看到這個(gè)題目時(shí)，我想老司機(jī)們知道我要說(shuō)什么了，你懂的。在這，就不嚴(yán)格區(qū)分大小集合定義以及整改后公募了。

券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，最開(kāi)始推出時(shí)，出發(fā)點(diǎn)是跟公募基金一樣，把客戶(hù)的錢(qián)集中起來(lái)投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（股票和債券），按照凈值來(lái)結(jié)算收益，只賺管理費(fèi)。

可是，搞了幾年，高波動(dòng)的權(quán)益產(chǎn)品一直起不來(lái)規(guī)模，低波動(dòng)的債券產(chǎn)品相對(duì)于理財(cái)來(lái)說(shuō)，波動(dòng)大且收益又不高；總之，如此產(chǎn)品設(shè)計(jì)及商業(yè)模式，一直做不起來(lái)。

說(shuō)個(gè)數(shù)據(jù)，公募債基在2013年底只有1000多億，券商“真集合”之前也沒(méi)有免稅的優(yōu)勢(shì)，想想都知道，起來(lái)多難。

券商資管的領(lǐng)導(dǎo)在銷(xiāo)售和投研上一直很拼命，可是眼見(jiàn)著銀行理財(cái)規(guī)模騰飛，而自己的產(chǎn)品一直起不來(lái)呢？能否也給客戶(hù)剛兌或者類(lèi)剛兌，做到低波動(dòng)呢？

此時(shí)，南方某家券商資管率先殺出重圍，模仿銀行理財(cái)設(shè)計(jì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)出了報(bào)價(jià)類(lèi)（業(yè)績(jī)基準(zhǔn)類(lèi)）小集合，監(jiān)管也認(rèn)可，于是集合開(kāi)始了一條狂奔之路，其它券商紛紛效仿。

這幾年，券商資管雖然總體上規(guī)模膨脹厲害，但是事實(shí)上主要收入和利潤(rùn)都來(lái)自于固收類(lèi)集合，不信你們都去問(wèn)問(wèn)。

我一直強(qiáng)調(diào)中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)管理而言，商業(yè)模式和產(chǎn)品設(shè)計(jì)最重要，投資管理能力次之，這類(lèi)集合殺傷力在哪里呢？

1)對(duì)于客戶(hù)來(lái)說(shuō)：報(bào)價(jià)型，或者有業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，言外之意就是要類(lèi)剛兌，這個(gè)基準(zhǔn)比同期限理財(cái)要高不少

2)發(fā)行和負(fù)債管理來(lái)說(shuō)：可以續(xù)發(fā)，甚至可以多期混合運(yùn)作

3)估值來(lái)說(shuō)：當(dāng)時(shí)估值甚至可以用成本法，或者買(mǎi)入成本法估值的資產(chǎn)

4)對(duì)于管理人來(lái)說(shuō)：管理費(fèi)不低，且超額基本都可以拿走

皆大歡喜！是不是！

給大家再詳細(xì)看看如下對(duì)比圖（2018年后各方面及監(jiān)管有變化，在此不表）：

再以某個(gè)券商小集合產(chǎn)品要素為例：

看以上兩張圖，內(nèi)行們就知道集合的威力了，同時(shí)非常羨慕銀行理財(cái)對(duì)不對(duì)？

同志們，你知道2016年的債券市場(chǎng)或者同業(yè)市場(chǎng)為啥瘋狂么？因?yàn)榇蠹叶荚诎岽u套利。

最瘋狂的時(shí)候到什么程度呢？

資產(chǎn)端，7年AA城投，發(fā)出來(lái)3.7%，中標(biāo)倍數(shù)3倍 ；

此刻，有券商半年集合報(bào)價(jià)基準(zhǔn)4.5%：

問(wèn)倒掛咋辦？上杠桿，回購(gòu)成本2%左右。

問(wèn)萬(wàn)一跌了咋辦？成本法，或者交易所非公開(kāi)或者收盤(pán)價(jià)。

這已經(jīng)超越了資產(chǎn)管理了，那會(huì)分析各種宏觀，喊各種口號(hào)，分析各種資產(chǎn)走勢(shì)，其實(shí)都是傳銷(xiāo)的手段而已，對(duì)不對(duì)？

其實(shí)銀行理財(cái)也差不多，只不過(guò)非銀是食物鏈底端而已，成本最高。這個(gè)游戲要繼續(xù)玩，需要滿足兩個(gè)條件：第一，負(fù)債端不能掉鏈子；第二，資產(chǎn)端雖然市價(jià)虧損，但是不能踩雷或者讓客戶(hù)知道虧太多了導(dǎo)致贖回。

可是終究有機(jī)構(gòu)有人還是瘋狂，2016年底在某行委外會(huì)議上，有位券商兄弟講ppt說(shuō)，“收益率是很低了，但是大家別害怕，我之前搞權(quán)益的都能搞，我相信大家肯定更能做，干”。到處都彌漫著荷爾蒙氣息，只是不知道一年之后，這位兄弟安在？

凡是在2016年大規(guī)模上集合的機(jī)構(gòu)，這兩年，基本都栽了跟頭。是誰(shuí)呢？大家只要對(duì)比券商2015年年底和2016年底集合的管理規(guī)模誰(shuí)增加得多，就知道了。

原因呢？2017年大熊市，有些由于凈值窟窿實(shí)在太大，且都賣(mài)不掉，早就不能兌付。有些機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售強(qiáng)一點(diǎn)，通過(guò)繼續(xù)擴(kuò)大或者維持規(guī)模，龐氏一樣熬過(guò)凈值缺口，但是2018年的違約雷，還有一些集合放了股票質(zhì)押，終究還是讓他們倒下了。

當(dāng)然還有些幸存者，我告訴你怎么做到的：重倉(cāng)低等級(jí)非公開(kāi)城投和地產(chǎn)債，他們?cè)?018年，居然安然回來(lái)了。與祖國(guó)同呼吸共命運(yùn)，對(duì)不對(duì)？

所以啊，兄弟們，不要看凈值，更不能看券商資管的報(bào)表收入和利潤(rùn)，其實(shí)在托管那看影子估值和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的波動(dòng)，就知道里面的道道了。

你知道對(duì)于集合來(lái)說(shuō)，這兩年被啥東西傷得最慘么？悄悄的說(shuō)：是滬華信。原因：評(píng)級(jí)AAA，信評(píng)無(wú)法拒絕，高收益，交易所可質(zhì)押，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性好，滿足委托人要求，可重倉(cāng)！虛設(shè)的信評(píng)，想想都可怕。

既然事實(shí)發(fā)生了，總要有人買(mǎi)單吧。這就取決于管理人的能力和意愿了。按照監(jiān)管的要求，合同是沒(méi)有任何剛兌的字眼的，買(mǎi)著自負(fù)，可以不兌付；按照行業(yè)規(guī)矩，呵呵，大家都還要玩吧。

有些“良心”管理人，規(guī)模也不大，為了維系臉面，以后還要求著銀行做生意，自掏腰包給兌付了?？偛脗兛隙](méi)想到，md，資管居然做成了虧損的自營(yíng)，商業(yè)模式一點(diǎn)都不好玩。

還有些管理人，用盡了辦法，實(shí)在兌付不了。這下，把各類(lèi)銀行處長(zhǎng)們拉下了水，尤其是中小銀行，之前委外不讓搞，集合倒是可以買(mǎi)。要收益？沒(méi)有。要贖回？對(duì)不起，流動(dòng)性太差或者虧損太大，贖不回。要打官司？來(lái)啊，我就厚臉皮，你也要受行里處罰不說(shuō)，監(jiān)管都要重罰你吧?？傊?，一肚子火，一地雞毛。

更有甚者，有些機(jī)構(gòu)集合的窟窿，都讓定向委外來(lái)接了部分。委托人也控制不了啊。合規(guī)性，要是監(jiān)管徹查，那是呵呵了。

這個(gè)商業(yè)模式，不就是開(kāi)銀行么？其實(shí)理財(cái)也一樣，但是理財(cái)是剛兌的，且負(fù)債端也有這個(gè)能力繼續(xù)下去。非銀，沒(méi)這個(gè)能力，監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)，也不允許。

更有甚者，居然有私募也借用了基金的通道，玩起了這個(gè)。更好奇的是，有些基金公司自己不做，居然借出通道、甚至銷(xiāo)售幫其拉規(guī)模，一起“分贓”。。。這不是傷自己品牌么？

在這個(gè)混亂的資管時(shí)代，銀行和信托還繼續(xù)玩著，但是證監(jiān)的嚴(yán)監(jiān)管，基本要徹底堵死。原來(lái)的模式，協(xié)會(huì)備案都已經(jīng)通不過(guò)了。

兩年前，有委托人朋友問(wèn)我，假如是我，怎么來(lái)挑選管理人。我說(shuō)，撇開(kāi)所有的歷史業(yè)績(jī)和人情關(guān)系，首先看公司現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，啥時(shí)候起的規(guī)模，都配了啥資產(chǎn)，靠啥賺錢(qián)；其次，托管必須放自己這，盯住每筆交易；再次，才是看看團(tuán)隊(duì)人還齊不齊，都啥風(fēng)格，最重要的是風(fēng)控和信用風(fēng)險(xiǎn)辨別能力；最應(yīng)該弱化投資經(jīng)理，拿的哪些獎(jiǎng)項(xiàng)，基本都是裝飾門(mén)面的。

對(duì)于公司領(lǐng)導(dǎo)們還有啥經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的話，那就是：

1)首先重視商業(yè)模式和產(chǎn)品設(shè)計(jì)

2)其次，重視資產(chǎn)和負(fù)債的匹配能力，不要在不對(duì)的時(shí)候亂上規(guī)模

3)再次，重視風(fēng)險(xiǎn)控制和負(fù)債管理

4)最后，識(shí)別下團(tuán)隊(duì)和投資經(jīng)理還是蠻重要

現(xiàn)在債券利率這么低了，但是好像代銷(xiāo)集合和基金都特別好賣(mài)，那我順便給各位渠道和管理人提個(gè)醒吧。

以上干貨，本質(zhì)上對(duì)于各類(lèi)機(jī)構(gòu)以及每個(gè)公司都適用。

親，轉(zhuǎn)發(fā)是一種美德！