【斯多克】訊：

2018年，中國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了單邊大熊的一年，內(nèi)陸的上證指數(shù)由年初最高的3587點(diǎn)下跌至2600點(diǎn)附近，下跌幅度達(dá)27.5%，年初至今下跌22.39%，香港的恒生指數(shù)也由年初最高的33484點(diǎn)下跌至年尾25900點(diǎn)附近，下跌幅度達(dá)22.6%，年初至今下跌13.72%。

而伴隨兩地指數(shù)的大幅下行，各行業(yè)板塊股票也呈現(xiàn)巨幅下跌，跌幅達(dá)30%以上行業(yè)板塊A股市場(chǎng)達(dá)28個(gè)，而最穩(wěn)健的銀行業(yè)18年也下跌達(dá)14.31%。

其中在所有行業(yè)普遍大幅下跌過(guò)程中，最高市盈率不超過(guò)6.05倍，市凈率不超過(guò)1.2倍水平估值的造紙行業(yè)引起了掃地僧格外的興趣。A股市場(chǎng)造紙行業(yè)從年初至今下跌達(dá)32.89%，港股市場(chǎng)造紙股票平均下跌也超過(guò)30%。截至目前陽(yáng)光紙業(yè)（02002）動(dòng)態(tài)市盈率僅為2.52倍，市凈率為0.42，晨鳴紙業(yè)（01812）市盈率3.42倍，市凈率0.551，就連行業(yè)龍頭的玖龍紙業(yè)（02689）市盈率都低至3.95倍，市凈率為0.862。從市盈率、市凈率估值角度來(lái)看，造紙行業(yè)真可謂不高，甚至可以說(shuō)是明顯低估。

那么，為什么近兩年盈利明顯改善的造紙行業(yè)在輪熊市中也跌幅如此之大呢？

為了更好說(shuō)明，我們先從造紙行業(yè)特征說(shuō)起。

屬于中游制造行業(yè)，周期屬性顯著

造紙行業(yè)屬于中游制造行業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業(yè)。根據(jù)原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個(gè)大類(lèi)：
廢紙系以廢紙為原料，其中約 2/3 為國(guó)廢，1/3 為進(jìn)口外廢，利用廢紙生產(chǎn)出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；

紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進(jìn)口木漿，1/3為自給漿，生產(chǎn)以銅版/雙膠紙為主的文化紙?jiān)?，用于?shū)刊、雜志的印刷需求。

造紙行業(yè)周期屬性顯著。造紙行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，具備長(zhǎng)期的波動(dòng)性；行業(yè)供需方面，產(chǎn)能建設(shè)具有2年左右的周期，具有典型的周期屬性。

07-08年，經(jīng)濟(jì)繁榮推動(dòng)需求，形成價(jià)格上漲；08-09年，金融危機(jī)影響，下游需求回落，行業(yè)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；09-10年，四萬(wàn)億刺激政策，提振下游需求，價(jià)格回升；10-12年，需求回歸，產(chǎn)能擴(kuò)張后企業(yè)降價(jià)出售，行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存；12-16年，產(chǎn)能進(jìn)入釋放階段，供給過(guò)剩導(dǎo)致紙價(jià)低迷，行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存；16-17年，供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力的提升，而庫(kù)存處于低位狀態(tài)，紙價(jià)大幅上漲，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。18年以來(lái)，宏觀環(huán)境及環(huán)保持續(xù)趨嚴(yán)，原料供給受限，企業(yè)生產(chǎn)成本增長(zhǎng)，同時(shí)下游需求不振，價(jià)格下滑。

具有高污染性

造紙行業(yè)也是高污染與高能耗的資源密集型產(chǎn)業(yè)，由于污染嚴(yán)重且產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出，成為供給側(cè)改革和環(huán)境保護(hù)的重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)。

從造紙生產(chǎn)流程上來(lái)看，工藝上主要分為制漿和造紙，其中制漿部分污染排放嚴(yán)重，占比達(dá)整體制漿造紙行業(yè)的80%以上。制漿主要分為木材制漿和廢紙制漿，在過(guò)程中都有相應(yīng)的階段污染排放問(wèn)題。因此，由于其特殊的生產(chǎn)工藝流程（包括備料、制漿、堿回收、漂白、抄紙等），均會(huì)產(chǎn)生各種污染物，包括廢水、廢氣、固體廢物和噪聲污染。

具有高壁壘，體現(xiàn)在以下四方面：

1.技術(shù)壁壘

造紙程序繁多及工藝復(fù)雜。原材料經(jīng)過(guò)多道工序轉(zhuǎn)換成紙或紙板的過(guò)程，其中最重要的兩道工序就是制漿段以及造紙段。另外對(duì)紙張具有定量，厚度、緊度、平滑度、抗張強(qiáng)度、撕裂度、耐折度、伸縮率等一系列要求。

2.資金壁壘

造紙行業(yè)屬于傳統(tǒng)重資產(chǎn)型制造業(yè)，對(duì)資金需求量高，我國(guó)造紙業(yè)百元產(chǎn)值占用的固定資產(chǎn)與冶金、化工、石油工業(yè)相當(dāng)，沒(méi)有一定的資金支撐，難以參與和立足激烈的造紙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)階段，我國(guó)造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策要求不斷淘汰落后產(chǎn)能，新建生產(chǎn)線必須達(dá)到一定的規(guī)模，企業(yè)投資額須在數(shù)億元以上，資金的規(guī)模和運(yùn)轉(zhuǎn)效率成為造紙企業(yè)持續(xù)發(fā)展的首要問(wèn)題。

3.規(guī)模與成本壁壘

特種紙行業(yè)與其他行業(yè)一樣，經(jīng)濟(jì)上存在著企業(yè)規(guī)模效應(yīng)。規(guī)?；a(chǎn)能夠降低生產(chǎn)成本，同時(shí)安排多種規(guī)格產(chǎn)品大訂單的連續(xù)生產(chǎn)，能夠有效地減少產(chǎn)品色差等問(wèn)題，控制產(chǎn)品的質(zhì)量。行業(yè)先入者由于具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和上下游產(chǎn)業(yè)鏈配套等優(yōu)勢(shì)，在成本控制方面明顯占優(yōu)。而規(guī)模較小或新入者由于采購(gòu)成本高、管理和創(chuàng)新水平低、產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，一般難以在市場(chǎng)中生存與發(fā)展。

4.政策環(huán)保壁壘
造紙企業(yè)具有廢水排放量多、治理難度大、資金投入大等特點(diǎn)，行業(yè)環(huán)保要求高。從2007年開(kāi)始國(guó)家就開(kāi)始制定“節(jié)能減排”方案，新的政策和排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施不但加快了一批環(huán)保設(shè)施不健全和標(biāo)準(zhǔn)低的造紙企業(yè)的淘汰進(jìn)程，而且提高了造紙行業(yè)的環(huán)保準(zhǔn)入門(mén)檻。另外，2018年開(kāi)始，環(huán)保部將中央環(huán)保督查工作制度進(jìn)行常態(tài)化與長(zhǎng)效化，多地將環(huán)境保護(hù)納入干部履職盡責(zé)考核評(píng)價(jià)范疇。

行業(yè)集中度持續(xù)提升

受以上行業(yè)特征加上政策性因素影響，2011-2017年，造紙行業(yè)CR5市占率從20.49%提升至28.56%，CR10從28.70%提升至39.95%，市場(chǎng)集中度穩(wěn)步提升。隨著供給側(cè)改革推進(jìn)以及環(huán)保壓力增大，部分小企業(yè)退出，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)也從2014年的2962家降至 17 年的2754 家。

2018年來(lái)，隨著國(guó)家供給側(cè)改革繼續(xù)推行及環(huán)保壓力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)在產(chǎn)能進(jìn)一步出清并且龍頭企業(yè)獲得較多整合機(jī)會(huì)的情況下，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。

雖然市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，頭部企業(yè)盈利仍處高位，但18年造紙行業(yè)股價(jià)大幅下跌除了受股市環(huán)境影響因素外，最主要原因是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)盈利下降預(yù)期所致，而盈利下降預(yù)期主要表現(xiàn)在以下兩方面：

原材料供給下降，成本上升

中國(guó)原料紙漿的供給有2/3依賴進(jìn)口木漿，1/3為自給漿，廢紙的供給亦有約1/3為進(jìn)口外廢，2/3為國(guó)廢，隨著供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)及環(huán)保政策的趨嚴(yán)，國(guó)家對(duì)廢紙進(jìn)口從多方面如企業(yè)資質(zhì)、外廢標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)量審查等進(jìn)行管控，外廢配額發(fā)放顯著收緊，并且低品級(jí)廢紙禁止進(jìn)口，導(dǎo)致企業(yè)原材成本價(jià)格上升。

下游需求不振，庫(kù)存積壓

在需求方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降，市場(chǎng)對(duì)于紙行業(yè)需求維持低位，根據(jù)消費(fèi)品的零售情況反映宏觀層面的需求變化。以箱板和白卡為例，箱板紙社會(huì)和企業(yè)庫(kù)存自2018年以來(lái)波動(dòng)增長(zhǎng)，反映下游需求相對(duì)不足；白卡紙方面需求相對(duì)穩(wěn)定，2018年庫(kù)存波動(dòng)幅度不大。

然而，真實(shí)的情況是這樣嗎？

掃地僧不禁懷疑，市場(chǎng)對(duì)于造紙行業(yè)盈利下降預(yù)期是不是過(guò)于悲觀了？

一方面，近幾年造紙行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)定伴隨著原材料價(jià)格成本上升導(dǎo)致紙價(jià)上行，帶來(lái)企業(yè)盈利明顯改善，而未來(lái)外廢進(jìn)口清零乃大勢(shì)所趨，成本的上行也導(dǎo)致目前紙價(jià)長(zhǎng)期維持高位，在總產(chǎn)量仍未見(jiàn)明顯擴(kuò)張情況下雖然導(dǎo)致造紙行業(yè)盈利增速有所下降，但企業(yè)總體盈利仍處于高位水平。

另一方面，需求端雖然有所下降但并未出現(xiàn)衰退，且仍維持低速增長(zhǎng)。根據(jù)造紙工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)紙及紙板消費(fèi)量為10897萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%，2008-2017年消費(fèi)量復(fù)合增長(zhǎng)率為3.6%，需求端整體維持低速穩(wěn)健增長(zhǎng)。從人均消費(fèi)量來(lái)看，2017年我國(guó)紙及紙板人均年消費(fèi)量達(dá)到78千克，同比增長(zhǎng)4%。即使2018年增速下降至2%，也并未出現(xiàn)總需求下降。

因此，掃地僧認(rèn)為，伴隨著國(guó)家供給側(cè)改革、環(huán)保措施的持續(xù)進(jìn)行、成本上行在產(chǎn)銷(xiāo)量總體穩(wěn)定情況下，未來(lái)造紙行業(yè)價(jià)格預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期位于高位，行業(yè)盈利水平雖有所下降但仍將處于較高位水平。

而最關(guān)鍵的是，市場(chǎng)對(duì)造紙行業(yè)的悲觀預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)估值水平處于歷史性底部位置。

目前國(guó)內(nèi)廢紙系龍頭主要包括玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)、華泰紙業(yè)等，而紙漿系龍頭主要有太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)等，面對(duì)集中度提升的大趨勢(shì)，龍頭企業(yè)又該如何選擇呢？