最近在看一些持股之外的股票。大部分看不懂，連看幾份年報，外加好幾份深度研報，還是把握不了，只能放棄；也有一些是滿眼的問題，且看不到希望，也接受不了。

在這個過程中，隱隱的感覺，中國交建是我的菜。至少通過看兩份年報（沒看研報，大部分研報真拖沓），我形成了對它的一些看法，并整理出了投資的邏輯。只有邏輯，沒有數(shù)據(jù)，以后再豐富吧。

一、中國交建的基本情況

中國交建是A+H上市，主營業(yè)務覆蓋基礎設施建設，主要涉及三方面：基建建設、基建設計、疏浚業(yè)務。

（一）基建建設

主要是港口建設、道路與橋梁、鐵路建設、市政與環(huán)保四部分，年報將海外工程作為第五部分，其實海外工程也無外是以上四類。

基建建設的2018年上半年營業(yè)收入1839億元，營收占比88.80%，絕對的主營業(yè)務。

1.港口建設：主要依托于中國港灣，是中國最大的港口建設企業(yè)，沒有之一，承建了建國以來絕大多數(shù)沿海大中型港口。

這一部分的特點是港口有限，建設完后的保養(yǎng)維護基本與中交無關。比如上海港建設完成后，由上港集團運營維護；黃驊港建設完成后，由滄州港務運營維護。后續(xù)的地主港運營等收益、清淤等維護都與港口建設無關，一錘子買賣。所以行業(yè)空間有限，新簽合同額僅占中交的4%。

2.道路與橋梁

修橋鋪路而已。高速公路、高等級公路、跨江、跨海、跨峽谷、隧道等。這方面面臨著中國建筑、中國鐵建、葛洲壩等大型央企以及四川路橋、山東路橋、新疆交建等地方國有基建企業(yè)的強力競爭。

道路與橋梁占新簽合同額的41%，絕對的主營。

3.鐵路建設

中交在鐵路建設方面的新簽合同額僅占總合同額的1%。這方面中國中鐵和中國鐵建是絕對的霸主，這主要是由于行政力量的干預，畢竟中交是公路工程和港口建設出身。

把鐵路建設單列出來，一方面是因為鐵路建設的市場空間很大，容得下中交；另一方面是在海外的鐵路建設中，中交占據(jù)了中資合同額的一半以上。

4.市政與環(huán)保工程

主要是軌道交通、城市綜合管網(wǎng)等基礎設施，以及流域治理、生態(tài)環(huán)境修復等環(huán)保工程，新簽合同額23%，增長迅速。

這一部分也是我從環(huán)保企業(yè)切入中交的原因，中交等無敵央企確實在介入環(huán)保領域。

5.海外工程

主要是以上四類的海外建設，新簽合同額占比31%?？梢哉f中交是國際化程度最高的基建公司，業(yè)務覆蓋港澳臺、澳大利亞新西蘭、亞非拉。

海外市場很大，但是一把雙刃劍，放大了業(yè)績的波動性，面臨著政治風險、匯率風險，享受著一帶一路的榮光和全球基建的收益。

不知不覺的，恐怕已經寫了太多，做不到極簡了。

（二）基建設計

2018年半年報109億的營收，營收占比5.26%。其實是服務于基建建設業(yè)務，包括工程咨詢規(guī)劃、可行性研究、勘察設計、工程顧問、測量、項目管理、監(jiān)理、工程總承包等。

基建設計與基建建設部分絲絲入扣，很難分割，雖然也接一些單獨的業(yè)務，但整體而言，更多像是內部的部門配合。這里與設研院等獨立的設計公司不同，毛利并不高，18%而已。設研院的毛利是47%。

（三）疏浚業(yè)務

2018年半年報154億的營收，營收占比7.44%。主要是港口等基建疏浚、環(huán)保疏浚（清淤）、吹填工程等，全宇宙最厲害，沒有之一。總的來說，這一部分的業(yè)務量有限，業(yè)績并不平穩(wěn)。

（四）其他

2018半年報有56億的收入，主要是一些附屬產業(yè)，比如中交財務公司、中交建融租賃、中交投資基金，基本不含地產業(yè)務。在多元化方面，中交還是很謹慎的。

二、經營方面

（一）行業(yè)情況

就基建行業(yè)而言，四萬億時異常重要，幾乎成了唯一的發(fā)動機。

隨著PPP和政府購買服務下的政府杠桿加的過大，2018年政府、公司猛烈降杠桿，使得行業(yè)增長受到比較大的打擊；同時，內陸基建也呈現(xiàn)接近飽和，行業(yè)空間受限。

但目前經濟下行，房地產投資受到抑制，官方在提的新基建拉動作用有限，要穩(wěn)定經濟，還要靠基建拉動。

就整個行業(yè)而言，環(huán)保類基建增長強勁。2018年上半年，GDP增速6.8%，基礎設施固定資產投資增長7.3%。但環(huán)保類投資增長35.4%、道路運輸業(yè)增長10.9%、公共設施投資增長5.8%、鐵路投資下降10.3%。

未來的趨勢就不說了，年報上有預計，但預測容易正確難。走著瞧吧。

（二）公司經營特性

1.以杠桿經營，彌補低利潤低周轉的劣勢，通過規(guī)模效益掙辛苦錢。在掙錢不辛苦與辛苦不掙錢之間，屬于辛苦不掙錢，但還好，有必要的收益率，而規(guī)模、渠道、品牌、政府資源形成護城河。

2.行業(yè)格局很像銀行業(yè)。中國交建、中國建筑、中國鐵建等，本來各有所長，就像中國銀行的外匯、建設銀行的地產基建、工商銀行的工商客戶、農業(yè)銀行的農村機構的藩籬被競爭打破一樣，基建類企業(yè)的界限也越來越模糊。好在市場夠大，容得下這么多。

3.基建是一地經濟建設的基礎，政府資金再緊張也要先把基礎打好。基建央企通過資本市場發(fā)債、股權融資、政策性銀行低息貸款等渠道融資，進行負債經營，而且基建周期短，政府不會在基建環(huán)境就違約的，所以回款安全性較高。

但PPP下的BOT是對這一特性的挑戰(zhàn)。

4.主要的經營步驟是：設計、建設、運營。

細化到瑣碎是：調研-概算-投標-預算-分包（工程組織策劃）-施工（預收款、按月或工程進度結算）-交接/運營。

通過合同管理、壓低成本，毛利應該不低于20%，雖然對外披露的很低。

（三）中交的各子公司

如果你沒被中國建筑的各子公司搞蒙，也沒有被中鐵的各子公司搞蒙，那大概率會蒙在中交的各子公司。我是想說這些子公司太多了，且互相獨立、互相競爭。

中交有十一個重要的分支局，都是在央企整合的浪潮中得到的番號，以前是歸口于不同部門的企業(yè)，整合以后保留建制。但現(xiàn)在管理層已經自有任免流動。

分別是中國港灣、中國路橋（原交通部援外辦公室）、中交一公局（公路工程，原人民解放軍公路一師）、中交二三四公局、中交一二三四航局（航務工程）、中交路橋。

記不住無所謂，沒什么意義。

三、投資邏輯之優(yōu)點

在規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等等之外，還有新的一些轉變。

1.中交正在由單純的建筑公司向運營公司轉變

這主要是PPP下的BOT模式的貢獻。主要是高速公路的建設、運營以及部分環(huán)保項目的建設運營。2017年BOT特許經營權運營收入28億元，2018年上半年即為22億元。

很多BOT項目正在建設期，企業(yè)的無形資產中，特許經營權占比90%以上。可轉債也指向BOT，以后中國交建會有高速公路類上市公司性質的。

這一部分正在發(fā)力。

2.建筑的智慧化浪潮，增加了基建的附加值

比如雄安的市民服務中心，是由中海地產承建，內部的部分智慧化業(yè)務是外包給達實智能做的。大基建公司拿到項目總包EPC，然后壓低利潤空間分包給其他智慧化公司去做，這種路徑優(yōu)勢是很厲害的。

珠港澳大橋的科技含量也很高，國內提供智能化的企業(yè)很多，這種情況下EPC的收益是客觀的，路徑優(yōu)勢。

以前我執(zhí)迷于達實智能的智慧建筑、智慧交通、智慧醫(yī)療，后來想明白了什么叫贏家通吃，才破了執(zhí)迷。

大基建企業(yè)對智慧建筑、智慧交通的擠壓很大；類似于紫光股份這種先天性網(wǎng)絡綜合服務、大系統(tǒng)集成服務對智慧醫(yī)療的更高高度的介入，對小企業(yè)的打擊是很大的。

中交的年報中提到，中交獲得智慧建筑國際聯(lián)盟授權，主導編制水運基礎設施的行業(yè)標準編制。

3.大基建是環(huán)保行業(yè)變局的主要力量

甚至是決定性力量。

無敵央企葛洲壩的環(huán)保板塊收入已經是環(huán)保行業(yè)第一名了。

環(huán)保行業(yè)一直以來是散亂差的，很多原因導致誰都發(fā)展不起來，發(fā)展起來的又發(fā)展不快，衣衫襤褸很憋屈?；惔笱肫蠡韺嵙χ鹘堑菆?，擴張整合，會促使整個環(huán)保行業(yè)走向成熟。但成熟了的環(huán)保行業(yè)很可能會失去了原來的面目。

在大氣治理、固廢領域、污水處理領域目前還沒有實力跨界央企的進入，我覺得尤其危廢領域，無敵央企的跨界進入不是那么容易的。

但在土壤修復、水資源、生態(tài)環(huán)境治理領域，中國交建、葛洲壩好像已經攪亂了東方園林、碧水源的設想。

年報提到：中國交建的永定河項目、白洋淀項目在穩(wěn)步推進，標志著流域綜合治理的“中交方案”成型。公司環(huán)保業(yè)務逐步從單體工程為主的“末端治理”模式，向大體量流域治理、生態(tài)修復全產業(yè)鏈的優(yōu)化升級。

我判斷中國交建在雄安白洋淀治理的競爭是優(yōu)于啟迪桑德的。

4.重資產行業(yè)正在盡可能輕資產化

比如通過租賃業(yè)務來實現(xiàn)。比如對于盾構機的使用，更多是需要用時租來使用，使用完畢后由廠家回收，這在中交的可轉債答復證監(jiān)會材料中能看到。

5.基建的頭部效應

目前是基建發(fā)展的新階段，不管怎么賦予新基建意義，老基建還是最熟悉的配方、最熟悉的效果。新時代的基建，地方政府加了太多杠桿，更多由中央發(fā)動，那么基建央企更受益。

6.與海外需求的互補性好

與集成電路等行業(yè)不同，基建狂魔與歐美屬于互補，摩擦少一些。

7.多渠道的融資手段，錢真多

除了資本市場股權融資、債券融資之外，除了國開行、進出口銀行的政策性低息貸款之外，除了商業(yè)銀行的趨之若鶩貸款之外，以基金模式撬動資金杠桿、回租保理出租等租賃減輕資產、資產證券化等盤活資產的手段也得到廣泛應用。

2017年年報顯示，中交持有股票的投資成本是43.15億元，會計分類為以公允價值計量的金融資產或可供出售金融資產，隨時可變現(xiàn)。持有衍生品、理財、基金份額、非上市公司股權的投資成本為68億（這里邊有一部分是撬杠桿用的基金出資）。

四、投資邏輯之隱患

這也是市盈率、市凈率在低位的部分原因。

1.人力成本有上升趨勢

人力成本占到經營成本的10%，中國的勞動力供給是到了拐點的，這一部分是一個很大的隱患，畢竟利潤就那么一點點，稍微一侵蝕就剩不了多少了。

2.政治風險與地方保護主義

海外的貿易保護主義所帶來的政治風險、國內的區(qū)域保護主義所帶來的地方國企競爭還是不容忽視的?；A設施建設的技術含量并不高，低價競標的情況也嚴重，基建企業(yè)分國家級央企、省級平臺公司、地市級交建企業(yè)等等，錯落有致。對于一省來說，省級地市級的基建企業(yè)是親兒子，央企是來搶肉吃的，每個省都是這樣，所以央企的利基是明顯的，又是不穩(wěn)固的。

3.對未來的透支

基建的投資規(guī)模很大，從某種邏輯上說，是在對未來進行透支。我們也可以理解金融是將未來的收入進行跨時間的轉移，那么就是在建設未來。亞非拉各國被美國剪羊毛一輪又一輪，現(xiàn)在各國的負債水平已經到了安全的上限了。

4.專利技術的科技含量并不高

與集成電路的高精尖不同，基建類的技術更多屬于專用技術，不是歐美不研發(fā)，是研發(fā)之后就被束之高閣了。只有中國有足夠的市場容量，能將之兌現(xiàn)為收益，但一旦市場飽和，很多高科技就成了廢銅爛鐵。

5.沒有城堡，出路只有沖鋒

對比資源稟賦型企業(yè)，比如上港集團的上海港、黃山旅游的黃山、長江電力的三峽水電站、川投的雅礱江等等，很難說中國交建有一個金飯碗。

中國交建、中國建筑等建設企業(yè)手持的是瓷碗，光鮮亮麗，但易碎。那么也不受資源稟賦的限制，需要自由的去沖鋒、掠奪。

這年月，找一個能讓人放心的公司挺難的，我也不想再只盯著成長了。