作者：石川

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                                                                 研究動(dòng)機(jī)

股市中的動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)不是一個(gè)新鮮的課題。它的提出源于 Jegadeesh 和 Titman 在 1993 年發(fā)表于 Journal of Finance 上的一篇文章 Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency。文中，這兩位老兄利用動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)建了賺錢的投資組合。

動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的定義如下：

動(dòng)量效應(yīng)（Momentum effect）一般又稱慣性效應(yīng)，是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reversal effect）是指在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，要回復(fù)到正常水平（reversal to mean），而在給定的一段時(shí)間內(nèi)，最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。

很多國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)在 A 股上進(jìn)行了大量實(shí)證。即便是到了今天，仍有前赴后繼的碩士論文仍再研究這個(gè)課題。有意思的是，人們的研究結(jié)論非常不一致：有多少人看好動(dòng)量效應(yīng)就有多少人力推反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這種分歧源于實(shí)證中選取的參數(shù)以及回測(cè)的周期的不同。

顯然，無論動(dòng)量還是反轉(zhuǎn)效應(yīng)都意味著有效市場(chǎng)假說的黯然失效。既然無法從市場(chǎng)有效性解釋，市場(chǎng)中普遍流行的學(xué)說就是從行為金融學(xué)的角度來解釋：動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)和投資者的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度有關(guān)。

本期數(shù)據(jù)解碼投資就來說說中國(guó)股市的動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從我們的實(shí)證來看，中國(guó)股市是高噪聲散戶市場(chǎng)，反應(yīng)過度明顯高于反應(yīng)不足，存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。然而，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的收益率和回測(cè)周期的選擇息息相關(guān)，且幸存者偏差（survivorship bias）會(huì)放大反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

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                                                                 實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)備

為了驗(yàn)證國(guó)內(nèi)股市是否存在動(dòng)量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)，我們采用 Jegadeesh 和 Titman 提出的方法。簡(jiǎn)言之，該方法中定義了排序期 J 和持有期 K 兩個(gè)階段。在排序期，對(duì)股票按期內(nèi)累計(jì)收益率排序。在持有期內(nèi)：

對(duì)于動(dòng)量策略，選擇排序期內(nèi)收益率最高的 10% 的股票；

對(duì)于反轉(zhuǎn)策略，選擇排序期內(nèi)收益率最低的 10% 的股票；

以此構(gòu)建投資組合，并在每個(gè)持有期到期后，重新按最新的排序期進(jìn)行排序、調(diào)倉(cāng)，并進(jìn)入下一個(gè)持有期，以此類推，直到回測(cè)期結(jié)束。之后計(jì)算在整個(gè)回測(cè)區(qū)間內(nèi)該動(dòng)量（或反轉(zhuǎn)）策略的累積凈值。顯然，策略的凈值和排序期 J 和持有期 K 的選擇有關(guān)。實(shí)證中的 J 和 K 都以周為單位，參數(shù)選擇為：

排序期 J 取值（周）：1，2，4，6，8，13，26，52

持有期 K 取值（周）：1，2，4，6，8，13

考察 J 和 K 的不同組合，尋找動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略中最優(yōu)的參數(shù)組合。

實(shí)證中的回測(cè)期為 2007 年 1 月 5 日到 2016 年 4 月 15 日?；販y(cè)中使用了 A 股中的 2208 支股票。由于實(shí)證中沒有考慮在回測(cè)期退市的股票，因此這個(gè)實(shí)驗(yàn)存在明顯的幸存者偏差。這顯然會(huì)高估反轉(zhuǎn)策略的效果，因?yàn)橛行┰谂判蚱诘暮軕K的股票在實(shí)際中存在退市的可能，而回測(cè)中并沒有考慮它們。當(dāng)然，幸存者偏差也會(huì)高估動(dòng)量策略的效果。

反轉(zhuǎn)策略的幸存者偏差：在回測(cè)時(shí)，該策略僅僅考慮歷史數(shù)據(jù)中一直存在的股票（幸存者），沒有考慮被退市的股票。但在現(xiàn)實(shí)交易中，在任意時(shí)點(diǎn)，人們都無法預(yù)知哪些股票將會(huì)退市。因此策略在選取排序期跌幅最大的股票時(shí)，有可能會(huì)選擇之后退市的股票，造成虧損。因此，回測(cè)中不考慮退市股票會(huì)引入幸存者偏差，從而高估反轉(zhuǎn)策略的效果。

為了盡量減小幸存者偏差的影響，我們使用果仁網(wǎng)的量化回測(cè)平臺(tái)對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。從果仁網(wǎng)給出的說明來看，它們考慮了退市的股票：

現(xiàn)在退市的股票，在歷史回測(cè)中需要考慮進(jìn)去，因?yàn)樵谡鎸?shí)的歷史中，投資者并不知道哪些股票將來會(huì)退市，所以選股時(shí)也需要考慮進(jìn)去。

因此我們假設(shè)果仁網(wǎng)的結(jié)果不存在明顯的幸存者偏差。果仁網(wǎng)的回測(cè)平臺(tái)測(cè)試起點(diǎn)為 2007 年 1 月，這也就是為什么我們將回測(cè)期的起點(diǎn)選為 2007 年 1 月 5 日。此外，為了簡(jiǎn)化回測(cè)程序，我們沒有考慮交易成本（這顯然是不合理的），但是在果仁網(wǎng)的回測(cè)中會(huì)假設(shè)千分之一的單邊交易成本。

最后，為了檢驗(yàn)回測(cè)區(qū)間對(duì)策略的影響，針對(duì)反轉(zhuǎn)策略的最優(yōu)參數(shù)，我們使用不同的回測(cè)期起始時(shí)間，以此考察起始時(shí)間對(duì)策略凈值的影響。

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                                                        簡(jiǎn)單回測(cè)結(jié)果分析

以下兩張圖顯示了不同排序期 J 和持有期 K 的組合下，動(dòng)量以及反轉(zhuǎn)策略在回測(cè)期內(nèi)的凈值。為了說明動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在，首先需要一個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。假設(shè)我們使用東方財(cái)富全 A 指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，它在回測(cè)期內(nèi)的凈值為 1.8。因此只有動(dòng)量或反轉(zhuǎn)策略在回測(cè)期內(nèi)的凈值顯著超過 1.8，才說明它們有價(jià)值。

先來看看基于動(dòng)量效應(yīng)的策略表現(xiàn)。按照 1.8 這個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來看，中國(guó)股市不存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)。在回測(cè)期內(nèi)，對(duì)于絕大多數(shù)排序期 J 和持有期 K 的組合，動(dòng)量策略的凈值都無法戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，而且這還是在沒有考慮交易成本以及存在幸存者偏差的情況下。在有些參數(shù)組合下，策略的凈值竟然造成了大幅的虧損。

動(dòng)量策略最好的效果出現(xiàn)在排序期為 1 周而持有期為 13 周時(shí)。在這組參數(shù)下，動(dòng)量策略的凈值為 3.26。一旦考慮交易成本并排除幸存者偏差，該收益一定會(huì)進(jìn)一步下降。

再來看看反轉(zhuǎn)策略。在不考慮交易成本和存在幸存者偏差下的簡(jiǎn)單回測(cè)中，所有參數(shù)組合的反轉(zhuǎn)策略都跑贏了同期的全 A 指數(shù)。這令人非常意外。這說明中國(guó)股市存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。當(dāng)排序期為 8 周、持有期為 1 周時(shí)（即每周都根據(jù)之前八周跌幅最大的 10% 重新調(diào)倉(cāng)），策略的凈值竟然高達(dá) 40 倍。

前面說過，反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯然相悖于有效市場(chǎng)假說。從行為金融學(xué)的角度來看，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)伴隨著投資者的過度反應(yīng)。在過去 10 年（乃至可預(yù)見的未來），中國(guó)股市顯然是一個(gè)散戶為主的極度不成熟的市場(chǎng)，絕大多數(shù)投資者的投資行為存在各種認(rèn)知偏差，它們?cè)斐闪送顿Y者的過度反應(yīng)。這種過度反應(yīng)導(dǎo)致投資者對(duì)個(gè)股追漲殺跌，使得股價(jià)無論是上漲還是下跌都很容易嚴(yán)重偏離其基本面。而一旦之前的預(yù)期被修正或者有新的消息出現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)向其價(jià)值回歸，之前上漲過熱的股票就會(huì)下跌，而超跌的股票會(huì)反彈，從而形成反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

舉個(gè)例子來說明認(rèn)知偏差。中國(guó)的散戶投資者都喜歡打聽消息。擁有消息的投資者往往會(huì)出現(xiàn)過度自信和自利性偏差。他們對(duì)個(gè)人掌握的小道消息過度自信而過度反應(yīng)，對(duì)公開的信息漠視而反應(yīng)不足。對(duì)個(gè)人消息的過度自信使投資者把股價(jià)推高，偏離基本面。

除此之外，投資者的羊群效應(yīng)（herd behavior）同樣可以導(dǎo)致過度反應(yīng)。羊群效應(yīng)也稱為從眾效應(yīng)，表現(xiàn)為在由于信息不對(duì)稱等原因時(shí)，投資者通過觀察大多數(shù)人的行為來推測(cè)其私有信息，或是過度依賴于輿論而模仿他人決策。影響從眾的最重要因素不是意見本身的正確與否而是認(rèn)同此意見人數(shù)的多寡。這樣，個(gè)人非理性行為導(dǎo)致了集體的非理性表現(xiàn)。羊群行為是一種“人們?nèi)プ鰟e人正在做的事的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”，即個(gè)體不顧私有信息，采取與別人相同的行動(dòng)。顯然，羊群效應(yīng)對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。下面這句話來自投資大師彼得 · 林奇，它是對(duì)羊群效應(yīng)的一個(gè)生動(dòng)的描述：

假如你在絕望時(shí)拋售股票，你一定賣得很低。

除了從行為金融學(xué)的角度，很多學(xué)者也從傳統(tǒng)金融學(xué)的視角解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)。其中一個(gè)觀點(diǎn)是股票之間的領(lǐng)先——滯后效應(yīng)（lead-lag effect between stocks），比如不同市值規(guī)模的公司對(duì)于共同因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)的因素）的反應(yīng)速度不同。Lo 和 Mackinlay 的研究發(fā)現(xiàn)，反轉(zhuǎn)策略的收益由三部分組成：每支股票期望收益率的截面風(fēng)險(xiǎn)、股票收益率的自相關(guān)、以及股票之間的橫截面交叉自相關(guān)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)策略中 50% 以上的利潤(rùn)來自于股票收益之間的橫截面交叉自相關(guān)，即股票間的領(lǐng)先——滯后效應(yīng)。從這個(gè)特性出發(fā)便可以構(gòu)建出業(yè)內(nèi)流行的截面均值回復(fù)策略。它意味著一群股票之中，之前漲幅低于平均水平的股票在之后會(huì)有更好的表現(xiàn)，反之亦然。這其實(shí)就是反轉(zhuǎn)。

最后來看看最優(yōu)參數(shù)（排序期 8 周、持有期 1 周）下的反轉(zhuǎn)策略是否受到回測(cè)起點(diǎn)的影響。由于 07 到 08 年構(gòu)成了一波明顯的牛熊市輪回，我們預(yù)期回測(cè)起點(diǎn)將顯著影響策略的表現(xiàn)。為此，將回測(cè)起點(diǎn)設(shè)定為 07 年 1 月到 09 年 1 月之間的 104 周，看看不同起點(diǎn)下策略的凈值。結(jié)果如下圖（作為比較，同時(shí)給出了全 A 指數(shù)在這段時(shí)期內(nèi)的走勢(shì)）。對(duì)于圖中綠色的凈值散點(diǎn)，橫坐標(biāo)為反轉(zhuǎn)策略的不同回測(cè)期起點(diǎn)，右邊的縱坐標(biāo)為反轉(zhuǎn)策略的凈值。因此，每一個(gè)綠色的點(diǎn)都代表在以它的橫坐標(biāo)為起點(diǎn)、以 2016 年 4 月 15 日為終點(diǎn)的回測(cè)期內(nèi)反轉(zhuǎn)策略的累積凈值。對(duì)于藍(lán)色的全 A 指數(shù)，橫坐標(biāo)為時(shí)間，左邊縱坐標(biāo)為其在這段時(shí)間內(nèi)的點(diǎn)位。

上圖顯示，對(duì)于不同的回測(cè)起點(diǎn)，全 A 指數(shù)的點(diǎn)位和反轉(zhuǎn)策略凈值呈現(xiàn)完美的負(fù)相關(guān)。這表明始于牛市起點(diǎn)的反轉(zhuǎn)策略能夠獲得的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過始于熊市起點(diǎn)的策略的收益率。這意味著，在牛市中，過去一段時(shí)間漲幅最低的那些股票一旦發(fā)生反轉(zhuǎn)將會(huì)有巨大的補(bǔ)漲，這大概可以有效的支撐股票間的領(lǐng)先——滯后效應(yīng)這種說法。

前文多次強(qiáng)調(diào)過，我們的實(shí)證主要為了揭示中國(guó)股市是否存在動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，因此回測(cè)比較簡(jiǎn)單，沒有考慮交易成本以及幸存者偏差。為了得到更貼近實(shí)際的回測(cè)，下一節(jié)借助果仁網(wǎng)這個(gè)量化平臺(tái)來對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行驗(yàn)證。

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                                                     果仁網(wǎng)量化平臺(tái)回測(cè)結(jié)果

果仁網(wǎng)量化平臺(tái)允許使用給定的規(guī)則進(jìn)行選股并回測(cè)。雖然它提供了豐富的選股條件，但一些限制使得我們最終選擇的參數(shù)與簡(jiǎn)單回測(cè)中的參數(shù)不完全相同（比如果仁網(wǎng)限制組合中的最大持倉(cāng)股票數(shù)為 50 支，而在簡(jiǎn)單回測(cè)時(shí)組合中有 221 支股票），但這并不影響展示中國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

在使用果仁網(wǎng)對(duì)反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行回測(cè)時(shí)，參數(shù)選擇如下：

選股標(biāo)準(zhǔn)：過去 60 日漲幅從小到大排序

回測(cè)區(qū)間：2007 年 1 月 5 日到 2017 年 3 月 24 日

最大持倉(cāng)股票數(shù)：50

備選買入股票數(shù)：10

個(gè)股最大買入倉(cāng)位：10%

空閑資金配置：銀華日利

交易費(fèi)用：?jiǎn)芜吳Х种?/p>

調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)：收盤價(jià)

調(diào)倉(cāng)周期：5 個(gè)交易日（即持有一周）

收益基準(zhǔn)：中證 1000

反轉(zhuǎn)策略的效果如下（與基準(zhǔn)的凈值比較為對(duì)數(shù)坐標(biāo)）。這些結(jié)果指標(biāo)的含義都十分清晰（比如反轉(zhuǎn)策略在 10 年中總收益超過 21 倍，年化收益率高達(dá) 35.76%），因此不再贅述。顯然，反轉(zhuǎn)策略顯著的跑贏了基準(zhǔn)。

最后，再來看看動(dòng)量策略在我國(guó)股市中是如何不好使的。為此，我們挑選了和在簡(jiǎn)單回測(cè)中產(chǎn)生較大虧損的類似的參數(shù)。具體的：

選股標(biāo)準(zhǔn)：過去 20 日漲幅從大到小排序

回測(cè)區(qū)間：2007 年 1 月 5 日到 2017 年 3 月 24 日

最大持倉(cāng)股票數(shù)：50

備選買入股票數(shù)：10

個(gè)股最大買入倉(cāng)位：10%

空閑資金配置：銀華日利

交易費(fèi)用：?jiǎn)芜吳Х种?/p>

調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)：收盤價(jià)

調(diào)倉(cāng)周期：5 個(gè)交易日（即持有一周）

收益基準(zhǔn)：中證 1000

動(dòng)量策略的效果如下，十年之中基本血本無歸（年化收益 -21.79%，總收益 -91.87%）。

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                                                                       小結(jié)

本文通過實(shí)證說明中國(guó)股市存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者的過度反應(yīng)有關(guān)。過度反應(yīng)發(fā)生的原因包括投資者的認(rèn)知偏差、羊群效應(yīng)等因素。此外，股票之間的領(lǐng)先——滯后效應(yīng)也引發(fā)了個(gè)股表現(xiàn)的反轉(zhuǎn)。

中國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)與散戶占主導(dǎo)這個(gè)事實(shí)息息相關(guān)。在這個(gè)市場(chǎng)中的交易是伴隨著大量的噪聲的，很容易引發(fā)群體的非理性行為。由于過度反應(yīng)有引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，必然會(huì)在今后受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管。隨著監(jiān)管的加強(qiáng)和價(jià)值投資信仰的回歸，也許這種效應(yīng)在未來會(huì)減弱。然而，只要市場(chǎng)上交易的是人，那么同樣的認(rèn)知偏差就會(huì)不斷的出現(xiàn)，這和人根深蒂固的思維習(xí)慣是密不可分的，因此反轉(zhuǎn)效應(yīng)也必然還有頑強(qiáng)的生命力。至于在這些不同因素的制衡下，反轉(zhuǎn)效應(yīng)會(huì)有怎樣的未來，只有時(shí)間能告訴我們答案。