堅瑞沃能52億收購對賭失敗徹底歸0大推演

LANJIAN980 2018-12-26

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一場52億并購的黃粱夢？

昨晚，堅瑞沃能再發(fā)公告，收到大股東李瑤的申明書，確認其對公司的補償金額為52億元的補償上限，同意使用其名下公司的股份和自有資金對堅瑞沃能進行補償。而在此前，上市公司多次發(fā)布公告，面臨因凈資產(chǎn)為負而被暫停上市的風(fēng)險。

堅瑞沃能和大股東李瑤目前兩敗俱傷的局面，也是深受高估值所帶來的商譽黑天鵝所害。

2016年，上市公司堅瑞沃能以52億高溢價收購了動力電池企業(yè)沃特瑪，由此形成了46億元的巨額商譽。

但好景不長，今年4月，標的因激進擴張導(dǎo)致出現(xiàn)了資金鏈危機，經(jīng)營停滯，人員流失，上市公司2017年年報中對46億商譽計提了全額減值準備，當年巨額虧損。

隨著事情進一步惡化，上市公司將面臨凈資產(chǎn)為負而瀕臨被暫停上市的風(fēng)險。

同時，隨著標的經(jīng)營的惡化，業(yè)績承諾將完全無法實現(xiàn)，業(yè)績補償可能達到52億的上限，原標的控股股東李瑤作為業(yè)績承諾人，不僅喪失了對標的資產(chǎn)的控制權(quán)，還由此背負了52億的應(yīng)付債務(wù)，可謂兩敗俱傷。

2016年，并購估值潮涌，出現(xiàn)了很多激進的并購，高業(yè)績承諾，高估值，高商譽的“三高”并購比比皆是。而堅瑞沃能則是其中比較極端的一種情況，社群內(nèi)的好多小伙伴也為此感到唏噓。

這種兩敗俱傷的情況是如何導(dǎo)致的？

業(yè)績補償對商譽減值的緩沖有什么問題？

上市公司后續(xù)發(fā)展會怎樣，絕地反轉(zhuǎn)還是被暫停上市？

堅瑞沃能：52億對賭失敗

1.1

消防器材向動力電池轉(zhuǎn)型

堅瑞沃能原是一家消防器材公司，2010年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。上市以來，公司經(jīng)營規(guī)模一直不大，營收不足5億。

2016年2月，堅瑞沃能發(fā)布預(yù)案，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買沃特瑪100%股權(quán)，堅瑞沃能正式從一家消防器材公司“變身”為一家車用動力電池企業(yè)。

小汪為大家簡單梳理了當時的交易方案：

發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買沃特瑪100%股權(quán)

交易標的：沃特瑪100%股權(quán)。

交易對方：李瑤、李金林、耿德先等13名自然人股東及長園盈佳、德聯(lián)恒豐、京道天楓、天瑞達。

交易對價：52億元（其中股份對價40億元，占比77%；現(xiàn)金對價12億元，占比23%）。

發(fā)行價格：8.63元/股。

發(fā)行股份數(shù)量：463，499，420股。

業(yè)績承諾：沃特瑪截至2016年、2017年、2018年實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤累積數(shù)分別不低于40，350萬元、90，900萬元、151，800萬元（同比增長率分別為46%、25%和100.59%）。

業(yè)績承諾方：李瑤。

業(yè)績補償：補償義務(wù)人當年度補償金額=[（當期期末累積承諾凈利潤數(shù)-截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)）÷標的公司截至2018年12月31日的累積承諾凈利潤數(shù)]×整體交易對價—已補償金額，補償順序為先股份后現(xiàn)金。

對價調(diào)整：對價調(diào)整額=（標的公司于業(yè)績承諾期內(nèi)實際實現(xiàn)的凈利潤總和-標的公司于業(yè)績承諾期內(nèi)的累積承諾凈利潤總和）×100%。同時，對價調(diào)整額最高不超過104，000萬元。

股份鎖定：參與業(yè)績承諾的交易對方李瑤承諾，其通過本次交易獲得的堅瑞消防股份自該等股份上市之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時，李瑤作為本次交易業(yè)績承諾的補償義務(wù)人，為保證本次重組盈利預(yù)測補償承諾的可實現(xiàn)性，李瑤于本次交易中所獲股份自上述12個月鎖定期屆滿后，分三期解禁完畢，具體安排如下：

上述12個月鎖定期屆滿且業(yè)績承諾期間第一年應(yīng)補償金額確定后，鎖定股份可解禁25%，于業(yè)績承諾期間第二年應(yīng)補償金額確定后，鎖定股份可再解禁30%，于業(yè)績承諾期間第三年應(yīng)補償金額確定后，45%的剩余鎖定股份可全部解禁。補償義務(wù)人股份解除鎖定的進度不得先于業(yè)績承諾的完成進度。

同時，上市公司實控人郭鴻寶的一致行動人堅瑞新能源還同時參與配融，最終交易完成后，郭鴻寶仍是上市公司實控人，而交易對手方之一李瑤則成為上市公司董事。

實現(xiàn)對沃特瑪?shù)牟⒈砗螅?016年，堅瑞沃能的年報和股價因此均取得了明顯成績：2016年實現(xiàn)營業(yè)收入38.2億元，同比增長557.03%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為4.25億元，同比增長1102.98%，而股價漲幅更是達到了58.08%。

1.2

并購后遺癥顯現(xiàn)

但堅瑞沃能并購沃特瑪?shù)拿墼缕诤芸炀徒Y(jié)束了，還沒等對賭期結(jié)束，并購后遺癥就迅速地顯露出來。

在2018年2月，堅瑞沃能披露《2017年度業(yè)績快報》，提出歸屬于上市公司股東凈利潤為5.22億元。

但今年3月，沃特瑪供應(yīng)商在其總部大樓門前拉橫幅討債，上市公司的債務(wù)問題隨之暴露。4月1日，堅瑞沃能公開承認，公司已出現(xiàn)債務(wù)逾期的情況，逾期債務(wù)19.98億元，主要為應(yīng)付票據(jù)和銀行借款，面臨債權(quán)人的權(quán)利主張，公司面臨償債風(fēng)險，對日常經(jīng)營造成影響。

2017年年報中，上市公司披露沃特瑪業(yè)績承諾不達標。同時，對商譽進行減值測試時堅瑞沃能將收購沃特瑪產(chǎn)生的46.14億元商譽計提了全額減值準備，當年虧損37.34億。

從堅瑞沃能合并資產(chǎn)負債表中，我們可以看到其2017年年末的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款迅速增加，存貨金額也大幅增加。

受計提46.13億元的商譽減值及大量債務(wù)影響，上市公司資產(chǎn)負債率由2016年年末的62.42%提高到94.64%。

在11月9日發(fā)布的公告中，堅瑞沃能表示，截止到2018年9月30日，公司歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)為12億元，1~9月歸屬于上市公司股東的凈利潤為-29億元，三季度虧損12億元，預(yù)計四季度發(fā)生折舊及攤銷、人員費用、財務(wù)費用、租賃費用以及按照會計政策計提的減值準備等共計約7.5億元，不包括經(jīng)營過程中產(chǎn)生的虧損及因其他原因?qū)€別資產(chǎn)單獨計提減值準備的影響。

因此，堅瑞沃能在四季度將繼續(xù)虧損，“若公司經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，公司凈資產(chǎn)存在為負的可能性，深圳證券交易所可以決定暫停其股票上市?！?/p>

52億對賭的蜜糖與砒霜

2016年，堅瑞沃能購買沃特瑪100%股權(quán)，交易對價52億，加上10.4億的或有對價，最終確認的合并成本62.4億，較購買日沃特瑪凈資產(chǎn)16.26億元增值284%，形成了46.14億元商譽。

而支撐沃特瑪52億高估值的，主要是其高業(yè)績承諾。

對賭的本質(zhì)是對企業(yè)估值的調(diào)整，是附條件的公司估值及其補償和調(diào)整安排，是投資價格的“多退少補”機制。

并購重組中的業(yè)績對賭則是根據(jù)標的公司的業(yè)績實現(xiàn)情況所設(shè)定的一種估值調(diào)整機制，如果標的未能實現(xiàn)承諾利潤，則業(yè)績補償人需要向上市公司支付業(yè)績補償，相當于沖減對價；與此同時，交易方案中也常常設(shè)置超額業(yè)績獎勵安排，如堅瑞沃能的交易中就設(shè)有不超過10.4億元的或有對價，若標的超額完成業(yè)績承諾，上市公司需要向承諾方支付相應(yīng)的獎勵。

有了業(yè)績對賭和業(yè)績補償這種估值調(diào)整機制，收益法下的高估值也往往更容易被監(jiān)管認可，這也是為什么用收益法、假設(shè)開發(fā)法估值通常要搭配業(yè)績承諾，高估值往往搭配著高業(yè)績承諾。

堅瑞沃能的交易中，李瑤就承諾沃特瑪截至2016年、2017年、2018年實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤累積數(shù)分別不低于40，350萬元、90，900萬元、151，800萬元，同比增長率分別為46%、25%和100.59%。

這種高業(yè)績承諾在當時支撐了標的52億的高估值。對于標的股東而言，可以獲得更多的對價；而對于上市公司，也提升了投資者對其未來業(yè)績預(yù)期，雙方都喜氣洋洋。但對于新能源汽車電池這種周期性行業(yè)，做出如此高的業(yè)績承諾，交易時就埋下了后續(xù)的商譽地雷。

業(yè)績承諾是收益法估值的重要參考依據(jù)，收益法估值也是并購重組最常用的估值手段。而收益法估值最大的特點是一個參數(shù)的輕微變化將會導(dǎo)致估值結(jié)果的很大不同，里面充滿了玄機。

小汪@添信并購?fù)艟臏蕚涞墓乐涤?xùn)練營，通過財務(wù)和估值分析幫你搭建估值框架。授人以魚不如授人以漁，你將形成自身判斷，得出專屬于你的估值結(jié)論。（小伙伴們在18年12月31日前購買資本會員，還可額外獲贈本次估值訓(xùn)練營。直接購買資本會員更劃算?。?/p>

業(yè)績補償：對商譽減值的緩沖

高業(yè)績對賭最直接的后果就是產(chǎn)生大額商譽。當標的業(yè)績不達標或出現(xiàn)不達標跡象時，進行商譽減值測試時，往往需要計提商譽減值準備，會影響到當期的凈利潤，而業(yè)績補償?shù)拇嬖趧t可以對商譽減值對凈利潤的負面影響起到緩沖的作用。

3.1

業(yè)績補償：一種或有對價

在會計處理上，業(yè)績補償被視為一種或有對價。根據(jù)《企業(yè)會計準則講解2010》第二十一章企業(yè)合并，所謂的或有對價是指，“某些情況下，合并各方可能在合并協(xié)議中約定，根據(jù)未來一項或多項或有事項的發(fā)生，購買方通過發(fā)行額外證券、支付額外現(xiàn)金或其他資產(chǎn)等方式追加合并對價，或者要求返還之前已經(jīng)支付的對價”。

是否需要支付業(yè)績補償對價要視標的業(yè)績的達標情況，所以業(yè)績補償被視為一項或有對價。通常，并購重組中形成的或有對價一般被劃分為金融工具，應(yīng)采用公允價值計量，公允價值變化產(chǎn)生的利得和損失應(yīng)按該準則規(guī)定計入當期損益或計入資本公積。

這意味著，業(yè)績補償會增加上市公司的凈利潤或者權(quán)益。

3.2

業(yè)績補償增加上市公司凈利潤

業(yè)績補償作為一種或有對價，應(yīng)分類為“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”（業(yè)績補償方為控股股東除外）。實務(wù)當中，一般在交易進行交易對方會假設(shè)標的公司業(yè)績實現(xiàn)情況的期望值就是承諾業(yè)績，此時對應(yīng)的或有對價公允價值就是0。

1）公允價值變動時，確認相應(yīng)損益

隨著時間推移，當標的業(yè)績很可能不達標或是不達標已經(jīng)發(fā)生，上市公司則需要重新評估或有對價的公允價值，并將其變動損益計入當期損益。具體的會計分錄為：

同樣，如果標的不達標程度估計值發(fā)生變化，也需要對或有對價的公允價值進行調(diào)整，并將調(diào)整金額計入當期損益。

可以發(fā)現(xiàn)，如果標的出現(xiàn)業(yè)績不達標的情況，業(yè)績補償或有對價的公允價值也將增加，一定程度上可以彌補可能發(fā)生的商譽減值帶來的負面影響。而且，如果不考慮業(yè)績補償方違約情況，則業(yè)績不達標程度越高，或有對價公允價值變動對業(yè)績的正向促進作用也越強。

如天賜材料(22.790, -0.90, -3.80%)2016年就確認了因業(yè)績補償引起的2621.69萬元的以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，同時確認同等金額的公允價值變動損益，增加上市公司稅前凈利潤2621.69萬元。

（截圖來源：天賜材料2016年年報）

2）收到補償款時，進行損益結(jié)轉(zhuǎn)

當或有對價公允價值發(fā)生變動時，上市公司確認相應(yīng)變動損益，而當實際收到業(yè)績補償款時，再將確認的公允價值變動損益結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)外收入。

如聯(lián)建光2017年年報中，就確認了業(yè)績補償款引起的營業(yè)外收入。

（截圖來源：聯(lián)建光電(5.760, -0.21, -3.52%)（維權(quán)）2017年年報）

根據(jù)堅瑞沃能的公告信息，2017年標的沃特瑪業(yè)績承諾未達標，完成率96.89%，李瑤需要對上市公司進行業(yè)績補償，折算的需補償現(xiàn)金為0.97億。

在堅瑞沃能2018年半年報中，上市公司表示已經(jīng)收到業(yè)績補償款，并計入營業(yè)外收入。

總結(jié)一下上面的內(nèi)容，我們可以發(fā)現(xiàn)，商譽價值造成的虧損可以通過業(yè)績補償?shù)姆绞竭M行彌補。既然這樣，為什么堅瑞沃能還是出現(xiàn)了如此嚴重的商譽黑天鵝呢？

業(yè)績補償緩沖商譽減值存在的問題

4.1

業(yè)績補償和商譽減值的時間錯位

根據(jù)上市公司2017年年報，進行商譽減值測試時，對購買沃特瑪形成的46億商譽全額計提減值準備。而年報公布時，標的2018年的業(yè)績結(jié)果尚未確定，具體的補償金額也未確定，但基于對未來的預(yù)期，已經(jīng)計提了商譽的全額減值。

也就是說，在這一過程中，商譽減值和業(yè)績補償?shù)膶_作用是錯位的。這種錯位也帶來的盈余管理的空間。如上市公司可以選擇在某一年集中計提大額的商譽減值準備，俗稱“洗大澡”，并在后續(xù)年度通過業(yè)績補償?shù)姆绞皆偬岣邇衾麧?，反而會使后續(xù)的利潤情況十分好看。

但是，由于標的沃特瑪出現(xiàn)了較為嚴重問題，巨額的商譽減值對上市公司造成了致命影響，瀕臨凈資產(chǎn)為負的局面，這種商譽減值和業(yè)績補償?shù)腻e位就成為上市公司的噩耗。

4.2

業(yè)績補償履行的可能性

除了商譽減值和業(yè)績補償?shù)臅r間錯位問題外，堅瑞沃能這一案例中，更嚴重的問題是業(yè)績補償?shù)穆男袉栴}。

在確定業(yè)績補償金額后，會增加上市公司的凈利潤，但確認的業(yè)績補償金額應(yīng)是承諾補償金額扣除違約風(fēng)險后的凈額。

根據(jù)公告信息，沃特瑪?shù)娜緢蟊砻魑痔噩?018年度會繼續(xù)大幅虧損，累計凈利潤與業(yè)績承諾值會存在較大差異。作為業(yè)績補償義務(wù)人，李瑤已確認無法完成對公司的業(yè)績承諾，根據(jù)沃特瑪?shù)慕?jīng)營現(xiàn)狀，補償金額預(yù)計為補償?shù)纳舷?2 億元。

但根據(jù)2016年收購沃特瑪?shù)慕灰追桨?，標?2億元對價中，李瑤取得了14.25億的股份對價和12億的現(xiàn)金對價，合計占總對價的比例為50.48%。卻承擔了全部的業(yè)績補償責(zé)任，且其持有的股份均已經(jīng)被司法凍結(jié)。

如果業(yè)績補償方李瑤沒有能力履行業(yè)績補償承諾，上市公司的商譽減值影響就沒有辦法得到彌補，暫停上市風(fēng)險就會進一步加大。

是否有補救機會？

對于堅瑞沃能的問題，社群的小伙伴們都非常關(guān)心上市公司后續(xù)發(fā)展的可能性。

樂觀的看法是上市公司能實現(xiàn)絕地反轉(zhuǎn)，具有逆勢投資的機會。

悲觀的看法則是上市公司無法翻身，極可能被暫停上市。

小汪推演了兩種能維持上市地位的可能，發(fā)現(xiàn)上市公司的風(fēng)險還是蠻大的。

可能性一：標的債務(wù)壓力緩解，絕地反轉(zhuǎn)

比較好的可能是標的的經(jīng)營情況得到緩解，實現(xiàn)絕地反轉(zhuǎn)。

但根據(jù)上市公司公告信息，過去的一年，由于沃特瑪自身戰(zhàn)略決策失誤，擴張速度過快，內(nèi)部管理失控加之新能源市場環(huán)境和國家政策調(diào)整等不利變化，深陷債務(wù)危機。受債務(wù)危機的持續(xù)影響，沃特瑪遭受大面積停工，在手訂單暫無法正常履行。

截止2018 年4 月底，公司開工率大約20%，部分生產(chǎn)型子公司暫停生產(chǎn)，材料需求量減少，員工大量流失。同時，供應(yīng)商的支付條件也比之前更加嚴苛，在全額付款的條件下才能維持正常的供貨，假如公司無法解決資金問題，那么會對公司維系正常生產(chǎn)經(jīng)營、持續(xù)經(jīng)營造成風(fēng)險。

同時，結(jié)合國內(nèi)愈發(fā)成熟的新能源乘用車市場中，我們也可以明顯感受到，眾多熱度極高的車型，在動力電池這一關(guān)鍵部件上，似乎已被寧德時代“壟斷”，大有“強者恒強”之勢，沃特瑪想要絕地反轉(zhuǎn)是比較困難的。

可能性二：資產(chǎn)剝離，依靠原有業(yè)務(wù)保持上市地位

另一種維持上市地位的可能就是將沃特瑪這一虧損資產(chǎn)剝離，借助原有的消防工程業(yè)務(wù)維持上市地位。

根據(jù)公告信息，上市公司原有的消防工程業(yè)務(wù)2016年、2017年、2018H1分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.46億、4.47億和0.77億，實現(xiàn)營業(yè)利潤1.58億、1.13億和0.17億。依靠原有業(yè)務(wù)，仍可以維持住上市地位。