王培

復(fù)旦大學(xué)高分子物理與化學(xué)碩士，11年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2016年2月加入中歐基金管理有限公司，擔(dān)任成長(zhǎng)精選團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。中歐行業(yè)成長(zhǎng)、中歐創(chuàng)新成長(zhǎng)基金經(jīng)理。

回顧2018年全年，指數(shù)下跌超出大部分人的預(yù)期，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了周期性下行、金融去杠桿等內(nèi)部壓力，也承受了中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的外部沖擊，讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好極度下降。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)整體估值或許已無(wú)太多下跌空間，核心矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為能否找到明確向上動(dòng)力，在這種大背景下，可能已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入投資路徑反復(fù)驗(yàn)證的階段。以更寬廣的眼光去看待長(zhǎng)期的問(wèn)題，尋找新的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，是在充滿不確定性的市場(chǎng)中較為確定的投資準(zhǔn)繩。

2019年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒁琅f面臨較大下行壓力，PMI歷史變動(dòng)趨勢(shì)顯示當(dāng)前仍處在下行周期。

Tips：

PMI指數(shù)的英文全稱(chēng)為Purchasing Managers'' Index，中文含義為采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，是通過(guò)對(duì)采購(gòu)經(jīng)理的月度調(diào)查匯總出來(lái)的指數(shù)，反映了經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)。

圖：PMI歷史變動(dòng)趨勢(shì)

（注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2016/6/1-2018/12/31。）

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后，更值得關(guān)注的問(wèn)題是中國(guó)作為一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的順差國(guó)，在2018年一季度出現(xiàn)了自2000年以來(lái)第一次逆差，這或許昭示著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)投資效率已經(jīng)到了不得不提高的程度、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)刻不容緩。

圖：中國(guó)經(jīng)常賬戶余額單季值

（注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2001/1/1-2018/9/30。）

我們的領(lǐng)導(dǎo)層也已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這點(diǎn)，疊加貿(mào)易摩擦的促因，開(kāi)始加速釋放改革動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心也從重量到重質(zhì)。另外，更多關(guān)于民生的政策開(kāi)始推出，其中工商業(yè)電價(jià)的密集調(diào)降、醫(yī)保控費(fèi)、民營(yíng)企業(yè)的紓困、減稅等扶持措施開(kāi)始實(shí)施。

去年年底，政府陸續(xù)釋放維穩(wěn)意向，雖然到了轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，但是面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型途徑可能不會(huì)是下行出清后輕裝上陣；而是通過(guò)維持一段時(shí)間的穩(wěn)定，來(lái)達(dá)到改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的，而這或又會(huì)出現(xiàn)更多的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。目前可能沒(méi)有特別有效的方式帶來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大概率還是通過(guò)增加專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)行基建投資或者放松地產(chǎn)的方式來(lái)達(dá)到目的。

圖：未來(lái)三年的經(jīng)濟(jì)判斷

聚焦到經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。供給側(cè)改革解決了上游資產(chǎn)的基本面，而效率改革決定中下游企業(yè)，未來(lái)幾年，我們認(rèn)為存量的格局變化可能會(huì)非常明顯，而其中效率和管理能力較強(qiáng)的公司將勝出。

圖：A股可定價(jià)公司估值分析

（注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2012/1/1-2018/12/31。）

目前A股市場(chǎng)的主線問(wèn)題較為突出，也說(shuō)明上漲的驅(qū)動(dòng)力不足。2017年核心主線為消費(fèi)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)，而2018年隨著房地產(chǎn)對(duì)可支配收入的擠占，消費(fèi)行業(yè)受到較大挑戰(zhàn)，而貿(mào)易摩擦讓制造業(yè)出口受到影響，使得整個(gè)市場(chǎng)投資主線出現(xiàn)較大瑕疵。做了相似性分析，2019年的市場(chǎng)和2012年的狀態(tài)可能會(huì)比較相像，除了房地產(chǎn)數(shù)據(jù)暫時(shí)沒(méi)有可比性以外，利率和融資以及經(jīng)濟(jì)狀態(tài)都和當(dāng)時(shí)非常相像。在市場(chǎng)下行空間可能有限的基礎(chǔ)上，可以考慮類(lèi)比2012年做一些研究。

分行業(yè)來(lái)看，粗分的行業(yè)角度，價(jià)值股估值已經(jīng)到了較低水平，有比較強(qiáng)的防御價(jià)值，尤其是銀行的增長(zhǎng)較為確定，不過(guò)長(zhǎng)期看，其不良率有一定壓力；消費(fèi)里面，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)需要回避，而大眾消費(fèi)品可以考慮作為配置方向；成長(zhǎng)領(lǐng)域，創(chuàng)新類(lèi)需要重點(diǎn)挖據(jù)個(gè)股機(jī)會(huì)；周期性行業(yè)需要回避。

從細(xì)分行業(yè)角度，最看好的是服務(wù)業(yè)，和增效的方向一致。服務(wù)業(yè)的公司涉及領(lǐng)域廣泛，幾乎涵蓋各個(gè)行業(yè)，主要還是通過(guò)優(yōu)秀公司的管理輸出達(dá)到增效的目的。另外，創(chuàng)新方向上，注重內(nèi)涵價(jià)值的創(chuàng)新，從方向上關(guān)注車(chē)聯(lián)網(wǎng)為重點(diǎn)的人工智能領(lǐng)域，以及核心技術(shù)能力較強(qiáng)的公司。

圖：行業(yè)四象限分析

總結(jié)

投資依然以基本面為綱

需新的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力

2019年股票市場(chǎng)需要新的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。首先，投資依然以基本面為綱，低波動(dòng)高股息和穩(wěn)定需求類(lèi)品種做底，尋找長(zhǎng)期成長(zhǎng)性方向；其次，貿(mào)易摩擦使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局產(chǎn)生了中長(zhǎng)期重大變化，內(nèi)生長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力受到干擾，但是貿(mào)易摩擦可能不再是2019年主導(dǎo)市場(chǎng)格局的核心問(wèn)題，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題如何改善將成為核心；再次，經(jīng)濟(jì)依然存在失速可能，關(guān)注以穩(wěn)為主的新形勢(shì)。

注：以上的圖表數(shù)據(jù)均來(lái)源wind，時(shí)間截至2018.12.31，中歐基金整理。

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