作者 | 閑彥

流程編輯 | 白鶴芋

提到金蝶國際（00268. HK），企業(yè)用戶應(yīng)該不會陌生。按照公司的數(shù)據(jù)，金蝶通過管理軟件和云服務(wù)，為全球超過680萬家企業(yè)、政府等組織提供服務(wù)。

金蝶于1993年成立，2001年在香港創(chuàng)業(yè)板上市，2005年轉(zhuǎn)板至主板，實控人徐少春。

實際上，金蝶目前更被市場廣泛看作是國內(nèi)云服務(wù)領(lǐng)域的龍頭股。

這樣一只股票，風云君自然也不想放過。小擼怡情，我們不妨看看這家港股標的成色如何。

一、收入構(gòu)成分析

以2017年年報為基準，公司的業(yè)務(wù)可以大致分為兩部分：ERP業(yè)務(wù)、云服務(wù)。

前者是公司的傳統(tǒng)軟件服務(wù)業(yè)務(wù)，而后者則是公司近年來的轉(zhuǎn)型方向，備受資本市場關(guān)注。

我們拆開來看，由于二者拆開來披露的時間最早可追溯到2015年，我們選取近三年來的數(shù)據(jù)。

從收入占比來看，云服務(wù)確實正在公司主營業(yè)務(wù)中占據(jù)更加重要的位置：2015年僅占11%，而到了2017年則上升到25%。2018年上半年，這一比重達到了28%。接下來看增速。

ERP業(yè)務(wù)增速相對穩(wěn)定，2016-17連續(xù)兩年同比增速都在14%左右，而2018年上半年則實現(xiàn)了同比增長20%，讓人眼前一亮。

而備受關(guān)注的云服務(wù)則表現(xiàn)不佳，近年來收入增長出現(xiàn)大幅放緩，從2016年同比增長103%到2017年的67%，再到2018年上半年降到25%。

二、營業(yè)利潤分析

從過去六年來看，公司的營業(yè)利潤大致可以分為主營業(yè)務(wù)營業(yè)利潤和其他。其中，其他業(yè)務(wù)主要指投資性房地產(chǎn)的經(jīng)營。

公司很大一部分利潤來源于投資性房地產(chǎn)，多年來的貢獻率大致在20-40%之間。

而以2017年為例，這一部分的利潤占了當期總營業(yè)利潤的39%。如果刨去這部分非主營業(yè)務(wù)取得的利潤，2017年，公司主營業(yè)務(wù)營業(yè)利潤增速僅為12%，難言高增長。

2018年上半年，主營業(yè)務(wù)營業(yè)利潤重回高增長，從9400萬增長到1.3億元，增幅約40%，而這主要是因為ERP業(yè)務(wù)同比增37%。

同期的云服務(wù)虧損進一步擴大，達到近6800萬元。

所以，總體而言，公司2018年上半年的高增長依舊主要來源于傳統(tǒng)的ERP業(yè)務(wù)，而被公司寄予厚望的云服務(wù)不僅增速嚴重放緩，還面臨持續(xù)虧損的局面。

三、業(yè)績減虧，需要靠剝離

2016年7月，公司終止了與前海百遞和深圳云之家兩家子公司的控制協(xié)議（結(jié)構(gòu)化合同），對價分別為5600萬元與4300萬元。

由此，兩家原本受VIE構(gòu)架協(xié)議控制的子公司轉(zhuǎn)至控股股東旗下，不再作為上市公司子公司并表。

同時，公司通過剝離連年虧損的子公司——上海金蝶醫(yī)療衛(wèi)生有限公司（“金蝶醫(yī)療”）100%股權(quán)，終止了移動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)。受讓方依然為控股股東，對價約840萬元。

來源：2015年年報

追溯披露顯示，2015年終止經(jīng)營的這三個主體稅前虧損1.1億元，當中，在大中型企業(yè)移動辦公市場連續(xù)2年拔得頭籌的深圳云之家虧了8100萬元。2016年，總虧損額為6000萬元。

同期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流始終為負，分別為-3400萬元、-2500萬元。

值得一提的是，出售完成后，公司仍然持有深圳云之家15%的股份，按權(quán)益法計量。

風云君認同公司的披露，即這幾項業(yè)務(wù)市場競爭加劇，后續(xù)資本開支巨大。也就是說，如果繼續(xù)并表，那恐怕會讓公司報表很難看。

來源：公司公告

雖然是虧損的資產(chǎn)，但因資產(chǎn)處置、公允價值重新計量，公司當年獲利1.34億元，使得因終止經(jīng)營而實現(xiàn)的盈利達7400萬元（注：1.34億-6000萬），占到2016年集團凈利潤的26%。

原本屬于金蝶醫(yī)療和深圳云之家的1.7億元其他應(yīng)收款，在剝離后變更為“給予關(guān)聯(lián)方貸款”，按要求將于2018年年底前由控股股東連本帶利（年利率5%）向上市公司償還。

不難看出，2016-2017年，公司業(yè)績有較高的組成部分并非來自于主營業(yè)務(wù)，而是投資性房地產(chǎn)以及資產(chǎn)剝離帶來的。

四、云業(yè)務(wù)分析

云業(yè)務(wù)是公司和市場雙方關(guān)注的焦點，近年來年報最前面的主席報告都是通篇描繪云業(yè)務(wù)藍圖，拳拳之心溢于言表。

“2015年，是金蝶戰(zhàn)略業(yè)務(wù)云之家的領(lǐng)跑之年”；

“2016年，是金蝶云轉(zhuǎn)型的收獲之年”；

“2017年，是金蝶在云轉(zhuǎn)型道路上濃墨重彩的一年”。

2017年，公司被IDC評為企業(yè)級“軟件即服務(wù)”（SaaS，Software as a Service）云服務(wù)市場占有率排名第一。

具體占有率多少呢？7.2%，這顯示了目前這一市場還處于導入和成長期，沒有哪家企業(yè)真正具備壓倒性的優(yōu)勢。

來源：公司公告

從主要產(chǎn)品來看，公司旗下有面向大中型企業(yè)市場的金蝶云、以及面向小微企業(yè)的精斗云和管易云，其中，管易云主要面向電商客戶。

來源：公司官網(wǎng)

我們這里重點來看金蝶云，該業(yè)務(wù)模式以專案和顧問式主導，2017年全年以及2018年上半年，占公司云服務(wù)收入的比重在70%左右，所以稱得上是公司云服務(wù)的中流砥柱。

從表中我們不難看出，金蝶云業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)了明顯下滑，從2017年的88%下降到2018年上半年的43%。

另外，2018年上半年，金蝶云的續(xù)費率出現(xiàn)了超過10%的降幅，用戶數(shù)同比變動未披露。

在云服務(wù)收入增速下滑的背后，有一個因素不可忽略，那就是與亞馬遜AWS的戰(zhàn)略合作。

2015年4月，金蝶集團與全球最大的云服務(wù)提供商——亞馬遜AWS簽署了全球戰(zhàn)略合作協(xié)議。金蝶宣布基于AWS云服務(wù)平臺，打造面向世界級的企業(yè)ERP云服務(wù)平臺。

雙方希望通過強強聯(lián)合，底層無差異性的基礎(chǔ)設(shè)施管理全部交由亞馬遜AWS完成，而金蝶則專注于自身的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和客戶體驗提升。

在風云君看來，背靠大樹這條路線無疑是最穩(wěn)妥的。畢竟，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資規(guī)模和云相關(guān)的尖端技術(shù)研發(fā)將是、且僅是巨頭的競技場。對規(guī)模較小的企業(yè)，尋求自建沒有任何商業(yè)邏輯可言。

而從公司的財報也不難看出，這一策略至少在利潤率和投資兩方面給公司帶來了積極的影響。

首先，公司的毛利率水平近年來始終維持在80%附近，在探索云業(yè)務(wù)的同時避免了利潤率下滑。

其次，公司仍然維持了鮮明的輕資產(chǎn)模式，固定資產(chǎn)的存量及增量兩方面都不顯著。2017年，受到業(yè)務(wù)出售影響，公司物業(yè)、廠房及設(shè)備賬面價值5.1億元，同比下降36%，同期購買固定資產(chǎn)的支出僅為2100萬元。

分業(yè)務(wù)來看，2017年，ERP業(yè)務(wù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為36%，而云服務(wù)業(yè)務(wù)得益于輕資產(chǎn)模式，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達238%。

但同時，這一策略的風險也不可忽視。根據(jù)2018版《外商投資準入特別管理措施》，也就是我們俗稱的負面清單規(guī)定，外資在從事增值電信業(yè)務(wù)時有嚴格的限制。

具體到操作層面，就是要拿到互聯(lián)網(wǎng)資源協(xié)作服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可，也就是俗稱的“云服務(wù)牌照”，這對于“外資云”還是相對困難的。2017年年底，亞馬遜就因合規(guī)原因?qū)⑵煜挛挥趯幭牡臄?shù)據(jù)中心賣給了國內(nèi)的合作伙伴。

在亞馬遜AWS身上，我們很可能看到“起了個大早，趕了個晚集”的局面：雖然頭頂世界第一的光環(huán)，但是只能借助持牌的國內(nèi)合作伙伴來運營相關(guān)業(yè)務(wù)，但是哪兒有不賺差價的中間商，又哪能和給自己打工相提并論呢？

這自然給了國內(nèi)各大廠商后來居上的寶貴時間。當前，阿里云已經(jīng)占據(jù)中國云服務(wù)市場的半壁江山，緊隨其后的是騰訊、華為、浪潮等國內(nèi)一線品牌。

雖然金蝶云已經(jīng)在2018年上半年被AWS升級為中國區(qū)最高合作伙伴關(guān)系，但是福是禍，個中滋味恐怕只能自己體會了。

五、與競爭對手相比如何？

我們拿國內(nèi)的行業(yè)老大哥用友網(wǎng)絡(luò)科技（600588. SH）和金蝶一起來看。雖然業(yè)務(wù)構(gòu)成有較大出入：用友的收入組成除了軟件、云服務(wù)，還有金融服務(wù)，但是軟件和云服務(wù)可比性仍然較強。