作者：許婧琳，金融市場部市場研究處
2018年，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，貨幣?dāng)局采用降準(zhǔn)、MLF等操作向市場投放中長期流動性，市場資金面整體充裕；下半年以來經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制疏通不暢，“寬貨幣”難以傳導(dǎo)至“寬信用”，隨后支持民企融資政策頻出；資管新規(guī)以及相關(guān)配套細(xì)則逐漸落地實(shí)施，銀行系理財(cái)子公司陸續(xù)宣布成立，有望成為未來債券市場配置與交易的重要角色。
上述因素導(dǎo)致債券市場各類投資主體持倉債券品種的數(shù)量發(fā)生變化，某種程度上體現(xiàn)了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際調(diào)整。本文通過對銀行間市場債券托管數(shù)據(jù)的分析，描述2018年債券市場主要投資群體風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)的變化及原因。
一、債券發(fā)行數(shù)據(jù)小結(jié)
2018年債券市場共發(fā)行債券43.76萬億債券，其中比重最高的為同業(yè)存單，發(fā)行量21.10萬億，占比48.22%，同比增長4.62%；其次為金融債，發(fā)行量5.24萬億，占比11.98%，同比增長5.90%；占比第三的地方政府債發(fā)行量4.17萬億，占比9.52%，同比減少4.43%?？傮w而言，各主要類型債券發(fā)行量占比無明顯變化。國債發(fā)行量3.60萬億，占比8.23%，同比減少10.07%。同時(shí)，信用債市場發(fā)行量大幅上升，短期融資券發(fā)行量3.13萬億，同比增長31.52%；資產(chǎn)支持證券發(fā)行量2萬億，同比增長35.58%；中期票據(jù)發(fā)行量1.70萬億，同比增長53.87%。信用債發(fā)行主體主要為非金融企業(yè)，發(fā)行量大幅同比上升，一定程度體現(xiàn)了債券市場對于實(shí)體企業(yè)融資的支持。
圖1：2018年債券發(fā)行量
圖2：2017、2018年發(fā)行量對比 
數(shù)據(jù)來源：Wind，建行金融市場部整理。
二、主要投資者主體風(fēng)險(xiǎn)偏好分析
截止2018年11月，中債登托管量11月凈增3688億至56.88萬億元（較上月凈增4427億）；上清所托管量凈增6417億至19.27萬億元（上月凈增3135億）。各類型機(jī)構(gòu)在2018年1-11月中，持倉的債券品種有邊際調(diào)整，初步反映出各類機(jī)構(gòu)的配置特色與交易策略。
（一）特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)
特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)為政策性銀行，主要持倉品種為國債，其次為同業(yè)存單，第三為政策性銀行金融債。
1-11月以來，特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)持有國債一直保持穩(wěn)定，為該類機(jī)構(gòu)品種主要品種。截止11月底，特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)持有國債16,967.75億元，環(huán)比10月減持21億，全年平均持倉量16,907億。
特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)對于同業(yè)存單持有量波動較大，截止11月底，持倉同業(yè)存單5,637.90億元，較10月底大幅減持1149億元，環(huán)比減少-16.93%，同時(shí)也是下半年以來首次減持。主要由于同業(yè)存單發(fā)行頻率較為密集，市場供給量大，信用風(fēng)險(xiǎn)小，是機(jī)構(gòu)進(jìn)行倉位久期調(diào)整和頭寸管理的重要工具。
特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)對于政金債、信用債、金融機(jī)構(gòu)債持倉較為穩(wěn)定，且持倉比例較小，持倉絕對數(shù)額隨著債券市場擴(kuò)大和流動性的充裕，整體呈現(xiàn)上升趨勢。
圖3：特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)月度持倉結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Wind，建行金融市場部整理。
（二）全國商業(yè)性銀行
全國商業(yè)性銀行主要持倉品種為國債、政策性金融債；其中國債持倉量呈現(xiàn)逐步上升趨勢，截止到11月底，全國商業(yè)性銀行持倉國債64,349.16億元，較上月增長1.10%；持倉政策性金融債53,401.14億元，較上月小幅增長0.18%。相對而言，全國商業(yè)性銀行在2018年上半年，增持國債同時(shí)減持政策性金融債，主要是由于政金債-國債利差逐步收窄，對于有交易性需求、同時(shí)也是擁有銀行間市場最大投資量的商業(yè)銀行，國債的交易價(jià)值有所凸顯。
圖4：全國性商業(yè)銀行月度持倉結(jié)構(gòu)
圖5：政金債-國債利差走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind，建行金融市場部整理。
11月，全國性商業(yè)銀行大幅增持同業(yè)存單1159億，持倉占比較上月增長 12.99%；增持金融機(jī)構(gòu)債券572.34億，環(huán)比增長 5.50%；增持信用債122億，環(huán)比增長1.22%。主要考慮接近年末，市場利率下行趨勢沒有本質(zhì)性的變化，同業(yè)存單以及金融機(jī)構(gòu)債券供給增大，投資者在面對“資產(chǎn)荒”時(shí)，被動選擇配置信用風(fēng)險(xiǎn)更低的同業(yè)資產(chǎn)，盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高的信用債。
（三）保險(xiǎn)公司
11月保險(xiǎn)總托管量由增轉(zhuǎn)減，共減持58億債券。主要增持了74億國債，小幅增持7億企業(yè)債，減持其他所有類型債券。保險(xiǎn)負(fù)債端久期較長，11月有50年期國債發(fā)行，配置超長債符合保險(xiǎn)拉長資產(chǎn)久期的訴求。過去幾年保險(xiǎn)公司發(fā)展不太規(guī)范的環(huán)境下，主要靠高息投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)來擴(kuò)張規(guī)模。整頓之后，保險(xiǎn)規(guī)模擴(kuò)張重回分紅險(xiǎn)和傳統(tǒng)壽險(xiǎn)，這些保險(xiǎn)都是長期資金流入，需要長期限資產(chǎn)來匹配。
圖6：保險(xiǎn)公司月度持倉結(jié)構(gòu)
