幼教行業(yè)當下正經(jīng)歷著深刻的變革，無論是作為孩子的父母，還是作為行業(yè)投資者，都是值得我們去關注和掘金的。本文從行業(yè)分析的角度，對當下幼教行業(yè)進行了初步探討。

2018年7月19日，教育部發(fā)布《2017年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》。公報中顯示，截至2017年，全國幼兒園數(shù)量25.50萬所，比上年增加1.51萬所，增長6.31%。在幼兒園、小學、初中、高中和高等教育這些類別中，幼兒園是唯一一個保持高速擴張的教育機構。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；九通投資

統(tǒng)計各階段入學人數(shù)可以發(fā)現(xiàn)（表中數(shù)據(jù)為招生、在校生和畢業(yè)生之和），幼兒園階段的學生數(shù)量持續(xù)快速增長，學前教育的毛入園率提高2.2個百分點，達到79.6%。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；九通投資

為了客觀分析人口增長率對于入學兒童數(shù)量的影響，我們假定孩子在3歲入園，將2012~2014年間的人口出生率與2015~2017年間的入園兒童增長率進行對比，結果如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；九通投資

由上表可知，入園兒童增長率高于適齡兒童出生率，顯示近年來幼兒入園率不斷提高。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生是因為國務院在全國實施“學前教育三年行動計劃”，旨在提升全國幼兒園數(shù)量，提升全國幼兒入園率。2017年《關于實施第三期學前教育行動計劃的意見》指出，2020年將實現(xiàn)全國學前三年毛入園率達85%的目標。目前仍有5.4%的上升空間。而國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年~2017年間的人口出生率分別為1.207%、1.295%、1.243%，與過去幾年相比沒有明顯差異。由此分析，2018~2020年入園兒童數(shù)量將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。

進一步分析民營資本投向時可以發(fā)現(xiàn)，90%的民辦教育機構集中在幼兒園階段，學生數(shù)量占所有就讀于民辦學校學生總量的一半以上。這一方面顯示民辦教育機構扎堆興辦幼兒園的現(xiàn)狀，另一方面也揭示了民辦幼兒園規(guī)模偏小、平均在校兒童偏少的特點。

形成這種現(xiàn)象的原因，是《中華人民共和國民辦教育促進法》的頒布實施使得民營資本只能選擇進入幼兒園領域?！睹翊俜ā烦姓J了民辦學校與公辦學校相等的法律地位，但同時也要求民營資本不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。這使得天生逐利的民營資本只能進入幼兒園、高中和高等教育階段。從上表中也能看出，民辦學校中幼兒園在校生占比最高，其次是高等教育，最少的是小學和初中，這一點符合政策導向。同時需要考慮到，我國高等教育機構在校生數(shù)量本身就偏少，因此民營資本能在高等教育領域取得如此成就，實屬不易。

那為何民營資本仍然選擇幼兒園而不是高等教育呢？這是因為高等教育機構往往占地面積巨大，辦學壁壘較高，管理運營難度大，同時招生競爭也很激烈。相比之下，民營資本更傾向于進入幼兒園，畢竟投資相對較小，如果選址得當也不愁生源。

筆者統(tǒng)計民辦教育行業(yè)近年來的重要法律法規(guī)，如下表所示：

由上表可見，在公立幼兒園吸納能力有限的前提下，政府鼓勵民營資本開設營利性和非營利性幼兒園。如何利用好政策，打造屬于自己的品牌，是民辦園需要考慮的問題。選址、衛(wèi)生安全、課程設置等，都會影響家長的選擇。

根據(jù)切入學前教育的不同環(huán)節(jié)，可以分為3種模式：

A） 直營或托管幼兒園，利用管理能力和成本優(yōu)勢搶占市場；

B） 直營或加盟早教機構、托兒所等；

C） 出版、銷售幼兒園教材教具、課外讀物、玩具等幼教產(chǎn)品；

下圖總結了國內17家涉足幼教行業(yè)的上市公司：

資源來源：育投匯教育產(chǎn)業(yè)研究院

下圖總結了幼教行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的是內容提供商，包括教材、教具和數(shù)字產(chǎn)品；中游是渠道商，包括幼兒園、早教機構、親子園等；下游是終端服務購買者，主要是家長，也有針對園長、幼師的培訓等。

資料來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

秀強股份成立于2001年，是一家主營玻璃深加工的企業(yè)，公司于2011年在深圳創(chuàng)業(yè)板成功上市。2015年在股災之后開始涉足幼教行業(yè)，通過收購全人教育、徐幼集團、培基教育等實現(xiàn)線下幼兒園的布局。雖然目前教育產(chǎn)業(yè)占營業(yè)收入的9.96%，但是可見該公司積極布局幼教產(chǎn)業(yè)的決心，以及對幼教行業(yè)的看好。秀強股份在2015年12月以2.1億元收購全人教育100%股權。當年全人教育貢獻凈利潤1147萬。

秀強收購的幼兒園資產(chǎn)多數(shù)為直營。全人教育創(chuàng)辦于2005年，旗下?lián)碛?7所幼兒園辦學實體，其中直營幼兒園10所，托管7所，主要分布于湖南、湖北、廣東、浙江及安徽五個省份。公司自從2015年底涉足幼兒園領域之后，股價上漲30%。

無獨有偶，威創(chuàng)股份也是從傳統(tǒng)行業(yè)轉向教育產(chǎn)業(yè)的代表案例。威創(chuàng)股份不僅開展超高分辨率數(shù)字拼接墻系統(tǒng)系統(tǒng)，同時開展幼兒園運營管理服務業(yè)務。公司在2017年完成了可兒教育和鼎奇教育的并購，形成了內部四大幼教品牌的線下布局。不同之處在于，威創(chuàng)以輸出幼兒園管理為特色，目前在管園數(shù)為5200家。

類似的企業(yè)還有陽光城集團，它是房地產(chǎn)企業(yè)進軍教育的代表。時代出版主營業(yè)務教材教輔導業(yè)績放緩，在16年依托幼兒圖書領域進軍幼教行業(yè)。

總的來說上市企業(yè)偏向于布局實體幼兒園和0-3歲早教產(chǎn)業(yè)，以及配套的教材教具等領域。為什么多家上市企業(yè)紛紛涉足幼兒園的運營？除了其本身的產(chǎn)業(yè)轉型需求和經(jīng)濟周期對沖，也會有市值管理的需求。

上市公司主要訴求如下：

• 傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展遇到瓶頸，需要開辟新的業(yè)績增長點；

• 只有資金容量較大的行業(yè)才適合上市公司的資本運作；

• 幼兒園先付費后服務，每年一次或兩季定期收入，現(xiàn)金流良好，賬期可控；

• 利用自身產(chǎn)業(yè)鏈延伸，通過并購產(chǎn)生協(xié)同效應，利用并購者自身擁有的資源和能力，和目標公司的資源加以整合，創(chuàng)造出新的超出原來兩個公司新的競爭優(yōu)勢；

• 在股價處于低位時，通過發(fā)行股份或現(xiàn)金收購低PE項目，撬動自身業(yè)績增長和市值提升。

然而即使是上市公司這種不差錢的巨無霸來做幼兒園，也面臨著諸多難點：

• 幼兒園本身屬于重資產(chǎn)投入，回報周期長。近年來幼兒園土地供給受地方政府管控，土地出讓價、租金等不斷提升，使得建園成本大幅提升；

• 幼兒園的運營需要專業(yè)團隊，規(guī)模擴張需要團隊支持；

• 營利性民辦園在實際操作中會受政策限制，稅收等方面的隱性成本較高，利潤會受到一定限制；

• 辦園要點在于選址，好地段好小區(qū)的幼兒園成本較高。幼兒園的連鎖化、規(guī)?；?、跨區(qū)經(jīng)營也受到影響。

根據(jù)《幼兒園管理條例》，《幼兒園建設標準》，開辦一所幼兒園在土地，園舍和師資方面需要地方教育部門評估審批，并受到“民辦幼兒園不得開設分園”的限制，因此民辦幼兒園的基本不具備跨區(qū)復制的可能。申請人開設幼兒園必須具備以下條件：

• 申請舉辦民辦幼兒園的社會組織，應當具有法人資格，舉辦民辦幼兒園之人，應該具備政治權利和完全民事行為能力。

• 園舍場地和設施符合建設部門，教育部門所規(guī)定的標準，租賃園舍的需要提供具有法律效力的租賃協(xié)議，且租期不少于5年。

• 有獨立的財務機構，獨立的銀行賬戶。

• 有足夠的辦園資金和維持日常教育所需要的資金來源。

• 有正常的師資來源和符合日常教育所需要的資金來源。

• 有符合教育行政部門規(guī)定的幼師專業(yè)管理人員并主持幼兒園的日常管理工作。

• 有明確的辦園方案，包括目標，原則和幼兒園類型，招收對象和范圍，師資隊伍和符合國家規(guī)定的教育課程和教材等。

• 有幼兒園名稱，幼兒園名稱應該體現(xiàn)民族化，兒童化的特點。名稱中不得帶有與辦園實際不符或產(chǎn)生誤導的詞語。

開辦幼兒園的流程復雜且時間較長，如下表所示：

由此可見，新開辦一家幼兒園的流程和難度是比較大的。往往需要舉辦人具備優(yōu)秀的地產(chǎn)商資源和政府關系，現(xiàn)實中，該資源的區(qū)域性限制往往決定了民營幼兒園難以實現(xiàn)跨區(qū)復制。部分幼兒園憑借著品牌影響力實現(xiàn)跨區(qū)發(fā)展，但是速度卻比較緩慢。

所以對于投資者的角度來看，鑒于二孩政策帶來的適齡兒童增多，幼兒園的毛入園率逐年攀升，投資幼兒園由于其本身的屬性投資時間長，回報見效慢。

早教機構在國內起步較晚，其中美吉姆、金寶貝、東方愛嬰和新愛嬰是規(guī)模體量較大的企業(yè)，處于第一陣營。值得注意的是，美吉姆、金寶貝已先后“下嫁”上市公司，這是否會成為上市公司進入早教連鎖機構的主要方式？

美吉姆（MyGym）由凱普林和雅可夫/蘇西謝爾曼夫婦在美國加州洛杉磯合作創(chuàng)立。目前，在全球31個國家和地區(qū)已經(jīng)開設了超過500家兒童教育中心。2009年初，美吉姆在北京開設了第一家早教中心，為中國0-6歲的兒童提供一站式高端早教教育服務。目前美吉姆已經(jīng)成為中國首屈一指的連鎖早教機構。

上市公司三壘股份發(fā)展初期主營塑料管道成套制造裝備及五軸高端機床的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售，2017年2月通過全資收購北京楷德教育咨詢有限公司切入教育行業(yè)。2018年1月，公司作價33億元收購美杰姆（美吉姆）在亞太地區(qū)的全部資產(chǎn)，包括400家兒童早期教育中心、亞洲區(qū)域商標及其在亞洲地區(qū)設立直營的兒童早期教育中心和許可加盟的兒童早期教育中心、注冊相關知識產(chǎn)權、使用MyGym相關標識和持續(xù)課程更新等諸多權益。該筆交易靜態(tài)PE38.8倍，可謂價值不菲。

另一家早教機構金寶貝也先其一步被并購。2016年6月，金寶貝以1.275億美元向億翔控股出售旗下早教業(yè)務。交易完成后，億翔控股將持有金寶貝早教業(yè)務的全部股權，包括其直營中心以及北美早教中心。

兩家明星早教機構相繼被收購，一方面可以看出資本市場對早教市場的青睞；另一方面，業(yè)績對賭也考驗這兩家機構的運營。

早教機構的運營有三個難點。首先，付費者為家長。家長時間、寶寶自身情況等諸多因素影響了早教機構的上課安排，缺課退費的政策也使得它們的盈利相對不穩(wěn)定。其次，教學質量沒有統(tǒng)一的標準，家長很難判斷孩子在課堂上掌握到多少知識，這將使得家長對于早教機構缺乏忠誠度。再次，新的終端（手機，平板電腦，電視）等帶來新的學習體驗，隨時隨地學習也影響了很多家長的選擇。最后，家長在選擇早教機構，更加關注品牌的知名度。而有名氣的早教品牌加盟費也不低，對選址，資金，運營方面有較高的門檻，早教機構的早期盈利難度也大大增加。

數(shù)據(jù)來源：九通投資整理

本文所探討的教材教具是在幼兒園內使用的產(chǎn)品，銷售終端為幼兒園。兒童課外讀物和玩具等不在本文討論范圍內。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，幼兒園教材教具企業(yè)主要集中在新三板，尤其以億童文教為代表。

目前新三板學前教育概念的企業(yè)分為內容產(chǎn)品，培訓服務和教育信息化。新三版共有29家涉及到學前教育概念的公司，其中威特科斯和深圳關鍵詞教育因為經(jīng)營不善退市。根據(jù)2017年年報來看，凈利潤超過1000萬的有6家，分別是億童文教、榮信教育、金寶威、朗朗教育、愛樂祺和愛立方。其中榮信教育主營兒童課外讀物，金寶威輸出幼兒園管理，愛樂祺主營業(yè)務是付費的早教培訓。營業(yè)收入過億的有3家，分別是億童文教、榮信教育和朗朗教育。營業(yè)收入在6000萬到1億之間的企業(yè)有8家，只有15家企業(yè)實現(xiàn)盈利，占比剛過半。

億童文教作為教材教具行業(yè)龍頭，主營圖書材料、玩教具裝備及相關的培訓服務。1996年，公司創(chuàng)始團隊開始涉足幼兒文化產(chǎn)品領域。公司以經(jīng)銷商為主，建立了全國、深入?yún)^(qū)縣的渠道網(wǎng)絡，并在全國設有26個培訓中心，在全國建立500左右經(jīng)銷商體系。據(jù)2018年半年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.13億元，同比增長11.85%。公司自成立以來，已經(jīng)實現(xiàn)營業(yè)收入連續(xù)10年穩(wěn)定上漲。

幼兒教育的一級市場投資策略，主要考慮該投資教材教具還是早教機構和幼兒園企業(yè)。

目前在一級市場上，教材教具企業(yè)數(shù)量眾多。盡管億童文教已經(jīng)做到行業(yè)第一，但市場份額也只占據(jù)整個行業(yè)不到5%，新三板幼教行業(yè)利潤超過1000萬的企業(yè)僅僅只有5家。整個行業(yè)呈現(xiàn)零散的格局，卻又孕育著無限的商機。隨著二孩政策的全面放開以及兒童毛入園率的逐年提升，普惠性幼兒園在國家政策的大力支持下蓬勃發(fā)展，勢必引起新的一輪新的激烈角逐。同時，教材教具企業(yè)具有獨特的輕資產(chǎn)屬性，此類企業(yè)想要做大的兩個先決因素：1.教材的實用度（直接決定市場的接受能力）；2.活躍的經(jīng)銷商數(shù)量（決定了公司的業(yè)績是否突破），重點考慮這兩個問題，便可做出對策。

投資早教機構或者幼兒園產(chǎn)業(yè)，不僅僅要考慮前期投入的費用、品牌、選址等，這種更加注重體驗感的機構應該重點關注如何提升產(chǎn)品的服務質量和運營能力，而民營幼兒園前期申請牌照的流程長，且需要一定的政府關系資源，此類資源又不具備跨區(qū)域復制的可能，使的想要快速實現(xiàn)利潤復制變得困難，況且幼兒園的回本周期在3-5年。從投資者的角度出發(fā)是不利于資金的快速回籠的。

投資二級市場上的幼教行業(yè)也是掘金的一個方向。國家積極倡導學前教育發(fā)展，大力倡導民辦機構發(fā)展，隨著第四次嬰兒潮以及二胎政策的全面放開，則會推動幼教行業(yè)邁向更快速的發(fā)展。

A股上市公司中，最具有特色的幼教概念股便是秀強股份和威創(chuàng)股份。二者均涉足幼兒園的管理運營。不同的是，秀強股份的直營園在前期投資金額大，但后期發(fā)力猛。而威創(chuàng)股份的托管模式屬于輕資產(chǎn)運營，對公司的現(xiàn)金流壓力較小，只是業(yè)績增長主要依靠不斷擴大規(guī)模，單家幼兒園的可挖掘空間有限。換句話說，孩子越多，秀強的利潤空間就越大，而幼兒園越多，威創(chuàng)的成長空間就越廣。

秀強股份的直營園主要分布于浙江、江蘇等地的二三線城市。這里經(jīng)濟發(fā)達，家長思想活躍，在幼教階段的消費意愿較強。下一階段秀強股份將深耕江浙滬地區(qū)，2018年半年報顯示，目前公司已經(jīng)在上海新建了2所幼兒園，其中一所已做好9月份開學前的各項準備工作。秀強上半年預收學雜費8980萬元，直營近百所幼兒園，在園兒童近15000人，平均下來每家幼兒園收入90萬，每個兒童學雜費600元。

相比之下，威創(chuàng)股份的加盟園主要集中在以北京為代表的一、二線城市，且托管加盟園所整體定位于中高端幼兒園。目前在管園數(shù)量接近5200家，收入2.41億元，平均每家幼兒園收入4.6萬。

總的來說，秀強更注重于內生性發(fā)展，前期投資大，而威創(chuàng)依靠外延式拓展，資產(chǎn)模式較輕，二者各有千秋。雙方共同面臨的問題是如何在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)擴大市場占有率，同時有效管控日益上漲的人力成本。畢竟21世紀人才最貴！