本文匯總專業(yè)解讀，并梳理2016年以來出臺的監(jiān)管政策梳理

對于資管規(guī)模來說，新規(guī)在短期內(nèi)所帶來的一定是收縮效應(yīng)，不合規(guī)的產(chǎn)品到過渡期截止日之前不能凈增加，到期之后也不能再續(xù)。截至2016年末，從主要資金來源方的角度看，銀行表內(nèi)、表外理財產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬億和23.1萬億，共計29萬億；從資金去向方的角度，資管規(guī)模合計73.1萬億，主要包括公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規(guī)模分別為9.2萬億、10.2萬億、17.6萬億和16.9萬億，保險資管計劃余額為1.7萬億。

根據(jù)證監(jiān)會副主席李超此前公開的數(shù)據(jù)，去年年中時資管產(chǎn)品總規(guī)模約88萬億，剔除互相借用“通道”，產(chǎn)品互相嵌套、交叉持有等約60萬億。可見當(dāng)前既有的資管產(chǎn)品往往因多重嵌套而非常復(fù)雜，不合規(guī)產(chǎn)品規(guī)模較大。因而新老劃斷是較為安全且成本較低的一種選擇。過渡期為1.5年左右，允許存量產(chǎn)品自然到期，因此給機(jī)構(gòu)預(yù)留調(diào)整的時間較為充足，預(yù)計整體影響偏溫和。

金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實(shí)行凈值管理，打破剛兌。所有的資管產(chǎn)品，尤其是非保本銀行理財也納入資管，均實(shí)行凈值管理，相當(dāng)于各類資管產(chǎn)品，包括銀行理財都拉到和公募基金一樣的起跑線上。同時也強(qiáng)調(diào)了規(guī)范資金池、消除多層嵌套和通道，只有嵌套的投資標(biāo)的是公募證券投資基金時，才能發(fā)生第二層嵌套。這在短期內(nèi)壓縮資管規(guī)模的同時，對公募基金的規(guī)模擴(kuò)張有一定的好處。

與2月征求意見稿有所不同，監(jiān)管中在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)央行對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施宏觀審慎管理的同時，淡化了三會的具體職責(zé)，而統(tǒng)稱為金融監(jiān)督管理部門，這體現(xiàn)了未來監(jiān)管大方向?qū)⒅饾u放棄機(jī)構(gòu)監(jiān)管。對資管的監(jiān)管明確提到，機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機(jī)構(gòu)類型實(shí)施功能監(jiān)管。

未來的金融總量／GDP可能階段性下降，會壓低經(jīng)濟(jì)增長。此前M2增速下降主要體現(xiàn)的是金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)創(chuàng)造貨幣的減少，而資管新規(guī)的實(shí)施，意味著未來對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非標(biāo)面臨被壓縮，很可能導(dǎo)致社融增速降低，諸如房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)融資進(jìn)一步受限，從而帶來短期經(jīng)濟(jì)增速的放緩。不過從長遠(yuǎn)看，這種短期經(jīng)濟(jì)放緩有利于降低金融風(fēng)險。

資產(chǎn)規(guī)模收縮，不同的資產(chǎn)都面臨調(diào)整壓力，對流動性好的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)（如債券和上市公司股票），以及對流動性不好的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，都有影響。對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的影響體現(xiàn)為未來一年半的流動性壓力上，對非標(biāo)資產(chǎn)的影響則體現(xiàn)在即將到期的估值面臨一次性調(diào)整。此外，從資產(chǎn)主體的角度來看，一方面資產(chǎn)發(fā)行人面臨再融資的壓力，另一方面產(chǎn)品發(fā)行人面臨流動性的壓力。

考慮到債券作為前期已過度price in金融去杠桿的產(chǎn)品，反而可能由于“利空出盡”而見底。此外，一方面，由于投資非標(biāo)面臨更為嚴(yán)格的限制，所以從結(jié)構(gòu)上有利于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；另一方面，其他資產(chǎn)如股票、商品和房地產(chǎn)都可能會承壓（主要是因?yàn)橘Y管提供的資金減少，從而減少了追逐金融資產(chǎn)的資金的整體數(shù)額），這些資產(chǎn)調(diào)整帶來的市場風(fēng)險偏好下降，有利于支撐債市企穩(wěn)。

明確界定資管業(yè)務(wù)屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益。同時將銀行非保本理財產(chǎn)品納入資管產(chǎn)品的范疇，統(tǒng)一監(jiān)管。

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、風(fēng)險準(zhǔn)備金要求、流動性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。該點(diǎn)的具體標(biāo)準(zhǔn)還有待細(xì)化。

金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蛘呋刭彸兄Z。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理超投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300億元。

單只公募資金管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；

同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%；

全部開放式公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流動股票的15%；

全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流動股票的30%。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金；風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。

屬于剛兌的情況：違反公允價值確定凈值；采取滾動發(fā)行等方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本；兌付困難時，金融機(jī)構(gòu)自行償付或者委托其他機(jī)構(gòu)償付。

從產(chǎn)品管理人角度看，每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

從持有人角度看，資管產(chǎn)品持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

時間截點(diǎn)為2019年6月30日。按照“新老劃斷”，已發(fā)行資管產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過渡期內(nèi)，不得新增不符合條件的資管產(chǎn)品；過渡期結(jié)束后，不得再發(fā)或者續(xù)期違法規(guī)定的資管產(chǎn)品。

自今年2月媒體披露資管新規(guī)內(nèi)審稿后，市場一直在期待正式文件的落地，從目前的征求意見稿版本看，《指導(dǎo)意見》有更多落地細(xì)節(jié)，更加貼合市場實(shí)際，對于“資金池”、“剛性兌付”等資管行業(yè)的頑疾有更堅定的治理決心。從《指導(dǎo)意見》的政策高度和整體方向看：

第一，政府規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的決心堅定，征求意見稿相較2月內(nèi)審稿在許多關(guān)鍵問題的處理上給出具體操作方法，對目前仍在操作的資金池、剛兌型產(chǎn)品有較大沖擊。征求意見稿中明確金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式為產(chǎn)品墊資，并對資管產(chǎn)品“打破剛性兌付的監(jiān)管要求”進(jìn)行明確，督促行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)；對于資金池業(yè)務(wù)的規(guī)范給出了更多的細(xì)節(jié)，特別是對于產(chǎn)品的期限錯配、融資項(xiàng)目大拆小、滾動發(fā)行分離定價產(chǎn)品予以明確凈值，引導(dǎo)產(chǎn)品向凈值化方向發(fā)展；對于合格投資者的定義、產(chǎn)品負(fù)債杠桿比例、信息披露等內(nèi)容作出了更嚴(yán)格的要求；根據(jù)市場新的變化增加了對于從業(yè)人員資質(zhì)要求、金融機(jī)構(gòu)受托管理職責(zé)和投資者保護(hù)、產(chǎn)品代銷、鼓勵投資、外幣產(chǎn)品、智能投顧方面的內(nèi)容。整體來看，《指導(dǎo)意見》對于此前央行提到的資管行業(yè)發(fā)展中的核心問題都給出了可行的解決方案，目前資管產(chǎn)品和業(yè)務(wù)不滿足相關(guān)要求的情況普遍，預(yù)計新規(guī)推行后，對相關(guān)產(chǎn)品影響較大。

第二，根據(jù)市場實(shí)際情況對部分條款進(jìn)行修訂和刪減，有助于在解決資管行業(yè)核心問題的同時，為常規(guī)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展提供良好環(huán)境。在關(guān)鍵業(yè)務(wù)管理口徑收緊的同時，《指導(dǎo)意見》對此前市場普遍有較大疑惑或反對意見的問題進(jìn)行了明確和修訂，例如明確資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用于本意見、公募產(chǎn)品可以投資金融衍生品、單一管理人全部公募產(chǎn)品投資單只證券或證券投資基金的比例提升、產(chǎn)品起始報備由發(fā)起前改為發(fā)起后、資管產(chǎn)品可以進(jìn)行一層嵌套等；此外資管新規(guī)還刪除了對于“小公募”產(chǎn)品的特別規(guī)定，已防止新的監(jiān)管套利行為發(fā)生。整體來看，《指導(dǎo)意見》放松或妥協(xié)的地方主要是此前明顯不符合市場現(xiàn)狀，或者對容易產(chǎn)生較大分歧的問題進(jìn)行了明確，并非是對最終目標(biāo)的放松，而是為了穩(wěn)妥推進(jìn)資管行業(yè)發(fā)展作出的一些調(diào)整和讓步。

第三，協(xié)調(diào)監(jiān)管的大方向不變，由金穩(wěn)會進(jìn)行高層協(xié)調(diào)，央行則放棄監(jiān)管問責(zé)權(quán)，與其他金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)合作。《指導(dǎo)意見》繼續(xù)強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品統(tǒng)計制度的協(xié)調(diào)合作，央行繼續(xù)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌產(chǎn)品的數(shù)據(jù)編碼和綜合統(tǒng)計工作，并匯總產(chǎn)品信息，進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管；但是《指導(dǎo)意見》刪除了由金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會統(tǒng)籌協(xié)調(diào)解決風(fēng)險隱患和央行可向金融監(jiān)管部門問責(zé)的條款。今年7月金融工作會議明確要在國務(wù)院層面成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，高于“一行三會”統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問題，未來“一行三會”依然分別履行相關(guān)監(jiān)管職能，國務(wù)院層面協(xié)調(diào)統(tǒng)一或?qū)⑻岣弑O(jiān)管協(xié)調(diào)的推進(jìn)效率。

第四，《指導(dǎo)意見》只是資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的綱領(lǐng)性文件，未來各金融監(jiān)管部門還將在統(tǒng)一規(guī)則的框架下出臺監(jiān)管細(xì)則，監(jiān)管落地的步伐剛剛開始，輕言“監(jiān)管利空出盡”為時尚早。相較此前的內(nèi)審稿，本次征求意見稿在有爭議或有討論空間的地方都明確將由相關(guān)部門出臺細(xì)則，例如對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制、流動性風(fēng)險管理規(guī)定、按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則、企業(yè)購買資管產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線、資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度、臺各自監(jiān)管領(lǐng)域的實(shí)施細(xì)則等等。本輪征求意見稿的反饋時間是12月16日，預(yù)計正式版本會在之后迅速出臺，而相關(guān)細(xì)則的規(guī)定，例如理財征求意見稿等等則可能在明年陸續(xù)出臺，需要密切關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的政策更新。

第五，資管行業(yè)的革新勢在必行，短期對債市操作層面影響有限，但是中長期看伴隨著新規(guī)落地和機(jī)構(gòu)行為調(diào)整的開始，現(xiàn)行金融生態(tài)環(huán)境顯著改變，債市環(huán)境難以好轉(zhuǎn)。短期看《指導(dǎo)意見》尚處于征求意見階段，對市場影響主要是情緒層面，由于此前債券價格對監(jiān)管已有反應(yīng)，征求意見稿細(xì)節(jié)較此前版本有張有弛，因此短期市場表現(xiàn)或取決于大部分投資人對政策的理解和央行公開市場投放態(tài)度。但是未來伴隨新規(guī)落地機(jī)構(gòu)必然要逐步調(diào)整目前的業(yè)務(wù)模式和投資行為，特別是打破剛兌、規(guī)范資金池操作之后，銀行理財及其衍生出的委外、資管產(chǎn)品將面臨較大的調(diào)整壓力，債券市場特別是信用債將面臨沖擊。盡管央行給出一年半的過渡期，但是調(diào)整勢在必行，且看市場和監(jiān)管選擇以怎樣的節(jié)奏調(diào)整，溫和or劇烈。

《指導(dǎo)意見》是首個針對整體資產(chǎn)管理行業(yè)的框架性指導(dǎo)文件，每一條內(nèi)容都對資管行業(yè)的生態(tài)重塑有著重要意義，但是為了便于投資者和此前的市場預(yù)期進(jìn)行比較，我們將2月內(nèi)審稿和11月征求意見稿進(jìn)行對比，明確新版本的變化情況，并對各條規(guī)則對市場的影響進(jìn)行總結(jié)概括，便于投資者把握。

2012年下半年以來，證券、基金、期貨、保險等機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（以下簡稱資管業(yè)務(wù)）快速發(fā)展，各類機(jī)構(gòu)之間的跨行業(yè)資管合作日益密切，中國步入“大資管時代”。中國人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》顯示：截至2016年末，銀行表內(nèi)、表外理財產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬億元、23.1萬億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金及其子公司資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理計劃的規(guī)模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元、1.7萬億元。剔除交叉持有的因素后，各行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約60多萬億元。這一體量大體接近2017年前三季度GDP總量（國家統(tǒng)計局：2017年前三季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值59.3萬億元）。

盡管資管行業(yè)發(fā)展迅猛，一定程度緩解了融資難問題，同時滿足了大眾不同層次的投資理財需求，但與成熟市場相比，中國資管行業(yè)仍處于發(fā)展的初級階段。近年來資管領(lǐng)域暴露出了諸多問題，主要表現(xiàn)為“法律使用混亂、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測監(jiān)控、存在隱形剛性兌付”等，從而導(dǎo)致出現(xiàn)“不利于投資者保護(hù)、市場分割、影響市場功能的正常發(fā)揮、易引發(fā)監(jiān)管套利增大系統(tǒng)性風(fēng)險隱患、脫實(shí)向虛加大實(shí)體成本”等風(fēng)險隱患。

為了防范相關(guān)風(fēng)險，防止資金脫實(shí)向虛，2016年以來一行三會統(tǒng)一行動，對信貸資產(chǎn)收益權(quán)、保險資管、券商資管、基金子公司以及銀行理財出臺了多項(xiàng)監(jiān)管政策。主要是針對不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險準(zhǔn)備金計提、通道業(yè)務(wù)、禁止資金池、降杠桿等方面。其中對于基金子公司的資本約束、杠桿倍數(shù)和風(fēng)險準(zhǔn)備金等監(jiān)管要求引發(fā)基金子公司資本壓力驟增，通道業(yè)務(wù)費(fèi)率大幅上漲，費(fèi)率優(yōu)勢不再，通道業(yè)務(wù)規(guī)模將縮減；對銀行有影響文件的是56號文和82號文，主要是為防止銀行表外理財對接不良資產(chǎn)。

由于從事資管業(yè)務(wù)的行業(yè)和機(jī)構(gòu)比較多，過去雖然出臺了很多監(jiān)管政策，但不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一存在監(jiān)管套利。因此為了能在資管業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，2017年11月由央行牽頭、一行三會及有關(guān)部門共同參與制定的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）（以下簡稱征求意見稿），有望統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險。

（1）新增規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)遵循的五項(xiàng)基本原則：1）堅持嚴(yán)控風(fēng)險的底線思維，把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險放到更加重要的位置，減少存量風(fēng)險，嚴(yán)防增量風(fēng)險。2）堅持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)，既充分發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的功能，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求，又嚴(yán)格規(guī)范引導(dǎo)，避免資金脫實(shí)向虛在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，防止產(chǎn)品過于復(fù)雜，加劇風(fēng)險的跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域傳遞。3）堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，實(shí)現(xiàn)對各類機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全面、統(tǒng)一覆蓋，采取有效監(jiān)管措施，加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。4）堅持有的放矢的問題導(dǎo)向，重點(diǎn)針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，同時對金融創(chuàng)新堅持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。5）堅持積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)，正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系，堅持防范風(fēng)險與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風(fēng)險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設(shè)置過渡期，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強(qiáng)市場溝通，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

（2）對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義和資產(chǎn)管理產(chǎn)品的范圍做出了明確界定，涵蓋的范圍更廣，統(tǒng)一性更高。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。依據(jù)金融監(jiān)督管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不適用本意見。

（3）統(tǒng)一了合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)及投資門檻。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人。（一）家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。（三）金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

（4）統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類及投資要求。資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。

（5）統(tǒng)一了資管產(chǎn)品杠桿比例要求，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。每只開放式公募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）不得超過140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）不得超過200%；分級產(chǎn)品，明確了不得進(jìn)行份額分級的產(chǎn)品（如：公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品等），并規(guī)定分級產(chǎn)品的優(yōu)先份額/劣后份額的杠桿倍數(shù)分別為固收類3倍、權(quán)益類1倍、其他類2倍。杠桿比例與此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的政策要求一致。

（6）統(tǒng)一了資管產(chǎn)品資本和準(zhǔn)備金計提標(biāo)準(zhǔn)。按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計提操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備。風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。

指導(dǎo)意見核心內(nèi)容包括破剛兌、防風(fēng)險、去杠桿、去嵌套、減通道等，具體有以下五點(diǎn)：

征求意見稿要求，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，讓投資者明晰風(fēng)險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者。從根本上打破剛性兌付，真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

征求意見稿還規(guī)定，根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，包括違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益、采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金等。對剛性兌付的機(jī)構(gòu)分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機(jī)構(gòu)足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險基金，對非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)實(shí)施罰款等行政處罰。

征求意見稿中關(guān)于非標(biāo)資產(chǎn)的定義與2013年8號文相比發(fā)生了重大的變化，與明年即將實(shí)施的新金融工具會計準(zhǔn)則（IFRS9）銜接。征求意見稿“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。”；2013年8號文“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)”。

同時，征求意見稿規(guī)定：（1）金融機(jī)構(gòu)不得將資管產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)；（2）商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定；（3）資管產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門有關(guān)限額管理、風(fēng)險準(zhǔn)備金要求、流動性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

作出上述規(guī)范的目的是，避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，減少影子銀行風(fēng)險，縮短實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提高金融服務(wù)的效率和水平。與此同時，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，需要深化金融體制改革，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

征求意見稿在明確禁止金融機(jī)構(gòu)開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風(fēng)險。

征求意見稿要求金融監(jiān)督管理部門對各類金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)平等準(zhǔn)入、給予公平待遇，從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動機(jī)。其次，從嚴(yán)規(guī)范產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)，明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

征求意見稿明確金融機(jī)構(gòu)可以將資管產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，即銀行委外業(yè)務(wù)是允許的，但委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。

對資管產(chǎn)品設(shè)定了統(tǒng)一杠桿比例：（1）對公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。為真實(shí)反映負(fù)債水平，強(qiáng)調(diào)計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時，按照穿透原則，合并計算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。為抑制層層加杠桿催生資產(chǎn)價格泡沫，要求資管產(chǎn)品的持有人不得以所持產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品。（2）對可分級的私募產(chǎn)品，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2：1。為防止分級產(chǎn)品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發(fā)行分級產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)對該產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者，分級產(chǎn)品不得對優(yōu)先級份額投資者提供保本保收益安排。

征求意見稿提出，資管產(chǎn)品屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，投資風(fēng)險應(yīng)當(dāng)由投資者自擔(dān)，但為了應(yīng)對操作風(fēng)險或者其他非預(yù)期風(fēng)險，仍需建立一定的風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，計提相應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金。目前，各行業(yè)資管產(chǎn)品資本和風(fēng)險準(zhǔn)備金要求不同，綜合現(xiàn)有各行業(yè)的風(fēng)險準(zhǔn)備金計提要求，征求意見稿規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計提操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備*。風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。風(fēng)險準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資管產(chǎn)品協(xié)議、操作錯誤或者技術(shù)故障等給資管產(chǎn)品財產(chǎn)或者投資者造成的損失，計提方式按照財政部相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。需要明確的是，對于目前不適用風(fēng)險準(zhǔn)備金或者操作風(fēng)險資本的金融機(jī)構(gòu)，如信托公司，征求意見稿并非要求在現(xiàn)有監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)外進(jìn)行雙重計提，而是由金融監(jiān)督管理部門按征求意見稿的標(biāo)準(zhǔn)，制定具體細(xì)則進(jìn)行規(guī)范。

注*：五大行和招商銀行自2014年二季度起已經(jīng)實(shí)行資本管理高級方法。

此次出臺的征求意見稿，對銀行業(yè)務(wù)的后續(xù)影響主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：