導(dǎo)讀：我曾經(jīng)在去年訪談了富國轉(zhuǎn)型機遇的基金經(jīng)理曹文俊。由于出身周期研究員，之后又在做基金經(jīng)理助理的時候，師從一位成長股金?；鸾?jīng)理，打造了他自上而下和自下而上相結(jié)合的投資風(fēng)格。最近，我們就2019年A股市場的投資機會，以及產(chǎn)品回顧又做了一次訪談。

曹文俊認為，2019年A股市場機會比2018年要大。股票定價三要素中的估值和風(fēng)險偏好都在歷史最低水平附近。美不中足的是，盈利面臨下調(diào)的風(fēng)險。從個股篩選上，他開始對市場保持積極的心態(tài)，同時避免盈利面臨較大下修風(fēng)險，基本面和宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較大的公司。

曹文俊也根據(jù)自己的風(fēng)格將個股分成：成長、價值、周期和主題四個象限。對于2019年，他預(yù)計的個股配置將分布在45%價值風(fēng)格、45%成長風(fēng)格以及10%主題風(fēng)格上，避免對于周期股的配置。

最后，曹文俊也談到了自己做基金經(jīng)理最痛苦的階段。自上而下和自下而上有時候會有矛盾點出現(xiàn)。在作為一個基金經(jīng)理時，需要思考自己做投資時和市場的共同點以及分歧點。一個基金經(jīng)理做的很順或者非常不順，都是需要注意風(fēng)險的時候。前者意味著自己的認知已經(jīng)被市場所反映，未來預(yù)期差大幅消失；后者意味著自己和市場有巨大分歧，需要考慮自己思維的風(fēng)險點。

以下是我們的訪談全文，希望給大家?guī)韼椭?/span>

1.你是一個自上而下和自下而上結(jié)合的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀銓τ谑袌鲎陨隙碌目捶ǎ?/span>

曹文?。?/span>我自己對于市場的總結(jié)是，目前處于經(jīng)濟增速從高位往下走的中早期位置。2018年經(jīng)濟基本面其實在上半年景氣度還是比較高的，到了三季度開始出現(xiàn)了比較劇烈的下滑。經(jīng)濟基本面看，目前還處于一個下行的過程。

從二級市場影響股票的三個要素看，估值處于極低的水平，風(fēng)險偏好處于極低的水平，但是盈利預(yù)期的調(diào)整還不到位。所以股票定價三要素中，兩個要素是比較確定在低位，進一步往下的空間不大。盈利預(yù)測方面，我們要警惕進一步的下調(diào)。

整體對于二級市場操作上，2019年會比2018年容易。自上而下的行業(yè)和公司選擇上，我會首先選擇和宏觀經(jīng)濟相關(guān)度比較弱的，早周期以及政策對沖類的行業(yè)。比如房地產(chǎn)、基建、5G都屬于政策對沖類的行業(yè)。另一個思路是，選擇受益于成本端下降的行業(yè)。2019年P(guān)PI下行是比較確定的方向。

2.我們能否就具體的定價三要素目前所處的情況具體分析一下，首先說說目前估值所處的位置？

曹文俊：目前的估值中樞處于2000年以來下均值下的一個標準方差水平。處于歷史最低前20%的位置。按照絕對估值水平看，A股總體TTM估值水平在歷史最低值附近。這個估值水平歷史上僅僅出現(xiàn)過兩次。一次是2008年金融危機中階段性出現(xiàn)過，但持續(xù)的時間很短。另一個是2012到2014年初，那時候估值一直在12到13倍之間，持續(xù)的時間比較長。

2012到2013年有特殊的金融背景，和現(xiàn)在不太一樣。從2010到2014年上半年，當時整個信托規(guī)?？焖僭鲩L，從2010年的1萬億增長到了2014年的4萬億。當時的信托產(chǎn)品有剛性兌付特征，提供的無風(fēng)險收益率很高。相比之下，股票作為風(fēng)險資產(chǎn)的收益率就沒有那么有吸引力。所以當時的高凈值客戶都去買信托產(chǎn)品。

但是進入2014年二季度之后，整個信托產(chǎn)品的規(guī)模增長開始停滯了。里面有主觀和客觀因素。主觀因素上，銀行看到了信托規(guī)模越來越大，出現(xiàn)問題，主動開始調(diào)整?？陀^因素上，當時信托的剛性兌付慢慢被打破。

之后大量的資金從信托市場出來進入股市，開啟了一輪大牛市。

目前信托提供的收益率只有7%左右，相比當時跌了很多。從大類資產(chǎn)對比的性價比角度，股票具有吸引力。

數(shù)據(jù)來源：富國基金

3. 我們再說說目前風(fēng)險偏好的情況？

曹文?。?/span>我們用股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）來度量風(fēng)險偏好水平，當前股權(quán)風(fēng)險溢價處于2002年以來向上兩倍標準差的位置，換言之風(fēng)險偏好處于歷史前5%低的位置。這么弱的風(fēng)險偏好，歷史上2008年4季度出現(xiàn)過一次，2011年年末出現(xiàn)過一次，剩下情況也是現(xiàn)在。從風(fēng)險偏好看，也是到底了。后面沒有進一步系統(tǒng)性風(fēng)險蔓延，目前就是在極值附近。

數(shù)據(jù)來源：富國基金

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4.我們最后說說盈利，你認為盈利調(diào)整還不充分？

曹文?。?/span>這點是美中不足的。盈利預(yù)期的調(diào)整，并不充分。盈利開始變差，是三季度開始發(fā)生的事情。很多行業(yè)的盈利還沒有真正開始下調(diào)。比如大多數(shù)的重化工業(yè)，盈利水平還是在高位。中下游的已經(jīng)開始不行了。

有兩個行業(yè)在2018年很有代表性。一個是工業(yè)自動化機器人本體，在去年1-5月行業(yè)增長35%，但是6月開始大幅下滑，到了9月份開始負增長，四季度每個月都是負增長。2017年行業(yè)增速還有60%。這個歷史上很少出現(xiàn)。這個行業(yè)的訂單周期比較短，調(diào)整就非常迅速。后面預(yù)期不好，馬上訂單就沒有了。第二個是白酒，去年上半年也是表現(xiàn)很強。一直到6-7月份，整體供給關(guān)系還是偏向緊張。到了9月10月，三季報披露出來，次高端需求明顯走弱了，再往后我們看到高端和次高端白酒的需求都撐不住了。白酒是典型的后周期行業(yè)，歷史上經(jīng)濟開始下行傳遞到白酒行業(yè)的需求轉(zhuǎn)弱一般需要兩到三個季度，但這輪周期的傳遞非?？焖?，反映消費信心的快速下行。                         

從各種蛛絲馬跡看，企業(yè)信心、消費信心等在金融去杠桿和外部問題升級中，都出現(xiàn)了較大下滑。

雖然政策上面在2018年10月之后已經(jīng)有了轉(zhuǎn)向，但是我自己判斷2019年整體數(shù)據(jù)的改善，包括社會融資總額、M2的增長等，都還需要等待。目前經(jīng)濟和以前相比有兩個大的差別。

第一，全球大環(huán)境并非簡單庫存周期的調(diào)整，而是一個大的景氣繁榮到尾聲開始往下走的階段。在這種情況，周期向下的力量會比較大。

第二，國內(nèi)政策對沖手段，可以運用的手段比以前少很多。我判斷政策會有對沖，力度很難很大。最終的結(jié)果是，能改變向下的速度，但不能改變方向。

基于以上判斷，我會自上而下盡量找和經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度不高的公司。在盈利預(yù)期往下調(diào)整時，風(fēng)險會比較小的公司。

5.從估值便宜角度和盈利確定性角度看，你在個股選擇中哪個維度會更加優(yōu)先？

曹文?。?/span>我還是找盈利確定性優(yōu)先的。價格便宜的公司，有可能是估值陷阱。盈利預(yù)測如果不斷往下修，這些公司可能并不是真正便宜，而是大家盈利預(yù)測看錯了。特別是商業(yè)模式中，資產(chǎn)偏重的，經(jīng)營杠桿偏高的公司。這些企業(yè)的下行風(fēng)險不僅僅是收入端的問題，隨著行業(yè)供給關(guān)系改變，毛利率也會大幅下修。歷史上看，這些行業(yè)不適合做左側(cè)，適合做右側(cè)。你做左側(cè)，萬一判斷誤差在2個季度，有可能盈利沖擊比估值保護的安全墊要多。

6. 整體上看，雖然2019年經(jīng)濟面臨繼續(xù)下行風(fēng)險，但估值和風(fēng)險偏好都在低位，不利的因素大部分包含在價格中了。所以2019年你覺得資本市場會比2018年表現(xiàn)要好？

曹文?。?/span>2019年大環(huán)境比2018年要好很多。我們從大方向看，中國市場的整體財富存量是足夠的，資金并不缺，缺的是好的資產(chǎn)?，F(xiàn)在銀行理財收益率比一年前低很多了，貨幣基金收益率比去年低很多了。去年三季度，網(wǎng)貸P2P暴雷之后，很多資金回到銀行的理財渠道。

股票市場目前還是缺少賺錢效應(yīng)，沒有特別好的資產(chǎn)。我最近看了兩個指標。一個是基金目前新發(fā)行指標，目前這個位置和2012到2013年差不多，處于過去10年地量水平。另外一個是滬深300的周度換手率指標，目前從2004年以來是最低的1%水平。

數(shù)量來源：富國基金

每一次市場底部的時候，基金產(chǎn)品賣的都很差，投資者也不換手了。從這兩個數(shù)據(jù)看，目前市場也是處于安全區(qū)域，這個位置投資二級市場股票型產(chǎn)品，大概率投資者會賺到錢。

7. 作為一個基金經(jīng)理，你的投資目標是什么？

曹文?。?/span>用一句話總結(jié)我的投資目標：持續(xù)的Alpha。在保持組合穩(wěn)定性相對靠前的情況下，獲得持續(xù)的Alpha。我不追求階段性排名要多么出類拔萃，整體組合穩(wěn)定性，考慮在第一位。在這個前提下，不斷去積累Alpha。

自下而上選股，我主要把選股和風(fēng)控合二為一考慮，包括了流動性管理。我把股票分為三大類，第一類是核心戰(zhàn)略性品種，持倉權(quán)重在5%以上；第二類是配置型品種，持倉權(quán)重在3-5%以上；第三類是彈性品種，持倉權(quán)重在1-3%之間。

我的組合持倉一般在30-40只股票，其中核心戰(zhàn)略品種3-5只，這些公司需要自上而下大邏輯和自下而上的優(yōu)秀質(zhì)地，能提供風(fēng)險調(diào)整后的收益，是組合的基石。配置型品種就比較多，自上而下大邏輯比較通順，但是自下而上有一些小瑕疵，有些公司的匹配性比較差，不是所有業(yè)務(wù)都和大邏輯匹配。還有一些公司匹配度可以，但是經(jīng)營管理能力不夠優(yōu)秀。還有一些就是彈性品種，這些品種一般流通市值小，主題色彩濃，在牛市中貝塔比較大，但安全邊際比較弱。彈性品種我作為組合的貝塔調(diào)節(jié)器來使用。

從選股邏輯看，做選股的風(fēng)險指標和流動性管理，是第一道關(guān)。這個時候追求Alpha的同時，理解在哪些領(lǐng)域暴露風(fēng)險。

到目前來看，2019年市場屬于相對偏中低風(fēng)險偏好的。估值和風(fēng)險偏好，這兩個維度，對于盈利預(yù)期下修，有一定補償。但是在經(jīng)濟在比較清晰能看到見底結(jié)束之前，總體以組合穩(wěn)定性和風(fēng)險控制，放在比較重要的位置。

8.你接下來要發(fā)的這個新產(chǎn)品，將如何進行組合的風(fēng)險控制管理？

曹文?。?/span>我接下來發(fā)行的富國優(yōu)質(zhì)成長，會按照CPPI策略來做，用類保本的思維提供絕對收益。產(chǎn)品設(shè)置中有幾個重要的假設(shè)，根據(jù)時間長度來設(shè)定回撤目標。按照現(xiàn)在市場氛圍和客戶低風(fēng)險偏好要求，新產(chǎn)品回撤的幅度在前半年，控制在2%以內(nèi)。

我們的做法是，按照組合里面風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)，獲取絕對收益并且控制風(fēng)險。風(fēng)險資產(chǎn)主要是權(quán)益類資產(chǎn)，無風(fēng)險資產(chǎn)就是金融類資產(chǎn)。單個股票止損線設(shè)立在10%。你有多少安全墊，對應(yīng)你的權(quán)益?zhèn)}位最高能調(diào)到多少。建倉期內(nèi)，權(quán)益?zhèn)}位不能超過20%。建倉期結(jié)束后，權(quán)益?zhèn)}位下限是45%。

整體組合這個角度，我做法和以前也是一樣的。先自上而下有一個大的策略判斷，有一個大的基礎(chǔ)上面，進行分類。不同宏觀背景下，對應(yīng)到估值的收縮，最終體現(xiàn)出不同的投資風(fēng)格。價值風(fēng)格是屬于短久期，低風(fēng)險暴露，比較適合熊市或者流動性偏緊的市場。主題屬于久期比較長，高風(fēng)險暴露，比較適合牛市的后半段。