周期性資產(chǎn)配置（6-12個(gè)月）策略：

短期回暖信號(hào)初現(xiàn)，美國(guó)暫不構(gòu)成拖累

2月國(guó)內(nèi)基本面出現(xiàn)了較多短期企穩(wěn)信號(hào)。財(cái)新與中采PMI制造業(yè)均出現(xiàn)反彈。銅價(jià)的回暖預(yù)示著基本面最差的時(shí)間已經(jīng)過去。隨著信貸價(jià)格條件繼續(xù)寬松，疊加政策的松動(dòng)，地產(chǎn)部門的失速風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。從我司擬合的基建領(lǐng)先指標(biāo)APQ來看，基建投資正在起到托底經(jīng)濟(jì)的作用，拐點(diǎn)正在臨近。

雖然在春節(jié)效應(yīng)的擾動(dòng)下，2月社融增量不及預(yù)期，但存量社融增速仍然高于2018年底水平，社融增速溫和回升的趨勢(shì)料將持續(xù)。隨著基本面下行壓力的緩解，今年下半年貨幣當(dāng)局合意的R007水平可能較上半年出現(xiàn)一定的上升。但從二季度來看，資金面寬松仍是大概率事件。中國(guó)央行在近期的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度明顯高于美歐日，后續(xù)美歐日央行陸續(xù)轉(zhuǎn)鴿弱化了中國(guó)寬松的外部約束。

CPI方面，擬合指標(biāo)SIF顯示二季度豬價(jià)將會(huì)二次探底，之后開啟豬周期。受到豬價(jià)上漲的影響，全年CPI中樞將較去年出現(xiàn)提升，突破3的概率仍然較為有限。

2月數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的就業(yè)形勢(shì)仍然較為緊俏，這是推動(dòng)時(shí)薪增速持續(xù)向上的主要原因。但相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)指向，就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)向上改善空間有限，向下的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：

短期回暖信號(hào)初現(xiàn)，豬周期將于Q2開啟

2月份，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了較多的企穩(wěn)信號(hào)，財(cái)新與中采PMI制造業(yè)均出現(xiàn)了反彈。而銅價(jià)也出現(xiàn)了一定幅度的反彈，銅價(jià)的回暖很可能預(yù)示著基本面最差的時(shí)間已經(jīng)過去。

圖表 1  經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)更多企穩(wěn)信號(hào)

來源：中金基金，Wind

2018年四季度以來，房貸利率呈現(xiàn)緩慢下行趨勢(shì)。歷史上看，房貸利率見頂回落之后半年左右，地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)才能見到。鑒于居民部門負(fù)債率已處高位，需求對(duì)利率撬動(dòng)作用的敏感度隨之降低。未來，信貸價(jià)格及數(shù)量條件的寬松政策持續(xù)性，部分城市地產(chǎn)政策調(diào)整的靈活性將決定傳導(dǎo)進(jìn)程的節(jié)奏。整體看，地產(chǎn)部門的失速風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

圖表2  房貸利率回落，將托底地產(chǎn)銷售

來源：中金基金，Wind

根據(jù)基建投資同步指標(biāo)，1月的基建投資增速尚未反彈。但從領(lǐng)先指標(biāo)APQ情況來看，基建投資或?qū)⒑芸煊|底反彈。目前前瞻指標(biāo)釋放出的內(nèi)需走穩(wěn)信號(hào)，我們相信基建投資正在起到托底經(jīng)濟(jì)的作用。

圖表3  基建投資有望回升

來源：中金基金，發(fā)改委官網(wǎng)，Wind

隨著基本面下行壓力的緩解，今年下半年貨幣當(dāng)局合意的R007水平可能較上半年出現(xiàn)一定的上升。但從二季度來看，資金面寬松仍是大概率事件。

圖表4  貨幣政策前瞻指標(biāo)顯示資金面變數(shù)增加

來源：中金基金，Wind

雖然在春節(jié)效應(yīng)的擾動(dòng)下，2月社融增量不及預(yù)期，但存量社融增速仍然高于2018年底的水平，社融增速溫和回升的趨勢(shì)料將持續(xù)。

圖表5  社融增速料將溫和回升

來源：中金基金，Wind（2019年03月至2019年12月為預(yù)測(cè)值）

由于PSY提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)，對(duì)未來豬肉供給判斷的擾動(dòng)明顯加大。因此我司擬合SIF指標(biāo)以預(yù)判豬價(jià)的走勢(shì)，領(lǐng)先豬價(jià)12個(gè)月左右（圖6），這與母豬補(bǔ)欄到生豬存欄的時(shí)間基本一致。本輪來看，二季度豬價(jià)將會(huì)二次探底，之后進(jìn)入上升周期。年底豬價(jià)可能在30元/公斤左右。全年均價(jià)漲幅大概在12%左右。在此作用下，全年CPI中樞將較去年出現(xiàn)提升，突破3的概率仍然較為有限。

圖表6  豬周期或?qū)⒂诙径乳_啟

來源：中金基金，Wind

國(guó)際經(jīng)濟(jì)：

美國(guó)失業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)改善空間有限，基本面暫不構(gòu)成拖累項(xiàng)

美國(guó)2月新增非農(nóng)就業(yè)僅2萬(wàn)人，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速走向衰退的預(yù)期。但事實(shí)上，來自家庭調(diào)查的失業(yè)率顯示美國(guó)的失業(yè)率較1月有所回落。兩者的分歧主要是由于新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來自于企業(yè)調(diào)查，而失業(yè)率近兩個(gè)月的波動(dòng)與1月政府關(guān)門的影響密不可分。

美國(guó)就業(yè)形勢(shì)仍然緊俏，這是推動(dòng)時(shí)薪增速持續(xù)向上的主因。但從領(lǐng)先指標(biāo)看，就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)向上改善空間有限，向下的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。四周中心移動(dòng)平均的首申失業(yè)金人數(shù)近期出現(xiàn)了小幅回升，而從歷史上看，該指標(biāo)的領(lǐng)先效果最好，對(duì)失業(yè)率的領(lǐng)先作用大概半年左右。目前美國(guó)的勞動(dòng)參與率維持在63.2%的水平，而65歲以上人口占到16歲以上人口的比重也已經(jīng)達(dá)到了接近20%的水平，這意味著勞動(dòng)參與率繼續(xù)大幅提升的空間已經(jīng)較為有限。從歷史來看，失業(yè)率與時(shí)薪增速具有較好的擬合效果，失業(yè)率走弱將帶動(dòng)時(shí)薪增速趨降。

圖表 7  首申失業(yè)金人數(shù)見底回升