文/全國政協(xié)委員、中國證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼

公開發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“公募REITs”）是指將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益（包括基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等）轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的公開上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，具有永續(xù)、權(quán)益型和高分紅特征，以不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定的運(yùn)營收益（租金）為派息來源，并面向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。REITs自20世紀(jì)60年代最先在美國推出以來，至今REITs已在40個(gè)左右的國家或地區(qū)面世。至今全球公開REITs市場(chǎng)的總市值已超過2萬億美元（美國1.15萬億美元市值），20世紀(jì)90年以來保持了10%以上的年化收益率。各國推出REITs都與經(jīng)濟(jì)周期密不可分，絕大多數(shù)國家在經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、發(fā)展動(dòng)力不足時(shí)出臺(tái)REITs相關(guān)的法律法規(guī)，為擺脫經(jīng)濟(jì)衰退、降低銀行壞賬、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動(dòng)能。

目前，中國推動(dòng)公募REITs已具備較好的基礎(chǔ)。2015年以來，國家政策也多次明確支持。截至2018年6月底，中國香港、新加坡市場(chǎng)分別有5只、11只REITs共持有76處中國境內(nèi)物業(yè)，已發(fā)行的境外REITs資產(chǎn)收益表現(xiàn)良好。境內(nèi)依托企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展了私募REITs試點(diǎn)，截至2018年11月底，共有41單私募REITs產(chǎn)品在交易所市場(chǎng)掛牌，累計(jì)融資規(guī)模853億元。我國理論界和實(shí)務(wù)界從2007年開始對(duì)REITs進(jìn)行了深入研究，與境外同行也有很多經(jīng)驗(yàn)交流。

既然現(xiàn)有條件路徑基本具備，但為什么遲遲推不出來？我們帶著這個(gè)問題，分別到北京、天津、石家莊、杭州、蘇州等城市做了實(shí)地調(diào)研，發(fā)現(xiàn)主要障礙表現(xiàn)為以下五個(gè)方面。 

REITs現(xiàn)有條件路徑基本具備但仍存推出障礙

一是對(duì)于REITs屬性的認(rèn)知困境

研究制定金融產(chǎn)品規(guī)則的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)首先明確金融產(chǎn)品的屬性。從融資屬性而言，需要從發(fā)行信息披露、定價(jià)公允、資金用途以及防范欺詐發(fā)行等方面加強(qiáng)制度建設(shè)。從投資品屬性制定規(guī)則，應(yīng)當(dāng)注重投資者保護(hù)、規(guī)范投資行為、強(qiáng)化資產(chǎn)配置要求等方面。屬性不同，則會(huì)導(dǎo)致立法方向差異。REITs具有融資與投資雙重屬性，既是一種融資工具，同時(shí)又有重要的投資功能，呈現(xiàn)出與其他金融產(chǎn)品不同的特征。

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，北美的REITs在過去的30年已累計(jì)從資本市場(chǎng)融資1萬多億美元，其中，55%來自于股票和優(yōu)先股融資，45%來自于債券融資；而過去10年全球REITs資本市場(chǎng)累計(jì)融資總額也達(dá)到6000多億美元。毋庸置疑，REITs具有較為典型的融資屬性。而在對(duì)境外成熟市場(chǎng)進(jìn)行觀察分析時(shí)，又很容易發(fā)現(xiàn)REITs作為投資者頻繁出現(xiàn)于不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)，投資購買不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。因此，REITs的投資屬性較強(qiáng)。正是因?yàn)檫@種產(chǎn)品的特殊性與復(fù)雜性，多年來關(guān)于REITs融資屬性與投資屬性的爭(zhēng)論干擾了國內(nèi)對(duì)REITs作用的研究，也影響了REITs規(guī)則制定的邏輯起點(diǎn)。

事實(shí)上，REITs經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流絕大部分以分紅的形式發(fā)放給投資者，這使得其自身現(xiàn)金無法累積，難以利用自身的利潤進(jìn)行再投資，導(dǎo)致資產(chǎn)收購的資金基本來源于資本市場(chǎng)的股權(quán)融資或債權(quán)融資。因此REITs在交易所公開上市后，其投資行為均需要通過擴(kuò)募份額方式募集資金方可實(shí)現(xiàn)。擴(kuò)募過程中對(duì)于擬購入資產(chǎn)需要向投資者進(jìn)行披露，獲得新進(jìn)投資者的認(rèn)可。這一點(diǎn)與公募基金、股權(quán)投資等資產(chǎn)管理行業(yè)可以自主配置資產(chǎn)投向具有本質(zhì)區(qū)別。REITs也不同于一般資產(chǎn)證券化，REITs的資產(chǎn)包是隨時(shí)可以不斷拓展變化的，既可以賣掉原有的資產(chǎn)，又能購入新的資產(chǎn)，通過內(nèi)涵式和外延式發(fā)展，提升資產(chǎn)價(jià)值，為持有人不斷創(chuàng)造穩(wěn)定回報(bào)。目前，我國金融缺乏這方面的制度規(guī)則，金融機(jī)構(gòu)難以像對(duì)待上市公司一樣對(duì)REITs給予資金支持。

二是對(duì)REITs與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的認(rèn)知誤區(qū)

在房地產(chǎn)行業(yè)從嚴(yán)調(diào)控背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道均受到嚴(yán)格管制。因?yàn)閾?dān)憂REITs作為房地產(chǎn)新的融資工具會(huì)給房地產(chǎn)更多融資，進(jìn)而引起房地產(chǎn)泡沫，這是REITs難產(chǎn)的重要因素。事實(shí)上，這是一個(gè)誤區(qū)，需要予以澄清。

首先，REITs底層資產(chǎn)不涉及居民住宅。REITs對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)主要是商業(yè)地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施，包括商場(chǎng)、寫字樓、長租公寓、養(yǎng)老公寓等。這些商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營普遍以自持為主，與居民住宅市場(chǎng)在開發(fā)模式、運(yùn)營方式等方面有很大差別。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格上漲依賴于運(yùn)營品質(zhì)提高，租金收入上漲推動(dòng)估值提高。而住宅價(jià)格更多體現(xiàn)為需求與供給平衡?？梢?，發(fā)展公募REITs與住宅價(jià)格沒有直接聯(lián)系，也不存在正向因果關(guān)系。

其次，REITs有助于平滑房地產(chǎn)周期。REITs強(qiáng)制分紅特征使投資者更加注重股息率，從制度設(shè)計(jì)與市場(chǎng)約束兩方面雙重制約REITs增發(fā)擴(kuò)募，激勵(lì)REITs管理人購買低估值、高收益率不動(dòng)產(chǎn)，而拋售高估值、低收益率資產(chǎn)。如果REITs購買的房產(chǎn)價(jià)格偏高，將使其分紅收益率下降，降低投資者對(duì)REITs的投資。2008年次貸危機(jī)之前，REITs呈現(xiàn)了集中拋售資產(chǎn)的行為，主要就是受制于商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格高企，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下行，進(jìn)而影響了REITs分紅率所導(dǎo)致。而在2009年后，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，REITs率先大舉購入不動(dòng)產(chǎn)，推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。

最后，推動(dòng)傳統(tǒng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。我國房地產(chǎn)行業(yè)正逐步進(jìn)入“存量時(shí)代”，REITs可通過有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)從“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”運(yùn)營轉(zhuǎn)型，推動(dòng)沉淀于房地產(chǎn)行業(yè)的權(quán)益資本與銀行資金逐步退出，改變宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系穩(wěn)定過于依賴房地產(chǎn)的局面。REITs已經(jīng)超越商業(yè)銀行成為美國投資性物業(yè)最主要的資金來源，大大降低了地產(chǎn)行業(yè)資金期限匹配風(fēng)險(xiǎn)，并抑制地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行體系的影響。推出REITs也有利于貫徹落實(shí)租購并舉的住房制度要求。租賃住房投資規(guī)模大、回報(bào)周期長，發(fā)展REITs有助于引入權(quán)益資本，解決過度依靠銀行信貸的期限錯(cuò)配問題；REITs可提供投資退出路徑，引導(dǎo)社會(huì)資本參與租賃住房項(xiàng)目建設(shè)；此外，發(fā)展REITs有利于培育不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，促進(jìn)專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，減輕政府管理負(fù)擔(dān)。從成熟市場(chǎng)情況看，REITs是住房租賃市場(chǎng)的重要供應(yīng)主體，據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)（NAREIT）統(tǒng)計(jì)，REITs持有美國長租公寓份額的13%。

三是法律法規(guī)沒有對(duì)REITs做出規(guī)定

中國現(xiàn)行《公司法》《證券法》主要規(guī)制股票和公司債券，沒有認(rèn)定REITs是證券品種，而REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性，在發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露和監(jiān)督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。上位法的缺失導(dǎo)致證券監(jiān)管部門很難推動(dòng)公募REITs的實(shí)施，相應(yīng)的稅收等配套政策也難以制定。實(shí)踐中往往陷入“雞生蛋、蛋生雞”的討論，耗費(fèi)很多時(shí)間，問題久拖不決?！痘鸱ā分饕?guī)范二級(jí)市場(chǎng)證券投資與資產(chǎn)配置，與REITs的“硬結(jié)合”將導(dǎo)致諸多法律條款沖突，難以完全適應(yīng)。

REITs的法律載體是REITs制度的核心。不同國家和地區(qū)的REITs主體采用不同的載體，如新加坡、中國香港、澳大利亞等市場(chǎng)的REITs采用單位信托或基金模式，美國、英國等國家采用公司制，荷蘭、新西蘭等國家允許公募基金作為REITs的載體。以美國為例，美國公司法體系包容性強(qiáng)，設(shè)置靈活。對(duì)于REITs的股權(quán)架構(gòu)、內(nèi)外部管理設(shè)置、治理結(jié)構(gòu)以及利潤分配等特殊要求均可滿足，便于籌劃稅務(wù)，降低稅負(fù)。

四是國內(nèi)租金收益率不高限制REITs發(fā)展

當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)估值過高，租金收益率偏低。租金收益是公募REITs估值和分紅的基礎(chǔ)，租金收益率過低將難以滿足REITs發(fā)行要求。市場(chǎng)常用資本化率反映投資者對(duì)于物業(yè)租金回報(bào)的基本要求，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)商業(yè)物業(yè)的資本化率多數(shù)在5%以下。從近年數(shù)據(jù)看，亞洲市場(chǎng)上的REITs平均分派收益率在4%～8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中國香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分別為6.3%、5.8%、4.0%。

但需要注意的是，國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格低于賬面估值。由于缺乏REITs工具，不動(dòng)產(chǎn)融資依賴間接融資，為了能夠提高融資效率及銀行放貸意愿，不動(dòng)產(chǎn)估值往往有更多水分，傾向于提高估值，然而基于真實(shí)買賣的不動(dòng)產(chǎn)交易價(jià)格則會(huì)大幅度低于不動(dòng)產(chǎn)賬面估值。這就導(dǎo)致國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)估值有兩套體系，一是針對(duì)銀行體系，以獲取貸款為目的。二是基于不動(dòng)產(chǎn)大宗交易，以真實(shí)交易出售為目的。兩套估值體系產(chǎn)生的結(jié)果相差40%左右。因此基于國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)真實(shí)權(quán)益價(jià)值的租金收益率將高于賬面估值，更接近市場(chǎng)預(yù)期。

目前，僅有部分業(yè)態(tài)能夠有效支撐REITs的分紅。比如一些出租率高、運(yùn)營好的商業(yè)物業(yè)具有較強(qiáng)實(shí)力。近年來，因采用降低準(zhǔn)入門檻、集體土地供應(yīng)、自主開發(fā)項(xiàng)目、會(huì)員制集資等方式，一部分養(yǎng)老公寓實(shí)現(xiàn)了較高的租金收益率，基本能夠滿足公募REITs的分紅要求。還有一些倉儲(chǔ)、物流、交通設(shè)施等領(lǐng)域具有穩(wěn)定現(xiàn)金流并且估值較低，也可成為REITs的較好選擇。

五是忽視REITs的資產(chǎn)配置功能

人們往往關(guān)注REITs的融資功能，而忽略其資產(chǎn)配置功能。事實(shí)上，REITs本身是一個(gè)很好的投資品種，其介于股債之間的特性，對(duì)于豐富資本市場(chǎng)投資品種、提升資產(chǎn)配置意義重大。作為一種收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種，REITs能有效填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，擴(kuò)展社會(huì)資本投資方式，拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入渠道。尤其對(duì)于險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長期資金，REITs由于具有抗通脹、期限匹配以及高分紅三大特征，具有天然吸引力；REITs的地域性分散化特性可引導(dǎo)更多的海外資本投入國內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，有助于穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，減少匯率波動(dòng)。以美國為例，截至2017年6月底，養(yǎng)老金直接或間接持有REITs占比為25%，是僅次于共同基金及交易所交易基金（ETF）（占比44%）的占比第二的投資者類型。

從國民經(jīng)濟(jì)核算的角度看，2017年我國82萬億元的經(jīng)濟(jì)體量，扣除最終消費(fèi)，國民儲(chǔ)蓄在36萬億元左右，而居民部門儲(chǔ)蓄占比近半，即接近18萬億元。從存量看，2017年末僅銀行存款余額就達(dá)170萬億元，其中居民存款余額近70萬億元。如此大體量的儲(chǔ)蓄增量和存量，必然要有對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)可投資、可依存，以便未來能兌現(xiàn)為消費(fèi)。然而，目前我國金融市場(chǎng)總體還發(fā)展不夠，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)不足，還不能滿足和匹配龐大的國民儲(chǔ)蓄，一些儲(chǔ)蓄資金由于沒有找到合適的、可投資的資產(chǎn)，聚集于囤房炒作、個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P）、高利貸、比特幣等產(chǎn)品，引發(fā)各類資產(chǎn)泡沫。REITs這種長期穩(wěn)定增值的金融產(chǎn)品，恰恰可有效完善我國證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，吸引居民儲(chǔ)蓄資金，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)韌性。

加快制度改革可行路徑建議

推動(dòng)公募REITs必須破解以上五個(gè)方面的障礙，走出認(rèn)識(shí)誤區(qū)，加快制度改革。比較可行的路徑是：

首先，應(yīng)認(rèn)定REITs為證券品種。由于REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性，在發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露和監(jiān)督管理等方面與股票、債券存在差別，可比照優(yōu)先股、中國存托憑證（CDR）等證券品種的規(guī)定出臺(tái)方式，在適用《證券法》的基礎(chǔ)上，將REITs品種認(rèn)定為單獨(dú)的證券品種，認(rèn)可其為公開上市的一種集體投資計(jì)劃。今后在修訂《證券法》時(shí)再制定專門條款，予以規(guī)范。

其次，由證券監(jiān)管部門制定REITs規(guī)則，依據(jù)《證券法》和國務(wù)院確定的原則，制定有關(guān)監(jiān)管辦法，設(shè)立REITs發(fā)行及管理人資格等相關(guān)注冊(cè)條件，明確REITs的參與主體、發(fā)行條件、信息披露及監(jiān)督管理等具體事項(xiàng)，按照注冊(cè)制要求完善發(fā)行流程，制定處罰規(guī)則體系。

再次，明確REITs的稅收中性政策。逐步建立和完善符合我國國情的REITs稅收中性政策體系，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)考慮免征或遞延不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的稅費(fèi)，在產(chǎn)品運(yùn)營期間避免重復(fù)征稅。REITs份額的投資者交易與利得稅率，在初期可參照公募基金的優(yōu)惠稅率執(zhí)行，在運(yùn)營一段時(shí)間后，可參照適用股票交易的稅率。

然后，先行開展試點(diǎn)。優(yōu)先從長租公寓、養(yǎng)老公寓、優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施中選擇一批項(xiàng)目，試點(diǎn)公募REITs，做到起步穩(wěn)、起點(diǎn)高、示范性強(qiáng)，加強(qiáng)政策支持的精準(zhǔn)度及有效性。

最后，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者保護(hù)。加強(qiáng)公募REITs審核，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營管理、負(fù)債管理和信息披露等嚴(yán)格要求，對(duì)受托人、管理人、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等實(shí)行牌照管理，規(guī)范投資決策、紅利分配、資產(chǎn)出售、物業(yè)估值的程序和條件，維護(hù)持有人的合法權(quán)益。