優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”

海寧家紡城，主要為窗簾布、沙發(fā)布等布藝商品銷售的商戶，提供商鋪?zhàn)赓U和管理服務(wù)。商鋪集中在海寧家紡城國(guó)際貿(mào)易中心（下簡(jiǎn)稱國(guó)貿(mào)中心）、海寧家紡裝飾城。

2014年-2017年上半年，海寧家紡城實(shí)現(xiàn)租金收入7910萬、1.26億、1.4億、7433萬；凈利潤(rùn)為3111萬、6112萬、1.11億、2941萬；扣非凈利潤(rùn)僅為2648萬、3859萬、4160萬、2607萬。

注意，凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)的差額很大。其中，2016年的凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)的差額高達(dá)7074萬，占當(dāng)期凈利潤(rùn)比例為63.36%。

如此巨大的差異，“歸功”于補(bǔ)助收入和非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益。

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報(bào)告期內(nèi)，凈利潤(rùn)大部分來自于固定資產(chǎn)處置、且大幅影響凈利潤(rùn)水平，這讓監(jiān)管層很是懷疑其業(yè)務(wù)處置的合理性和目的性。

同時(shí)，這些固定資產(chǎn)，不是簡(jiǎn)單的機(jī)械設(shè)備等固定資產(chǎn)，而是房地產(chǎn)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的特殊性，要求房地產(chǎn)出售業(yè)務(wù)，要有相應(yīng)的開發(fā)和出售資質(zhì)，符合相應(yīng)的行業(yè)監(jiān)管，以及特定的會(huì)計(jì)處理。

本案主角很聰明，他先將這些房地產(chǎn)以“投資性房地產(chǎn)”名義初始計(jì)量，后以自用名義，轉(zhuǎn)固為“固定資產(chǎn)”。最后，以固定資產(chǎn)處置記為一次性利得，就避免了房地產(chǎn)銷售的復(fù)雜問題。

雖然投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)固會(huì)計(jì)處理是沒有爭(zhēng)議的，但是該轉(zhuǎn)固是否經(jīng)過股東會(huì)決議，有無證據(jù)證明是否真的用于自用，如果兩個(gè)條件缺少一個(gè)，那么很就會(huì)有濫用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的風(fēng)險(xiǎn)。

一切都瞞不過監(jiān)管層的眼睛，監(jiān)管層對(duì)此重點(diǎn)關(guān)注并提問：

1）你這算不算房地產(chǎn)業(yè)務(wù)？有沒有房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)開發(fā)資質(zhì)、房產(chǎn)出售資質(zhì)？符不符合相關(guān)房地產(chǎn)的監(jiān)管政策？

2）你的主業(yè)到底是搞商鋪?zhàn)赓U，還是出售房地產(chǎn)？以后有沒有繼續(xù)出售的打算？拿計(jì)劃或者預(yù)售合同來看看。

3）如果你要搞樓房銷售，得要補(bǔ)充披露具體的經(jīng)營(yíng)模式。

其實(shí)，監(jiān)管層就是擔(dān)心，這些異常的固定資產(chǎn)處置行為有IPO臨時(shí)“湊業(yè)績(jī)”的嫌疑，如果拋開這些非經(jīng)常性損益的影響，海寧家紡的凈利潤(rùn)并不好看，持續(xù)盈利能力就有待商榷了。

優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)之前在《IPO雷區(qū)》、《財(cái)務(wù)魔術(shù)》手冊(cè)研究過的案例中，靠非經(jīng)常性損益來調(diào)節(jié)收入的IPO企業(yè)和上市公司，不在少數(shù)。

大家市場(chǎng)用到的手段，多為：補(bǔ)助收入、稅收優(yōu)惠、非流動(dòng)資產(chǎn)處置等。案例不勝枚舉：

*ST中特：保殼財(cái)技政府補(bǔ)助、售賣金融資產(chǎn)收益、裁員降費(fèi)用；

*ST韶鋼：政府補(bǔ)貼；

*ST冀裝：轉(zhuǎn)讓子公司、土地使用稅及房產(chǎn)稅減免退稅；

*ST天化：處置子公司股權(quán)、政府補(bǔ)助、土地退款利息

而對(duì)擬IPO企業(yè)，對(duì)于非經(jīng)常性損益高的企業(yè)，監(jiān)管層關(guān)注的要點(diǎn)是：你的這個(gè)非經(jīng)常性損益是否可持續(xù)？

比如，蘇州科達(dá)科技，做視訊與安防的，稅收優(yōu)惠占利潤(rùn)總額的比例為119%，2016年5月4日順利過會(huì)，其過會(huì)秘訣在于，向監(jiān)管層解釋自己的稅收優(yōu)惠政策可持續(xù)。

同理，另一家公司東方通，稅收補(bǔ)助占營(yíng)收的比例在70%以上，也順利過會(huì)。

但是，稅收優(yōu)惠能否持續(xù)只是過會(huì)的條件之一，如果，稅收優(yōu)惠占比高，伴隨著業(yè)績(jī)下滑、現(xiàn)金流惡化、應(yīng)收賬款占比高等毛病，被否概率就會(huì)大幅飆升。

比如，北京龍軟科技，稅收補(bǔ)助占利潤(rùn)的比例只有88%，但被否了，因?yàn)楝F(xiàn)金流為負(fù)、應(yīng)收賬款比例高。

智業(yè)軟件，因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)有會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，內(nèi)控制度缺陷讓他被否。

圣華曦，醫(yī)藥公司，除了依賴稅收補(bǔ)助，還存在產(chǎn)品質(zhì)量事故、環(huán)境污染，以及被監(jiān)管層懷疑有商業(yè)賄賂的風(fēng)險(xiǎn)。

所以回頭在看看本案的海寧家紡，首先，靠出售主營(yíng)租賃業(yè)務(wù)使用的房地產(chǎn)，來?yè)Q取非經(jīng)常性損益，這個(gè)收入帶來的盈利能力，顯然是不可持續(xù)的。而且，除此之外，它還面臨更為嚴(yán)重的毛利率異常、收入確認(rèn)存疑等問題，被否也是情理之中。

海寧家紡的經(jīng)營(yíng)模式，本質(zhì)上是“收租婆”，收入來源為商鋪的租金。不過，他的收租方式有兩種：一種是“承租權(quán)費(fèi) 固定租金 浮動(dòng)租金”（復(fù)雜模式），另一種是“浮動(dòng)租金”（簡(jiǎn)單模式）。

這兩種收租方式的不同在于：

簡(jiǎn)單模式——適用于短期租賃（1年以內(nèi)），每年末收取下一年度的浮動(dòng)租金；

復(fù)雜模式——適用于長(zhǎng)期租賃，需要在承租前一次性交清承租權(quán)費(fèi)和固定租金，后續(xù)再按照浮動(dòng)租金收取，若合同期滿不再續(xù)租的商戶，則退還經(jīng)營(yíng)保證金。（承租方相當(dāng)于二房東，可以隨時(shí)轉(zhuǎn)租）

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不同的收租模式，收入確認(rèn)方式也不同。以復(fù)雜模式為例，海寧家紡城將該模式下的收入確認(rèn)方式劃分為兩部分：

一部分是，承租權(quán)費(fèi)和固定租金，在承租前一次性繳清，性質(zhì)等同于預(yù)收款，后續(xù)以分期攤銷確認(rèn)收入；另一部分是，后續(xù)年度的浮動(dòng)租金，參照簡(jiǎn)單模式的收入確認(rèn)方式計(jì)量。

一種收租模式，卻運(yùn)用兩種方式確認(rèn)收入？看似很有道理，難道同行業(yè)也這樣嗎？

然而，并不是。小商品城、輕紡城都是遵循統(tǒng)一的收入確認(rèn)方式。

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另外，復(fù)雜模式在收取一大筆預(yù)收款之后，后續(xù)租金的計(jì)量與簡(jiǎn)單模式?jīng)]有差別。那這種收租方式的合理性如何解釋？

海寧家紡解釋為，收取預(yù)收款，可以提高優(yōu)質(zhì)商戶的穩(wěn)定性和對(duì)市場(chǎng)的忠誠(chéng)度，并保證了商戶在市場(chǎng)的長(zhǎng)期入駐，增強(qiáng)客戶粘性。但是，這是基于賣方的角度的解釋啊，買方商戶承租的合理性仍然無法理解。

此時(shí)，如果我們換個(gè)角度來看這個(gè)問題，或許就有答案了。

監(jiān)管層的否決意見中指出：請(qǐng)披露招租方式的合理性、以及平均商鋪的租金價(jià)格的增長(zhǎng)原因。

原來，海寧家紡城的招租方式，是定向方式或者招投標(biāo)方式確定的。

在優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)以往研究過的《IPO雷區(qū)》手冊(cè)案例中，采用這種招租方式，存在“故意抬價(jià)”的風(fēng)險(xiǎn)。一旦關(guān)聯(lián)方參與到招投標(biāo)過程中來，抬高租金水平，那么租金水平的公允性就很難保證。

所以，如果你投資的企業(yè)，存在類似的招租方式，對(duì)招租細(xì)節(jié)、定價(jià)過程、客戶信息一定要做詳細(xì)調(diào)查。

本案，以國(guó)貿(mào)中心為例，2014年到2016年，平均單位租金大幅上漲，從148.23元飆升至483.78元，短短2年，增長(zhǎng)了2倍。

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該租金價(jià)格增幅是否合理？與周邊區(qū)域市場(chǎng)租金相比是否合理？

這些問題，海寧家紡未作披露和解釋。

與此同時(shí)，平均租金的大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)了毛利率的高于同行業(yè)，分別為75.17%、73.67% 、73.19%。

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綜上看來，復(fù)雜的租金模式，容易被監(jiān)管層盯上。

其實(shí)，租金模式是家居建材賣場(chǎng)、家紡專業(yè)市場(chǎng)最常見的盈利模式。

比如，今年8月份被否的西藏新博美，是建材家居賣場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商，它也采用“承租經(jīng)營(yíng)”方式，幫助賣場(chǎng)招商并運(yùn)營(yíng)。從他支付賣場(chǎng)的租金模式來看，是常規(guī)的“固定租金”或“浮動(dòng)租金”或“固定 浮動(dòng)租金”模式。

不過，西藏新博美的案例，我們?cè)?span>《IPO雷區(qū)》手冊(cè)中做過詳細(xì)分析，它的否決原因，不是商業(yè)模式的問題，而是運(yùn)氣太差，租賃的賣場(chǎng)存在抵押、查封、和未決訴訟的問題，所以被否。

本案，海寧家紡城的復(fù)雜收租模式，在行業(yè)內(nèi)不多見。這背后牽扯出的毛利率異常、關(guān)聯(lián)交易等連鎖反應(yīng)，單看不致命，但細(xì)思極恐。

剛剛我們提到了收租模式的“預(yù)收款”，這個(gè)敏感點(diǎn)，不僅僅會(huì)引起監(jiān)管層對(duì)關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)疑和猜測(cè)，同時(shí)，也實(shí)質(zhì)性地引起了凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的背離。

2014年-2017年上半年，海寧家紡城的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為2359萬、2074萬、9048萬、-2995萬。而同期凈利潤(rùn)為3111萬、6112萬、1.11億、2941萬。

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對(duì)此，海寧家紡解釋是：經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)，特別是“預(yù)收款項(xiàng)”、“其他流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收租賃款”的影響。

比如說，2014年的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增加了1.49億。這暴增的1.49億，就是由國(guó)貿(mào)中心的招商帶來的巨額預(yù)收款。

隨著預(yù)收款每年的攤銷，使得經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目不斷減少，以及固定資產(chǎn)折舊、投資性房地產(chǎn)的攤銷等，導(dǎo)致2017年上半年的現(xiàn)金流量一下子變?yōu)樨?fù)數(shù)，-2,995.57萬。

同時(shí)據(jù)披露，海寧家紡報(bào)告期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率均在65%以上，且速動(dòng)比率、流動(dòng)比率基本都小于1。

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現(xiàn)金流為負(fù)，這不是個(gè)致命問題。但是，如若伴隨著償債能力下滑、乃至債務(wù)問題，就會(huì)很麻煩。

近期因現(xiàn)金流被否的IPO企業(yè)，大多都倒在了“現(xiàn)金流為負(fù) 償債能力弱 融資困難”的組合拳之下。

比如，上能電氣，連續(xù)四年現(xiàn)金流量為負(fù)，被逼違規(guī)靠關(guān)聯(lián)方周轉(zhuǎn)取得銀行貸款，被斃了。再比如，無錫普天鐵心，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，且有違規(guī)借債問題，也被證監(jiān)會(huì)拍死。

這些案例，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)都會(huì)將其收錄在馬上要推出的《財(cái)務(wù)煉金術(shù)》會(huì)員套餐中。

海寧家紡城，是近期上會(huì)企業(yè)中，鮮有的因“共同控制人”存疑，而被否的案例。

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本案，海寧家紡城的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，宏達(dá)控股集團(tuán)持有35.00%，為發(fā)行人第一大股東，但未被認(rèn)定為發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人。

反而是第二大股東產(chǎn)業(yè)基地公司，與第三大股東海寧供銷社為控股股東，因簽訂了《一致行動(dòng)協(xié)議》，合計(jì)持股47.5%，實(shí)質(zhì)為控股股東。

二人的《一致行動(dòng)協(xié)議》，也只約定了正常的股份鎖定期限為36個(gè)月。

《一致行動(dòng)協(xié)議》這個(gè)東西，只是一紙文書，很容易出現(xiàn)“貌合神離”的情況。

所以，監(jiān)管層真正關(guān)注的是，一致行動(dòng)人在未簽署一致行動(dòng)協(xié)議之前，是否也是共同決策？或者，承諾延長(zhǎng)股份鎖定期限？

以及，對(duì)于未來有可能發(fā)生的股權(quán)糾紛，有無解決措施。

對(duì)此，海寧家紡的解釋浮于表面，不僅不主動(dòng)延長(zhǎng)股份鎖定期來表真心，也未設(shè)置不一致的糾紛解決機(jī)制。

這樣的解決問題態(tài)度，自然下場(chǎng)不好。

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附錄

IPO上會(huì)現(xiàn)場(chǎng)

監(jiān)管層審核意見

1、宏達(dá)控股集團(tuán)持有發(fā)行人4,200.00萬股，占35.00%，為發(fā)行人第一大股東。但未被認(rèn)定為發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人。請(qǐng)發(fā)行人代表：（1）結(jié)合歷史沿革、核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)來源、業(yè)務(wù)、人員延續(xù)等情況，進(jìn)一步說明未認(rèn)定宏達(dá)控股為控股股東的理由、依據(jù)及其合理性；（2）說明宏達(dá)控股是否已完全比照控股股東、實(shí)際控制人要求進(jìn)行披露與核查；（3）說明宏達(dá)控股及其實(shí)際控制人以及其控制的企業(yè)是否與發(fā)行人存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，宏達(dá)控股及其實(shí)際控制人最近三年內(nèi)是否存在重大違法違規(guī)、被立案稽查等情形；（4）說明宏達(dá)控股及其實(shí)際控制人與發(fā)行人或產(chǎn)業(yè)基地公司和海寧供銷社之間是否存在其他特殊約定或其他利益安排，是否存在應(yīng)披露未披露的事項(xiàng)；（5）說明產(chǎn)業(yè)基地公司和海寧供銷社簽署一致行動(dòng)協(xié)議的背景情況、過程及執(zhí)行情況，雙方在相關(guān)決策前如發(fā)生不一致的糾紛解決機(jī)制及具體方式。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見。

2、報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人處置固定資產(chǎn)分別在2016年、2017年1-6月確認(rèn)非經(jīng)常性收益7,578.62萬元、116.89萬元。同時(shí)，還計(jì)劃出售國(guó)貿(mào)中心商務(wù)樓部分房屋和科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中的部分廠房。請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步說明：（1）發(fā)行人投資建設(shè)科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目和國(guó)貿(mào)中心等主要市場(chǎng)項(xiàng)目的具體情況；（2）發(fā)行人投資建設(shè)科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目和國(guó)貿(mào)中心項(xiàng)目，是否涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，是否符合房地產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管政策，是否具備房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)開發(fā)資質(zhì)、房產(chǎn)出售資質(zhì)，項(xiàng)目是否具備房屋預(yù)售許可證等與房地產(chǎn)開發(fā)與銷售相關(guān)的必備資質(zhì)，是否符合法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定；（3）發(fā)行人未來出售科技產(chǎn)業(yè)園部分標(biāo)準(zhǔn)廠房和國(guó)貿(mào)中心商務(wù)樓部分房屋的計(jì)劃及預(yù)售合同情況；（4）標(biāo)準(zhǔn)廠房和商務(wù)樓建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和出售，是否為發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)，是否在招股說明書中對(duì)經(jīng)營(yíng)模式等相關(guān)情況進(jìn)行了充分披露；（5）結(jié)合發(fā)行人未來發(fā)展戰(zhàn)略，說明如何保持主業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。請(qǐng)保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

3、發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)主要收入來源于商鋪?zhàn)饨?，且控股股東及實(shí)際控制人、主要股東以及其下屬企業(yè)中，不少?gòu)氖录徔椘焚Q(mào)易等相關(guān)業(yè)務(wù)。請(qǐng)發(fā)行人代表說明：（1）前述從事紡織品相關(guān)業(yè)務(wù)的單位是否與發(fā)行人承租商戶存在交易往來，發(fā)行人在招租過程中是否存在利用股東單位優(yōu)勢(shì)，提高租金或利潤(rùn)水平，是否存在變相利益輸送；（2）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人出售國(guó)貿(mào)中心部分房屋及廠房的客戶是否與發(fā)行人承租商戶及其關(guān)聯(lián)方重合，出售房屋交易是否公允及存在潛在的利益輸送；（3）報(bào)告期內(nèi)單位租金大幅增長(zhǎng)的原因，與周邊區(qū)域市場(chǎng)租金相比是否合理，價(jià)格是否公允，承租商戶與發(fā)行人、控股股東及實(shí)際控制人、主要股東之間是否關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系；（4）“承租權(quán)費(fèi) 固定租金 浮動(dòng)租金”模式租賃合同分項(xiàng)收入的確定標(biāo)準(zhǔn)、依據(jù)、金額，會(huì)計(jì)處理是否符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定；（5）報(bào)告期內(nèi)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因、與相對(duì)穩(wěn)定的出租率變動(dòng)是否匹配、與行業(yè)內(nèi)其他公司業(yè)績(jī)變動(dòng)是否相符、與區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、在出租率基本飽和的情況下募投項(xiàng)目效益是否能夠體現(xiàn)。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見。

4、報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大，2017年1-6月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，且報(bào)告期發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率較高。請(qǐng)發(fā)行人代表：（1）進(jìn)一步分析現(xiàn)金流波動(dòng)原因，是否存在資金緊張壓力，及進(jìn)一步的改善措施；（2）報(bào)告期固定資產(chǎn)處置收益以及財(cái)政補(bǔ)貼占利潤(rùn)比例較高，結(jié)合同行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)，說明發(fā)行人行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、行業(yè)地位是否已經(jīng)或正在發(fā)生重大變化，對(duì)持續(xù)盈利能力是否構(gòu)成重大影響。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表明確意見。

5、發(fā)行人家紡裝飾城二、三樓內(nèi)部改造工程、國(guó)貿(mào)中心消防暖通工程、內(nèi)裝修工程未作長(zhǎng)期待攤費(fèi)用處理，而是轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn)或固定資產(chǎn)統(tǒng)一核算，折舊年限原本設(shè)定為30年，后調(diào)整為10年。請(qǐng)發(fā)行人代表說明前述會(huì)計(jì)處理是否符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定。請(qǐng)保薦代表人說明核查方法、依據(jù)并發(fā)表核查意見。

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尾聲

中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上

最經(jīng)典的財(cái)務(wù)魔術(shù)

案例已經(jīng)看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。

我們認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個(gè)金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購(gòu)的每一個(gè)細(xì)節(jié)，將所有要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。

我們是一群研究控，專注于極致的公司研究。

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