今天我們要研究的這家公司，以及它背后的整個(gè)產(chǎn)業(yè)，非常有意思。有幾件事，如果不仔細(xì)研究，根本琢磨不透。

一是業(yè)績(jī)。2019年1月31日，它公布了2018年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)盈利33.8億元至35億元，比上年同期下降55%至54%。而2017年度，其歸母凈利潤(rùn)為75.68億元，比之前同比上升301.99%。

這兩年的業(yè)績(jī)，可以一句話總結(jié)：反差極大，冰火兩重天。

二是燒錢。這家公司所在的行業(yè)，是絕對(duì)的燒錢大戶，說(shuō)起燒錢，放眼整個(gè)A股，它也是數(shù)一數(shù)二的存在，跟它相比，此前我們研究過(guò)的摩拜單車、優(yōu)信二手車、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等，差的還遠(yuǎn)。自上市以來(lái)，它已經(jīng)融資超700億。

三是股價(jià)表現(xiàn)。自2016年初以來(lái)，它的前復(fù)權(quán)股價(jià)從2.11元，一路飆漲，一直上漲200%還多，到了6.72元，被無(wú)數(shù)人追捧，畫風(fēng)如下：

可誰(shuí)知，隨著一些極為重要的行業(yè)數(shù)據(jù)公布，以及大盤等意外因素影響，如今股價(jià)最低打到了2.52元，區(qū)間最大跌幅高達(dá)驚人的62%，成了這樣：

好，看到這里，估計(jì)你要問(wèn)：業(yè)績(jī)波動(dòng)這么大，股價(jià)波動(dòng)這么猛，有啥可研究的？

可是，如果離開(kāi)了它，怕是你手中的手機(jī)，面前的電腦，統(tǒng)統(tǒng)要變成板磚。它做的，就是你眼前這塊屏幕的生意。即便波動(dòng)大，但這門生意，可是一門影響國(guó)計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，值得仔細(xì)研究。

今天，我們要研究的這個(gè)案例，是如今顯示面板領(lǐng)域，出貨量世界第一的公司。

這門生意到底如何，直接上數(shù)據(jù)：

2015-2018年三季度，其營(yíng)業(yè)收入為：486.23億元、688.96億元、938億元、694.64億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為：16.36億元、18.83億元、75.68億元、33.79億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為：104.93億元、100.73億元、262.67億元、182.98億元；銷售毛利率為：20.3%、17.87%、25.07%、18.82%。

注意，一年?duì)I收高達(dá)900多億，并且現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)。

30年前，這個(gè)領(lǐng)域被日本企業(yè)壟斷，我國(guó)企業(yè)只能依靠合資生產(chǎn)一些低端顯像管產(chǎn)品，即便這樣，還受著嚴(yán)格的技術(shù)封鎖，本案的主角，當(dāng)時(shí)也被日韓廠商的產(chǎn)品打壓得瀕臨破產(chǎn)。

30年后，如今中國(guó)的顯示面板產(chǎn)業(yè)已經(jīng)崛起，當(dāng)時(shí)曾經(jīng)的日韓霸主，其中不乏被中國(guó)企業(yè)收購(gòu)的存在。

這家公司，名叫京東方A。它的主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是你手中的：顯示面板。

可是，緊接著，第四件琢磨不透的事來(lái)了：

顯示面板這個(gè)領(lǐng)域，受智能手機(jī)出貨量的高度影響。2018年第一季度，中國(guó)智能手機(jī)出貨總量為8137萬(wàn)部，同比下降了26.1%，整個(gè)手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈一片愁云慘淡。

出貨量下滑，產(chǎn)能高企，整個(gè)面板產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率開(kāi)始下滑，但就在這個(gè)時(shí)候，本案卻反其道行之，大筆砸錢投產(chǎn)能，2018年至今，投資已經(jīng)超過(guò)九百億……

看到這里，幾個(gè)值得思考的問(wèn)題出現(xiàn)了：

1）按道理說(shuō)，手機(jī)面板是一門挺好的生意，可究竟是什么因素，市場(chǎng)上什么樣的預(yù)期，讓它的波動(dòng)如此劇烈？

2）智能手機(jī)出貨量大幅下滑，以及歷史上類似的行業(yè)下滑期、低谷期，為什么京東方反而逆周期而行，投產(chǎn)規(guī)模往往更大？

3）面板領(lǐng)域涉及技術(shù)迭代周期、產(chǎn)能周期的“雙周期”，未來(lái)究竟該如何預(yù)判？

今天，我們以京東方A這個(gè)案例入手，來(lái)研究一下手機(jī)顯示面板領(lǐng)域的投資邏輯，以及背后的財(cái)務(wù)特征。

聲明：本文堅(jiān)決不做任何建議

韭菜請(qǐng)移步他處

— 01 —

如此燒錢的生意，到底什么來(lái)路？

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1888年，奧地利植物學(xué)家萊尼茨爾（Reinitzer）首次發(fā)現(xiàn)了一種新物體，名為：“液晶”。

這個(gè)東西很神奇——在不同電流電場(chǎng)作用下，液晶分子會(huì)旋轉(zhuǎn)排列，產(chǎn)生透光度的差別，如此在電源ON/OFF下產(chǎn)生明暗的區(qū)別，依此原理控制每個(gè)像素，便可構(gòu)成所需圖像。但是，科學(xué)家并不知道這東西可以用在哪里。

20世紀(jì)40年代，美國(guó)無(wú)線電公司（RCA）推出黑白電視?？梢哉f(shuō)，這是人類產(chǎn)業(yè)史上一次飛躍。

20世紀(jì)50年代，他們又推出了彩色電視機(jī)，雖然當(dāng)時(shí)電視使用的是顯像管技術(shù)，體積大、屏幕占比小、分辨率模糊，但是比起收音機(jī)娛樂(lè)性大大加強(qiáng)，電視機(jī)迅速成為美國(guó)家庭娛樂(lè)生活的中心。

20世紀(jì)60年代，RCA公司薩夫諾中心發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)散射液晶。當(dāng)時(shí)，RCA有個(gè)很大膽的想法——把這東西做成平板電視，用戶可以掛在墻上?？墒?，因?yàn)橐壕э@示速度太慢，且顏色單調(diào)，經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次嘗試，RCA還是放棄了這個(gè)念頭。

20世紀(jì)70年代，雖然美國(guó)廠商放棄了制造液晶電視的想法，但是日本廠商參加美國(guó)展覽，看到液晶產(chǎn)品的神奇之處，紛紛進(jìn)入液晶顯示行業(yè)。

第一個(gè)出手的是一家日本鐘表企業(yè)，精工。緊隨其后的是夏普，它們從RCA獲得動(dòng)態(tài)散射液晶技術(shù)許可。從此開(kāi)啟了為期二十年的日本廠商對(duì)液晶面板的研發(fā)之旅。

正當(dāng)日本廠商苦苦摸索液晶之際，1979 年，美國(guó)柯達(dá)公司鄧青云博士無(wú)意中發(fā)現(xiàn)了一種具有發(fā)光特性的有機(jī)材料，這就是后來(lái)被譽(yù)為“繼LCD后的下一代平面顯示器”的AMOLED技術(shù)的起源。但是由于技術(shù)的落地難度較大，因此OLED技術(shù)又被暫時(shí)擱淺了。

20世紀(jì)80年代，日本企業(yè)不斷研究摸索，終于將原有的液晶技術(shù)進(jìn)行了升級(jí)，技術(shù)發(fā)展成為了TFT-LCD技術(shù)。

TFT-LCD比起之前的技術(shù)，除了分辨率更高，畫面更生動(dòng)，最大的優(yōu)勢(shì)是可以制作大面板，讓大型液晶電視成為了可能，這也正是現(xiàn)在液晶電視主要使用的技術(shù)。

到了20世紀(jì)90年代初，液晶技術(shù)已經(jīng)成熟，這時(shí)候面臨的問(wèn)題就是要大規(guī)模量產(chǎn)。日本企業(yè)先后建成了TFT-LCD第一代線、第二代線。

在液晶面板這個(gè)領(lǐng)域，生產(chǎn)線代數(shù)越高，代表可以生產(chǎn)的屏幕尺寸越大，制作的成本越低。技術(shù)和產(chǎn)能的雙重升級(jí)，使得日本迅速成為全球液晶產(chǎn)業(yè)聚集地，當(dāng)時(shí)全球90%的液晶屏均來(lái)自于日本。

液晶屏的出現(xiàn)，也使筆記本電腦成為了可能，1990年，IBM推出了爆款ThinkPad系列筆記本電腦，市場(chǎng)對(duì)于液晶顯示的需求開(kāi)始激增。

下游市場(chǎng)的猛烈增長(zhǎng)，使得日本企業(yè)開(kāi)始加速擴(kuò)產(chǎn)，1996年，日本企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)第三代產(chǎn)線，5年時(shí)間里，全球興建了25條TFT液晶面板生產(chǎn)線，其中有21條建在日本。

可是，產(chǎn)能周期很快來(lái)臨。大量的產(chǎn)能很快造成了產(chǎn)能過(guò)剩，顯示屏供過(guò)于求，整個(gè)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)踩踏，價(jià)格暴跌，各家企業(yè)利潤(rùn)驟減，甚至陷入虧損，整個(gè)日本的面板產(chǎn)業(yè)開(kāi)始陷入低谷。

這次衰退最大的獲益者就是——韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的面板廠商。

兩地廠商在這個(gè)時(shí)期通過(guò)招募大量因工廠倒閉而失業(yè)的日本工程師，通過(guò)技術(shù)合作等方式，迅速掌握了核心技術(shù)，開(kāi)始在液晶面板領(lǐng)域崛起。之后，整個(gè)液晶產(chǎn)業(yè)集群從日本逐漸轉(zhuǎn)移到了韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣。

而當(dāng)日韓、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的面板廠商發(fā)展迅猛之時(shí)，我國(guó)大陸地區(qū)廠商也開(kāi)始漸漸成立，加入戰(zhàn)局。

1983年，深天馬于深圳特區(qū)成立，成立之初生產(chǎn)的液晶屏幕主要應(yīng)用于黑白游戲機(jī)、寵物機(jī)、電子表等低端產(chǎn)品。

而此時(shí)，本案主角，京東方的前身北京電子管廠，此時(shí)正由于液晶出現(xiàn)，導(dǎo)致其電子管業(yè)務(wù)面臨收縮，瀕臨破產(chǎn)。

1993 年，京東方終于找到了一條出路，與日本松下合資做電視機(jī)，但是注意這里做的不是液晶電視，仍然是老一代的顯像管電視。但即便是老式的技術(shù)，松下依然執(zhí)行技術(shù)封鎖，這種情況下，京東方?jīng)]法獨(dú)立設(shè)計(jì)顯像管。

1995年，深天馬登陸深圳交易所，依然專注于生產(chǎn)中小型設(shè)備的屏幕，如游戲機(jī)、寵物機(jī)等。1997年，京東方B在深交所上市。

搞電子器件出身的京東方董事長(zhǎng)王東升心里非常清楚，技術(shù)依賴是致命的，而京東方如果只做電子顯像管，永遠(yuǎn)無(wú)法與日韓巨頭抗衡，當(dāng)時(shí)比較先進(jìn)的技術(shù)有TFT-LCD、PDP、FED三種技術(shù)。

王東升認(rèn)為：未來(lái)顯示技術(shù)的主線就是半導(dǎo)體技術(shù)替代真空管技術(shù)，而TFT-LCD 最符合這個(gè)方向，他決定讓京東方進(jìn)入液晶面板領(lǐng)域。

不過(guò)，他沒(méi)有馬上all in，而是等待時(shí)機(jī)。

2000年前后，中國(guó)大陸有兩家企業(yè)嘗試過(guò)制作TFT-LCD，但都是以失敗告終。先是吉林彩晶耗巨資從日本引進(jìn)一條舊的一代TFT-LCD線，良率一直很低，項(xiàng)目未投產(chǎn)即終結(jié)；后是上海廣電集團(tuán)與日本NEC成立合資公司，共同投資建設(shè)一條五代線，于2004年投產(chǎn)，因?yàn)楦哳~的技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用以及頻繁的人事變動(dòng)，再告失敗。

2001年，京東方通過(guò)增發(fā)A股，登陸深交所，募集了建產(chǎn)線所需的資金。

2002年，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣率先建成第五代TFT-LCD線，液晶面板的產(chǎn)能再一次供過(guò)于求。 韓國(guó)現(xiàn)代由于擴(kuò)產(chǎn)過(guò)猛，負(fù)債過(guò)高，選擇出售旗下面板業(yè)務(wù)。

而這一輪周期底部到來(lái)后，大陸面板廠商迎來(lái)機(jī)遇，京東方開(kāi)始All in 液晶面板。

2003年，京東方通過(guò)收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代的液晶面板業(yè)務(wù)，一次性掌握了技術(shù)、人才和市場(chǎng)，正式切入了TFT-LCD液晶面板領(lǐng)域，當(dāng)年就投資12億美元建設(shè)了一條五代線。同一時(shí)期，深天馬也放棄了原來(lái)低端液晶屏的路線，通過(guò)技術(shù)引進(jìn)切入了手機(jī)屏幕領(lǐng)域。

雖然獲取了技術(shù)，開(kāi)始量產(chǎn)，但2003-2006年之間，以夏普和三星為代表的面板廠商大量新產(chǎn)線落成，面板價(jià)格再次下跌。此時(shí)，京東方連續(xù)虧損30多億元，但是王東升依然進(jìn)行逆周期投資，建設(shè)新生產(chǎn)線。

情況一直到2007年才有所好轉(zhuǎn)，iphone的出現(xiàn)，使得智能手機(jī)開(kāi)始向觸摸屏方向發(fā)展，同時(shí)，此前過(guò)剩的面板產(chǎn)能出清，價(jià)格開(kāi)始回升，而在此前投建大量產(chǎn)能的京東方，也在這一年扭虧為盈，當(dāng)年凈利潤(rùn)為6.91億元。

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2010年，是顯示屏行業(yè)又一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，技術(shù)開(kāi)始迭代，OLED屏幕開(kāi)始正式商用。

比起傳統(tǒng)的LCD，OLED更適用于小屏幕的手機(jī)，因?yàn)樗暮穸冗h(yuǎn)低于LCD，可以使得光學(xué)傳感或者超聲波快速穿透，同時(shí)伴隨目前的發(fā)展趨勢(shì)，全面屏手機(jī)只有通過(guò)OLED才能實(shí)現(xiàn)。

2010年8月，一直將產(chǎn)品重點(diǎn)放在中小屏幕上的深天馬，投資建設(shè)了國(guó)內(nèi)第一條第4.5代AMOLED線。

2011年，三星推出的GALAXY Note手機(jī)首次使用了AMOLED屏幕，雖然初期技術(shù)并不成熟，存在燒屏現(xiàn)象，但是隨著三星在OLED領(lǐng)域的持續(xù)研發(fā)投入，以及GALAXY手機(jī)系列的暢銷，OLED逐漸被市場(chǎng)接受。但此后，智能手機(jī)仍一直以LCD屏幕為主，蘋果、華為、小米、OPPO、VIVO等，均采用LCD屏幕。

直到2017年，蘋果最新一代的IPHONE X上使用了來(lái)自三星的OLED屏幕，OLED屏手機(jī)才開(kāi)始正式成為技術(shù)主流。

2017年，也是京東方切入OLED領(lǐng)域的重要一年，其開(kāi)始與現(xiàn)金流出問(wèn)題的先進(jìn)技術(shù)企業(yè)JDI（一家蘋果供應(yīng)商）合作，并在B7（OLED生產(chǎn)線)落成后，挖了許多來(lái)自韓國(guó)方面的人才，讓京東方的OLED技術(shù)有了飛躍，成為了華為手機(jī)的OLED屏幕供應(yīng)商。

目前，京東方在全國(guó)有11條液晶生產(chǎn)線（包括LCD+OLED），出貨量已占全球的22.3%，LCD大面板超過(guò)韓國(guó)LG，成為世界第一；此外，與華為合作的折疊手機(jī)，也將于今年上市。

梳理以上發(fā)展節(jié)點(diǎn)，如果讓你當(dāng)京東方的老總，你會(huì)認(rèn)為它的基本面發(fā)展關(guān)鍵在哪里？

— 02 —

如果沒(méi)了這門生意，你的生活就完了

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答案：1、通過(guò)合資、收購(gòu)，快速掌握核心技術(shù)；2、逆周期投資，在行業(yè)整體虧損的時(shí)候敢于加大投入。

京東方，總股本為347.98億股，其中A股338.62億股，B股9.36億股，實(shí)控人為國(guó)資背景，股權(quán)架構(gòu)如下：

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京東方主要業(yè)務(wù)有三大類，分別為：顯示器件、健康服務(wù)、智慧系統(tǒng)。

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直接上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

2015-2018年三季度，其營(yíng)業(yè)收入為：486.23億元、688.96億元、938億元、694.64億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為：16.36億元、18.83億元、75.68億元、33.79億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為：104.93億元、100.73億元、262.67億元、182.98億元；銷售毛利率為：20.3%、17.87%、25.07%、18.82%。

2019年1月31日，它公布了2018年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)盈利33.8億元至35億元，比上年同期下降55%至54%。主要原因是半導(dǎo)體顯示行業(yè)景氣度持續(xù)在低位徘徊，主要面板產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌。

盡管行業(yè)景氣度低迷，但是它的市占率在進(jìn)一步提升。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，從 2018 年全球電視面板出貨量來(lái)看，京東方已經(jīng)超越 LGD 成為全球第一，全年出貨量已經(jīng)達(dá)到 5427萬(wàn)片，同比增長(zhǎng)超過(guò) 24%。

注意，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅高于歸母凈利潤(rùn)，此處是由于京東方資產(chǎn)很重，折舊攤銷導(dǎo)致，2015到2017年，京東方的EBITDA（折舊息稅前利潤(rùn)）為103.59億元、132.66億元、227.29億元。（此處非常重要，直接影響后文專業(yè)版報(bào)告中的估值方法）

目前，京東方收入占比最大的業(yè)務(wù)為顯示器件，占到了整體利潤(rùn)構(gòu)成的87.86% ，顯示器件業(yè)務(wù)近三年的毛利率為：20.06%、16.96%、25%。

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因此，本案就“顯示器件”進(jìn)行著重討論。

顯示屏這條產(chǎn)業(yè)鏈上，上游包括原材料、設(shè)備、組裝零件；中游包括面板制造；

下游包括終端應(yīng)用，手機(jī)、電視、可穿戴設(shè)備。

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本案的京東方，主要從事中游的面板制作，它的這門生意，大致可以分為四步：

1） 研發(fā)技術(shù)；2.）采購(gòu)設(shè)備；3）獲取補(bǔ)貼；4）投產(chǎn)；5.）銷售。