上一期筆者嘗試探討匯報(bào)了股票和商品的“零和博弈”問題，并給出了在基礎(chǔ)的認(rèn)知之外，期貨具有“合作性非零和博弈”屬性，而股票則具有“競(jìng)爭(zhēng)性零和博弈”的屬性。進(jìn)一步的，期貨的超額收益來源于對(duì)“時(shí)間窗口”的不同看法，而股票的穩(wěn)定超額收益相對(duì)更難，更可能來源于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化過程中漸進(jìn)的“估值切換”。

基于此，本期，我們將進(jìn)一步探討，對(duì)于商品和股票，其“價(jià)格”的本質(zhì)是什么，以及基于價(jià)格本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，嘗試給出對(duì)“安全邊際”的確認(rèn)。下一期我們將基于本期探討的“價(jià)格”確定方式的不同，對(duì)兩者的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析。

探討“價(jià)格”本質(zhì)之前，我們嘗試對(duì)“價(jià)值”進(jìn)行初步定義，在我們的討論中，商品的價(jià)值在于其基于生產(chǎn)過程的物料消耗性，而股票的價(jià)值則在于其所有權(quán)而帶來的資本收益權(quán)。

基于此，我們認(rèn)為，商品“價(jià)格”的本質(zhì)是基于物料消耗性“價(jià)值”的分布，此種分布一方面基于對(duì)物料消耗的必要性（受制于上游的“價(jià)格”和下游的“價(jià)格”），另一方面則跟隨供需擾動(dòng)?；诖耍覀冋J(rèn)為作為商品的可研究?jī)r(jià)格，并不是通常所指的“報(bào)價(jià)”，而是商品在生產(chǎn)過程中的環(huán)節(jié)利潤(rùn)。換言之，供需矛盾所能反映的，是商品生產(chǎn)過程的擁擠或稀缺程度，直接反映在商品生產(chǎn)利潤(rùn)中；而報(bào)價(jià)的確定，則要根據(jù)“產(chǎn)業(yè)鏈”乃至“產(chǎn)業(yè)網(wǎng)”中的其他商品價(jià)格而確定。進(jìn)一步的，期貨作為未來交易的商品價(jià)格，其價(jià)格也會(huì)受到預(yù)期供求關(guān)系與預(yù)期產(chǎn)業(yè)網(wǎng)價(jià)格的影響（該影響的評(píng)價(jià)我們將在第三期中討論）。

圖1：價(jià)格本質(zhì)及其影響因素

以甲醇為例，作為一個(gè)中游品種，其報(bào)價(jià)區(qū)間會(huì)受到上游煤炭成本的支撐，同時(shí)又會(huì)受到下游報(bào)價(jià)的壓制。而甲醇自身的供需格局的松緊會(huì)決定在甲醇“環(huán)節(jié)”的報(bào)價(jià)權(quán)，進(jìn)而決定在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)分配（“產(chǎn)品”價(jià)格）。而基于產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的角度，甲醇價(jià)格又會(huì)受到具有同下游（主要為烯烴）的原油價(jià)格波動(dòng)的影響，原有煤-甲醇-烯烴產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配（“產(chǎn)業(yè)鏈”價(jià)格）也會(huì)受此影響整體擴(kuò)大或縮小。

圖2：煤制甲醇利潤(rùn)的波動(dòng)區(qū)間

圖3：甲醇制烯烴利潤(rùn)的波動(dòng)區(qū)間

相較商品價(jià)格，股票價(jià)格的本質(zhì)則具有更多定義，包括資產(chǎn)價(jià)值，資本價(jià)值，控制權(quán)價(jià)值，稀缺性價(jià)值等。在此我們選取基于通用的“資本收益權(quán)”價(jià)值的定義，即股票價(jià)值來源于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。基于此，股票的價(jià)格核心影響因素為對(duì)未來現(xiàn)金流（收益）的預(yù)期，和對(duì)折現(xiàn)率的預(yù)期。前者更多體現(xiàn)在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)層面各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)，而后者則體現(xiàn)在不同主體對(duì)于全資產(chǎn)收益率或資金有效成本的預(yù)測(cè)；和由于股票自身的風(fēng)險(xiǎn)性，投資者相比這一有效成本的愿意給出的溢價(jià)水平。

那么，股票的價(jià)格是否違背了“供需決定價(jià)格，圍繞價(jià)值波動(dòng)”的定義呢？并非如此。對(duì)于股票來說，一方面供需體現(xiàn)在資金上，即用于購(gòu)買股票的資金的寬松程度，會(huì)影響前述的資金有效成本和投資者愿意給出的溢價(jià)水平。另一方面則體現(xiàn)在股票自身的供需上，即對(duì)未來現(xiàn)金流成長(zhǎng)性的偏好和穩(wěn)定性的偏好，影響估值的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致周期性的風(fēng)格輪動(dòng)（本質(zhì)上也是一種供需的矛盾）。

基于對(duì)價(jià)格本質(zhì)的討論，進(jìn)一步地，商品與股票是否有基于價(jià)格理論上的“安全邊際”？

理論上，上文所述的商品“價(jià)格”（即生產(chǎn)利潤(rùn)）一定在0值以上。但此安全邊際則受到時(shí)間長(zhǎng)度的影響而有不同的體現(xiàn)。對(duì)于長(zhǎng)周期的安全邊際來看，總利潤(rùn)應(yīng)大于0，即報(bào)價(jià)應(yīng)以長(zhǎng)周期的完全成本為安全邊際。而對(duì)于中短周期看，由于設(shè)備投資調(diào)整的不及時(shí)性，總利潤(rùn)可能短時(shí)期低于0，但生產(chǎn)的“邊際利潤(rùn)”應(yīng)大于0，則制造成本（中周期）與現(xiàn)金成本（短周期）則應(yīng)成為報(bào)價(jià)的安全邊際。進(jìn)一步的，考慮到同一種產(chǎn)品的不同裝置的生產(chǎn)成本并不盡然相同，則根據(jù)成本曲線的位置和供需的缺口情況，可以得到一個(gè)理論計(jì)算的安全邊際值。舉例來說，假設(shè)當(dāng)前供給超出需求10%時(shí)，當(dāng)價(jià)格下跌到行業(yè)90%分位的現(xiàn)金成本時(shí)（即有10%的裝置成本低于現(xiàn)價(jià)），理論上10%的供應(yīng)會(huì)減少，則供需達(dá)成新平衡，這一現(xiàn)金成本位有望成為理論上的安全邊際（不考慮停工成本與合約的情況下）。

圖4：現(xiàn)金成本示意

股票價(jià)格難于尋找直接的安全邊際，即使市凈率小于1，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)（而非變賣）假設(shè)下，仍不能構(gòu)成安全邊際。但從資產(chǎn)配置的角度看，當(dāng)股票的預(yù)期持續(xù)資本收益率（或預(yù)期股利分配率）高于社會(huì)必要收益率（如長(zhǎng)周期企業(yè)債收益率）時(shí)，則股票具備更優(yōu)的配置價(jià)值，此時(shí)可構(gòu)成較強(qiáng)的安全邊際。而這也是消費(fèi)品或公用事業(yè)具備防御屬性的重要原因（相比周期與成長(zhǎng)股具有更確定的預(yù)期持續(xù)收益，進(jìn)而具備更強(qiáng)的安全邊際）。