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本篇報(bào)告的核心目的在于通過復(fù)盤空調(diào)行業(yè)及龍頭格力的發(fā)展歷史，探尋行業(yè)龍頭壟斷紅利的形成過程。 復(fù)盤要點(diǎn)之一：行業(yè)黃金投資期何時(shí)開始？行業(yè)黃金投資期伊始于2005年。從2005年開始，三大白電空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率止跌回升，凈利率步入提升通道，價(jià)格戰(zhàn)止熄，龍頭定價(jià)能力逐步體現(xiàn)。拐點(diǎn)為何發(fā)生在2005年？內(nèi)外部環(huán)境共振下行業(yè)在這一時(shí)期增速換擋，供過于求的產(chǎn)能過剩壓力集中釋放，疊加原材料價(jià)格上漲周期下的成本壓力，2005年企業(yè)生存環(huán)境已幾乎到極限。而這一嚴(yán)峻環(huán)境下，行業(yè)洗牌完成，龍頭寡頭格局初定，初步擁有了行業(yè)定價(jià)權(quán)，引領(lǐng)價(jià)格廝殺結(jié)束，價(jià)格回升，利潤率回升。 復(fù)盤要點(diǎn)之二：行業(yè)黃金期前后，格力做了什么以鞏固龍頭地位？制造端來看，橫向產(chǎn)能擴(kuò)張，縱向垂直整合。2004年-2006年陸續(xù)收購空調(diào)核心零部件，為之后公司規(guī)模有序擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。銷售規(guī)模的擴(kuò)大伴隨著產(chǎn)能擴(kuò)張之路，為規(guī)模擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)配套、技術(shù)升級(jí)及海外市場拓展提供有力支撐。渠道端來看，營銷模式領(lǐng)先同行且不斷演進(jìn)。格力的銷售模式從1992年開始不斷演進(jìn)，直至2002年基本建立沿用至今的區(qū)域銷售公司模式。在空調(diào)最后一輪價(jià)格廝殺開始之前，格力已經(jīng)基本完成了銷售模式的變革。 復(fù)盤要點(diǎn)之三：格力歷史資本市場表現(xiàn)。格力資本市場表現(xiàn)基本可劃分為兩階段。第一階段1997-2005年間股價(jià)基本回歸原點(diǎn)，股價(jià)漲幅與EPS漲幅并不匹配。第二階段2005年以后，龍頭壟斷紅利開始釋放，凈利率步入提升通道。股價(jià)長期漲幅與凈利潤漲幅基本匹配?；仡櫭磕甑慕^對(duì)收益與對(duì)應(yīng)股價(jià)漲幅，我們判斷：短周期來看，格力最具投資價(jià)值的時(shí)期為盈利處于上行周期而估值位于底部時(shí)發(fā)生戴維斯雙擊。 復(fù)盤基礎(chǔ)之上探討公司未來增長驅(qū)動(dòng)力。我們從量、價(jià)、格局三方面總結(jié)空調(diào)行業(yè)現(xiàn)狀及龍頭的增長潛力。保有量的提升空間支持行業(yè)內(nèi)銷量維持個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長，發(fā)展中國家待釋放的需求為外銷發(fā)展空間提供想象，龍頭內(nèi)銷份額難再大幅提升但地位仍穩(wěn)固。價(jià)格端在沒有大的技術(shù)革新時(shí)仍將維持緩幅增長趨勢(shì)。整體來看，行業(yè)龍頭體現(xiàn)出成熟穩(wěn)增的特點(diǎn)。而基于過往歷史，龍頭利潤率在規(guī)模效應(yīng)與穩(wěn)步提價(jià)下不斷上提，我們認(rèn)為未來隨著空調(diào)規(guī)模的繼續(xù)增長與緩幅提價(jià)，龍頭利潤率仍具備上行空間。 投資建議。短期來看，空調(diào)在庫存周期及景氣周期的雙重壓力下，增長呈放緩趨勢(shì)。但長期來看，白電仍然是家電中護(hù)城河最深的子板塊，龍頭在長周期中的穩(wěn)定增長值得期待。我們預(yù)測18-20年公司EPS分別為4.92元，5.57元，6.49元。參考可比公司估值及公司歷史估值，給予18年10x-12xPE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間49.20-59.04元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。地產(chǎn)增速下滑，渠道庫存堆積。 |
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