前言：自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。做投資的怎么能不了解現(xiàn)金流呢？本來(lái)就來(lái)詳細(xì)解讀一下：

作者：貧民窟的大富翁

來(lái)源：雪球

簡(jiǎn)單地說(shuō)，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=CFFO-CE。自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營(yíng)支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開(kāi)支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡(jiǎn)單地表述為“利潤(rùn)+折舊－投資”。

這里我們需要注意：第一，自由現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，對(duì)于具有其他非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的估值需要單獨(dú)計(jì)算。我們以雅戈?duì)枮槔?，其三大業(yè)務(wù)服裝、地產(chǎn)和投資，估值的時(shí)候我們不能直接拿雅戈?duì)柕馁Y產(chǎn)負(fù)債表來(lái)做FCF模型（倍數(shù)估值可以，只是取的印象，一種不怎么靠譜的印象），對(duì)于其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)我們需要分兩部分估值疊加，對(duì)于其投資業(yè)務(wù)，我們需要對(duì)其投資的企業(yè)進(jìn)行FCF估值，然后按照雅戈?duì)査脊蓹?quán)部分計(jì)算器投資資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流價(jià)值；第二，自由現(xiàn)金流得到的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的估值，對(duì)于賬面存在大量非經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)企業(yè)，按照資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的FCF模型低估了企業(yè)的價(jià)值，應(yīng)該加上企業(yè)的富余現(xiàn)金部分；第三，自由現(xiàn)金流模型得到的是企業(yè)的整體估值，計(jì)算股權(quán)的自由現(xiàn)金流還要進(jìn)一步的展開(kāi)。

自由現(xiàn)金流的計(jì)算

科普蘭教授（1990）更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(即將公司不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東?！?/p>

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）一（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）

補(bǔ)充知識(shí)點(diǎn)：NOPLAT是扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，是由投入資本帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總和，與凈利潤(rùn)不同，包括了債權(quán)人和股權(quán)人的可得利潤(rùn)總和，簡(jiǎn)稱稅后息前凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。這個(gè)指標(biāo)說(shuō)明了所有財(cái)務(wù)投資者可得的稅后總收入（由投入資本所產(chǎn)生的），這些收入才是投資者真正可以獲得的。

經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是在生產(chǎn)和流通中能夠?yàn)樯鐣?huì)提供商品或勞務(wù)的資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的使用單位一般是具有法人地位的企業(yè)；經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)要以追求經(jīng)濟(jì)效益為原則。從會(huì)計(jì)的角度看,所謂經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),主要指企業(yè)因盈利目的而持有、且實(shí)際也具有盈利能力的資產(chǎn)。包括流動(dòng)資產(chǎn)中的貨幣資金(承兌匯票等融資保證金除外)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款(企業(yè)間拆借資金除外)、存貨，長(zhǎng)期資產(chǎn)中的固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無(wú)形資產(chǎn)。簡(jiǎn)單的就是應(yīng)收類+預(yù)付類+固定資產(chǎn)類。

換個(gè)方式理解自由現(xiàn)金流的計(jì)算：自由現(xiàn)金流（FCF）=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用—投入資本的增量部分

投入資本指所有投資人的資金總和，這些資金都是意圖分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)回報(bào)的。投資資本與總資產(chǎn)的核心差別在于投資資本中不包括無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，因此投資資本從總資產(chǎn)或負(fù)債和所有者權(quán)益的基礎(chǔ)上扣除無(wú)息流動(dòng)負(fù)債后的余額。

在計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備項(xiàng)目，固定資產(chǎn)折舊，待攤費(fèi)用，預(yù)提費(fèi)用，處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失，遞延稅款貸項(xiàng)等項(xiàng)目時(shí)，將減少本期的凈利潤(rùn)，但實(shí)際上與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)，所以稱為“非現(xiàn)金減損支出”。

資本性支出的財(cái)務(wù)理解

資本性支出是指取得的財(cái)產(chǎn)或勞務(wù)的效益可以給予多個(gè)會(huì)計(jì)期間所發(fā)生的那些支出。因此，這類支出應(yīng)予以資本化，先計(jì)入資產(chǎn)類科目，然后，再分期按所得到的效益，轉(zhuǎn)入適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用科目。

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，供長(zhǎng)期使用的、其經(jīng)濟(jì)壽命將經(jīng)歷許多會(huì)計(jì)期間的資產(chǎn)如：固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等都要作為資本性支出。即先將其資本化，形成固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等。而后隨著他們?yōu)槠髽I(yè)提供的效益，在各個(gè)會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)銷為費(fèi)用。如：固定資產(chǎn)的折舊、無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)的攤銷等。

與資本性支出相對(duì)應(yīng)的是收益性支出，又叫期間費(fèi)用。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第二十條規(guī)定：“會(huì)計(jì)核算應(yīng)合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會(huì)計(jì)年度相關(guān)的，應(yīng)當(dāng)作為收益性支出；凡支出的效益與幾個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)的，應(yīng)當(dāng)作為資本性支出”，這類支出應(yīng)予以資本化，先計(jì)入資產(chǎn)類科目，然后，再分期按所得到的效益，轉(zhuǎn)入適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用科目。

我們說(shuō)自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=CFFO-CE

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）一（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）

自由現(xiàn)金流（FCF）=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用—投入資本的增量部分

三部分比較我們可以得出：非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，我們一般指的是資本性支出后形成的折舊和攤銷，投入資本指的是資本支出和營(yíng)運(yùn)資本增加，代表了投資人{(lán)股權(quán)人和債權(quán)人}對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)新的投資部分。

最有需要提醒的是自由現(xiàn)金流一定是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，既不包括投資資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，也不包括非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果投資資產(chǎn)固定大量分紅，應(yīng)該講投資資產(chǎn)單獨(dú)估值最后疊加，對(duì)于持續(xù)性的政策補(bǔ)貼收入，應(yīng)該單獨(dú)計(jì)算做好說(shuō)明，最后疊加。

自由現(xiàn)金流的估值模型

以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為例，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估一般應(yīng)按以下步驟進(jìn)行。

預(yù)測(cè)績(jī)效與自由現(xiàn)金凈流量

包括計(jì)算扣除調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與投資成本；計(jì)算價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率；制訂績(jī)效前景；預(yù)測(cè)個(gè)別詳列科目；檢驗(yàn)總體預(yù)測(cè)的合理性和真實(shí)性。應(yīng)該說(shuō)，將企業(yè)經(jīng)過(guò)審計(jì)的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分別明細(xì)科目的細(xì)化分析，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史、現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)分析所得出的企業(yè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，應(yīng)該具有相鄒雖的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的。

估測(cè)折現(xiàn)率

包括權(quán)益性資金成本估算；負(fù)債性資金成本估算；確定目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)；估計(jì)不同行業(yè)的企業(yè)的報(bào)酬率隨整個(gè)上市公司平均報(bào)酬率變動(dòng)的“已系數(shù)”或根據(jù)機(jī)會(huì)成本要求最低資金利潤(rùn)率。從而合理選定折現(xiàn)率。

估測(cè)連續(xù)價(jià)值

包括選擇預(yù)測(cè)期限；估計(jì)參數(shù)；連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)。

價(jià)值評(píng)估工作主要取決于對(duì)企業(yè)、對(duì)其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析、認(rèn)真的預(yù)測(cè)。選擇正確的方法是價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財(cái)務(wù)、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和預(yù)測(cè)，才能避免誤區(qū)，得到真實(shí)可靠的結(jié)論。

自由現(xiàn)金流模型的評(píng)價(jià)

優(yōu)點(diǎn)方面

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富，并且涵蓋了來(lái)自三大報(bào)表的資料，與利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面就人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、時(shí)間價(jià)值、信息綜合性5個(gè)方面來(lái)對(duì)比分析自由現(xiàn)金流量較其他財(cái)務(wù)價(jià)值指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。

⒈人為操縱方面由于會(huì)計(jì)上遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，收入不需以收到現(xiàn)金來(lái)確認(rèn)，損失可被掛賬或以謹(jǐn)慎為由以準(zhǔn)備形式產(chǎn)生，財(cái)務(wù)操縱利潤(rùn)有較大的空間。自由現(xiàn)金流量則是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，認(rèn)準(zhǔn)的是是否收到或支付現(xiàn)金，一切調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法都對(duì)它毫無(wú)影響。此外，自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有在其持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益（利得）是不計(jì)人自由現(xiàn)金流量的。它只計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外，反映了企業(yè)實(shí)際節(jié)余和可動(dòng)用的資金，不受會(huì)計(jì)方法的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補(bǔ)利潤(rùn)等指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺陷，是企業(yè)在扣除了所有經(jīng)營(yíng)成本和當(dāng)年投資之后剩下來(lái)的現(xiàn)金利潤(rùn)。這些利潤(rùn)可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者。

⒉股權(quán)投資方面會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算有個(gè)致命的缺陷，就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。會(huì)計(jì)方法上盡管將債務(wù)資本的成本在計(jì)算時(shí)以財(cái)務(wù)費(fèi)用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權(quán)益資本而產(chǎn)生的成本，認(rèn)為留存收益、通過(guò)發(fā)新股獲得的資金是可以無(wú)償使用的。這就會(huì)造成很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者根本不重視資本的有效配置。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)，更是沒(méi)考慮到股東的資本成本。關(guān)于股權(quán)資本成本的問(wèn)題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

⒊持續(xù)經(jīng)營(yíng)方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)為前提，是指將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，它旨在衡量公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付J息、能力較強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)就會(huì)越好。經(jīng)營(yíng)者也可將它作為經(jīng)營(yíng)者判斷財(cái)務(wù)健康狀況的依據(jù)，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時(shí)，就說(shuō)明企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)不順暢，可能也是財(cái)務(wù)危機(jī)即將來(lái)臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營(yíng)者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說(shuō)明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)展的指向。

⒋時(shí)間價(jià)值方面利潤(rùn)在計(jì)算過(guò)程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購(gòu)建時(shí)發(fā)生的實(shí)際成本進(jìn)行核算，并在以后的期間保持一致。但資本是有價(jià)值的，顯然，利潤(rùn)忽略了資本的時(shí)間價(jià)值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過(guò)程，任何資金使用者把資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用以購(gòu)買生產(chǎn)資料與勞動(dòng)力相結(jié)合以后，都會(huì)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價(jià)值，帶來(lái)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過(guò)折現(xiàn)反映了資本的時(shí)間價(jià)值，為指標(biāo)使用者帶來(lái)一個(gè)更可信的價(jià)值。

⒌信息綜合性方面利潤(rùn)來(lái)自干損益表中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量來(lái)自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計(jì)算局限于各自所在財(cái)務(wù)報(bào)表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來(lái)自損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成效，并通過(guò)各種信息的結(jié)合，甩開(kāi)上市公司各項(xiàng)衡量指標(biāo)的“水分”，去偽存真。

綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績(jī)上的不足，并結(jié)合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的因素，有效刻畫(huà)上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。自由現(xiàn)金流量無(wú)愧于是評(píng)價(jià)衡量上市公司利潤(rùn)質(zhì)量的有效工具，具有長(zhǎng)盛不衰的生命力。

不足之處

自由現(xiàn)金流量法估價(jià)的基石是未來(lái)的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。但它的使用要有一定的假設(shè)：公司在被估價(jià)時(shí)有正的現(xiàn)金流，并且未來(lái)的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計(jì)，同時(shí)，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但現(xiàn)實(shí)情況與模型的假設(shè)條件往往大相徑庭，特別對(duì)干以下幾類公司，自由現(xiàn)金流量運(yùn)用存在其局限性。

1.陷人財(cái)務(wù)困難狀態(tài)的公司

其當(dāng)前的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)，并很難斷定何時(shí)公司會(huì)走出困境，而且公司有可能會(huì)走向破產(chǎn)。對(duì)這類公司估計(jì)現(xiàn)金流量十分困難。

2.擁有未被利用資產(chǎn)的公司

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映了產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)的價(jià)值。如果有資產(chǎn)未被利用，則其價(jià)值未體現(xiàn)在現(xiàn)金流中。如果有資產(chǎn)未被充分利用，也會(huì)產(chǎn)生類似問(wèn)題，只是程度不同。通常我們可以單獨(dú)獲得此類資產(chǎn)的價(jià)值，然后把它加到計(jì)算出的價(jià)值中。從這個(gè)方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因?yàn)樯鲜泄酒毡楣芾硭捷^低，企業(yè)盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力。

3.擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司

它們?cè)诋?dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量，預(yù)計(jì)近期也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但我們不能否認(rèn)專利或選擇權(quán)所具有的價(jià)值，對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們可以在公開(kāi)市場(chǎng)上對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，然后將其加入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估價(jià)之中。

4.涉及并購(gòu)事項(xiàng)的公司

對(duì)涉及并購(gòu)的公司，至少要解決兩個(gè)重要問(wèn)題：首先，并購(gòu)是否會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值是否可估計(jì)?如果可單獨(dú)估計(jì)，應(yīng)將其單獨(dú)估計(jì)。但這種估計(jì)極為主觀。其次，公司管理層變動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的影響，在敵意并購(gòu)導(dǎo)致的目標(biāo)公司管理層大范圍離職時(shí)，尤其應(yīng)注意其影響。

5.對(duì)非上市公司

最大的問(wèn)題在于非上市公司的風(fēng)險(xiǎn)難以度量從而難以確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。因?yàn)槎鄶?shù)風(fēng)險(xiǎn)/收益模型要求根據(jù)被分析資產(chǎn)的歷史價(jià)格來(lái)估算風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。由于非上市公司的股票不在公開(kāi)市場(chǎng)上交易，所以這一要求無(wú)法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)確定。

由于上述局限性的存在，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)較大困難。要正確使用自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出評(píng)估，必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的基本因素及其對(duì)預(yù)期自由現(xiàn)金流量的影響，因此在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，非常依賴與公司相關(guān)的一切財(cái)務(wù)信息，甚至還要一些非財(cái)務(wù)報(bào)表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流量及其增長(zhǎng)狀況中，使估值結(jié)果更符合實(shí)際。

但同時(shí)，現(xiàn)有的業(yè)績(jī)報(bào)告為估價(jià)帶來(lái)了困難。由于目前國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)制度還不非常完善，每年都要出臺(tái)相應(yīng)的補(bǔ)充解答來(lái)滿足各企業(yè)的需求，從而也導(dǎo)致了有些行業(yè)要時(shí)常調(diào)整報(bào)表數(shù)，造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性。

6.自由現(xiàn)金流模型也會(huì)作弊

為什么說(shuō)僅憑自由現(xiàn)金流無(wú)法有效評(píng)估績(jī)效？

企業(yè)每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得的現(xiàn)金分三部分，一部分分紅，一部分沉淀在股東權(quán)益，一部分用來(lái)投資。如果企業(yè)要未來(lái)取得更大的自由現(xiàn)金流，就必須有更大的部分用于投資。企業(yè)應(yīng)該把多少資金用于投資，多少用于形成自由現(xiàn)金流呢？

只要新投入資本的回報(bào)率高于折現(xiàn)現(xiàn)金流的資本成本，更高的增長(zhǎng)將帶來(lái)更大的價(jià)值（意味著更大部分的現(xiàn)金流用于投資）。因此，只要在以后的年份能夠獲得更多現(xiàn)金流，投資者早期接受較低的現(xiàn)金流是明智的。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投入資本額×（資本回報(bào)率—資本成本）提高增長(zhǎng)率以為著公司把每年可以支配的現(xiàn)金更多用于投資，而不是形成自由現(xiàn)金流。價(jià)值此處值得是企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流。

ROIC較高的公司，提高增長(zhǎng)率比提高ROIC能創(chuàng)造更多的價(jià)值，相反，依靠提高ROIC能創(chuàng)造更多價(jià)值。如果ROIC剛好等于WACC（加權(quán)平均資本成本），那么進(jìn)一步增長(zhǎng)（擴(kuò)大投資比例）既不創(chuàng)造價(jià)值，也不破壞價(jià)值。因?yàn)橥顿Y者不會(huì)在只能獲得與其他投資一樣的回報(bào)時(shí)，為新的增長(zhǎng)支付溢價(jià)。如果新投入資本回報(bào)低于WACC，那么進(jìn)一步增長(zhǎng)（擴(kuò)大投資以增加營(yíng)收）實(shí)際上是在破壞價(jià)值，投資者投資其他項(xiàng)目可以獲得更好的投資回報(bào)。

企業(yè)為了最大程度創(chuàng)造價(jià)值，當(dāng)新增投入資本回報(bào)率高于WACC的時(shí)候應(yīng)該持續(xù)擴(kuò)大投資，最終投入資本回報(bào)率=WACC。

現(xiàn)在我們明白了三個(gè)事情：第一，自由現(xiàn)金流模型其實(shí)際計(jì)算書(shū)是非常困難的，在很多企業(yè)中無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這個(gè)可以理解市面上很多價(jià)值投資人都在研究相同的股票，因?yàn)橹挥羞@些股票才是可以適用的；自由現(xiàn)金流模型不是萬(wàn)能的，世界上不存在一種通用的點(diǎn)金石，買股票就是做投資，市場(chǎng)關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，所以很多沒(méi)有盈利的高科技企業(yè)擁有很高的估值，因?yàn)橥顿Y人期待這些企業(yè)在未來(lái)的某一天可以產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，而不是著眼于現(xiàn)在的現(xiàn)金流；第三，自由現(xiàn)金流估值模型對(duì)于思考投資的企業(yè)非常有幫助，是分析企業(yè)的一種有效技術(shù)手段。

拓展：股權(quán)自由現(xiàn)金流計(jì)算

隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式：股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和公司自由現(xiàn)金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為：

FCFE=凈收益十折舊與攤銷一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

（確切的計(jì)算公式為：FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Debt Repayment

凈收益+折舊與攤銷 并不一定是CFO，確切的說(shuō)應(yīng)該是凈收益+非現(xiàn)金項(xiàng)目。）

FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為：

FCFF=息稅前利潤(rùn)x （1-稅率）+折舊與攤銷一資本性支出一追加營(yíng)運(yùn)資本

我用人話解釋一下，在計(jì)算一個(gè)公司的權(quán)益資本價(jià)值的時(shí)候，我們先計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，然后減去非權(quán)益的財(cái)務(wù)索求權(quán)。

第一、對(duì)經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值

第二、計(jì)算非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值，比如有價(jià)證券、不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司以及其他權(quán)益投資資本。營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值和非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值相加，就得到企業(yè)價(jià)值

第三、計(jì)算所有對(duì)公司資產(chǎn)的非權(quán)益性財(cái)務(wù)索求權(quán)。

第四、從企業(yè)價(jià)值中減去非權(quán)益性財(cái)務(wù)索求權(quán)，可以得到普通股的價(jià)值，用權(quán)益資本價(jià)值除以市場(chǎng)流通股票數(shù)就得到股價(jià)。

我們要講星辰大海，也要講路在腳下，一直以來(lái)，絕大多數(shù)投資人對(duì)于投資都人浮于事，以“毛估估”騙人騙己，或者在簡(jiǎn)單的地方反復(fù)消磨時(shí)間，在困難的有價(jià)值的地方不愿意深究，既不潛心歸納自己的交易體系，也耐不住寂寞去跟蹤企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，投資這樣一個(gè)門(mén)檻低操作簡(jiǎn)單的行業(yè)眾人收益平平也就可以理解了，自由現(xiàn)金流到底在怎么計(jì)算，絕不是一句“很難計(jì)算”就敷衍過(guò)去，也不是自由現(xiàn)金流是模糊的正確，這個(gè)模糊不是我們不去思考的理由，同樣是模糊，不同的精度意義是不一樣的。本文的主要內(nèi)容是這本書(shū)的學(xué)習(xí)和思考。

（完）