“披著ETF套利的皮，行T+0自成交之實”

　　證監(jiān)會的四起處罰再次將操縱ETF以實現(xiàn)股票T+0回轉(zhuǎn)交易這一手法推上了風口浪尖，被罰金額最高超過千萬元。

　　不過，相比起巨額罰單，量化私募從業(yè)者更關(guān)注的是此時的處罰是否會給正常的套利策略蒙上灰色陰影。

　　“這次處罰的四起案件，表面上用的是ETF套利的方式，但做的卻不是ETF套利的事情，本質(zhì)是突破T+1的限制，實現(xiàn)了個股的T+0和自成交，這才觸犯了監(jiān)管底線。它與正常的ETF套利壓根兒不是一回事?！币晃毁Y深量化私募總經(jīng)理祁鳴（化名）急切地想為ETF套利策略“正名”。

　　操縱ETF：變相股票T+0再被罰

　　1月23日，證監(jiān)會接連公布四起因操縱股票ETF形成不公平交易而被行政處罰的案件。杭州陽昊投資、福建道沖投資，以及個人投資者封建華、王永柯，分別在自己實際控制的單一賬戶或賬戶間進行不同ETF的產(chǎn)品交易，影響其交易量，變相進行相應(yīng)ETF與相應(yīng)成分股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。

　　其中，陽昊投資在涉案期間操縱50ETF、180ETF、深100ETF共3只ETF產(chǎn)品，道沖投資操縱深100ETF、中小板ETF、中小300ETF共3只ETF產(chǎn)品，均產(chǎn)生交易虧損，相關(guān)責任方分別被證監(jiān)會處以50萬元和160萬元的罰款。

　　封建華操縱商品ETF、超大ETF、非周ETF、紅利ETF、金融ETF、能源行業(yè)ETF、消費ETF、央企ETF、治理ETF共9只ETF產(chǎn)品，王永柯操縱創(chuàng)業(yè)板ETF、深紅利ETF、深100ETF、中小板ETF共4只產(chǎn)品，在交易期間非法獲利501萬元和453萬元，證監(jiān)會采取“罰一沒一”的原則，分別對二人罰沒1002萬元和906萬元。

　　實際上，這并非證監(jiān)會第一次對操縱ETF的行為進行打擊。2018年10月，北京禮一投資、濟南華爾泰富投資等私募機構(gòu)也曾因為操縱ETF獲利而被證監(jiān)會處罰。其中，北京禮一投資在44個交易日內(nèi)，操縱單一賬戶或賬戶之間的50ETF相互交易的總額為39億元，影響50ETF交易量，相關(guān)責任方共被處罰130萬元；濟南華爾泰富在29個交易日內(nèi)，操縱單一賬戶或賬戶之間進行深100ETF交易，影響深100ETF交易量，非法獲利2063萬元，華爾泰富投資因此被沒收非法所得、并被處以相同金額的罰款，其實控人和總經(jīng)理也分別被罰款30萬元。

　　當然，上述涉事公司及當事人均提出了申訴意見，主要集中在操縱市場并非其主觀目的；ETF具有難以被操縱的特性，賬戶內(nèi)自成交的行為事實上無法誤導(dǎo)其他投資者，當事人交易行為未造成異常或虛擬的ETF交易量，實際效果并未構(gòu)成操縱市場；處罰過重等。

　　證監(jiān)會根據(jù)實際掌握的證據(jù)，對上述申訴意見不予采納。證監(jiān)會認為，上述涉案公司及個人在自己實際控制的賬戶之間進行多只ETF交易的行為，對相應(yīng)ETF產(chǎn)品交易量造成了影響，放大了同期成交量，干擾了市場正常交易秩序。同時，賬戶組相互交易的行為掩蓋了市場真實供求關(guān)系，扭曲了正常的價格形成機制。上述行為被《證券法》第七十七條第一款第三項所明確禁止，符合操縱行為的特征。

　　另外，ETF交易為投資者提供了一種交易產(chǎn)品和交易機制的選擇，投資人可以進行正常的申贖套利機制，但相關(guān)交易不能違反法律和相關(guān)交易規(guī)則的規(guī)定?！渡钲?a >證券交易所交易型開放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實施細則》第二十一條及《上海證券交易所交易型開放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實施細則》（以下簡稱《實施細則》）第二十二條規(guī)定，當日申購的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回。上述機構(gòu)通過在自己實際控制的賬戶之間進行交易，實現(xiàn)了當日申購的基金份額當日贖回，并通過賣出贖回的股票，變相實現(xiàn)股票T+0交易。上述交易行為違反了《實施細則》的明確規(guī)定，亦構(gòu)成與在股票市場按照T+1交易規(guī)則進行交易的其他投資者的不對等交易，形成了不公平的交易機會。

　　“不難發(fā)現(xiàn)，上述案件中有很多相似點：其一，操縱的都非大熱門的ETF如滬深300ETF，其中不少還是非常冷門的ETF種類；其二，利用多個賬戶之間對倒交易影響ETF交易量，案件中當事人操縱的ETF交易量均超過其當日市場交易總量的5%；第三，涉案期間都是在市場大幅波動的時刻，上述被曝光的6起案件大多發(fā)生在2015年6月15日至8月中下旬期間?！逼铠Q稱。

　　交易復(fù)盤：識破自成交的“障眼法”

　　多位量化私募操盤手及業(yè)內(nèi)資深人士試圖為中國證券報記者復(fù)盤案件中的交易過程。

　　“這件事情的‘巧妙’之處在于，看似用的是ETF套利的形式，做的卻是股票T+0的本質(zhì)?！逼铠Q說，“可以說是披著ETF套利的皮，行T+0自成交之實?！?

　　他舉例稱，投資者甲通過A賬戶買入一攬子股票，隨后在場外申購ETF，礙于現(xiàn)行規(guī)定不能當日贖回，但可以通過二級市場將持有的ETF份額賣給自己實際控制的B賬戶，再由B賬戶向基金公司發(fā)起贖回指令，換成一攬子股票，B賬戶將所得的股票在二級市場賣掉，獲得現(xiàn)金，完成現(xiàn)金到現(xiàn)金的閉環(huán)路徑。

　　“這種做法，最關(guān)鍵的是突破個股T+1的限制，相當于把ETF作為一種傳輸媒介，而非利潤來源，實現(xiàn)了股票變相的T+0?！逼铠Q稱，相比起2015年也曾流行的純粹的股票T+0交易，這種方式不需要持有個股底倉，不需要承擔股票市值下跌的風險，操縱方式也更為隱秘。

　　格上財富研究院張婷分析到，正常的ETF套利只能在一二級市場進行折價或者溢價套利。比如溢價套利，當二級市場的價格大于一級市場的凈值時，投資者可以買入ETF中一攬子的股票，在一級市場申購ETF，再在二級市場以高于一級市場基金凈值的價格賣出ETF份額，賺取一二級市場間差價。同樣地，折價套利，則是在二級市場價格小于一級市場的凈值時，投資者可以在二級市場以低于一級市場凈值的價格買入ETF的份額，再向基金公司發(fā)起贖回ETF的指令，獲得一攬子股票后，將股票在二級市場賣出，賺取一二級市場間差價。

　　“只要差價大于交易成本，就有利可圖，這并不會造成不公平交易?！睆堟梅Q，“但是日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易利用當日申購ETF當日贖回的操作，變相實現(xiàn)了股票T+0交易，這與股票市場按照T+1交易規(guī)則相違背，對其他投資者形成了不公平的交易機會?！睆堟帽硎?。

　　“正常的ETF套利是‘所見即所得’，差價發(fā)現(xiàn)的瞬時就應(yīng)形成交易，并且隨著交易的完成，價差也會隨之消失。而在上述操縱ETF案件中，雖然交易也是在一個交易日內(nèi)完成，但對瞬時交易的要求沒有ETF套利者高?！北本┮患伊炕侥嫉呢撠熑朔Q。

　　“并且，正常ETF套利套的是其價格和凈值之間的價差，單一賬戶即可完成，但后者是ETF中個股買入和賣出的價格差異，需要多個賬戶間對倒完成。可以說，上述案件中，所有操作流程看似都是規(guī)范的，但其最核心的環(huán)節(jié)即自成交是不合法的?！?

　　至于這類操縱ETF以實現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的手法如何保證盈利，滬上一家大型量化私募的投資總監(jiān)稱，需要滿足兩個條件：一是要盡量選擇交易量清淡的冷門ETF，二是要在上漲并且具有較大波動的市場里。

　　“如果他們操縱的ETF交易盤口很‘厚’，即掛出賣單后，排隊等待買入的對手很多，他們怎么能保證自己控制的A賬戶賣出的ETF能被同一實控人的B賬戶買到呢？但如果市場上參與某類ETF的交易者相對很少，那么概率就大多了?！鄙鲜?a >量化投資總監(jiān)分析稱。

　　他介紹，例如本次處罰中非法獲利最多的封建華，其操縱的商品ETF、超大ETF、非周ETF等9只ETF，都屬于相對冷門的ETF種類，如商品ETF的交易額在達到2015年6月19日的歷史最高點11.86億元之前，只在2013年2月創(chuàng)下過1億多元的交易額，其余大多是幾千萬甚至幾百萬元的交易額；超大ETF即使在2015年6月中旬的頂峰期，交易額也未曾超過1億元；非周ETF及其他幾只也都類似。封建華在涉案期間的19個交易日內(nèi)的交易額為17.8億元。而操縱深100ETF等流動性相對更好、更熱門產(chǎn)品的王永柯，在29個交易日內(nèi)的交易額為21億元，違法所得也不及封建華?！傲硗鈨杉冶惶幜P的涉案方更是出現(xiàn)虧損，料想與其參與的品種以及對市場趨勢的判斷失誤也有關(guān)?！?

　　與此同時，市場本身出現(xiàn)較大波動并且有上漲的趨勢也是此類交易盈利的“前提條件”。從案件公布的涉案時間看，四起案件均發(fā)生在股市大幅波動期間，雖然彼時市場快速下跌，但不排除個股存在單日從跌停到漲停的極端案例?！袄碚撋?，他們只要在盤中抓住這類機會即可”，上述投資總監(jiān)稱，“當然，事后再看這件事，從四起案件的交易額及其非法所得對比來看，在那樣下跌的市場中，此類交易其實是得不償失的。”

　　為ETF套利“正名”

　　“如果想做正常的ETF套利交易，其實是希望ETF能夠順利地買進和賣出。如果選擇的是很冷門的ETF，在交易清淡的市場很可能賣不掉，所以上述案例中的涉案方其實想做的不是ETF套利，而是要做自成交的股票日內(nèi)交易。同時，在正常的ETF套利交易中，由于擔心ETF自身價格的走低，通常還會做空股指期貨，鎖住ETF價格下跌的風險，上述被曝光的案件中也并未出現(xiàn)此類情況?！逼铠Q稱。

　　他提到，“我們希望能為正常的ETF套利，以及合法合規(guī)、范圍更廣的套利策略‘正名’，不要因為一個采用了ETF套利形式且看似神秘的‘自成交’交易，就一竿子‘打死’，讓正常的ETF套利及其他套利策略蒙上陰影?！?

　　格上財富研究員張婷也表示，股票ETF正常的套利策略是合規(guī)合法的，只是現(xiàn)在的套利空間已經(jīng)很小了，這是由市場本身的情況決定的。至于這兩次處罰的股票ETF日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，客觀上會造成ETF交易量的虛增，影響市場合理定價的機制和可能性，對普通投資者造成了不公平的影響。

　　中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前基金名稱中帶有“套利”二字的產(chǎn)品共有440只。