文/王宗耀

在不考慮時間成本下，山東中邑2017年估值相比此次中泰股份給出的14.55億元收購價格要高出3.45億元，這似乎預(yù)示著中泰股份在本次并購中占了大便宜，事實上，中泰股份的此次并購卻更像是作為“接盤俠”接盤了關(guān)聯(lián)公司投資失敗的項目。

2019年新年伊始，中泰股份發(fā)布公告稱，公司提交的《上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)》的行政許可申請被中國證監(jiān)會受理，公司擬以14.55億元的價格收購山東中邑100%股份。

中泰股份提交的方案是其2018年12月27日公布的并購草案（修訂稿）。并購草案披露，被收購標(biāo)的山東中邑經(jīng)審計母公司賬面凈資產(chǎn)為5.41億元，采用收益法評估后的全部股東權(quán)益價值為14.58億元，增值9.17億元，增值率169.73%。其中，收購總對價中8.55億元由上市公司發(fā)行股份的方式支付，另外6億元由上市公司以現(xiàn)金方式支付?，F(xiàn)金對價中，1.6億元使用上市公司前次募集資金支付，4.4億元由本次募集配套資金支付。

草案還披露，早在2017年，杭州金晟碩琦股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（簡稱“金晟碩琦”）曾通過認繳出資及收購的方式取得山東中邑33.33%的股權(quán)，當(dāng)時付出的總成本為6億元，以金晟碩琦出資價格測算，山東中邑當(dāng)時的估值高達18億元。在不考慮時間成本下，山東中邑2017年估值相比此次中泰股份14.55億元的收購價格要高出3.45億元，似乎中泰股份在本次并購中占了大便宜，事實真的如此嗎？

《紅周刊》記者經(jīng)過一系列資料梳理后發(fā)現(xiàn)，中泰股份的此次并購更像是作為“接盤俠”接盤了關(guān)聯(lián)公司投資失敗的項目。

關(guān)聯(lián)公司高溢價投資

山東中邑成立于2004年12月，主營業(yè)務(wù)為城市天然氣銷售以及燃氣接駁，其主要產(chǎn)品為天然氣，包括管道天然氣、CNG及LNG。

2017年10月，金晟碩琦決定以1億元的增資款向山東中邑增資，其中的1618萬元計入山東中邑的注冊資本，剩余8382萬元計入山東中邑的資本公積。另外其還向劉立冬、卞傳瑞、王勝、顏秉秋四位股東出資購買他們所持有的山東中邑8088萬元出資額，包括增資款，其合計出資金額高達6億元。就其6億元價格取得33.33%山東中邑股權(quán)測算，山東中邑當(dāng)時的估值高達18億元。

有意思的是，就在金晟碩琦決定增資山東中邑的前一個月，也即2017年9月，山東中邑大股東進行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，陳忠華將其持有的15.52萬元出資轉(zhuǎn)讓給顏秉秋、817.99萬元出資轉(zhuǎn)讓給王勝，股東劉立冬將其持有的948.80萬元出資轉(zhuǎn)讓給卞傳瑞、369.31萬元出資轉(zhuǎn)讓給王勝；在2.25億元增資上，劉立冬以貨幣增資9067.01萬元，卞傳瑞以貨幣增資6769.35萬元，王勝以貨幣增資5342.83萬元，顏秉秋以貨幣增資1320.82萬元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，山東中邑的發(fā)起人及原始大股東陳忠華退出了公司，而新加入的股東王勝則以6530.12萬元的投資，持有山東中邑23.75%的股權(quán)，成為公司新的大股東。公司的注冊資本由此也增加到了2.75億元。如此來看，2017年9月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，不論是原始股東陳忠華的退出，還是新股東王勝的加入，都是以注冊資本平價執(zhí)行的，那時該公司的估值應(yīng)該在2.75億元才對，這一結(jié)果顯然是與一個月后金晟碩琦給出18億元的估值差距甚大。

對此，山東中邑在草案修訂稿中進行了補充披露，其表示“2017年9月之前，山東中邑與臨邑中邑、山東彤運、德州中邑及慶云中邑均為劉立冬及卞傳瑞共同控制的兄弟公司。2017年9月，為便于進行資本運作，劉立冬及卞傳瑞決定以山東中邑為主體，以注冊資本平價收購臨邑中邑、德州中邑、慶云中邑、山東彤運等經(jīng)營實體100%的股權(quán)，使該等經(jīng)營實體變更為山東中邑的全資子公司?！薄氨敬卧鲑Y中，四位自然人股東22500萬元的增資款來自于山東中邑收購臨邑中邑、山東彤運、德州中邑及慶云中邑四家公司100%時的股權(quán)對價款，不涉及外部資金?！币虼?“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資實質(zhì)屬于為便于進行資本運作所進行的股權(quán)整合，所以按照平價進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，具有其合理性；與本次交易不具有可比性?！比欢?，可疑之處就在于原始大股東陳忠華股權(quán)的退出與股東王勝的增資加入。

據(jù)《紅周刊》記者了解，在2017年9月轉(zhuǎn)讓的四家公司中，臨邑中邑、德州中邑的發(fā)起人股東中均有陳忠華的名字，而陳忠華又是山東中邑原始大股東，既然這四家公司打包到山東中邑后估值高達18億元，那么其已經(jīng)平價將臨邑中邑、德州中邑兩家公司賣給山東中邑后，作為山東中邑大股東，其又為何愿意以平價將山東中邑的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去呢？這樣的操作，豈不成了“楊白勞”，辛苦十幾年一點好處也得不到？而新增股東王勝，則在沒有額外增加投入的情況下，反倒成為山東中邑持股23.75%股權(quán)的大股東，在此后的股權(quán)變更中更是獲益不少，這又該如何解釋呢？

當(dāng)然，金晟碩琦愿意以18億元的估值投資山東中邑，那是該公司自身的事情，畢竟一旦投資失敗，虧損的也是金晟碩琦的大股東，可問題在于，有了此次中泰股份對山東中邑的并購，該事情似乎就沒有看起來那么簡單了。

上市公司為何甘當(dāng)“接盤俠”？

從金晟碩琦完成對山東中邑投資的當(dāng)月開始，該公司所處在的行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)了大幅下調(diào)。根據(jù)草案披露的時間點，2017年12月以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)指數(shù)（812045）總體出現(xiàn)大幅下調(diào)，從2017年10月11日（前次股權(quán)交易的合同簽署日）至2018年12月6日（本次交易的合同簽署日），降幅分別為29%、22%。如此結(jié)果意味著A股二級市場燃氣行業(yè)的上市公司估值是整體出現(xiàn)較大幅度下調(diào)的。

作為投資方，金晟碩琦投資眼光不濟，投資項目虧損的“苦果”本應(yīng)由公司自己來承擔(dān)，可令人意外的是，從此次并購草案給出的方案來看，上市公司中泰股份似乎想通過此次并購來照單全收金晟碩琦前次投資失敗的損失。而這一點，我們從并購標(biāo)的給出的業(yè)績承諾、交易對價，以及現(xiàn)金支付情況就可以看出。

在通常的企業(yè)并購中，標(biāo)的公司的大股東是需要對收購方做出業(yè)績承諾，而在此次中泰股份對山東中邑的并購中，標(biāo)的方公司的股東也確實對上市公司做出了業(yè)績承諾，但奇怪的是，業(yè)績承諾方中卻只有四位股東，分別是劉立冬、卞傳瑞、王駿飛和顏秉秋，而持股比例高達33.33%，在山東中邑持股最多的股東金晟碩琦卻不在業(yè)績承諾人之列，這顯然是讓人難以理解的。

當(dāng)然，如果大股東并不看好公司未來的發(fā)展情況，擔(dān)心業(yè)績承諾無法完成，則通常會以低于其他股東的對價出售公司股份，以換取不做業(yè)績承諾的權(quán)利，那么，金晟碩琦所獲得的股份對價又是否遠低于其他大股東呢？

根據(jù)并購草案披露，金晟碩琦當(dāng)初對山東中邑的收購股權(quán)和增資的定價均為6.18元/單位注冊資本，合計出資6億元，而在本次交易中山東中邑的估值雖然為14.55億元，但是金晟碩琦卻是按照2017年12月交易的估值18億平價退出的（即6.18元/單位注冊資本）。而四位自然人股東同股同價，即按其各自相對持股比例分攤剩余8.55億股份對價（即4.40元/單位注冊資本）。也就是說，金晟碩琦獲得的對價不但沒有低于其他四位自然人股東，反而要遠高于其他股東。作為第一大股東，金晟碩琦以遠高于其他股東的價格出讓股份卻并不做出業(yè)績承諾，這正常嗎？

這還不是問題的全部，根據(jù)并購草案披露，中泰股份此次以14.55億元的價格收購山東中邑，其中有6億元為現(xiàn)金方式支付，而其支付的6億元現(xiàn)金也全部是支付給金晟碩琦的，一旦此次并購交易完成，金晟碩琦便不再持有山東中邑的股份，而是直接套現(xiàn)走人。相比之下，其他四位自然人股東獲得的則全部為上市公司股份對價。

如果按照其他四位自然人股東的支付對價計算，山東中邑的估值為12.82億元，然而因金晟碩琦投資的失敗，上市公司為掩護其全額退出，讓交易價格變成了14.45億元，無形中，上市公司為此多買單1.63億元。

金晟碩琦不但沒有做出業(yè)績承諾，而且其開出的價格還遠高于其他股東，并且要求以現(xiàn)金支付全部對價，受損的顯然是上市公司利益，對于這樣奇怪的買賣，上市公司為何愿意接受呢？

實際上，金晟碩琦與中泰股份之間是存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的。金晟碩琦為有限合伙企業(yè)，其設(shè)立以來的主營業(yè)務(wù)為對山東中邑進行投資和投資管理，無其他業(yè)務(wù)，亦無其他對外投資。金晟碩琦總認繳出資額為6.01億元，投資決策委員會由3名委員組成。上市公司中泰股份為該基金的劣后級有限合伙人，持有其中2億元出資額，而其他兩位股東則分別是英大國際信托有限責(zé)任公司和杭州金晟碩業(yè)，其中英大信托作為優(yōu)先級有限合伙人認繳4億元有限合伙份額出資，金晟碩琦普通合伙人杭州金晟碩業(yè)認繳出資100萬元。

由于上市公司對金晟碩琦有投資，所以在此次并購中便產(chǎn)生了諸多偏向于金晟碩琦的條款，然而其在此次并購中，以“接盤俠”的身份，將金晟碩琦的投資虧損轉(zhuǎn)移給上市公司，雖然能在一定程度上減少上市公司在該項目中的損失，但受益更多的卻是金晟碩琦的其他大股東，而上市公司的權(quán)益最終還是會有所損失，特別是對二級市場中小股東而言是不公平的，進而可以認為，這樣的操作是缺乏一定的合理性和公平性的。

（本文已刊發(fā)于2019年1月12日出版的《紅周刊》）

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