斯之劍——綠城就是前車之鑒。

而騰訊的商業(yè)模式呢？

以游戲業(yè)務(wù)舉例，王者榮耀一開始叫英雄戰(zhàn)績，后來改叫王者聯(lián)盟，都不溫不火，最后進(jìn)行了進(jìn)一一步優(yōu)化，更名成王者榮耀，一舉成功。退一步說，如果這款游戲研發(fā)失敗了，給騰訊帶來的損失最多只是數(shù)千萬級，而成功了卻可以帶來百億量級的收入，所以騰訊的游戲系統(tǒng)（注意是游戲系統(tǒng)，騰訊做的是游戲平臺，一般的游戲公司做游戲開發(fā)是具有生命周期的，是脆弱的）就是一個小步試錯，快速迭代的，反脆弱性的系統(tǒng)。再擴(kuò)大的說，騰訊的游戲體系、微信支付、云服務(wù)，每一個都是一個單獨(dú)的反脆弱系統(tǒng)。

如果用KK的蜂群理論解釋，騰訊這家公司的賽馬機(jī)制蘊(yùn)含了蜂群思維的神奇之處。

KK認(rèn)為蜂群思維的力量一定超越了它們作為個體的小蜜蜂思維的力量。它的神奇在于，沒有一只蜜蜂控制它，但是卻有一只看不見的手，一直從大量愚鈍的成員中涌現(xiàn)出來的手，控制著整個群體（是不是很像市場經(jīng)濟(jì)理論）。它的神奇還在于，量變會引起質(zhì)變。要想從單只蜜蜂的機(jī)體過渡到集群機(jī)體，只要增加蜜蜂的數(shù)量，使大量蜜蜂聚集在一起，使它們能夠相互交流。等到某一階段，當(dāng)復(fù)雜度達(dá)到某一程度時(shí)，“集群”就會從蜜蜂中涌現(xiàn)出來。

在我看來，騰訊的賽馬機(jī)制具有類似于蜂群思維的四個特征：

1）沒有強(qiáng)勢的中心控制，每個團(tuán)隊(duì)都是一個有創(chuàng)造力、有狼性的個體

2）每個團(tuán)隊(duì)具有自治的特質(zhì)

3） 團(tuán)隊(duì)之間彼此高度鏈接

4）團(tuán)隊(duì)與團(tuán)隊(duì)之間的影響通過網(wǎng)絡(luò)形成非線性因果關(guān)系

蜜蜂的固有屬性自帶的集群效應(yīng)中蘊(yùn)含了神奇的力量，而騰訊因賽馬機(jī)制帶來的集群效應(yīng)所形成的超級有機(jī)體，是騰訊內(nèi)部不斷涌現(xiàn)出正面黑天鵝——微信、微信支付、王者榮耀這樣革命性產(chǎn)品的根源。騰訊內(nèi)部蜂群系統(tǒng)的優(yōu)點(diǎn)是可適應(yīng)性、可進(jìn)化、彈性（多團(tuán)隊(duì)帶來的冗余）和無限性（潛力大）。當(dāng)然缺陷也是顯而易見的：非最優(yōu)、不可控、不可知、不可預(yù)測、非即刻。

總之，正是因?yàn)轵v訊這個系統(tǒng)具有容納錯誤而不是規(guī)避錯誤的能力，從挫折中受益、而不是受損的特點(diǎn)，使得KK所說的分布式管理存在于騰訊，使得騰訊成為員工學(xué)習(xí)、適應(yīng)和進(jìn)化的沃土。

最后所有效應(yīng)的匯總，帶來了騰訊10年?duì)I收33倍這樣的商業(yè)奇跡。試想如果你一直在玩一個1賠50乃至1賠100的游戲，雖然單次成功的概率比較小，但是有時(shí)間站在你的身后，終究會創(chuàng)造出復(fù)利的奇跡。

騰訊給我們的啟示是：我們不僅要在投資上通過估值的折扣，去尋找風(fēng)險(xiǎn)收益具有不對稱分布的股票，還要去思考，哪些公司在商業(yè)項(xiàng)目上具有風(fēng)險(xiǎn)收益的正向不對稱性，有不斷突破增長邊界的潛力？去尋找去擁抱在商業(yè)模式上有反脆弱特征的公司。