市場(chǎng)再次大漲，股民們都沉浸在喜悅之中，但是債券投資人今天傍晚卻被一則公告嚇得不輕。

上海清算所發(fā)布公告說(shuō)，未足額收到東方園林發(fā)行的規(guī)模5個(gè)億“18東方園林CP002”的付息兌付資金，市場(chǎng)一片嘩然。

東方園林去年因?yàn)?strong>債務(wù)問(wèn)題一度處在風(fēng)口浪尖上，最后紓困基金爸爸出手才幸免于難。這都上岸了，今年咋就還不上錢(qián)了？東方園林慌忙回應(yīng)：資金已經(jīng)到位了，只是系統(tǒng)關(guān)得早沒(méi)來(lái)得及劃款，明早就還明早就還。

債券老司機(jī)看到公告以后還是免不了擔(dān)心，畢竟大多數(shù)最后被證實(shí)的突發(fā)新聞都是從辟謠開(kāi)始的，不少還不上錢(qián)的公司剛開(kāi)始也都有著“不守時(shí)”的工作人員?？峙滤麄兘裢硎撬缓昧?，明早東方園林把錢(qián)還上才能安心。

東方園林身上有著眾多的標(biāo)簽，中國(guó)女首善何巧女、園林第一股、曾經(jīng)的PPP民營(yíng)第一股。但外表的光鮮之下，這兩年的處境，還真是不怎么樣。

但自上市以來(lái)，東方園林的總資產(chǎn)從2009年末的14億元，快速增長(zhǎng)到2018年半年報(bào)的401億元，資產(chǎn)增幅高達(dá)2864%，簡(jiǎn)直是比坐火箭還快。

要知道在2015年之前，東方園林還是一家典型的從事園林建設(shè)、以市政景觀園林為主的建筑企業(yè)。資產(chǎn)以流動(dòng)資產(chǎn)為主，資產(chǎn)的增長(zhǎng)也基本與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展相符，2014年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低谷，公司的資產(chǎn)增速只有8%，上市以來(lái)增速首次跌破2位數(shù)。

業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，本身的行業(yè)前景又比較有限，讓當(dāng)時(shí)的管理層愁白了頭發(fā)。那東方園林這樣一家園林企業(yè)是怎么完成這樣一場(chǎng)堪稱宇宙級(jí)的華麗資產(chǎn)大豐收的？

答案很簡(jiǎn)單——PPP。

PPP模式也就是公私合營(yíng)，公司作為社會(huì)資本方，和政府或者政府的代表放共同設(shè)立項(xiàng)目公司，然后通過(guò)項(xiàng)目公司來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資、融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

PPP模式打破了公司資產(chǎn)擴(kuò)張的瓶頸，但這是以負(fù)債的瘋狂堆積完成的。東方園林的負(fù)債總額一路激增到2018年三季度的282億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%！

2015年正值PPP項(xiàng)目如火如荼的時(shí)候，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的東方園林仿佛是久旱逢甘霖，毅然投身于PPP的大潮之中。截至2017年末，東方園林共投資成立了項(xiàng)目公司75家，股權(quán)投資款高達(dá)55.4億。

PPP的項(xiàng)目公司很微妙，它們就像是政府和企業(yè)共同推出來(lái)的代理人，對(duì)項(xiàng)目全權(quán)負(fù)責(zé)。但東方園林卻可以根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)定，公司并不擁有大部分項(xiàng)目公司的控制權(quán)，于是不采取合并報(bào)表的手段，和這些項(xiàng)目公司的報(bào)表劃清界限。東方園林選擇把投資項(xiàng)目公司的錢(qián)計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)，于是產(chǎn)生了神奇的效果。

這些效果體現(xiàn)在：

1、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出變成了投資現(xiàn)金流出。

大張旗鼓地進(jìn)軍PPP模式之后，東方園林的主營(yíng)業(yè)務(wù)其實(shí)已經(jīng)變成了PPP項(xiàng)目。通過(guò)項(xiàng)目公司投在PPP項(xiàng)目上的錢(qián)，算作特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的費(fèi)用，計(jì)入到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的科目之中更符合實(shí)際情況。但一番操作一下，卻硬生生變成了大筆的投資現(xiàn)金流出。

這樣公司可以維持著好看的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，彰顯公司經(jīng)營(yíng)良好。至于投資性現(xiàn)金流出大？那是公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要嘛。

2、表內(nèi)負(fù)債變表外。

2018年6月，東方園林在恢復(fù)深交所的問(wèn)詢函時(shí)強(qiáng)調(diào)，2017年公司新增項(xiàng)目，都是政府掏錢(qián)，自己一毛錢(qián)擔(dān)保責(zé)任都不用承擔(dān)。

東方園林不僅是這么說(shuō)的，也是這么做賬的。項(xiàng)目公司所有負(fù)債東方園林一概撇清。但根據(jù)小組的了解，要么明保要么暗保，大部分PPP項(xiàng)目的負(fù)債其實(shí)都是由社會(huì)資本方，也就是公司來(lái)?yè)?dān)?；蛘弑硶?shū)的。在這些回款可能要打上問(wèn)號(hào)的項(xiàng)目里，東方園林急于劃清界限，劃得清嗎？

3、調(diào)節(jié)工程結(jié)算時(shí)間和工程利潤(rùn)。

PPP項(xiàng)目的主要社會(huì)資本方和承建方都是東方園林，工程結(jié)算進(jìn)度和利潤(rùn)都掌握在它手上。對(duì)于工程項(xiàng)目的會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)，小組曾寫(xiě)過(guò)一篇干貨文《我不是雷，我只是業(yè)主跑路》。另外，PPP的投資期限長(zhǎng)達(dá)10年及以上，前期工程建設(shè)占了項(xiàng)目大部分，后期運(yùn)營(yíng)收入是否能保證股權(quán)的價(jià)值？并且東方園林的項(xiàng)目主要集中在我國(guó)西南和華中等區(qū)域，多為縣以及地級(jí)市政府為主，相對(duì)政府實(shí)力偏弱，未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)回款能力存疑。

但是東方園林沒(méi)有對(duì)項(xiàng)目公司的投資款做任何減值測(cè)試，計(jì)提任何減值準(zhǔn)備，這可是要打問(wèn)號(hào)的。

4、收入質(zhì)量。

我們來(lái)看一組數(shù)據(jù)：財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月末，全國(guó)PPP項(xiàng)目共計(jì)14,424個(gè)，總投資額18.2萬(wàn)億元，覆蓋31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）及新疆兵團(tuán)和19個(gè)行業(yè)領(lǐng)域；與2016年末相比凈增項(xiàng)目3164個(gè)、投資額4.7萬(wàn)億元。

PPP項(xiàng)目如洪水猛獸一般，除了上面提到的地域以外，東方園林承接項(xiàng)目的質(zhì)量顯然參差不齊。它在前期取得工程收入的同時(shí)，是否承擔(dān)了或有負(fù)債和后期運(yùn)營(yíng)損失，小組不得而知。

5、還有最神奇的一個(gè)點(diǎn)：

既然是出資方又是承建方，東方園林完全可以通過(guò)自己的項(xiàng)目公司，轉(zhuǎn)手就把工程分包給自己，項(xiàng)目公司對(duì)外付了工程款，負(fù)債和我東方園林沒(méi)關(guān)系，但是收入和回款歸我。好事我全占，責(zé)任都?xì)w你，一舉兩得。

對(duì)于此，小組查閱了東方園林報(bào)表，2017年前五大銷(xiāo)售客戶如下：

根據(jù)工程名稱對(duì)比項(xiàng)目公司，并查詢中登網(wǎng)列比如下：

可以通過(guò)回款占比和公司出資占比發(fā)現(xiàn)幾個(gè)秘密，算是小組給大家留的小作業(yè)吧。

東方園林告訴你，什么叫財(cái)技，這就叫財(cái)技。

可惜的是，人無(wú)千日好，花無(wú)百日紅。在資產(chǎn)擴(kuò)張期里邁大步子走路的東方園林，潮水褪去之后才發(fā)現(xiàn)自己褲腰帶都不知去哪兒了。

東方園林在前幾年承接了大量的PPP項(xiàng)目，按照約定，定金及未來(lái)項(xiàng)目無(wú)法順利完成融資的，須由東方園林自行解決資金問(wèn)題。而截至2017年，東方園林已經(jīng)承接的項(xiàng)目籌到了足夠的錢(qián)或是達(dá)成了融資意向的，只有30%左右，剩下7成的資金窟窿等著大把的資金往里填。

小組粗略地按照東方園林2017年總中標(biāo)金額763億來(lái)算，30%毛利以及平均3年工期下，未來(lái)3年它每年的資本支出高達(dá)196億，公司的杠杠已經(jīng)放到極致，還利息尚且艱難，這些錢(qián)從哪來(lái)？