優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”

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商業(yè)邏輯違背常理

是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化？

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順博鋁合金，主要生產(chǎn)鋁合金錠，用于汽車發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸體、摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)和車輪、通信設(shè)備的鋁合金結(jié)構(gòu)件、LED路燈背板等等。

2014年-2017年6月，營(yíng)收為31億、29億、30億、17億；凈利潤(rùn)為0.75億、0.73億、1.33億、0.66億；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.68億、0.11億、2.09億、0.61億。

注意，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~高于凈利潤(rùn)，主要是受經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)。

2014年-2017年6月，順博鋁合金的應(yīng)付賬款，分別為：1.45億、4610萬(wàn)、8249萬(wàn)、1.47億。其中，2015年應(yīng)付項(xiàng)目大幅下滑，應(yīng)付賬款同比大幅減少了68%。

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注意，應(yīng)付款問(wèn)題，只是一個(gè)小的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)。但是，如果你順著應(yīng)付款項(xiàng)的異常，去查詢這背后的原因，結(jié)果會(huì)讓你吃驚。

在應(yīng)付賬款的客戶名單中，有一家供應(yīng)商叫做重慶志德。他在2014年-2015年，對(duì)應(yīng)的應(yīng)付賬款余額占前五大應(yīng)付賬款供應(yīng)商的比例為73.39%和61.84%，是第一大供應(yīng)商。

也就是說(shuō)，作為第一大供應(yīng)商，重慶志德與順博鋁合金的結(jié)算方式主要為“應(yīng)付款”。

研究到此處，如果你對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈狀況稍有了解，就能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題：

順博鋁合金所處行業(yè)的上游，為賣方市場(chǎng)，供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)很高，業(yè)內(nèi)都是以“預(yù)付款”方式進(jìn)行結(jié)算。然而，重慶志德作為第一大供應(yīng)商，其與順博鋁合金的結(jié)算方式卻是“應(yīng)付款”。

數(shù)據(jù)顯示，2014年-2016年，順德鋁合金年均應(yīng)付賬款凈額分別為4209萬(wàn)、-1084萬(wàn)、-4271萬(wàn)；扣除重慶志德的影響，順德鋁合金年均應(yīng)付賬款凈額為-1145萬(wàn)元、-7864萬(wàn)元、-4271萬(wàn)元。

難道是順博鋁合金很牛逼、議價(jià)權(quán)要比同行高？

然而并不是。除重慶志德以外，他與其他第二、第三大等供應(yīng)商的結(jié)算方式仍是“預(yù)付款”。

這事可就怪了。為什么其他的供應(yīng)商都需要“先款后貨”，為什么單單重慶志德是這樣的結(jié)算方式，先貨后款？本案中，順博鋁合金并沒(méi)有給出合理解釋。

與此同時(shí)，還有幾件更有意思的事：

1）重慶志德對(duì)順博鋁合金的業(yè)務(wù)毛利率不足1%；

2）重慶志德剛成立就成為本案第一大供應(yīng)商，且合作了2億以上金額的生意；

3）合作期限僅為2年，后報(bào)告期內(nèi)退出供應(yīng)商名單，不再繼續(xù)合作的理由是“在中介機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)下，逐漸終止了與他的采購(gòu)”；

4）重慶志德是由順德鋁合金的前員工和第三方自然人共同出資成立的，且前員工出資比例僅僅10%，但該前員工擔(dān)任重要經(jīng)理崗位，實(shí)際影響經(jīng)營(yíng)；

沿著這些問(wèn)題繼續(xù)深挖，你一定會(huì)問(wèn)這樣的問(wèn)題：這兩家公司，到底是什么關(guān)系？

監(jiān)管層一連串問(wèn)題，一針見血：前員工跟你是否存在股權(quán)代持關(guān)系？你是不是實(shí)際控制這家供應(yīng)商？你是不是存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化？你是不是在隱瞞關(guān)聯(lián)方？

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發(fā)行人2014、2015年第一大供應(yīng)商重慶志德再生資源利用有限公司（以下簡(jiǎn)稱重慶志德），由發(fā)行人前員工和第三方自然人于2014年共同出資設(shè)立，2017年停止了與發(fā)行人的購(gòu)銷交易。2016年、2017年第一大供應(yīng)商變更為葛洲壩環(huán)嘉（大連）再生資源有限公司（以下簡(jiǎn)稱葛洲壩環(huán)嘉），該公司為2015年6月成立，且個(gè)人股東占比45%。請(qǐng)發(fā)行人代表：（1）說(shuō)明重慶志德、葛洲壩環(huán)嘉不屬于關(guān)聯(lián)方的理由，是否完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系、恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易；發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方與重慶志德股東之間是否存在股權(quán)代持關(guān)系，發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方是否實(shí)際控制重慶志德。

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隱瞞關(guān)聯(lián)方

這樣的玩法

過(guò)會(huì)難度到底有多高？

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關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化，且隱瞞關(guān)聯(lián)方，這個(gè)事構(gòu)不構(gòu)成過(guò)會(huì)障礙？

我們截取了2017年至今，被問(wèn)及關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化的問(wèn)題，一共13家。其中，8家被否，5家過(guò)會(huì)。這些企業(yè)，通常會(huì)被問(wèn)及：是否隱瞞關(guān)聯(lián)方、股份代持轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作價(jià)公允性、關(guān)聯(lián)關(guān)系解釋是否合理真實(shí)。

被否的8家中——有4家隱瞞關(guān)聯(lián)方，3家問(wèn)及股份代持轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性，1家問(wèn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)公允性，1家問(wèn)及關(guān)聯(lián)關(guān)系解釋否是合理真實(shí)。

過(guò)會(huì)的5家中——有0家隱瞞關(guān)聯(lián)方，2家問(wèn)及股份代持轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性，1家問(wèn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)公允性，2家關(guān)聯(lián)關(guān)系解釋合理真實(shí)。

數(shù)據(jù)自己會(huì)說(shuō)話，結(jié)論自見：

1）隱瞞關(guān)聯(lián)方的，十有八九會(huì)被否，否決率幾乎100%；

2）關(guān)聯(lián)關(guān)系解釋不合理，被否概率飆升；

3）股份代持轉(zhuǎn)讓不真實(shí)、原因不合理，否決率也會(huì)飆升。

一起來(lái)回顧下這些案例：

8家被否的有：

港通醫(yī)療（2017年5月23日，被否）：報(bào)告期內(nèi)存在代持情況，未披露員工設(shè)立與發(fā)行人相關(guān)業(yè)務(wù)的合理性，隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系；

雙環(huán)電子（2017年5月17日，被否）：第一大客戶稱是發(fā)行人的子公司，實(shí)際并不是，隱瞞了關(guān)聯(lián)關(guān)系；

普元信息（2017年5月25日，被否）：發(fā)行人和員工、員工配偶、實(shí)控人控制企業(yè)員工設(shè)立的公司，存在資金往來(lái)，存在隱瞞相關(guān)關(guān)系的嫌疑；

元盛電子（2017年8月9日，被否）：轉(zhuǎn)讓同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)60%股權(quán)，問(wèn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否真實(shí)；

山西壺化（2017年10月17日，被否）：發(fā)行人為太行民爆第一大股東，但太行民爆卻將其列為參股子公司，被問(wèn)及是否實(shí)際控制該公司、認(rèn)定參股子公司的合理性；

鉅泉光電（2017年11月3日，被否）：對(duì)參股子公司銷售占比不斷增加，成為第一大客戶，但不認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易，問(wèn)及其合理性和真實(shí)性；

普天鐵心（2017年11月1日，被否）：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性存疑，問(wèn)及是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化、代付費(fèi)用、利益輸送的情形；

錦和商業(yè)（2017年11月7日，被否）：問(wèn)及原第一大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人的作價(jià)是否公允；

接著是5家過(guò)會(huì)的：

電工合金（2017年7月26日，過(guò)會(huì)）：第一大供應(yīng)商由關(guān)聯(lián)方變更為第三方，轉(zhuǎn)讓第三方真實(shí)可信；

佛山燃?xì)猓?017年9月8日，過(guò)會(huì)）：關(guān)聯(lián)關(guān)系解釋清楚合理；

暢聯(lián)物流（2017年7月25日，過(guò)會(huì)）：關(guān)聯(lián)交易占比高，但給出的解釋理由合理；

合力模具（2017年10月24日，過(guò)會(huì)）：問(wèn)及關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公允、是否實(shí)際支付，披露真實(shí)合理，價(jià)格公允；

河南交設(shè)院（2017年10月25日，過(guò)會(huì)）：問(wèn)及是否存在股權(quán)持有人的變化將關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化，解釋合理；

再回過(guò)頭來(lái)看本案，順博鋁合金，既存在隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系的嫌疑，又被質(zhì)疑存在股權(quán)代持，同時(shí)，又存在商業(yè)的不合理性，被否決，其實(shí)并不冤枉。

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生產(chǎn)成本下降與市場(chǎng)背離，很怪

費(fèi)用率低于同行，也很怪

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說(shuō)完順博鋁合金的最重要的“病因”——隱瞞關(guān)聯(lián)方，它還有另一個(gè)致命問(wèn)題：報(bào)告期內(nèi)，生產(chǎn)成本與費(fèi)用出現(xiàn)了異常。

直接來(lái)看數(shù)據(jù)：

2014年-2016年，順博的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)-2.85%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)77%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)24%。 明顯看出，凈利潤(rùn)增幅高于營(yíng)收、現(xiàn)金流的增幅。

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出現(xiàn)這種異常，主要有兩個(gè)原因：生產(chǎn)成本低 期間費(fèi)用低于同行。

為什么順博鋁合金的生產(chǎn)成本低呢？

它解釋為主要是采購(gòu)價(jià)格的下降。然而，當(dāng)時(shí)的鋁價(jià)市場(chǎng)行情是在回升的，因此，相對(duì)應(yīng)地，采購(gòu)價(jià)格應(yīng)該也會(huì)相應(yīng)有所上漲。

但奇怪的是，順博鋁合金的采購(gòu)均價(jià)不升反降，且采購(gòu)比例大幅上升。這是為啥？順博鋁合金對(duì)此未做解釋。

另外，期間費(fèi)用（管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用）也低于同行，尤其是管理費(fèi)用遠(yuǎn)低于可比公司怡球資源。

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順博對(duì)此解釋，銷售費(fèi)用低，是因?yàn)闊o(wú)海外業(yè)務(wù)，運(yùn)輸費(fèi)用低，且沒(méi)有傭金和代理費(fèi)。而管理費(fèi)用低，主要是職工薪酬低。

我們對(duì)比了一下順博鋁合金與同等營(yíng)收規(guī)模的可比上市公司，其員工薪酬水平的差異較為明顯：順博的員工人均薪酬8千左右，而同行怡球資源的人均薪酬在1萬(wàn)4左右；并且，其高管薪酬總共129萬(wàn)，遠(yuǎn)低于同行怡球資源的400萬(wàn)水平。

綜上來(lái)看，生產(chǎn)成本與市場(chǎng)價(jià)格背離，且費(fèi)用低于同行。這些，都需要解釋清楚，監(jiān)管層才有可能放你過(guò)會(huì)。

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費(fèi)用明顯低于同行

相當(dāng)危險(xiǎn)

如果再疊加關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，非死即傷

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關(guān)于費(fèi)用明顯低于同行的問(wèn)題，我們選取從2017年至今監(jiān)管層審核的所有案例，一共有24家被提及。其中，14家過(guò)會(huì)，10家被否。

費(fèi)用低于同行常被問(wèn)及的問(wèn)題有：大客戶依賴問(wèn)題、毛利率問(wèn)題、代收代付問(wèn)題等。

被否的10家中——4家存在大客戶依賴問(wèn)題，4家毛利率高于同行，2家代收代付問(wèn)題，3家關(guān)聯(lián)關(guān)系問(wèn)題，1家第三方回款問(wèn)題，2家股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，1家違規(guī)融資問(wèn)題，1家土地瑕疵問(wèn)題。

過(guò)會(huì)的14家里——2家大客戶依賴問(wèn)題，5家毛利率高于同行，1家代收代付問(wèn)題，1家關(guān)聯(lián)關(guān)系問(wèn)題，1家第三方回款問(wèn)題，1家股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，0家違規(guī)融資問(wèn)題，0家土地瑕疵問(wèn)題。

只要數(shù)據(jù)分析到位，它自己會(huì)說(shuō)話：

1）費(fèi)用低于同行，疊加關(guān)聯(lián)關(guān)系問(wèn)題，被否概率飆升；

2）費(fèi)用低于同行，疊加代收代付問(wèn)題，被否概率飆升；

3）費(fèi)用低于同行，疊加大客戶依賴問(wèn)題，被否概率飆升；

4）費(fèi)用低于同行，疊加股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，被否概率飆升。

可見，費(fèi)用低于同行疊加關(guān)聯(lián)關(guān)系、代收代付問(wèn)題時(shí)，被否概率最高。這些現(xiàn)象，從背后的商業(yè)邏輯上來(lái)思考，也很好解釋：企業(yè)存在異常緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并且費(fèi)用不合理偏低，那么，很可能存在代收代付等問(wèn)題，從而變相壓低費(fèi)用。

接下來(lái)，我們具體看看這些被否的10家公司：

新立基（2017年12月6日，被否）：費(fèi)用低于同行，第三方回款占比逐年提高，存在員工個(gè)人銀行卡貨款結(jié)算問(wèn)題；

悉地設(shè)計(jì)（2017年12月12日，被否）：費(fèi)用低于同行，關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整問(wèn)題、商譽(yù)減值問(wèn)題；

鴻禧能源（2017年11月14日，被否）：費(fèi)用低于同行，關(guān)聯(lián)交易、存在供應(yīng)商又是客戶，單一大客戶依賴；

威爾曼（2017年10月24日，被否）：費(fèi)用低于同行，且存在無(wú)實(shí)際銷售活動(dòng)的發(fā)票開具行為，毛利率高于同行；

中天精裝（2017年11月21日，被否）：費(fèi)用低于同行，毛利率高于同行，單一大客戶依賴；

雪龍股份（2017年11月21日，被否）：費(fèi)用低于同行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格和真實(shí)性問(wèn)題，毛利率高于同行；

新博美（2017年8月9日，被否）：費(fèi)用低于同行，租賃物業(yè)被抵押或查封；

威士頓（2017年6月27日，被否）：費(fèi)用低于同行，單一大客戶依賴、毛利率高于同行；

永德吉（2017年5月9日，被否）：費(fèi)用低于同行，單一大客戶依賴，大客戶存在重大不確定性，且業(yè)績(jī)規(guī)模小；

清溢光電（2017年4月17日，被否）：費(fèi)用低于同行，關(guān)聯(lián)交易、代收代付、股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題；

再來(lái)看看過(guò)會(huì)的14家分別是：

春秋電子（2017年11月7日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，存在對(duì)賭協(xié)議，但報(bào)告期內(nèi)清理、實(shí)控人認(rèn)定問(wèn)題未構(gòu)成過(guò)會(huì)障礙；

明陽(yáng)電路（2017年12月13日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，代收代付問(wèn)題、毛利率高于同行得到合理解釋；

華菱精工（2017年11月28日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，客戶集中度高，毛利率高于同行有合理解釋；

中欣氟材（2017年10月20日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，關(guān)聯(lián)拆借清理完畢，毛利率高于同行合理解釋；

洛凱股份（2017年8月29日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，會(huì)計(jì)差錯(cuò)調(diào)整合理解釋，承兌匯票問(wèn)題已支付完畢，不存在糾紛。

銘普光磁（2017年8月22日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，商業(yè)賄賂問(wèn)題得到解決，毛利率低于同行。

振江股份（2017年8月22日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，毛利率高于同行得到合理解釋；

東宏管業(yè)（2017年8月15日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，毛利率高于同行，第三方回款處理完畢；

大博醫(yī)療（2017年8月15日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)得到解決；

秦安股份（2017年3月27日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，單一大客戶依賴問(wèn)題得到合理解釋；

韋爾股份（2017年3月27日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，關(guān)聯(lián)關(guān)系、股權(quán)代持得到解決；

綠康生化（2017年3月20日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，第三方回款清理完畢；

海量數(shù)據(jù)（2017年3月20日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，資質(zhì)認(rèn)定、業(yè)務(wù)認(rèn)證、員工社保問(wèn)題改正，

盤龍藥業(yè)（2017年9月26日，過(guò)會(huì)）：費(fèi)用低于同行，質(zhì)量行政處罰出示相關(guān)憑證，員工薪酬社保問(wèn)題解決。

最后，回到本案，順博鋁合金，它的費(fèi)用低于同行，且存在關(guān)聯(lián)關(guān)系問(wèn)題，否決因素兩相疊加，被拍死沒(méi)有任何懸念。

以后，如果有公司遇到類似情況，要小心了。

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除了這個(gè)案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)程中

典型的財(cái)務(wù)魔術(shù)

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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。

作為IPO領(lǐng)域獨(dú)立投研機(jī)構(gòu)，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無(wú)論你在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購(gòu)的每項(xiàng)細(xì)節(jié)，將要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。