投資永遠(yuǎn)需要面對不確定性，在不確定性中提升勝率的關(guān)鍵是學(xué)會有效地處理信息。在互聯(lián)網(wǎng)時代各種公司的相關(guān)信息不再是稀缺品，但如果缺乏一套有效的信息處理機制，依然很難從中提取出決策相關(guān)的高價值信息。也就是說，對信息的整理和解讀永遠(yuǎn)是稀缺的能力。鍛造這種能力的關(guān)鍵，一方面是要掌握高效的方法論，學(xué)會將繁雜發(fā)散的信息庖丁解牛般歸類整合；另一方面則需要始終提升自己的商業(yè)理解力和洞察力。前者需要的內(nèi)容將是這本書重點探討的對象，而后者恐怕只能是一個長期堅持不懈的自我修養(yǎng)了。

會不會分析公司有兩個比較關(guān)鍵的因素，一個是思路，一個是技能。

從技能來說，如果不懂財務(wù)報表，那么分析公司就舉步維艱。但是，大多數(shù)情況下對公司的分析并不需要特別高深的財務(wù)技能，更不需要達到注冊會計師的水平。只要做到理解三張報表主要會計科目的含義以及相互之間的勾稽關(guān)系即可。

財務(wù)技能雖然重要，但只是基礎(chǔ)而不是核心。會計師是不是一定會分析公司呢？顯然不是。這就說明分析公司的思路才是最重要的，思路就是懂得如何去抓關(guān)鍵的線索，建立關(guān)鍵的邏輯。有一句話叫“畫龍畫虎難畫骨”，因為龍和虎都是外在的形，好模仿；但骨卻是內(nèi)在的本質(zhì)和規(guī)律，不容易把握。企業(yè)價值分析的思路正是這個骨，企業(yè)分析能力的高下也正在于能否透過表層皮毛等諸多細(xì)節(jié)的干擾，而直達本質(zhì)核心。那么本質(zhì)是什么呢？

第一，這是個什么樣的生意？

第二，它的市場空間有多大？

第三，它是否有競爭優(yōu)勢？

第四，經(jīng)營的歷史和未來的態(tài)勢怎樣？

第五，主要的風(fēng)險是什么？

【我的看法】

1. 第一至第三分別對應(yīng)溢價的三個要素（生意模式的差別、價值創(chuàng)造的不同階段、盈利預(yù)期的確定性），研究的是中長期（5-10年）溢價還是折價；第四研究未來幾年的業(yè)績趨勢；第五單獨揭示需要關(guān)注的風(fēng)險因素。有很多人不注重研究第一至第三而只是關(guān)注第四即業(yè)績趨勢，就會陷入業(yè)績增長，但不賺錢的情況，因為公司估值不斷降低。

2. 《股市進階之道》中提到的高價值企業(yè)的五點也正是對應(yīng)著上述第一至第三。第一對應(yīng)著“優(yōu)良的生意屬性”；第二對應(yīng)著“巨大的商業(yè)價值”和“處于價值擴張階段”；第三對應(yīng)著“重置成本及定價權(quán)”和“優(yōu)秀可依賴的管理層”。

一、這是個什么樣的生意？

我們看的一切資料和數(shù)據(jù)指標(biāo)，都必須服務(wù)于“理解生意”這個最根本的目標(biāo)，理解生意的必然結(jié)果就是認(rèn)識其本質(zhì)上是溢價還是折價。只有這樣才能拉開與一般投資人思維境界上的差別，才可能獲得超額收益。

在分析公司時，先別去看公司具體的年報和券商分析，而是先用下面的方法來建立一個模糊的生意特征上的概念，好處是可以不被一些基本面的細(xì)節(jié)迷惑而失去公司觀察的大局觀，也容易發(fā)現(xiàn)一些問題從而在后續(xù)的研究中聚焦在重點信息上。

【銷售費用率】

1. 銷售費用率極低意味著：第一，這個生意在獲取客戶方面似乎并不依賴大量的營銷或復(fù)雜的銷售網(wǎng)絡(luò)；第二，很可能是大客戶大訂單類別的生意。

2. 銷售費用率較高意味著：第一，銷售依賴于大規(guī)模的營銷和復(fù)雜的銷售網(wǎng)絡(luò)；第二，產(chǎn)品距離終端消費者很近（to C模式）。

【管理費用率】

1. 管理費用高一般意味著研發(fā)費用高，產(chǎn)品具有一定的技術(shù)密集特征，需要持續(xù)較高強度的研發(fā)。

2. 管理費用率較低意味著研發(fā)并非競爭的主要焦點。

【財務(wù)費用率】

1. 財務(wù)費用率高一般意味著這個生意是資金密集型，從有息負(fù)債率也可以進行佐證。資金密集型意味著其擴展需要大規(guī)模的資本支出，也就是重資產(chǎn)型業(yè)務(wù)（即固定資產(chǎn)比重較高）。

2. 財務(wù)費用率為負(fù)數(shù)，說明其不存在財務(wù)壓力且現(xiàn)金流狀況極佳（從有息負(fù)債率和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤可以看出）。

【ROE】

1. 通過ROE分拆將公司納入三種主要的經(jīng)營特征，即：高利潤率，低周轉(zhuǎn)率；低利潤率，高周轉(zhuǎn)率；杠桿型。

2. ROE在15%以上就進入了優(yōu)良級別。

【低利潤率，高周轉(zhuǎn)率】（一般來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.2以上為優(yōu)秀）

1. 主要關(guān)注：1）未來營收空間以及如何實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的戰(zhàn)略；2）當(dāng)規(guī)模達到強優(yōu)勢時是否會帶來利潤率的上升（通過削減費用或者通過產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合產(chǎn)生毛利率優(yōu)勢）。最典型的例子就是格力電器。

2. 格力電器的高ROE不僅僅來自于高周轉(zhuǎn)率，還來自于高財務(wù)杠桿，而這種杠桿是無成本的?？梢钥吹狡滟Y產(chǎn)負(fù)債率極高而有息負(fù)債率極低，主要是拖欠上游供應(yīng)商的應(yīng)付款和預(yù)收下游經(jīng)銷商的預(yù)收款，這種假性的高負(fù)債率說明其在產(chǎn)業(yè)鏈中具有強大的地位。格力電器的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不高，只有0.9，就是因為其產(chǎn)業(yè)鏈地位強勢，占用上下游資金運營，自己有大量的貨幣資金，使得其總資產(chǎn)規(guī)模過大，拉低了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

3. 作為一個高周轉(zhuǎn)類別的公司，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還不夠高（立訊精密總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.89）。后續(xù)需要研究是否存在產(chǎn)能領(lǐng)先而釋放不足的情況（即產(chǎn)能利用率低）？即公司當(dāng)前是否處于大規(guī)模投資形成在建工程和固定資產(chǎn)，但產(chǎn)能還沒發(fā)揮效益？若是，那么在產(chǎn)能利用率或者良品率提升的背景下，不但其營收規(guī)模會上升，而且還會推動總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，從而達到更優(yōu)異的ROE水平。

【固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重】

1. 這個比率較低有以下幾種可能：

1）輕資產(chǎn)，不需要廠房和生產(chǎn)線作為擴張基礎(chǔ)。輕資產(chǎn)的生意大多強調(diào)高無形資產(chǎn)，而高無形資產(chǎn)的基礎(chǔ)是差異化，差異化的體現(xiàn)是高凈利潤率。

2）重資產(chǎn)，需要大量的固定資產(chǎn)投資，但是可能由于它的流動資產(chǎn)（貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款）占總資產(chǎn)規(guī)模非常大，使得固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例下降。

【利潤增速與收入增速不匹配】

1. 要么是毛利率波動引起的，要么是費用增速遠(yuǎn)高于收入增速。毛利率和費用率的波動規(guī)律值得高度關(guān)注。

2. 費用率的階段性高增長常見于成長初中期的公司，這未必一定是壞事，關(guān)鍵看這種投入能給未來帶來什么？

【行業(yè)龍頭接近成熟期】

1. 特點：營收增速逐漸下降并且較穩(wěn)??；隨著規(guī)模效應(yīng)增強其利潤增速明顯超越收入增速。

2. 主要關(guān)注：業(yè)務(wù)空間是否還有擴張的余地；利潤率是否還有提升的空間。

3. 由于其資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)異，現(xiàn)金流好，如果有較好的分紅，則在低估值情況下是不錯的投資標(biāo)的。

【大客戶大訂單類生意】

1. 銷售費用率較低；

2. 應(yīng)收賬款占營收比重較高；

3. 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤較低；

4. 營收增長波動較大。若營收增速保持較高水準(zhǔn)，意味著生意可能處于成長期。

【直銷與經(jīng)銷】

1. 廣聯(lián)達在銷售和研發(fā)上采取并重的方式，它一方面采取建立直銷隊伍的方式覆蓋下游大量建筑施工公司，這導(dǎo)致了前期銷售費用的高企和管理上的高難度。但一旦這套銷售網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)完畢，就具備了在這個網(wǎng)絡(luò)上持續(xù)投放新產(chǎn)品的能力。因為應(yīng)用軟件屬于典型的需要強大售前售后支持的業(yè)務(wù)，經(jīng)銷商隊伍是根本不具備這種能力的。所以在費用表現(xiàn)上，13年之前廣聯(lián)達的銷售費用率高，研發(fā)費用率低，但從13年開始研發(fā)費用率趕超了銷售費用率，證明了這種“先鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)再源源不斷投放新產(chǎn)品”的戰(zhàn)略得到驗證。

二、有沒有市場潛力？

強調(diào)多方位數(shù)據(jù)相互驗證。

1. 下游空間*滲透率

【廣聯(lián)達】

根據(jù)其招股書及券商報告，全國建筑施工公司一級資質(zhì)以上的企業(yè)大概有6000多家，其他施工企業(yè)有5-6萬家，而各種施工企業(yè)下屬的項目部高達40萬以上。我國城市化率在2013年達到53.7%，據(jù)統(tǒng)計城市化率每提高1%預(yù)計帶動一萬億以上的投資，因此建筑施工行業(yè)的絕對規(guī)模在未來還有較大的提升余地。【下游空間】

同時我國建筑業(yè)呈現(xiàn)典型的規(guī)模龐大但盈利能力低下的局面，據(jù)統(tǒng)計我國每年完成1.5萬億工程量但是企業(yè)產(chǎn)值的利潤率只有1%勞動生產(chǎn)率只有歐美國家的4%-5%【當(dāng)未來下游行業(yè)規(guī)模逐漸穩(wěn)定甚至縮小后企業(yè)將通過提升利潤率提升企業(yè)盈利水平，說明信息化的必要性】?？梢娊ㄖ┕ば袠I(yè)是典型的極大規(guī)模與極低利潤率的行業(yè)，而信息化能帶來企業(yè)效率和成本管理的提升，對于建筑施工企業(yè)的盈利提升有顯著作用。目前我國建筑企業(yè)信息化的投入相比國際先進水平相差巨大，據(jù)統(tǒng)計美國和日本建筑施工企業(yè)在信息化上投入的金額為其營業(yè)規(guī)模的0.3%和0.6%，而中國信息化投入最多的前五名建筑企業(yè)平均投入也僅為收入的0.027%，總體差距相差10倍【對比國外，我國建筑施工信息化滲透率還處于初級階段】。相比較我國其他行業(yè)信息化（金融、電信甚至醫(yī)療機構(gòu)）進程來說，建筑施工信息化遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。比如2007年建筑部才在施工總承包特級企業(yè)資質(zhì)中首次對信息化提出明確要求，而早在1997年我國醫(yī)院三甲級評審就對信息化做出明確要求，可見建筑領(lǐng)域信息化的落后。

2. 客戶*客單價

【廣聯(lián)達】

2013年，廣聯(lián)達披露公司已經(jīng)擁有15萬家客戶，營收13.93億元，客單價為9286元。辛苦開發(fā)一個客戶，但創(chuàng)收不到1萬，這也反映了高度產(chǎn)品化的工具類軟件單價低，并且缺乏殺手級別的應(yīng)用。

據(jù)我的判斷，未來建筑施工行業(yè)信息化會不斷沿著職能橫向滲透，鑒于建筑業(yè)務(wù)復(fù)雜涉及大量物料和人員管理，品質(zhì)和成本管控趨于嚴(yán)格等基本業(yè)務(wù)特征，其未來會不斷產(chǎn)生越來越多的應(yīng)用，明顯提升客單價。以100億營收反推就相當(dāng)于15萬客戶平均創(chuàng)造6.7萬的軟件收入，如果考慮到未來其新企業(yè)客戶還有一定提升幅度，那么以20萬企業(yè)客戶算平均每個客戶創(chuàng)收5萬就能達到。從常識來看，一個稍微具備點規(guī)模的公司在信息化軟件投入5萬元是否是一個離譜的估計？

3. 按產(chǎn)品分拆

【廣聯(lián)達】

整個建筑信息化可以分為設(shè)計、造價、施工、運營幾個大的階段，每個階段根據(jù)職能和管理層次的不同分為作業(yè)層、管理層和決策層等三個職能。根據(jù)公司財報和調(diào)研，廣聯(lián)達目前的狀況如下：

廣聯(lián)達的“過去和現(xiàn)在”來自于造價環(huán)節(jié)，主要產(chǎn)品是計價和算量類軟件。過去廣聯(lián)達主要依靠計價軟件從小公司成長為行業(yè)龍頭，但目前計價產(chǎn)品的滲透率已經(jīng)超過90%，未來增長比較緩慢。公司11年開始，算量軟件成為公司主推產(chǎn)品，算量產(chǎn)品目前在行業(yè)中的滲透率處于中期（幾年前有資料認(rèn)為滲透率在50%，目前估計超過60%），未來隨著應(yīng)用滲透率與廣聯(lián)達市占率的提升有望保持穩(wěn)定增速。在造假領(lǐng)域競爭較激烈，雖然全國性軟件公司只有廣聯(lián)達，但是存在區(qū)域市場存在魯班軟件等公司的競爭。以上就是公司的現(xiàn)狀。

在調(diào)研中，公司表示各個環(huán)節(jié)市場空間從小到大依次是：造價<設(shè)計<運維<施工，其中的關(guān)鍵原因是不同環(huán)節(jié)的職能部門人數(shù)差別很大，造價環(huán)節(jié)造價員有60萬左右，設(shè)計環(huán)節(jié)設(shè)計師120萬左右，施工環(huán)節(jié)職能人員是數(shù)百萬到千萬級別。此外，從業(yè)務(wù)復(fù)雜程度來說，造價環(huán)節(jié)最簡單，施工環(huán)節(jié)既是最為復(fù)雜也是建筑施工企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。建筑施工業(yè)務(wù)還有兩個重要特點：第一，競爭烈度很低的藍(lán)海市場。因為競爭對手都在造價環(huán)節(jié)被廣聯(lián)達壓制，無力研發(fā)退出大量新產(chǎn)品。第二，施工環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)對固定資產(chǎn)投資額的波動不敏感。因為全國每年存在的項目部多大40-50萬家，施工業(yè)務(wù)截止14年底所覆蓋的項目部不過幾萬家，產(chǎn)品組合也很少，固定資產(chǎn)投資額的波動對既存項目的影響很小。因此從各方面看，施工業(yè)務(wù)很可能會成為廣聯(lián)達孕育的下一個殺手級產(chǎn)品。從這個業(yè)務(wù)的基本面來看（下游客戶極多、產(chǎn)品組合會很多、競爭很不激烈），它的總價值超越計價與算量市場之和的可能性非常大，未來幾年，施工板塊將成為廣聯(lián)達的戰(zhàn)略重點。建筑施工領(lǐng)域每年新增及存量項目有50萬左右，假設(shè)施工產(chǎn)品最終滲透率為80%，單個項目部的產(chǎn)品組合價格達到2萬元（據(jù)公司透露，目前已經(jīng)退出施工環(huán)節(jié)6個產(chǎn)品，無折扣的價格合計約3.7萬元），并且廣聯(lián)達占有這個市場的80%，那么僅施工市場的空格鍵就高達64億，簡單算算就知道屬于一個幾十億的市場，相對于2014年廣聯(lián)達17億營收，還有幾倍的增長空間。

另外，這里還沒有考慮未來運維階段的巨大市場空間，據(jù)公司披露，海外專注于最大的運維公司Archibus年營收已經(jīng)超過20億美元（由于海外建筑施工新開工的高峰期早已經(jīng)過去，因此運維是國外建筑信息化的主要領(lǐng)域）

4. 根據(jù)企業(yè)目標(biāo)與現(xiàn)有資源綜合驗證

【廣聯(lián)達】

公司提出100億營收的戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)然這個口號不能直接當(dāng)真。但基于建筑施工行業(yè)的基本特征（客戶數(shù)量以幾十萬計、業(yè)務(wù)非常復(fù)雜、信息化程度在各行業(yè)中算倒數(shù)、信息化的成本效益非常適合高營收低利潤率的客戶）以及建筑信息化可見的競爭格局（廣聯(lián)達一家獨大，特別是在造假和施工領(lǐng)域接近壟斷），可以合理推測這個目標(biāo)并非完全不具備現(xiàn)實基礎(chǔ)。如果我們認(rèn)同傳統(tǒng)行業(yè)借助信息化提升競爭力和效益將是社會不可逆的趨勢，那么目前的局面來看，廣聯(lián)達其實才剛剛從成長的襁褓中站立起來，其最終盈利規(guī)模雖然無法精確衡量，但大致推算5-10倍這個級別是具有邏輯基礎(chǔ)的。

三、有沒有競爭優(yōu)勢？

競爭優(yōu)勢分三種：

第一種，是先天就有高壁壘和較強差異化的，比如白酒、公共事業(yè)設(shè)施（其實也是逐漸演化得來的，只不過今天來看其品牌壁壘、地域壁壘已經(jīng)是既成事實）。第一種壁壘最高也最持久，但是讓他們卓越的特殊資源優(yōu)勢往往容易成為困住它而難以持續(xù)擴張的陷阱。

第二種，是本來行業(yè)是高度同質(zhì)化的，但一些公司通過高效運營而逐漸與同行拉出了差距，這種差距從量變變成質(zhì)變，最終形成強大的競爭優(yōu)勢，比如格力、福耀。第二種相對于第一種沒有那么難以重置，但是它的擴張潛力往往更高；相對于第三種，它經(jīng)過慘烈的市場競爭后能夠提升行業(yè)的整體壁壘，從而讓行業(yè)格局趨于穩(wěn)定。

第三，是行業(yè)進入壁壘實在太低，行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，客戶需求比較隨意或者行業(yè)格局由于某種因素很難穩(wěn)定（比如競爭主要拒絕域技術(shù)，但技術(shù)的顛覆性變化太快，比如黑電），這種情況下很難出現(xiàn)可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。第三種很難持續(xù)創(chuàng)造價值。

觀察一個公司特別需要注意的就是理解它的成長脈絡(luò)，而不僅僅關(guān)注它的業(yè)績表現(xiàn)，因為前者是因，后者是果。通過梳理一個公司“為什么能成長到今天”，往往就會有利于我么理解它的未來。以廣聯(lián)達為例，為了理解它的成長脈絡(luò)，不但要將招股書、年報都通讀，還經(jīng)過了幾次現(xiàn)場的調(diào)研和與管理層的交流，然后再從管理層提出的戰(zhàn)略方向、每個階段的完成情況、結(jié)合財務(wù)報表的數(shù)據(jù)趨勢，最后才把這個邏輯梳理出來。但不是每個公司都需要做到這個地步，大多數(shù)公司是缺乏長期吸引力的，只有通過初步分析認(rèn)為具有長期吸引力并且有屬于高價值公司的目標(biāo)，我才會下功夫去做這些事。

【廣聯(lián)達】

廣聯(lián)達屬于第二種。在其剛剛進入建筑信息市場時，這個行業(yè)高度同質(zhì)化，包括廣聯(lián)達在內(nèi)的公司沒有一家具有真正的競爭優(yōu)勢，無非是誰客戶更多些、推出產(chǎn)品更早些。但廣聯(lián)達通過一系列差異化舉措，一步步地提升其經(jīng)營上的獨特價值，并在這個不斷量變的積累過程中形成質(zhì)變。這樣的例子還有很多，比如北新建材的石膏板也是從競爭烈度很高的產(chǎn)業(yè)走向一家獨大的準(zhǔn)壟斷格局，同樣可能正在上演這一幕的還有東方雨虹的防水業(yè)務(wù)。

從廣聯(lián)達發(fā)展脈絡(luò)來看，它就是一個典型的從無序和充分競爭的市場里，靠著高效經(jīng)營實現(xiàn)從量變到質(zhì)變競爭優(yōu)勢的典范（高效經(jīng)營本身算不上強壁壘，它不過是戰(zhàn)略更準(zhǔn)一點、行動更快一點、執(zhí)行更好一點而已。但重要的是高效經(jīng)營的結(jié)果是否造成了公司相對同業(yè)競爭者極其不對稱的地位？格力電器就是靠高效經(jīng)營成功的典型，萬科雖然也是典型的高效經(jīng)營領(lǐng)先，但房地產(chǎn)行業(yè)就不容易出現(xiàn)壓倒性的優(yōu)勢，地產(chǎn)的位置和價格往往在局部市場中更為重要）。

【護城河】那么這種領(lǐng)先地位會不會被競爭對手顛覆呢？這里一個關(guān)鍵的問題就是行業(yè)應(yīng)用軟件到底靠什么取勝？（行業(yè)成功的關(guān)鍵因素）我的看法是行業(yè)軟件不是靠天才和革命性技術(shù)創(chuàng)新推動的，而是靠日積月累的行業(yè)理解和產(chǎn)品延綿不斷地推陳出新來推動的，這一切的前提是足夠的人力加上足夠的資金投入。在行業(yè)軟件領(lǐng)域，“行業(yè)”是前提，“應(yīng)用”是關(guān)鍵，“軟件”是手段。而“應(yīng)用”的前提是什么呢？是長期對用戶需求的積累以及折磨人的試錯和用戶習(xí)慣磨合——這才是行業(yè)應(yīng)用軟件的最大壁壘！也正是因為如此，廣聯(lián)達從外部環(huán)境來說很難被純技術(shù)巨頭顛覆，從行業(yè)內(nèi)部格局而言對圈內(nèi)的競爭對手又形成數(shù)量級的優(yōu)勢。

四、是不是高價值企業(yè)？

RNg最重要的作用是判斷一個公司到底處于什么價值創(chuàng)造周期？是價值創(chuàng)造階段、價值回升階段還是價值回歸階段？企業(yè)的經(jīng)營分析可以有很多視角和切入點，但如果一點要選擇一個最重要的視角的話，我認(rèn)為就是判斷它處于價值創(chuàng)造的哪個階段？

如果你將一個大牛股的ROE數(shù)據(jù)與其股價的增長做一個完整對比，就會發(fā)現(xiàn)：一個公司ROE從低到高的過程往往是其股價彈性最大的的部分，但當(dāng)R因子達到30%以上也通常意味著到達一個彈性的高點（這點不絕對）。這時其是否還能維持在高價值（或者高估值）的焦點就轉(zhuǎn)化到了N因子（持久性）或者g因子（資本擴張），前者取決于需求長周期景氣和真正強大的競爭優(yōu)勢，后者取決于生意特性對資本復(fù)制的能力。

真正的高價值公司至少兼有RNg中的兩條，高R和長N往往是差異化突出的高利潤低周轉(zhuǎn)生意類別（例如茅臺），長N和大g往往是規(guī)模化突出的低利潤高周轉(zhuǎn)生意（例如格力）。N都是必不可少的因子（所以這也是為什么強調(diào)企業(yè)長期成長空間和競爭優(yōu)勢的原因）。這既暗合了高復(fù)利的本質(zhì)（因為“時間”是復(fù)利奇跡中最不可獲取的因素），也揭示了投資中前瞻性和耐心的必要。

深入研究RNg三個要素：

R是有限度的——一般情況下ROE達到并維持在30%已經(jīng)是很優(yōu)異的結(jié)果，極少數(shù)客戶黏性大的輕資產(chǎn)企業(yè)可以超過50%，但也僅此而已。所以對于ROE是否已經(jīng)到達高點，我們并不難從定性的角度予以判斷。

但N是相對無限的。一個成功企業(yè)的經(jīng)營空間和存續(xù)期往往屢屢超過市場的預(yù)料，那些真正的長牛股幾乎都是如此。所以決定一個公司投資價值的因素，最重要的一條就是可持續(xù)性。而決定一個公司業(yè)務(wù)增長是否可持續(xù)的因素中，最重要就是業(yè)務(wù)的長期增長空間和在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。一方面，僅僅有很好的業(yè)務(wù)前景，但是缺乏真正強大的競爭優(yōu)勢（或者這個行業(yè)本身就很難產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢），其業(yè)績增長往往是曇花一現(xiàn)或者行業(yè)景氣波動的產(chǎn)物，這種公司是不具有估值溢價的。另一方面，僅僅具有看似很強的競爭優(yōu)勢甚至是壟斷地位，但其業(yè)務(wù)已經(jīng)高度成熟，既缺乏廣闊的增長潛力、本身的經(jīng)營要素也接近頂峰（表現(xiàn)為ROE極高），往往預(yù)示著它將進入高峰向下的拐點，這種公司同樣不具有溢價的基礎(chǔ)。

【我的看法】從市場表現(xiàn)來看，市場更愿意給空間大但是無優(yōu)勢的公司高估值，而給空間小而有優(yōu)勢的公司低估值。比如給定制家居企業(yè)無論是不是優(yōu)秀企業(yè)都普遍高估值，但是有優(yōu)勢但空間小的格力電器低估值。

這也是為什么越是接近成熟期的公司，市場的估值越容易準(zhǔn)確。因為這個時候N已經(jīng)所剩無幾（注意，N代表的是其擴張的持續(xù)期，而不是存在的持續(xù)期。），未來很難通過持續(xù)的擴張創(chuàng)造新的價值增量，這個時候它的市盈率或者市凈率必然要折價，估值反應(yīng)的無非只是它當(dāng)前業(yè)務(wù)的存量價值或者資產(chǎn)重置資產(chǎn)而已。所以歷史上一旦大盤股全面溢價，十有八九已經(jīng)是牛市的頂峰。而越是距離其N的終點越遠(yuǎn)，就越難公允——90年代的華為或者2000年初的阿里該給多少市盈率？所以說識別長N的公司，認(rèn)識長N的來源，對于長期持有型投資人來說不但是關(guān)鍵，而且是必須。也正是因為如此，長N的公司的最佳投資策略必然是長期持有。（注意，長期持有是戰(zhàn)略，這不代表過程中不能根據(jù)具體情況作策略性的倉位調(diào)節(jié)）。

g是一個從屬性較強的參數(shù)，但它的參與會讓R和N之間達成某種完美的銜接。比如，一個公司的ROE可能已經(jīng)達到30%，它的N還很長，但為了持續(xù)的擴大經(jīng)營它可能需要融資擴大生產(chǎn)線。一次融資之后，公司的凈資產(chǎn)得到了極大增厚（g突然增大），同時也會將公司原來的ROE拉低（比如ROE回到20%）。如果公司擴大投入的這個業(yè)務(wù)依然可以保持原來的盈利水準(zhǔn)，ROE在未來還將提升到高點。而如果那時它依然處于擴張期，那么增發(fā)——攤薄ROE——ROE回升的故事就會一直循環(huán)下去。這個股市的演化過程就是“長牛股”。

RNg的視角雖然有助于我們把握一個公司的長期投資價值，但是其對于短期的投資收益提升是沒有必然幫助的。找到更長的N的本質(zhì)意義是使得投資組合有更大的概率穿越周期波動、讓投資可以剔除大量的決策噪音而保持一種簡單樸素的內(nèi)核，從而使投資收益的可持續(xù)性更強，進而讓投資進入復(fù)利效應(yīng)。如果僅僅是以1，2年的視角來看的話，這種方法未必體現(xiàn)出什么優(yōu)越性。不過在實踐中我的體會是這種視角比較有利于把握突發(fā)的買入機會，因為只有對一個公司經(jīng)營的本質(zhì)有比較透徹的認(rèn)識，才可能對其ROE的高度和可持續(xù)性的N有清晰的判斷。當(dāng)這樣的公司因為突發(fā)的利空或者板塊波動等因素而短期大幅下跌時，投資人更容易過濾短期的噪音而果斷買入。一旦有這種機會出現(xiàn)，那么果斷的行動不但能提升長期收益率，而且對短期超額收益也有明顯的提升——當(dāng)然這一切必須建立在正確的判斷上。

【我的看法】事實上，A股眾多個股經(jīng)常會出現(xiàn)這樣的機會，尤其是在市場關(guān)注度低的次新股?！巴话l(fā)的利空”比如說解禁；“板塊波動”還包括大盤整體波動，比如捷昌驅(qū)動在大盤下跌的過程中跌到20倍PE，對應(yīng)著40%以上的業(yè)績增長，雖然沒有符合高價值企業(yè)特征，但是性價比極高，短線可低倉位的參與。

五、經(jīng)營的質(zhì)量和態(tài)勢？

在公司分析中，經(jīng)營質(zhì)量和態(tài)勢比業(yè)績精確預(yù)測要重要的多。這就像看一個小孩，每年你糾結(jié)他到底長高了4.5厘米還是3.9厘米意義并不大，最關(guān)鍵是你要確保他的生長和發(fā)育的綜合情況是否健康？不同公司業(yè)務(wù)差別很大，這種觀測需要具體問題具體分析，主要難在兩個方面：第一是對相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)不怎么理解；第二是難以抓住不同公司觀測的側(cè)重點。這兩個方面沒什么訣竅，首先必須理解必要的財務(wù)指標(biāo)（特別是ROE的內(nèi)涵和杜邦分析），其次對不同的公司需要大量閱讀相關(guān)報告（券商報告的結(jié)論不能直接采納，但報告中可以找到一些有用的數(shù)據(jù)）和資料（年報、公司網(wǎng)站的投資者互動問答等）。投資在某種程度上就是個體力活兒，對職業(yè)投資者來說更是如此。

【廣聯(lián)達】

根據(jù)其業(yè)務(wù)特點濃縮到三個方面：ROE的杜邦分析，人均創(chuàng)收與創(chuàng)利，收入和費用結(jié)構(gòu)與趨勢。之所以選這三個因素是因為：ROE是一個公司盈利能力最均衡的評價指標(biāo)，也是其估值的最重要參考因素之一。而軟件公司最大的資產(chǎn)和費用都是人力資源，所以人均創(chuàng)收和創(chuàng)利最能體現(xiàn)軟件公司運營的質(zhì)量。收入和費用的結(jié)構(gòu)和趨勢，則揭示了其在短期1-2年內(nèi)增長的側(cè)重點和觀察其業(yè)務(wù)發(fā)展是否順利的重點。

ROE:

ROE的提升動力中，銷售凈利率有所起伏（因為費用率的波動和增值稅退稅的干擾），權(quán)益乘數(shù)基本無變化（基本無有息負(fù)債），最主要的推動因素來自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也就是銷售規(guī)模的持續(xù)攀升，未來預(yù)計還會延續(xù)這一趨勢。另外，值得注意的是14年公司的ROE大約23%左右，這距離一個優(yōu)秀軟件公司的最佳ROE水平還很遙遠(yuǎn)（40%）。也就是說廣聯(lián)達還處于價值創(chuàng)造的初中期階段?！疚业目捶ā堪≧OE的高度、ROE的提升的動力來源（拆分來看）

我發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：不少長期的大牛股都顯示“上市當(dāng)年ROE就挺高”的特點。一般來說剛上市獲得了大額的募集資金導(dǎo)致凈資產(chǎn)一下子膨脹太多，這時ROE都是公司的歷史性低點。在這種情況下如果還能獲得將近15%的ROE，那往往說明這個公司的生意盈利能力特別好，行業(yè)對形成超額收益有某種結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢，當(dāng)然更值得關(guān)注研究。

收入和費用結(jié)構(gòu)與趨勢：

【我的總結(jié)】收入部分主要按照產(chǎn)品進行拆分預(yù)測增速、增速的動力來源、增速的確定性。

極高的費用增速一直是我的擔(dān)憂：一方面公司不可能靠著1、2個產(chǎn)品始終保持高速增長，另外一方面軟件公司的費用主要來自人力資源，階段性的快速擴張可以理解，但如果剎不住車缺乏經(jīng)驗的節(jié)奏感，那么一旦市場需求波動，其龐大費用的高剛性就會對業(yè)績造成致命打擊。

六、主要的風(fēng)險是什么？

【廣聯(lián)達】

1. 持續(xù)創(chuàng)新能力。軟件公司有一個致命的缺點，就是必須不斷地推翻自己。與消費品公司數(shù)十年如一日的賣一個產(chǎn)品不同，軟件公司的宿命就是不斷推出創(chuàng)新的新產(chǎn)品新版本，開始是與同行競爭，后期甚至要與自己的早期版本競爭。創(chuàng)新本就是不確定的，持續(xù)的創(chuàng)新更難，這就是宿命。

2. 房地產(chǎn)投資下滑。從成長邏輯來看長期是有較大潛力的，但從短期來看業(yè)績又承受了地產(chǎn)投資下降的壓力。對這種局面既可以暫時觀望，等形勢明朗后再做決定；也可以基于長期看好，利用短期負(fù)面因素帶來的低預(yù)期作為買點。這里沒有對錯，區(qū)別只是對它的長期信心有多強已經(jīng)短線困難時是更注重規(guī)避潛在風(fēng)險還是逆向思維并且具有足夠的抗壓能力而已。

3. 其他風(fēng)險。比如公司能否吸引到足夠人才？是否如期將新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為收入？旺財電商平臺能否成功？

@今日話題