一、市場(chǎng)回顧

經(jīng)歷了12月的C浪殺跌后，前期政府拋儲(chǔ)、直補(bǔ)的傳言不僅沒(méi)有兌現(xiàn)，相反廣西還出臺(tái)了收儲(chǔ)、延兌甘蔗款等救市措施，加上國(guó)家近期釋放了大量的流動(dòng)性，使得原本疲弱的鄭糖市場(chǎng)在1月迎來(lái)了大幅反彈，主力SR905合約從月初的4700元/噸最高上漲至當(dāng)前的5200元/噸左右，漲幅達(dá)到10.6%。從時(shí)間上來(lái)看，1月的反彈或是鄭糖構(gòu)筑底部的一部分，因本年度為全球食糖增產(chǎn)周期的最后一年，供給過(guò)剩有望轉(zhuǎn)為供需基本平衡。

期權(quán)方面，因其買方高杠桿的特性，其波動(dòng)幅度相比鄭糖期貨合約高得多，如SR905-C-5100最高上漲幅度達(dá)到了496.23%；估值方面，伴隨期貨價(jià)格的大幅上漲，平值期權(quán)隱含波動(dòng)率最高達(dá)到了16%的高位，當(dāng)前回落至15.5%左右；交易方面，期權(quán)持倉(cāng)量繼續(xù)穩(wěn)步上漲，據(jù)鄭商所數(shù)據(jù)，1月白糖期權(quán)日均持倉(cāng)量21.65萬(wàn)張，相比上月上漲25.86%，日均成交量5.13萬(wàn)張，相比上月上漲67.44%，看來(lái)投資者越來(lái)越接受期權(quán)這個(gè)新的投資工具。

期貨價(jià)格經(jīng)歷了1月的大漲后，基差已大幅收榨，目前已上漲至糖企的成本線附近，期權(quán)隱含波動(dòng)率亦有滯漲之勢(shì)，當(dāng)前春節(jié)假期結(jié)束，即將迎來(lái)消費(fèi)淡季，期權(quán)市場(chǎng)存在哪些可能的交易機(jī)會(huì)，下面我們從不同角度進(jìn)行分析。

二、從不同角度看市場(chǎng)

2.1 從白糖期貨來(lái)看

廣西政府即將出臺(tái)政策以挽救疲弱的糖市，擬從2月份至6月份臨時(shí)收儲(chǔ)50萬(wàn)噸糖，同時(shí)延期至3月兌付蔗款以緩解糖廠的資金壓力。去年12月市場(chǎng)還在為國(guó)家直補(bǔ)、拋儲(chǔ)而擔(dān)憂，如今非但沒(méi)有實(shí)施相反還將臨時(shí)收儲(chǔ)，無(wú)疑增大了投資者對(duì)未來(lái)糖市的信心，鄭糖期貨隨之出現(xiàn)了大幅上漲，基差亦大幅收窄。

事實(shí)上，從去年12月的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)我們亦可以看出期貨價(jià)格4600元/噸-4800元/噸或許是今年的底部區(qū)域。數(shù)據(jù)顯示，截止12月底，本制糖期全國(guó)累計(jì)銷售食糖130.81萬(wàn)噸（上制糖期同期銷售食糖103.83萬(wàn)噸），累計(jì)銷糖率54.49%，高于去年近10個(gè)百分點(diǎn)，其中廣西銷糖率更是超預(yù)期達(dá)到了65.73%，高于去年同期16.17個(gè)百分點(diǎn)。一方面說(shuō)明食糖需求的急迫，另一方面也說(shuō)明買方對(duì)于去年12月的價(jià)格表示認(rèn)可，該區(qū)域價(jià)格的底部支撐較強(qiáng)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球食糖最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，因新年度為全球食糖增產(chǎn)周期最后一年，同時(shí)因天氣及蟲害影響，全球食糖產(chǎn)量預(yù)估再次下調(diào)，供需情況有望從供給過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杈o平衡，下一年度（2019/2020年度）全球食糖現(xiàn)供給缺口幾乎是確定性事件。

時(shí)間上看，本年度很可能也是國(guó)內(nèi)食糖的熊牛轉(zhuǎn)換時(shí)期。近幾年我國(guó)每年的食糖消費(fèi)量基本穩(wěn)定在1500萬(wàn)噸左右，本年度預(yù)估為1520萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量最新預(yù)計(jì)為1068噸，比上一年度增加30萬(wàn)噸左右，其余需要靠進(jìn)口、國(guó)儲(chǔ)以及走私糖來(lái)彌補(bǔ)，在進(jìn)口配額變動(dòng)不大，嚴(yán)控走私的情況下國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量的變動(dòng)趨勢(shì)便十分重要。本年度盡管國(guó)內(nèi)仍處增產(chǎn)周期，但幅度已經(jīng)大幅收窄，況且近一個(gè)月廣西、云南地區(qū)降雨較多，甚至出現(xiàn)斷槽現(xiàn)象，這將導(dǎo)致甘蔗糖增產(chǎn)能力下滑，本年度的最終增產(chǎn)幅度很可能并不及預(yù)期。

空間上看，依據(jù)政府規(guī)定的甘蔗收購(gòu)價(jià)，本年度新糖最低制糖成本約在5000元/噸至5200元/噸之間，從這個(gè)意義上來(lái)講期貨價(jià)格4600元/噸-4800元/噸存在很強(qiáng)的成本支撐，甚至很可能是未來(lái)兩三年的底部區(qū)域。當(dāng)然，由于本年度國(guó)內(nèi)食糖仍處增產(chǎn)周期之中，期貨市場(chǎng)5200元/噸以上存在套保壓力，上方壓力亦是很明顯。

總之，本年度我們總體判斷將是一種構(gòu)筑底部的走勢(shì)，經(jīng)歷了1月的大漲后，鄭糖的上漲壓力將會(huì)逐漸增大，當(dāng)前已經(jīng)在5100元-5300元/噸的前期重要壓力區(qū)域，加之春節(jié)假期結(jié)束，節(jié)后即將迎來(lái)消費(fèi)淡季，未來(lái)三個(gè)月鄭糖很可能在4800元/噸-5300元/噸區(qū)間震蕩。

2.2 從波動(dòng)率角度來(lái)看

（1）歷史波動(dòng)率

去年12月以來(lái)，20日和60日歷史波動(dòng)率便有觸底反彈之勢(shì)，今年1月以來(lái)隨著鄭糖期貨的大幅上漲，各周期歷史波動(dòng)率更是接連普遍上漲，主要由于該節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)處于產(chǎn)銷旺季之中，天氣、政策等任何的風(fēng)吹草動(dòng)都極易影響期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。在國(guó)家一季度投放了較多流動(dòng)性、廣西和云南地區(qū)因天氣原因斷槽、廣西政府出臺(tái)政策挽救糖市的影響之下，20日歷史波動(dòng)率最高達(dá)到了19%的高位，目前處于回落之中。截止1月31日，20日、60日以及90日歷史波動(dòng)率分別報(bào)16.5%、13.38%和 13.54%。從歷史所處百分位來(lái)看，當(dāng)前各周期歷史波動(dòng)率基本處于50%分位至90%分位之間，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)看，3月前后春節(jié)假期結(jié)束，消費(fèi)即將轉(zhuǎn)淡，影響市場(chǎng)的主要因素會(huì)有所減弱，市場(chǎng)的波動(dòng)性往往會(huì)趨于下行。

(2)隱含波動(dòng)率

1月SR905系列期權(quán)主力合約隱含波動(dòng)率出現(xiàn)了一定上漲，當(dāng)前平值期權(quán)合約隱含波動(dòng)率在16.5%左右，與月初相比上漲了2個(gè)百分點(diǎn)，與近三個(gè)月市場(chǎng)的平均波動(dòng)相比高了3個(gè)百分點(diǎn)左右，部分深度虛值期權(quán)隱含波動(dòng)率達(dá)到了21%的高位。期權(quán)隱含波動(dòng)率之所以出現(xiàn)上漲，其主要理由有二：其一，在廣西云南斷槽、廣西政府出臺(tái)政策補(bǔ)助的影響之下，鄭糖期貨出現(xiàn)了大幅上漲，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的期貨價(jià)格的波動(dòng)存在放大的預(yù)期；其二，春節(jié)假期的原因，由于假期結(jié)束，期權(quán)剩余時(shí)間出現(xiàn)了大幅減少，但期權(quán)價(jià)格下降幅度并不明顯，導(dǎo)致期權(quán)估值有一定上升。從隱含波動(dòng)率變動(dòng)的特性來(lái)看，假期之后隱含波動(dòng)率有望回落，因不確定性有所減少。

從隱含波動(dòng)率的數(shù)值大小來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期在期權(quán)到期之前（3月25日），SR905合約將會(huì)有16.5%左右的平均波動(dòng)，從歷史上看這是一個(gè)較高的水平，畢竟歷史上絕大多數(shù)時(shí)間20日和60日市場(chǎng)的平均波動(dòng)都沒(méi)有超過(guò)該數(shù)值。

總之，無(wú)論從數(shù)值還是季節(jié)性上考慮，我們認(rèn)為主力合約系列期權(quán)隱含波動(dòng)率在期權(quán)到期之前將會(huì)呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢(shì)。

2.3 從PCR比值來(lái)看

從歷史上看，白糖期權(quán)持倉(cāng)量PCR值(看跌與看漲比值)與白糖期貨有比較明顯的正相關(guān)性，即當(dāng)期貨價(jià)格大幅下跌時(shí)，持倉(cāng)量PCR值往往也跟隨其下跌。這可以理解為當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)或大戶喜歡賣出看漲期權(quán)，從而導(dǎo)致看漲期權(quán)持倉(cāng)量的上漲。換句話說(shuō)，標(biāo)的期貨行情的方向是掌握在期權(quán)賣方手中，這是符合市場(chǎng)規(guī)律的，因期權(quán)賣方往往資金量較大。

從持倉(cāng)量PCR值的大小上看，其最小值為0.273，出現(xiàn)在去年7月4日，其剛好為上輪持續(xù)下跌觸底前后的時(shí)間，如今隨著白糖期貨價(jià)格的上漲，近一個(gè)月持倉(cāng)量PCR值亦出現(xiàn)了大幅上漲，當(dāng)前在0.67左右，基本擺脫了底部區(qū)域，從這方面來(lái)講白糖期貨最困難的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，4600元/噸-4800元/噸或許是一個(gè)底部區(qū)域。

三、結(jié)論及展望

本年度我們總體判斷將是一種構(gòu)筑底部的走勢(shì)，經(jīng)歷了近期的大漲后，鄭糖的上漲壓力將會(huì)逐漸增大，當(dāng)前已經(jīng)在5100元-5300元/噸的前期重要壓力區(qū)域，加之春節(jié)假期結(jié)束，即將迎來(lái)消費(fèi)淡季，未來(lái)三個(gè)月鄭糖很可能在4800元/噸-5300元/噸區(qū)間震蕩。期權(quán)估值上，當(dāng)前SR905系列平值期權(quán)隱含波動(dòng)率在16.5%左右，歷史上看這是一個(gè)較高的水平，畢竟歷史上絕大多數(shù)時(shí)間20日和60日市場(chǎng)的平均波動(dòng)都沒(méi)有超過(guò)該數(shù)值。

我們認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月在春節(jié)假期結(jié)束，消費(fèi)即將轉(zhuǎn)淡，影響市場(chǎng)的主要因素會(huì)有所減弱的情形下，市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)趨于下行，建議投資者考慮做空市場(chǎng)波動(dòng)率相關(guān)策略。如同時(shí)賣出虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)，構(gòu)建賣出寬跨式策略。

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