導(dǎo)讀：保健品行業(yè)近期正處在輿論的風(fēng)口浪尖，各大直銷保健品龍頭受到了監(jiān)管加強(qiáng)的影響，都面臨比較大的經(jīng)營(yíng)壓力和監(jiān)管壓力。

由于前期這些龍頭在企業(yè)發(fā)展和品牌推廣的過程中，銷售人員對(duì)品牌的夸大宣傳，導(dǎo)致了很多問題。未來行業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范，其實(shí)有利于保健品行業(yè)的進(jìn)一步勝出。

我們今天主要分五個(gè)部分對(duì)保健品行業(yè)做系統(tǒng)性的闡述。

一、中國(guó)保健品市場(chǎng)介紹

1、市場(chǎng)規(guī)模

保健品市場(chǎng)規(guī)模超過千億，未來的發(fā)展空間非常廣闊。具體來看，2018年按照歐瑞的數(shù)據(jù)，消費(fèi)者健康市場(chǎng)大概在2575億。其中OTC類的大概在948億，扣除掉otc類的保健品行業(yè)大概在1627億，18年同比增長(zhǎng)9.8%。主要包括三大領(lǐng)域，維生素和膳食補(bǔ)充劑、體重管理和運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)。

未來保健品行業(yè)受益人均可支配收入的提升和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，包括消費(fèi)者對(duì)未來健康生活方式的重視、中國(guó)老齡化的加劇等幾方面影響。預(yù)計(jì)保健品市場(chǎng)未來應(yīng)該是食品飲料子行業(yè)當(dāng)中景氣度比較高的，整體增速預(yù)計(jì)未來五年依然能夠保持9%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。

2、行業(yè)結(jié)構(gòu)

從具體行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，膳食類占據(jù)主導(dǎo)地位，大概在90%的占比。體重管理和運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)相對(duì)占比比較小，但是運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)類過去五年的復(fù)合增速達(dá)到40%。整體來看就是這些領(lǐng)域是低基數(shù)，但是消費(fèi)者需求快速增長(zhǎng)。

3、中國(guó)保健品行業(yè)發(fā)展

中國(guó)保健品行業(yè)的起步是比較晚的，基礎(chǔ)也相對(duì)比較薄弱。但是成長(zhǎng)得非常迅速，目前經(jīng)過二三十年的發(fā)展，逐步已經(jīng)由弱監(jiān)管重營(yíng)銷，以傳統(tǒng)滋補(bǔ)品為主導(dǎo)的狀況，發(fā)展成為規(guī)范有序、重產(chǎn)品重品牌、重營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充為主導(dǎo)的市場(chǎng)。

從具體發(fā)展階段來看，94年之前應(yīng)該說是保健品行業(yè)迅速崛起的時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期，傳統(tǒng)的滋補(bǔ)品，包括一些像口服液、紅桃K、那種軍人、老黃金這些產(chǎn)品都獲得了快速的發(fā)展。

但是到95年左右，受到中華鱉精事件的影響，當(dāng)時(shí)中華鱉精在全國(guó)非常風(fēng)靡，就出現(xiàn)了特別多的假冒偽劣產(chǎn)品，導(dǎo)致行業(yè)受到了消費(fèi)者的大量質(zhì)疑。保健品行業(yè)在1995年出現(xiàn)了明顯的衰退，產(chǎn)值由200多億跌到100多億，企業(yè)數(shù)量也由2000多家下降到1000多家。

隨后在2000年初，保健品行業(yè)又進(jìn)入了調(diào)整的階段。在這個(gè)階段，保健品行業(yè)逐步規(guī)范化?！督】凳称纷?cè)管理辦法政策》的出臺(tái)，使保健食品受到了比較大的影響，保健品未來要每五年進(jìn)行一次審核。行業(yè)的管理也由被動(dòng)性管理向主動(dòng)性管理轉(zhuǎn)變。

行業(yè)前期主要是注冊(cè)制，從16年7月1日開始中國(guó)保健品行業(yè)進(jìn)入了注冊(cè)制和備案制并行的時(shí)代。新政的實(shí)施對(duì)于行業(yè)的規(guī)范和小企業(yè)的淘汰有非常大的幫助。從新政實(shí)施的影響來看，一方面新政大大縮短了注冊(cè)制的時(shí)間，對(duì)于進(jìn)口企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，特別是進(jìn)入國(guó)內(nèi)醫(yī)藥渠道等線下市場(chǎng)打開了大門。

另外以前一些醫(yī)藥連鎖店有自有品牌的保健品，大部分都是依靠這樣的保健品生產(chǎn)企業(yè)去貼牌生產(chǎn)，這些企業(yè)也受到了備案制的打擊。因?yàn)橐ネㄟ^備案必須要有相應(yīng)的產(chǎn)能，因此這樣一部分保健品慢慢受到了約束，退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)進(jìn)入了規(guī)范有序的發(fā)展階段。

4、海外收購(gòu)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間

從15年進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段以后，國(guó)外企業(yè)跟國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，倒逼國(guó)內(nèi)企業(yè)加劇海外收購(gòu)。收購(gòu)海外企業(yè)一是可以獲得海外企業(yè)積累的技術(shù)、品牌優(yōu)勢(shì)和品類等各方面優(yōu)勢(shì)。第二就是可以把它們引進(jìn)來發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，像西王食品2016年收購(gòu)了Kerr,湯臣倍健在18年收購(gòu)了澳洲益生菌補(bǔ)充劑龍頭等。

從15年以來，國(guó)內(nèi)企業(yè)大量收購(gòu)國(guó)外保健品企業(yè)來布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但是從目前整體情況來看，中國(guó)的保健品滲透率和人均消費(fèi)依然處于偏低狀況，我們認(rèn)為未來提升的空間依然是非常大的。

從2018年的人均消費(fèi)額來看，中國(guó)保健品人均消費(fèi)額在117塊，香港、日本的大部分是在六七百塊，美國(guó)在900多。未來我們認(rèn)為保健品人均消費(fèi)額還有4到6倍的提升空間，主要來自于兩方面。

一方面是滲透率的提升，中國(guó)目前保健品滲透率大概在20%，基本上跟美國(guó)70年代的水平比較接近。美國(guó)保健品目前的滲透率在50%，我們認(rèn)為未來隨著人口老齡化的加劇，消費(fèi)者營(yíng)養(yǎng)健康意識(shí)的培育和提升，滲透率有兩倍的提升空間。

第二是購(gòu)買人群消費(fèi)金額的提升，跟我們國(guó)家比較類似的日本購(gòu)買人群消費(fèi)金額大概在1655元。中國(guó)的購(gòu)買人群消費(fèi)金額目前只有585元，基本上是日本的1/3。隨著國(guó)內(nèi)人均GDP的提升和醫(yī)療保健支出水平的提高，未來這一部分也有2到3倍的提升空間。整體來看，未來保健品人均消費(fèi)至少有4到6倍的提升空間。

二、行業(yè)格局未定，集中度提升空間大

目前來看保健品的整體格局還是未定的狀況，未來集中度提升空間是比較大的。分幾個(gè)子領(lǐng)域來看。

1、膳食補(bǔ)充劑領(lǐng)域

膳食補(bǔ)充劑是最大的領(lǐng)域，目前競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，市場(chǎng)格局也是相對(duì)比較分散。膳食補(bǔ)充劑2018年的市場(chǎng)規(guī)模大概是1486億，市場(chǎng)規(guī)模很大，但是同質(zhì)化水平和產(chǎn)品可替代性非常強(qiáng)，因此行業(yè)一直處于十分分散的狀況。

根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2018年市占率超過1%的VMS企業(yè)大概是12家，像無極限占比排第一是11%，湯臣倍健是8%，安利是7%，東阿阿膠是6%，完美是6%，剩下的企業(yè)基本上都在3%左右的水平。

未來不管從寬度還是深度上，行業(yè)仍然有比較大的提升空間。從寬度上來講，美國(guó)的保健品龍頭旗下SQ目前已經(jīng)有1500種。湯臣倍健是中國(guó)最大的保健品龍頭，它的SQ現(xiàn)在只有300個(gè)。未來品類豐富度上仍然有比較大的提升空間。

從深度上來看，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)目前依然處于相對(duì)比較粗放的階段，通吃型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目前占據(jù)了80%以上的市場(chǎng)。以維生素為例，中國(guó)80%的產(chǎn)品還是以全人群的粗放式產(chǎn)品為主。美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在基本上復(fù)合維生素已經(jīng)細(xì)化到不同消費(fèi)人群，女性人群、男性人群，包括中年人、老年人該吃什么樣的產(chǎn)品，都非常的細(xì)化。在深度上中國(guó)的保健企業(yè)未來還有比較大的提升空間。

2、體重管理領(lǐng)域

在體重管理領(lǐng)域目前是康寶萊一家獨(dú)大，外資品牌的優(yōu)勢(shì)是比較明顯的。體重管理市場(chǎng)的大概規(guī)模在120億，西方國(guó)家因?yàn)檎w肥胖率高，但是人口基數(shù)少。中國(guó)是肥胖率偏低，但是整的肥胖人群的基數(shù)相對(duì)較大，而且今年其實(shí)肥胖率也有快速攀升的趨勢(shì)，因此未來體重管理的市場(chǎng)空間應(yīng)該是非?？捎^的細(xì)分領(lǐng)域。

從具體競(jìng)爭(zhēng)格局來看，龍頭企業(yè)的集中度是相對(duì)比較高的，基本上是康寶萊一家獨(dú)大，這種更加細(xì)化專業(yè)的外資品牌還是占據(jù)了比較大的優(yōu)勢(shì)。

3、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)細(xì)分子領(lǐng)域

運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)細(xì)分子領(lǐng)域市場(chǎng)定位的是一些小眾人群，市場(chǎng)集中度也是相對(duì)比較高的，但是還有比較大的提升空間。

運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)整體規(guī)模比較小，但是增速非?？臁?/strong>2018年運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)大概是21億的市場(chǎng)規(guī)模，同比增長(zhǎng)在40%左右。運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)目前的銷售渠道經(jīng)歷了從線下健身房往線上轉(zhuǎn)變的方式，目前線上渠道占到了80%以上的銷售額。

從具體競(jìng)爭(zhēng)格局來看，西王食品在收購(gòu)Krr后在運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域現(xiàn)在已經(jīng)是龍頭，占比在29%，超過了原來的龍頭康比特?？当忍啬壳笆切袠I(yè)第二，占比18%。湯臣倍健在這個(gè)領(lǐng)域排到第三，是17%的市場(chǎng)份額。

未來運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品的專業(yè)化和精準(zhǔn)營(yíng)銷，從產(chǎn)品方面來看，是不是能夠達(dá)到運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)相關(guān)人群消費(fèi)的效果。比如說蛋白類產(chǎn)品能不能達(dá)到更高的吸收率，突破這樣一些技術(shù)難題，這樣的企業(yè)能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中有比較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第二個(gè)是精準(zhǔn)營(yíng)銷，能不能精準(zhǔn)地抓住目標(biāo)消費(fèi)群體，比如是不是可以依靠一些健身網(wǎng)紅對(duì)粉絲進(jìn)行帶動(dòng)和轉(zhuǎn)化，從而把他的粉絲轉(zhuǎn)化成公司核心客戶。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)這些客戶的整體消費(fèi)能力和復(fù)購(gòu)率是非常高的。這樣的營(yíng)銷精準(zhǔn)化也是未來企業(yè)能夠在細(xì)分市場(chǎng)獲得比較高的市場(chǎng)份額的關(guān)鍵。

三、四大渠道介紹

目前來看，保健品行業(yè)是以直銷為主，線上增長(zhǎng)更迅速的狀況。渠道結(jié)構(gòu)直銷占到了47.3%，線上占到了31.9%，藥店占到了18.3%，商超占到2.5%。整體來看，過去五年藥店渠道受到電商沖擊，其實(shí)是處于萎縮的狀況，市場(chǎng)占比處于下降的結(jié)構(gòu)。線上相對(duì)來說增長(zhǎng)比較快，18年增長(zhǎng)超過30%。商超渠道保持相對(duì)的穩(wěn)定和略萎縮的狀況。直銷渠道處于相對(duì)飽和的狀況。

1、直銷渠道

具體分渠道來看，直銷渠道在我們國(guó)家跟其他國(guó)家相比是占比較高的，基本上能占到47%。出現(xiàn)這樣的情況有幾方面的原因，首先因?yàn)橹袊?guó)的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑歷史是非常短的，98年由外資品牌安利引入了這樣的概念，也是最早開始通過直銷的方式來打開市場(chǎng)。

另外因?yàn)橹变N本身的特點(diǎn)是直銷人員與消費(fèi)者進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交流，這樣對(duì)于消費(fèi)者的培養(yǎng)和產(chǎn)品影響力的擴(kuò)大和覆蓋面擴(kuò)大都有非常大的幫助。在這樣的背景下，過去的市場(chǎng)培育，其實(shí)直銷企業(yè)做了非常大的貢獻(xiàn)。從商務(wù)部目前批準(zhǔn)的直銷企業(yè)數(shù)量來看，95家直銷做保健品的大概在75家，整體來看數(shù)量是非常多的。

2、藥店渠道

藥品渠道來看，相比藥品，保健品是毛利驅(qū)動(dòng)型的銷售模式。藥店渠道主要銷售兩類保健品，一類是通過QS認(rèn)證的普通食品。第二類保健品是要拿到保健品批文的，這其實(shí)也是藥店渠道的核心壁壘，因?yàn)榕闹芷谝话惴浅ｉL(zhǎng)，需要2到3年，生產(chǎn)需要同時(shí)具有GMP資質(zhì)等等。其實(shí)目前進(jìn)口食品獲得批文的只有780個(gè)，占比5%，數(shù)量是非常少的。

因此目前線下渠道國(guó)產(chǎn)品牌或者說湯臣倍健是有非常強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。藥店渠道的利潤(rùn)分配來看，從生產(chǎn)成本到經(jīng)銷拿貨價(jià)到藥店終端的進(jìn)貨價(jià)和零售價(jià)，是1:3:4:10的比例。保健品企業(yè)的毛利率在百分之六七十，經(jīng)銷商的利潤(rùn)只有20%，毛利率只有20%多，基本上是以走量為主的渠道。終端藥店的毛利率基本上在百分之六七十的水平，還是相對(duì)比較可觀的。

因此跟藥店渠道的中藥或者西藥30~35%左右的毛利率比，保健品在藥店其實(shí)屬于典型的毛利相對(duì)比較高的品類，是高毛利驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品。從17年國(guó)內(nèi)的藥店發(fā)展趨勢(shì)來看，藥店的連鎖化趨勢(shì)非常明顯。隨著藥店連鎖化趨勢(shì)的推行，其實(shí)對(duì)保健品生產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的定價(jià)能力產(chǎn)生了比較大的壓力。

但是我們也要看到，未來藥店對(duì)這種有品牌有產(chǎn)品和有服務(wù)支持的龍頭的需求也會(huì)進(jìn)一步提升。因?yàn)橄M(fèi)者整體消費(fèi)自主性在提升，消費(fèi)者對(duì)這種有品牌有產(chǎn)品有服務(wù)的保健品的需求也在持續(xù)提升。未來這種連鎖藥店跟強(qiáng)品牌之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手應(yīng)該是合作共贏的過程，在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中應(yīng)該會(huì)有相對(duì)應(yīng)有的地位。

從藥店渠道的消費(fèi)人群來看，主要是以中老年群體為主。不同的渠道消費(fèi)群體有明顯的差異，線上渠道是以年輕消費(fèi)群體為主，線下渠道以終老年群體為主。而且線下渠道的產(chǎn)品品類是以蛋白粉、鈣類、維生素類這種傳統(tǒng)的VMS產(chǎn)品為主。從具體品牌來看，2017年城市零售Top20產(chǎn)品當(dāng)中，湯臣倍健視7個(gè)上榜，其中子公司廣州倍健有3個(gè)產(chǎn)品上馬，維生素類的產(chǎn)品占到了20%。

3、商超渠道

商超渠道占比一直比較小，目前只有2.5%的市場(chǎng)份額。但是也要看到商超渠道跟藥店渠道有非常大的不同，商超渠道的消費(fèi)者以送禮需求為主，因?yàn)樗麄儗?duì)產(chǎn)品的包裝、價(jià)格因素關(guān)注更多，藥店渠道關(guān)注更多的是產(chǎn)品的品牌和質(zhì)量。

從商超渠道的整體利潤(rùn)分配來看，生產(chǎn)成本、經(jīng)銷商拿貨價(jià)、商超拿貨價(jià)和零售價(jià)之間是1:3:8：10的比例，經(jīng)銷商的毛利率大概在60%。但是也要看到商超渠道需要承擔(dān)很多的費(fèi)用，進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、導(dǎo)購(gòu)人員費(fèi)用以及各樣的條碼費(fèi)等一大堆費(fèi)用，所以算下來它的凈利率并不高。

4、線上渠道

線上目前是外資品牌的主要競(jìng)爭(zhēng)渠道，而且線上渠道因?yàn)闆]有批文限制，應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)最充分、最公平的渠道。從線上渠道來說，中國(guó)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他發(fā)達(dá)國(guó)家。

線上渠道主要有三種模式，傳統(tǒng)的線上平臺(tái)目前占60%，代購(gòu)渠道目前還有比較大的份額在24%，跨境電商占比是16%。未來由于跨境電商的產(chǎn)品品質(zhì)保障和品類選擇更加豐富，未來有比較大的發(fā)展空間。但是跨境電商受到相關(guān)政策法規(guī)的影響相對(duì)比較大，而且整體供貨周期和國(guó)內(nèi)的售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)依然是不完善的。

線上格局方面，目前湯臣倍健和siwess同處于雙龍頭的地位，市占率都在7%。其它品牌基本上都是2%。

四、國(guó)外保健品龍頭的發(fā)展之路

我們主要是從三個(gè)公司進(jìn)行了細(xì)分研究，包括美國(guó)的連鎖龍頭GNC，直銷龍頭康寶萊，經(jīng)銷龍頭Blackmores三種渠道模式，從而對(duì)的國(guó)內(nèi)的保健品提出了一些可以學(xué)習(xí)和借鑒的一些地方。

1、連鎖龍頭GNC

GNC在美國(guó)發(fā)展的周期非常長(zhǎng)，目前已經(jīng)經(jīng)歷了八九十年的發(fā)展，目前實(shí)體店在全球超過了8500家，其中直營(yíng)店占到了40%。公司通過自有品牌和第三方品牌的方式進(jìn)行銷售，其中自營(yíng)品牌占比是52%，第三方品牌銷售占比是48%，其中第三方獨(dú)家代理產(chǎn)品的份額大概在9%。

2011年公司在紐交所成功上市，成為當(dāng)年年度股票價(jià)格增長(zhǎng)第一，IPO市值達(dá)到43億美金的水平。在GNC的發(fā)展過程當(dāng)中，隨著電商的沖擊，包括人們消費(fèi)方式的改變，從2014年開始，公司一些偏遠(yuǎn)地區(qū)的門店開始出現(xiàn)店面流量和同店銷售額快速下降壓力，因此公司也是出臺(tái)了重整的計(jì)劃。

經(jīng)過重整以后，17年開始公司的單店情況又開始比較明顯的復(fù)蘇。18年公司基于謹(jǐn)慎性的原則提出未來三年依然會(huì)關(guān)閉表現(xiàn)欠佳的門店，未來三年會(huì)關(guān)閉北美地區(qū)700到900家門店。

其實(shí)從發(fā)展來看也印證了這樣的模式的特點(diǎn)和它的一些不足。在發(fā)展的初期，由于門店的產(chǎn)品展示效果很強(qiáng)，同時(shí)它通過會(huì)員制獲得一些消費(fèi)粘性非常強(qiáng)的核心客戶，在發(fā)展初期效果非常好。但是發(fā)展到后期，隨著消費(fèi)者出現(xiàn)新的渠道，或者消費(fèi)者的消費(fèi)方式發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)非常大的發(fā)展瓶頸。

像湯臣倍健以經(jīng)銷渠道為主，它的市場(chǎng)份額能夠快速擴(kuò)大，但是擴(kuò)張速度是相對(duì)比較慢的。另外雖然經(jīng)銷的模式會(huì)使消費(fèi)者容易遭到終端攔截，但是湯臣倍健通過專柜加終端顧問方式彌補(bǔ)了商業(yè)模式短板，從而獲得非?？焖俚陌l(fā)展。

從盈利能力來看，2018年GNC大概是在30%，湯臣倍健在60%多，凈利率是20%多，GNC是小個(gè)位數(shù)的凈利率。

2、體重管理直銷龍頭康寶萊

康寶萊整體發(fā)展的時(shí)間不是特別長(zhǎng)，80年代在美國(guó)洛杉磯成立，到目前為止公司產(chǎn)品已經(jīng)銷售到全球90多個(gè)國(guó)家，有超過4700個(gè)sq。

康寶萊能夠在體重管理領(lǐng)域獲得非?？焖俚陌l(fā)展有幾方面原因。首先它抓住了肥胖人口快速增加和老齡化加劇的背景，同時(shí)醫(yī)療保健支出持續(xù)上漲。包括因?yàn)?strong>不飽和就業(yè)人群的增加，為公司的直銷體系提供了大量人員。

因?yàn)閺囊豁?xiàng)調(diào)查來看，直銷模式成功的原因在于體重管理這樣的細(xì)分領(lǐng)域有非常強(qiáng)的社交屬性。70%的消費(fèi)者認(rèn)為強(qiáng)大的支持服務(wù)人員及體系是能夠?qū)崿F(xiàn)膳食目標(biāo)的關(guān)鍵，就是消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)品需要銷售人員提供規(guī)劃或者服務(wù)支持，來幫助實(shí)現(xiàn)體重管理和膳食目標(biāo)，這是體重管理相比其他領(lǐng)域非常重要的屬性。因此康寶萊獲得了快速的發(fā)展和比較大的成功。

康寶萊的直銷體系門檻是非常低的，只要花94美金就可以成為康寶萊的初級(jí)營(yíng)銷人員。我們對(duì)它的營(yíng)銷人員做了劃分，發(fā)現(xiàn)有86%并沒有通過去售賣康寶萊的相應(yīng)產(chǎn)品獲取收入，大部分的初級(jí)的直銷人員是為了獲取內(nèi)部折扣，因?yàn)樗麄儽旧硪彩强祵毴R產(chǎn)品的消費(fèi)群體。只有14%的人員，或者說二級(jí)以上人員是通過銷售康寶萊產(chǎn)品分銷是康寶萊產(chǎn)品獲得傭金，來實(shí)現(xiàn)個(gè)人收入增加的。

康寶萊在發(fā)展的初期，產(chǎn)品全部都是依靠代工來生產(chǎn)。但是從09年開始，公司開始進(jìn)行工廠化建設(shè)，目前已經(jīng)在中國(guó)有三個(gè)工廠，美國(guó)有兩個(gè)工廠，產(chǎn)品的自產(chǎn)率已經(jīng)達(dá)到65%。

從09年開始，隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈的完善，公司的毛利率也由79%上升到目前82%的水平。直銷模式的盈利能力也超過經(jīng)銷和連鎖直營(yíng)這些模式。但是凈利率大概只有百分之四五，因?yàn)榇罅康馁M(fèi)用被特許傭金占據(jù)。

3、Blackmores

Blackmores是澳洲的老牌保健品公司，2018年市場(chǎng)份額17.9%，在澳洲市場(chǎng)排第二。公司的發(fā)展也比較有意思，是伴隨著中國(guó)跨境電商和保健品代購(gòu)的發(fā)展而快速發(fā)展的。在1516年中國(guó)的跨境電商和保健品代購(gòu)非常火爆，公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了非常高速的增長(zhǎng)。

但是到2017年，公司出現(xiàn)了營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的情況，主要是因?yàn)?017年國(guó)內(nèi)的代購(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出現(xiàn)了比較大的增長(zhǎng)壓力。另外公司魚油乳清蛋白在2017年出現(xiàn)了原料短缺，部分產(chǎn)品出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況。第三個(gè)原因是澳洲本土的市場(chǎng)已經(jīng)比較成熟，而且受到了一些其他品牌的競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。

公司在2018年進(jìn)行了戰(zhàn)略方向上的重塑和調(diào)整，將戰(zhàn)略重心從澳洲、新西蘭市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到中國(guó)和其他亞洲市場(chǎng)，同時(shí)加大了新興亞洲市場(chǎng)費(fèi)用的投放，包括線上廣告、公司品牌推廣等一些營(yíng)銷投入。

公司在2018年實(shí)現(xiàn)了收入端8.9%的增長(zhǎng)，利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)了18.6%的增長(zhǎng)。其中中國(guó)區(qū)實(shí)現(xiàn)了22%的增長(zhǎng)，亞洲其它區(qū)也實(shí)現(xiàn)了20.4%的增長(zhǎng)。澳洲地區(qū)已經(jīng)恢復(fù)到相對(duì)比較穩(wěn)定的狀況，下降了1.3%。

五、標(biāo)的介紹與投資建議

1、湯臣倍健

湯臣倍健近期受到醫(yī)保報(bào)銷政策的影響出現(xiàn)了調(diào)整，我們對(duì)政策做了梳理，發(fā)現(xiàn)這個(gè)政策其實(shí)每年都會(huì)講，同時(shí)各個(gè)省區(qū)的政策有非常大的差異，像山西、廣西今年還出臺(tái)了醫(yī)保購(gòu)買保健品的政策。我們也做了測(cè)算，按照極端的情況對(duì)公司影響是在15%，如果有一半能夠轉(zhuǎn)化，整體影響應(yīng)該是在7.5%，這樣的影響是相對(duì)比較可控的。

公司從16年17年開始經(jīng)歷了非常大的調(diào)整，到現(xiàn)在依托線下強(qiáng)勢(shì)的渠道能力，未來通過渠道和品牌的提升，有非常大的發(fā)展空間。線上渠道方面，公司通過這樣高舉高打的方式，通過電商品牌化，同時(shí)邀請(qǐng)代言人的方式來不斷豐富線上專供產(chǎn)品，帶動(dòng)了線上渠道的高速化發(fā)展。

同時(shí)公司在收購(gòu)LSG以后，相當(dāng)于進(jìn)入了VMS這個(gè)增長(zhǎng)最快的益生菌市場(chǎng)。未來益生菌市場(chǎng)有望跟國(guó)內(nèi)形成非常大的協(xié)同，快速搶占中國(guó)線下市場(chǎng)。

在不考慮增發(fā)的情況下，我們預(yù)計(jì)公司19年的EPS是在六毛九和九毛二之間，目前對(duì)應(yīng)的PE是25倍和19倍，維持增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示主要是商譽(yù)大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)，和公司的無形資產(chǎn)攤銷。

2、西王食品

西王食品在三季度來看經(jīng)營(yíng)改善非常明顯，隨著公司保健品業(yè)務(wù)的調(diào)整，收入端已經(jīng)轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)端有30%以上的增長(zhǎng)，邊際改善非常明顯。而食用油板塊，Q3玉米油收入也有比較大幅度的增長(zhǎng)。

未來公司在運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域能夠享受到運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)高速成長(zhǎng)的影響，子行業(yè)本身有40%以上的增長(zhǎng)，同時(shí)公司通過與線下健身俱樂部在品牌渠道方面的深入合作，包括線上渠道方面，企業(yè)專營(yíng)店和專賣店的發(fā)力，未來公司運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展值得期待。

我們預(yù)計(jì)公司19年的EPS是在六毛七左右，目前對(duì)應(yīng)PE是在11倍左右，維持買入評(píng)級(jí)。

（以上是東北證券食品飲料行業(yè)首席分析師李強(qiáng)在進(jìn)門財(cái)經(jīng)的路演實(shí)錄。）