不好意思，各位，由于小熊換工作的原因，之前更新工作有所懈怠，馬上履新一家大平臺(tái)券商，以后會(huì)擼起袖子，更加賣(mài)力地工作。敬請(qǐng)期待?！}記

2019年是計(jì)算機(jī)大年，2018年只是業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)股估值修復(fù)，這點(diǎn)在我們2018年開(kāi)年電話會(huì)議中闡述過(guò)多次。計(jì)算機(jī)的配置思路——其實(shí)可選擇不多2019年春節(jié)前繼續(xù)延續(xù)18年這一選股策略！2019年春節(jié)之后，“天地?fù)Q新顏”，科技板塊必將始于互金，而真正繁榮于科chuang板！為什么此時(shí)TMT的繁榮只是科chuang板的預(yù)熱，我們將在下一篇分析日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之危中再繼續(xù)闡述。有人希望資金流向不能再明碼bu貼的產(chǎn)業(yè)，而這些恰恰是國(guó)家未來(lái)之本，賽道鋪好，只希望有企業(yè)能跑出來(lái)。

本文三部分：

1、互金三劍客之大一統(tǒng)

2、互金三劍客之差異化

3、計(jì)算機(jī)版塊走向猜測(cè)——始于互金，而榮于科創(chuàng)

1.互金三劍客之大一統(tǒng)

  我在很早之前寫(xiě)過(guò)一篇文章《誰(shuí)是互金扛把子？》，講解過(guò)互金三劍客的異同。投資筆記三——誰(shuí)是互聯(lián)網(wǎng)金融扛把子？  ——熊莉執(zhí)筆。今天本文進(jìn)一步闡述：

   大一統(tǒng)，至少包含兩層意思：第一市占率足夠高，行業(yè)格局已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)群雄混戰(zhàn)壓凈利率燒錢(qián)的血戰(zhàn)階段，現(xiàn)在的龍頭格局已定，對(duì)客戶具有較高定價(jià)權(quán)（舉例，11-13年價(jià)格血戰(zhàn)中的安防企業(yè)就不是好的選擇）；第二產(chǎn)品旗幟鮮明，具有不可替代的粘性與內(nèi)勁兒，通俗地講，就是擁有較高研發(fā)投入有護(hù)城河，此外大眾對(duì)該品牌存在廣泛認(rèn)知。

恒生電子，2B端的優(yōu)勝者。恒生電子，產(chǎn)品集中在交易系統(tǒng)，客戶集中在證券、基金、保險(xiǎn)、信托、期貨和銀行。2019年官微更新數(shù)據(jù)如下：

表1：恒生各業(yè)務(wù)線占比

  數(shù)據(jù)來(lái)源：恒生電子官微

  2018年公司業(yè)務(wù)調(diào)整新變化：伴隨公司業(yè)務(wù)線變革，新的定期報(bào)告，其統(tǒng)計(jì)方式不再以客戶類(lèi)別劃分，更多用“經(jīng)紀(jì)、資管、財(cái)富、交易所、銀行、互聯(lián)網(wǎng)、非金融”具體業(yè)務(wù)形式代替。這其中是有深刻內(nèi)涵的：

   其一，單一高管不再對(duì)應(yīng)特定客戶群體，要實(shí)行輪換。這樣有利于防止人員流動(dòng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊。

  其二，業(yè)務(wù)進(jìn)一步融合，競(jìng)爭(zhēng)趨向綜合。產(chǎn)品上，公司拳頭產(chǎn)品為“交易結(jié)算系統(tǒng)”，后來(lái)漸漸滲透進(jìn)入資管與托管領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)等；客戶上，公司以證券、基金客戶起家，漸漸拓展到信托、銀行、期貨、交易所等。于此相對(duì)，金融2B端的其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也在基金拓展客戶與業(yè)務(wù)系統(tǒng)，2017年贏時(shí)勝前5大客戶皆為銀行，占比銷(xiāo)售額17%，在最新的定期報(bào)告里，贏也在基金拓展銀行外客戶的資管系統(tǒng)，金證科技致力于證券IT開(kāi)發(fā)，目前也在推進(jìn)資管IT，與區(qū)域股權(quán)交易系統(tǒng)對(duì)接。因?yàn)樾律袭a(chǎn)品面臨不同對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，公司在業(yè)務(wù)管理上著重采用了以產(chǎn)品線為主的劃分模式，這樣有利于新產(chǎn)品線成長(zhǎng)（目前較多公司還是以客戶劃分為主，比如?？档?大事業(yè)部，同花順的2B，2C和流量變現(xiàn)部門(mén)等等）。

   所以在分析2B端金融軟件市場(chǎng)格局時(shí)，有兩個(gè)維度的比較——產(chǎn)品系統(tǒng)是否一樣，客戶滲透的對(duì)比。因?yàn)橐粋€(gè)銀行會(huì)同時(shí)用恒生的綜合理財(cái)系統(tǒng)和贏時(shí)勝托管業(yè)務(wù)。

圖1：金融2B端軟件幸存者格局

   重要催化劑：券商交易系統(tǒng)外接。上周《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定》向社會(huì)征求意見(jiàn)，其重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是將“托管和結(jié)算”進(jìn)行分離。《規(guī)定》引導(dǎo)證券公司在安全、合規(guī)的前提下，為機(jī)構(gòu)投資者合理化需求提供外部接入服務(wù)。兩個(gè)影響：

其一，此前公募基金公司托管和結(jié)算一體化，由托管行（一般就是代銷(xiāo)商業(yè)行）進(jìn)行結(jié)算，一塊蛋糕吃完；現(xiàn)在逐步將托管行結(jié)算模式變更為證券公司結(jié)算模式，給證券公司分一杯羹。

其二，證券公司股票交易接口放開(kāi)，私募信托又可以接入券商PB系統(tǒng)了。對(duì)于活躍市場(chǎng)積極有利。

這里面就對(duì)券商IT服務(wù)商提供了機(jī)會(huì)。市場(chǎng)上目前除華泰和廣發(fā)砸下重金，雇傭數(shù)百人IT團(tuán)隊(duì)自建系統(tǒng)以外，其它券商交易與投資管理系統(tǒng)均由第三方代為開(kāi)發(fā)提供。其中恒生的管理人投資管理系統(tǒng)和券商集中交易系統(tǒng)占比大，金證科技也有不錯(cuò)市占比。

同花順，2C端流量集大成者。糾正一個(gè)誤解，很多人認(rèn)為這些移動(dòng)app是在2014年用戶數(shù)就很高了，其實(shí)根本就不是，移動(dòng)app用戶在上一輪牛市的的時(shí)候還沒(méi)來(lái)得及貢獻(xiàn)urpe值呢。大家想想智能手機(jī)的普及是什么時(shí)候才進(jìn)入平穩(wěn)期的。所以數(shù)千萬(wàn)的用戶在2015很多都是數(shù)字，還沒(méi)有培養(yǎng)出用戶付費(fèi)習(xí)慣，看圖說(shuō)話吧：

表2：移動(dòng)app活躍人數(shù)（月）                                   單位：萬(wàn)人

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

從表2看出，2019年1月app使用人數(shù)相對(duì)2015年12月份增加了一倍。所以糾正一下大家，千萬(wàn)不要以為2016年就是這類(lèi)公司的業(yè)績(jī)高點(diǎn)，他們的業(yè)績(jī)峰值不可限量。首先基數(shù)經(jīng)過(guò)3年積累翻了一倍，其次，上一次熔斷來(lái)的太迅速，很多用戶根本還沒(méi)有貢獻(xiàn)urpe值。按照16年峰值預(yù)收10億（C端貢獻(xiàn)60%），2016年活躍的2900萬(wàn)月度用戶，人均貢獻(xiàn)20元預(yù)收。這點(diǎn)體量肯定很少。一個(gè)短線寶還要99元呢。

同花順未來(lái)之路：變現(xiàn)！

中國(guó)股民數(shù)約1億左右，同花順移動(dòng)app月活數(shù)3400w，日活數(shù)1100w，炒股相關(guān)軟件里，霸屏第一！公司明確說(shuō)過(guò)，當(dāng)前還要繼續(xù)線上滲透其實(shí)已經(jīng)比較困難，新的年份里，公司更重要的任務(wù)是變現(xiàn)。

      公司組織架構(gòu)是按照平臺(tái)+業(yè)務(wù)發(fā)散這樣構(gòu)建的

圖2：同花順組織架構(gòu)

我們可以看到這家公司的架構(gòu)是按照基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)平臺(tái)，疊加3大銷(xiāo)售業(yè)務(wù)線設(shè)置的，比較接近于互聯(lián)網(wǎng)公司的設(shè)計(jì)，內(nèi)部產(chǎn)品開(kāi)發(fā)也接近于騰訊，自己根據(jù)客戶類(lèi)別和需求，抽調(diào)技術(shù)研發(fā)部門(mén)的同同事配合自己的銷(xiāo)售人員組成產(chǎn)品開(kāi)發(fā)小組，設(shè)計(jì)和遞推某個(gè)產(chǎn)品。收益成本自負(fù)（李老板對(duì)短期收益不是很看重，所以開(kāi)發(fā)周期可以相對(duì)較長(zhǎng)。）由于三大業(yè)務(wù)部門(mén)背靠背，所以和我對(duì)接的同花順人員已經(jīng)超過(guò)20人了。分別來(lái)自不同部門(mén)不同業(yè)務(wù)組別。

目前技術(shù)開(kāi)發(fā)部是公司的成本部門(mén)，公司服務(wù)器采購(gòu)，數(shù)據(jù)采購(gòu)，技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)都在這個(gè)部門(mén)，但是他們待遇不低，和海康威視還有一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持平了。收入主要來(lái)源于三大銷(xiāo)售部門(mén)，其中同花順的基金代銷(xiāo)和廣告投放業(yè)務(wù)部門(mén)增速和人員配置在整個(gè)公司是最平穩(wěn)的，由于螞蟻金服的沖擊，這塊同質(zhì)化業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展速度應(yīng)該不及其它兩個(gè)部門(mén)。所以目前公司未來(lái)計(jì)劃人員擴(kuò)張1倍的設(shè)置里面，重點(diǎn)向2C和2B傾斜了。

知識(shí)圖譜構(gòu)建完畢，開(kāi)啟變現(xiàn)之旅：2018年12月份我在朋友圈說(shuō)同花順智能語(yǔ)音業(yè)務(wù)，已經(jīng)達(dá)到以假亂真的程度，周?chē)聸](méi)有聽(tīng)出對(duì)方是個(gè)機(jī)器人。這只是公司技術(shù)研發(fā)在B端的一個(gè)小小應(yīng)用，目前已經(jīng)有千萬(wàn)級(jí)收入。公司C端頁(yè)面開(kāi)辟了一個(gè)新的功能——同順號(hào)，引入大V進(jìn)駐，這也是一個(gè)小小應(yīng)用，但是前景不可限量，16年微博收入的一半來(lái)源于微博財(cái)經(jīng)大V的分成收入。都是數(shù)億量級(jí)的收入，但是成本幾乎為零，因?yàn)楝F(xiàn)有的客戶基數(shù)，后臺(tái)信息技術(shù)支撐與推廣，早就是既定成本，所以這些新業(yè)務(wù)模式和應(yīng)用產(chǎn)生的收入基本都是利潤(rùn)。

舉了兩個(gè)小小的例子，是為了解釋這種互聯(lián)網(wǎng)金融公司的業(yè)績(jī)彈性不可限量。因?yàn)槌杀揪褪侨?數(shù)據(jù)采集+硬件購(gòu)買(mǎi)。但是應(yīng)用的打開(kāi)都是純利潤(rùn)。

同花順的業(yè)績(jī)和實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)是不同步的，看看下面這個(gè)圖，12月份有投資者擔(dān)心它18年年報(bào)和19年中報(bào)業(yè)績(jī)都不好，心里猶豫，我說(shuō)您擔(dān)心的一點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)，實(shí)際情況就是這樣，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和業(yè)績(jī)中間至少差距9個(gè)月。

圖3：同花順預(yù)收賬款變化圖

 從圖中可以看出，同花順的預(yù)收賬款絕對(duì)值在2018年6月的時(shí)候還處于下降周期，按照它收入滯后于預(yù)收賬款6個(gè)月看，公司2018年年報(bào)著實(shí)不好，2018年三季報(bào)的預(yù)收賬款還在下滑，所以理論上2019年上半年同花順的凈利潤(rùn)也不會(huì)太美。但是市場(chǎng)就是這樣，股價(jià)相對(duì)于業(yè)績(jī)先行，機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)選擇穩(wěn)健的恒生和東財(cái)這也是情有可原。

   東方財(cái)富，互聯(lián)網(wǎng)券商。東方財(cái)富目前的定位是大資管，互聯(lián)網(wǎng)只是其引流的方式而已。東財(cái)在網(wǎng)頁(yè)版時(shí)代占據(jù)絕對(duì)的龍頭地位。其東方財(cái)務(wù)

   東財(cái)2018年財(cái)報(bào)顯示證券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6億元，總利潤(rùn)9.1億元-10.1億元，證券業(yè)務(wù)已經(jīng)占到60%以上利潤(rùn)占比。其中證券業(yè)務(wù)又以?xún)扇诤徒?jīng)紀(jì)傭金為主。所以東財(cái)更多地應(yīng)該參與證券行業(yè)的業(yè)績(jī)排比。

表3：證券業(yè)兩融余額2018年末期末存量數(shù)     億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

  2018年市場(chǎng)兩融余額值為7551億，東財(cái)占比1.36%，2017年中該值為0.95%；2018年底，東財(cái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比2.5%，2017年中該值為1.72%。上升比較明顯！

2.互金三劍客之差異化

  恒生電子是2B端的引領(lǐng)者，同花順是互聯(lián)網(wǎng)金融公司，對(duì)參與主體提供增值服務(wù)，東方財(cái)富是用互聯(lián)網(wǎng)手段引流的證券公司。三者在盈利模式，客戶結(jié)構(gòu)，以及發(fā)展定位方面有明確的差異性。

  三者的的客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均完全不同。

表3：互金三劍客的差異性

是不是互金三劍客就是在各自領(lǐng)域鐵板一塊，全無(wú)交集？其實(shí)也不是，表3列示了同花順和東財(cái)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域部分競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈。特別在移動(dòng)app客戶服務(wù)，以及對(duì)券商、基金數(shù)據(jù)終端競(jìng)爭(zhēng)比較明顯，其實(shí)恒生的聚源也是和IFind，Chioce類(lèi)似的產(chǎn)品，由于wind市占比超過(guò)80%，所以三家在機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)中心端競(jìng)爭(zhēng)顯得沒(méi)有那么顯眼罷了。

從研發(fā)人均創(chuàng)造利潤(rùn)看，東財(cái)>同花順>恒生電子。主要券商資本密集型，互聯(lián)網(wǎng)是規(guī)模效應(yīng)，軟件服務(wù)商是產(chǎn)品化開(kāi)發(fā)。由于各自在自己的領(lǐng)域均已獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，所以沒(méi)法用同樣的PE進(jìn)行度量。分析的時(shí)候最好回歸各自領(lǐng)域進(jìn)行對(duì)標(biāo)。

三、計(jì)算機(jī)版塊走向猜測(cè)——始于互金，而榮于科創(chuàng)

互金是一個(gè)非常明顯的股價(jià)先于基本面起步的版塊。從2014年看，類(lèi)券商屬性的公司永遠(yuǎn)都是“春江水暖鴨先知”，互金又是貝塔中的王者，所以計(jì)算機(jī)這邊這個(gè)版塊率先起飛是理所應(yīng)當(dāng)?shù)??；ソ鹑齽妥鳛榘鎵K龍頭得到資金狂熱追捧，也是應(yīng)當(dāng)。后續(xù)呢？

我個(gè)人猜測(cè)這個(gè)板塊只是熱身，科技股的盛宴剛剛開(kāi)始。因?yàn)槊恳淮蔚拇笮星榫凶约旱闹骶€，這個(gè)主線是科技產(chǎn)業(yè)的主線，支撐未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。這次的方向在哪里？科chuang板鼓勵(lì)上市的企業(yè)方向已經(jīng)給了足夠的指示。

我個(gè)人判斷互金版塊要完成全面風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的重要責(zé)任。這一思維從16年確立，延續(xù)到了2019年春節(jié)之前。這批耳熟能詳?shù)拇簖堫^能激發(fā)市場(chǎng)的熱情。之后市場(chǎng)資金會(huì)發(fā)散，尋找科chuang板相關(guān)邏輯線個(gè)股，從現(xiàn)在看到的一些指示看，計(jì)算機(jī)相關(guān)板塊排列在科創(chuàng)首選名單前列，包含云計(jì)算機(jī)（軟硬件，從Iaas到Saas），AI（軟件公司最多），大數(shù)據(jù)（目前A股已經(jīng)終結(jié)了15年尷尬沒(méi)有純正標(biāo)的的悲慘境地），物聯(lián)網(wǎng)（5G后周期應(yīng)用），邊緣計(jì)算（美國(guó)最新的一批做容器的公司，目前A股暫無(wú)標(biāo)的），中間一批一季報(bào)優(yōu)秀的公司可能會(huì)在其中穿插一下。最后完成科技股估值重塑的過(guò)程，老美對(duì)科技股的定價(jià)，特別對(duì)未盈利的科技股定價(jià)模式在我們A股至今未被引入。2019年估計(jì)是一場(chǎng)估值重塑的過(guò)程，這樣沒(méi)有利潤(rùn)又確切需要支持的科創(chuàng)企業(yè)才能有合理的定價(jià)模型。這是我們所有分析師和投資者都應(yīng)該經(jīng)歷的一個(gè)階段。