2018年7月9日，小米赴港交所掛牌，董事長雷軍在慶功宴上表示“要讓在上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍”，好在當(dāng)時(shí)雷軍沒有給出明確時(shí)間表。2019年1月31日，小米股價(jià)報(bào)收每股9.84港元，相較招股價(jià)每股17港元下跌42.12%，總市值2351億港元，折合約300億美元，而此時(shí)距離小米上市僅過去半年。

令小米股價(jià)雪上加霜的是，上市半年解禁期過后，小米的早期投資者就開始迫不及待要落袋為安。2019年1月16日，據(jù)知情人士透露，有未披露的投資者以每股9.45港元的價(jià)格出售了2.31億股小米B類股票，套現(xiàn)21.87億港元。持續(xù)的股價(jià)下跌也讓小米不得已啟動(dòng)了回購程序——自2019年1月17日起，小米開始從二級(jí)市場回購股票，雷軍和公司CFO周受資亦承諾，自己所持有的小米股票在解禁期后自愿再鎖定1年。上市前，小米光環(huán)籠罩，一級(jí)市場估值曾高達(dá)700億美元，為何上市僅半年時(shí)間就遭到資金拋棄？要想掀起小米的“蓋頭”，還得從這家公司的商業(yè)模式說起。

小米硬件凈利潤率根本無法超過5%

雷軍在小米招股說明書的一開始就提到：“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司?！币誀I收規(guī)模來看，小米在2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1146億元，其中來自硬件部分（智能手機(jī)以及IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品）的收入占比達(dá)到90%以上，來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比為8.6%。雖然小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入貢獻(xiàn)不大，但其毛利占比高達(dá)39%，這是因?yàn)樾∶椎挠布I(yè)務(wù)毛利率只有8.7%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率卻超過60%。數(shù)據(jù)顯示，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入在2017年達(dá)到98.96億元，主要來自廣告和互聯(lián)網(wǎng)增值，兩部分占比相當(dāng)。廣告收入好理解，主要是App嵌入和預(yù)裝，而互聯(lián)網(wǎng)增值收入主要是手機(jī)游戲收入等，這兩部分業(yè)務(wù)歸根結(jié)底都是典型的流量生意。

雖然小米是一家主要靠賣硬件為生的公司，但雷軍在總結(jié)小米的商業(yè)模式時(shí)卻說，小米的商業(yè)模式是“鐵人三項(xiàng)”，即硬件 新零售 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。所謂新零售就是小米倡導(dǎo)的線上直銷和線下自營，線上直銷主要靠小米商城和有品商城，線下自營店主要就是小米之家，兩個(gè)渠道定價(jià)相同。雷軍表示，新零售削減了中間流通環(huán)節(jié)，讓利給用戶，因此承諾整體硬件凈利潤率不超過5%。

不過，在筆者看來，雷軍的承諾其實(shí)是一句空話。從小米近3年的營收情況來看，2017年收入同比增速高達(dá)67%，但是2017年小米營收增長主要是依靠營銷費(fèi)用增長73%換來的。同時(shí)，除小米之家外，小米的第三方分銷商從2016年的299家擴(kuò)充至2017年的1103家，增幅達(dá)到2.7倍。也就是說，小米2017年的增長主要來自兩個(gè)部分——推廣 開店。不過，即使在營收規(guī)模瘋狂擴(kuò)張的情況下，小米的2017年經(jīng)調(diào)整凈利潤只有53.6億元，如果再扣除9億元的股份薪酬開支，小米2017年的凈利約為44.6億元，凈利潤率3.9%。至此，就完全能夠理解為什么雷軍能夠做出小米整體硬件凈利潤率不超過5%的承諾了，因?yàn)榧词辜由匣ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)60%的高毛利，小米的凈利潤率也達(dá)不到5%，更遑論單純硬件的凈利潤率超5%了。

小米的商業(yè)模式是手機(jī)和智能硬件低價(jià)沖量，然后靠互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)帶來核心利潤。為此，小米在生態(tài)鏈上投資了210家公司（招股書數(shù)據(jù)），賬面的投資額高達(dá)200億元，小米本身就是一個(gè)大型VC。另有數(shù)據(jù)顯示，小米2017年的運(yùn)營利潤為122億元，其中按照公允價(jià)值計(jì)入損益的投資公允價(jià)值變動(dòng)就高達(dá)63.7億元，占比超過50%。而如果扣除來自所投資公司股價(jià)上漲和估值上漲的部分，小米2017年運(yùn)營利潤僅58.3億元。

期權(quán)解禁“地雷”

除此之外，小米上市前向雷軍大肆發(fā)放股票，亦被市場詬病。小米上市前一次性向雷軍授予99億元股票，約合15億美元，且股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)與未來的績效指標(biāo)沒有任何關(guān)系。高額獎(jiǎng)勵(lì)獲得小米董事會(huì)一致同意，他們認(rèn)為此舉可以獎(jiǎng)勵(lì)雷軍過去8年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)的成績。一次性拿價(jià)值99億元的獎(jiǎng)勵(lì)，是全球互聯(lián)網(wǎng)公司有史以來金額最大的一次獎(jiǎng)金發(fā)放。按照雷軍創(chuàng)業(yè)8年得到15億美元獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)算，他過去每年的獎(jiǎng)金平均是1.875億美元，這樣的獎(jiǎng)金水平比谷歌的CEO桑德爾·皮猜都要高。

皮猜在2015年的薪資是65.25萬美元，外加9980萬美元的股票獎(jiǎng)勵(lì)，合計(jì)才1億美元出頭。如果拿蘋果現(xiàn)任CEO蒂姆·庫克的獎(jiǎng)金對比，2016年是庫克作為蘋果CEO的第5年，他拿到了蘋果公司給他的股票獎(jiǎng)勵(lì)，這些股票價(jià)值總額才1億美元，而蘋果是一家市值高達(dá)7500多億美元的公司。如果庫克能在CEO的位置上做到2021年，并且每年的業(yè)績達(dá)標(biāo)的話，他的股票獎(jiǎng)金將達(dá)到5億美元。但這依然無法與雷軍創(chuàng)業(yè)8年，拿到15億美金獎(jiǎng)勵(lì)水平相比。更何況目前小米的估值才300億美元上下。

除了雷軍獲得高額的股票獎(jiǎng)勵(lì)，小米上市前向高管和員工派發(fā)期權(quán)和限制性股票高達(dá)2.44億股，在中國的高科技行業(yè)，小米的薪酬水平屬于中等偏下水平，工資不夠期權(quán)來湊。上市前小米向高管和員工派發(fā)的期權(quán)將陸續(xù)解禁，也將成為未來壓制小米股價(jià)上漲的重要因素。

（作者系集思錄運(yùn)營總監(jiān)，著有《手把手教你投資港股》一書）

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