本周，小米發(fā)布了上市之后第一份年報。在隨年報一同發(fā)布的一封公開信中，雷軍坦言小米的模式起碼要15年才會被大眾完全接受。

承認自己的經(jīng)營模式不被理解，無疑需要莫大的勇氣?？梢患摇安槐焕斫狻钡墓臼侨绾文軌蛟诟偁幖ち业母呖萍碱I域縱馬狂奔，甚至各項營收數(shù)據(jù)都取得兩位數(shù)的增長的？

以價值投資的視角來看，一家經(jīng)得起檢驗的公司起碼需要滿足兩個基本的條件：

• 一個是有被低估的業(yè)務；

• 另一個是擁有自己的護城河。

但小米是否具備這樣的潛力？

 “互聯(lián)網(wǎng)的小米”還需要15年才能被接受？ 

雷軍曾坦言，小米的模式是互聯(lián)網(wǎng)模式。

從小米此次年報及公開信中披露出的信息可以看出，小米的決策層的確仍篤信一些經(jīng)典的互聯(lián)網(wǎng)理論，其中較為明顯的為“網(wǎng)絡效應”和“平臺思維”。

什么是“網(wǎng)絡效應'理論？

網(wǎng)絡效應理論最初的狂熱踐行者是PayPal創(chuàng)始人彼得·泰爾（Peter Thiel）。他發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)服務就像電話服務一樣，隨著用戶的增加而變得越來越有價值，最終當用戶數(shù)量突破一個臨界點時這個服務將不可替代。在移動支付領域，這個臨界點是1千萬用戶。那么在智能硬件領域呢？我們不知道，但雷軍無疑是最積極的踐行者。

在隨年報披露的公開信中，雷軍表示小米的硬件利潤為正，且小于1。而且今后將仍然實施智能硬件低利潤率的策略。既然不在賣硬件上賺錢，那么該策略唯一的解讀就是，以低價換取出貨量，然后盡可能多地從智能硬件帶來的高附加值服務中賺取利潤。

而這些服務，包括了廣告、游戲、影音、閱讀等互聯(lián)網(wǎng)服務。目前，根據(jù)年報數(shù)據(jù)，小米的智能手機年出貨量達到1.19億臺，接入智能設備達到1.51億臺（不包括手機和筆記本電腦）。如果小米的硬件持續(xù)微利，將催動其智能服務持續(xù)接近網(wǎng)絡效應的臨界點。

年報體現(xiàn)的另一種經(jīng)典互聯(lián)網(wǎng)理論是”平臺思維”。

事實上Facebook、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭應用了“平臺思維”。簡單來說就是通過搭建優(yōu)秀的基礎服務，吸引某種類型的服務提供商入駐平臺并提供服務，如Facebook的媒體提供商，阿里巴巴的賣家等等。平臺的角色是提供基礎的技術和運營支持，維持網(wǎng)絡體系的運行。

平臺思維在小米MIUI時期已經(jīng)形成，而在物聯(lián)網(wǎng)及智能家居及AIoT領域表現(xiàn)顯著。在超過1.5億的Iot設備接入中，小愛智能助手激活的設備也超過1億臺。小米品牌對第三方接入設備的友好態(tài)度顯然有利于一個智能硬件平臺的形成。而今年將智能硬件占主導的AIoT提升至雙輪驅(qū)動的頂級戰(zhàn)略，也體現(xiàn)出“平臺思維”在小米決策層中的影響。

因此，當雷軍依然強調(diào)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之時，不僅僅指的小米的“互聯(lián)網(wǎng)營收”，而更應該是方法論的層面。

就是這樣的互聯(lián)網(wǎng)方法論，讓大眾甚至投資界看不懂。因為，在手機及智能硬件市場中，目前還沒有一家企業(yè)形成實質(zhì)上的壟斷。網(wǎng)絡效應能否在這一領域重現(xiàn)PayPal、Facebook，甚至微軟這樣的企業(yè)還未可知。另一方面，智能硬件和IoT市場整體還處在行業(yè)早期，品牌滲透率難以估算?？v然小米已經(jīng)成為公認的IoT巨頭，也無法判斷未來的行業(yè)市場究竟大到什么程度。簡而言之，行業(yè)缺乏明確的公式為小米進行準確的估值。

機構(gòu)投資者更傾向于明確可預期的回報。因此，在小米以互聯(lián)網(wǎng)的方式將AIoT業(yè)務推到臨界點之前，投資界都將存在懷疑的聲音。當然，以價值投資的眼光來看，等到了那個時候再投資顯然也已經(jīng)晚了。

雷總在謙虛地表示給世界15年時間去理解和消化小米。實際上，預測小米模式的關鍵就在于兩點，那就是增長和活躍。只要小米的AIoT戰(zhàn)略順利推進，接入的智能設備持續(xù)增長并保持活躍，推動網(wǎng)絡效應的節(jié)點不斷增加，臨界點就有機會到來。這樣來看，不用等15年，下一個財報就能提供判斷的依據(jù)。

互聯(lián)網(wǎng)收入，被低估的“屏外收入”

好在，小米還有一些“互聯(lián)網(wǎng)”的東西讓互聯(lián)網(wǎng)分析師們反復咀嚼，那就是關于“互聯(lián)網(wǎng)服務營收”的內(nèi)容。然而，即使這一部分也有一些潛力被忽視了。

小米的互聯(lián)網(wǎng)營收共160億元，同比增長61.2%，其中廣告收入101億。騰訊恰好也公布了2018年的網(wǎng)絡廣告業(yè)務收入為581億元。要知道小米的互聯(lián)網(wǎng)服務收入主要來源于那1.19億臺小米手機和840萬臺小米智能電視。對比騰訊包括微信10億活躍用戶和QQ的8億活躍用戶在內(nèi)接入的十幾億臺智能設備，這個收入算是可觀。

延續(xù)上面的比較方法，我們可以簡單的將互聯(lián)網(wǎng)服務收入歸納為依靠手機、電視等智能設備屏幕展示的“屏收入”。此類“屏收入”會隨著智能設備出貨量增加而增加。同時，也會隨著小米強化中高端手機占比提升而增加單位購買力。

與此同時，另一種“屏外收入”卻被低估了。那就是類似亞馬遜、谷歌、Apple Podcast、得到、喜馬拉雅等公司推出的“聲音廣告”、語音推薦等互聯(lián)網(wǎng)服務。而這類“屏外收入”模式已經(jīng)被證明具有可觀的盈利能力。

在“屏外收入”收入領域，基于小米AIoT平臺的各類智能硬件設備還有很大的發(fā)展空間。最簡單的業(yè)務聯(lián)想來自“小愛智能助手”所連接的900萬智能音箱和豐富的第三方智接入設備，這些都是可供挖掘的互聯(lián)網(wǎng)服務來源。

所以，縱觀小米財報披露的互聯(lián)網(wǎng)服務收入。潛在的風險在于包括智能手機在內(nèi)的帶屏設備能否持續(xù)增長并增加高端產(chǎn)品比重。于此同時，被嚴重低估了的“屏外收入”也需要考慮其用戶體驗的合理性。

手機與AIoT，到底誰是護城河？

小米近期最引人矚目的舉動，就是將手機和AIoT同時作為核心增長引擎，進行“雙輪驅(qū)動”。那么到底誰會是未來的核心？我判斷會是AIoT。

智能手機行業(yè)已經(jīng)進入巨頭博弈時代，安卓陣營的現(xiàn)象是技術落差縮小，營銷成本增加（包括推廣成本與品牌建設成本），市場份額趨于穩(wěn)定。來自中國信息通信研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018年度中國智能手機國內(nèi)市場總出貨量同比下降15.6%。同時，絕對值較大的細分市場也開始顯現(xiàn)。以前小米的“發(fā)燒”代表某種細分市場，現(xiàn)在小米需要獨立Redmi品牌出來承載極致性價比的價值觀，進行品牌細分。同時，海外用戶、美妝、游戲等細分領域也日趨成熟。

從小米公司對手機事業(yè)進行品牌劃分和機型調(diào)整的策略來看，也透露出將手機事業(yè)作為穩(wěn)定的公司業(yè)務基礎的考慮。同時，小米手機肩負著托起小米品牌的重任。穩(wěn)中求進，是其基調(diào)。

然而，AIoT領域則體現(xiàn)出大開大闔的趨勢。同時，伴隨智能音箱，智能家居等設備的下沉，軟裝層面的智能家庭改造會推動更多家庭化AIoT設備應用。如，智能窗簾，掃地機器人，宜家照明系統(tǒng)等。而這又會推動硬裝層面的智能住宅，智能城市，智能辦公等大量使用AIoT設備的場景。

在這樣的前景下，小米AIoT較為寬廣的產(chǎn)品線，龐大的出貨量，以及在硬件領域較為過硬的品牌形象，將成為未來智能時代的護城河。

風險在于小米能否成為AIoT領域的標準制定者。成為標準制定者帶來的行業(yè)話語權(quán)是其行業(yè)地位穩(wěn)固的象征。同時多頻段藍牙等對物聯(lián)網(wǎng)有決定性意義的技術的研發(fā)和適配，也將成為潛在風險因素。

通覽小米上市后的首份年報，完整的智能手機品牌梯隊，為其奠定了智能時代的品牌基礎。而龐大的AIoT智能硬件接入和出貨量則是未來智能時代的品牌護城河。小米正在以互聯(lián)網(wǎng)公司的方式踐行自己的小米方法論。

也正因如此，雷軍才會說小米模式需要15年才能被完全接受。或許，牢筑AIoT護城河的小米，只需要把一切交給時間去檢驗。