短短半年間，漲幅達(dá)10倍$東方通信(SH600776)$ ！東方通信在近期A股市場萬眾矚目，被大家稱為東方教主、東方不敗、東方總龍頭，一時(shí)間引無數(shù)英雄豪杰競折腰。但如果提到一家公司上市以來13年間漲幅超過400倍，您會不會瞠目結(jié)舌？其實(shí)這家企業(yè)和我們每個(gè)人息息相關(guān)，它生產(chǎn)的神奇“白色液體”遍布全國商店超市零售店，它就是伊利股份！

作為A股價(jià)值投資標(biāo)桿之一，$伊利股份(SH600887)$ 伊利股份是價(jià)投們青睞的股票，在A股中鶴立雞群。20多年來伊利不斷開發(fā)新的品種，拓展產(chǎn)品種類，研制出更多適合國人的飲料乳品，隨著消費(fèi)升級的進(jìn)行，未來伊利的增長仍然值得期待，讓我們來看看到底是什么魔力讓這個(gè)神奇“白色液體”的飛入尋常百姓家。

圖1:伊利股份市值成長圖

一、公司簡介

公司前身為1956年成立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，1993年改制以定向募集設(shè)立方式成立了伊利集團(tuán)，1993年7月成立伊利冷飲事業(yè)部，1996年3月公司正式在上交所掛牌上市，1999年成立中國乳業(yè)第一個(gè)液態(tài)乳液事業(yè)部，2000年公司成立奶粉事業(yè)部，2005年成立酸奶事業(yè)部，2013年公司新西蘭生產(chǎn)線項(xiàng)目獲批，并與意大利乳企達(dá)成戰(zhàn)略合作，2014年成立伊利歐洲研發(fā)中心，同年伊利大洋洲生產(chǎn)基地一期揭牌，2017年大洋洲生產(chǎn)基地二期揭牌，2018年11月，公司收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED。到2018年12月底，公司綜合產(chǎn)能為1094萬噸/年。

國際化是伊利集團(tuán)目前的重要戰(zhàn)略。公司一直為消費(fèi)者提供健康、營養(yǎng)的乳制品，規(guī)模大、產(chǎn)品線健全，是符合奧運(yùn)會標(biāo)準(zhǔn)，為2008年北京奧運(yùn)會提供服務(wù)的乳制品企業(yè)；也是符合世博會標(biāo)準(zhǔn)，為2010年上海世博會提供服務(wù)的乳制品企業(yè)。目前，伊利在亞洲、歐洲、美洲、大洋洲等乳業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)構(gòu)建了一張覆蓋全球資源體系、全球創(chuàng)新體系、全球市場體系的骨干大網(wǎng)。伊利一直堅(jiān)持和推動(dòng)創(chuàng)新戰(zhàn)略，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)建立了多個(gè)領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)學(xué)研合作平臺，持續(xù)推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新。

圖2:伊利的全球化布局 資料來源：公司官網(wǎng)

Brand Finance發(fā)布“2018年度全球最有價(jià)值乳品品牌10強(qiáng)”，伊利獲全球乳品品牌潛力第一名，并蟬聯(lián)全球乳品品牌價(jià)值第二名，公司品牌價(jià)值比2017年增長43%。Brand Finance是國際五大品牌價(jià)值評估權(quán)威機(jī)構(gòu)之一，在品牌價(jià)值評估領(lǐng)域具有超過20年的歷史，其評估方法及資格通過國際標(biāo)準(zhǔn)委員會ISO認(rèn)證，在國際上具有高度權(quán)威性，這也印證了伊利品牌和產(chǎn)品贏得了更多國際消費(fèi)者的認(rèn)同。

2019年2月27日，公司公布2018年年報(bào)，其中股息方面，公司仍然保持一貫高分紅作風(fēng)，以總股本60.78億為基礎(chǔ)，擬向股東每10股派現(xiàn)7元，股息率高于一般銀行及茅臺等企業(yè)，弱于海瀾之家、九牧王等企業(yè)。

圖3:伊利股息率情況

二、公司競爭力分析

（一）行業(yè)概況

我國乳制品行業(yè)起步較晚，2000年以前行業(yè)各產(chǎn)業(yè)鏈均不發(fā)達(dá)，奶源主要依靠農(nóng)戶散養(yǎng)，結(jié)構(gòu)單一，銷售呈現(xiàn)區(qū)域分布特點(diǎn)；200-2008年，我國乳制品行業(yè)進(jìn)入規(guī)?；笊a(chǎn)階段，受益于人均可支配收入提高以及人們健康意識的提高，乳制品銷量年復(fù)合增長率達(dá)到23%，大品牌在該階段紛紛進(jìn)入渠道建設(shè)，迅速占領(lǐng)市場份額；三聚氰胺事件爆發(fā)后，國人對乳制品的質(zhì)量品質(zhì)提升到了較高水平，行業(yè)集中度得以進(jìn)一步提高，乳企開始從奶源著手，搶占優(yōu)質(zhì)牧場或?qū)⒀酃馔断蚝Ｍ狻?/p>

圖4:乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖

相比國外，由于飲食習(xí)慣的差異，中國人的乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要以液態(tài)奶、全脂奶粉為主，國外以液態(tài)奶、奶酪、黃油為主。從絕對數(shù)量上來看2012年我國乳制品消費(fèi)量約為2663.1萬噸，至2017年增長至3259.3萬噸，復(fù)合增速4.12%。從人均飲奶量上看，2018年我國人均飲奶量從20年前的不足6公斤增長到36公斤，但城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民飲奶情況不均衡，且整體僅相當(dāng)于世界平均水平的1/3，類比飲食習(xí)慣相近的日本、韓國，目前人均飲奶水平僅為其1/2。

圖5:2016年全球主要國家愛乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息

圖6:2004年以來我國液態(tài)奶市場規(guī)模情況 資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，Euromonitor

調(diào)查研究表明，在全球乳糖不耐患病分布來看，亞洲地區(qū)人群乳糖不適發(fā)生率最高，伊利作為行業(yè)龍頭一方面針對國人情況研發(fā)出無乳糖的舒化液態(tài)奶，另一方面加強(qiáng)酸奶產(chǎn)品開發(fā)，2008年三聚氰胺后我國乳制品行業(yè)集中度迅速提高，伊利市場份額不斷提升，液態(tài)奶行業(yè)CR2達(dá)到60%左右（2018年尼爾森數(shù)據(jù)顯示公司常溫液態(tài)奶零售份額約為36.8%、低溫液態(tài)奶份額約為16.6%），全國性市場基本被伊利、蒙牛、光明瓜分，其他品牌牛奶呈現(xiàn)區(qū)域銷售格局，如新疆天潤、廣東燕塘等。

圖7:主要乳企液態(tài)奶市場份額變化情況 數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息

圖8：全球乳糖不適癥發(fā)生率資料來源：科學(xué)松鼠會

從行業(yè)角度來看，伊利核心競爭力在于：1.作為行業(yè)領(lǐng)先玩家，在行業(yè)格局既定情況下強(qiáng)者恒強(qiáng)，對新進(jìn)入者形成天然打擊。2.早期借助廣告投放，活動(dòng)贊助等提高了產(chǎn)品知名度，后期通過渠道下沉，全國營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)提高了滲透率。3.三聚氰胺事件后，乳制品質(zhì)量、健康、品質(zhì)保證成了人們選擇產(chǎn)品的首要考慮因素，伊利品牌價(jià)值凸顯。凱度消費(fèi)者數(shù)據(jù)顯示近三年伊利蟬聯(lián)國內(nèi)消費(fèi)品牌滲透率第一名，其在利用線上、線下渠道的推廣中獲得了較大的成功。

圖9:2018年我國消費(fèi)品品牌滲透率排名 資料來源：凱度消費(fèi)者數(shù)據(jù)

（二）公司護(hù)城河指標(biāo)及ROIC

近年來公司的護(hù)城河愈發(fā)寬廣，競爭優(yōu)勢明顯，伊利通過強(qiáng)大的滲透率塑造了自身品牌。

圖10:公司護(hù)城河指標(biāo)圖

ROIC又稱投資資本收益率，從某種角度來看ROIC是比ROA和ROE更全面、更好的度量盈利能力的工具，是衡量一家公司真實(shí)經(jīng)營業(yè)績最好的度量指標(biāo)。使用ROIC將有助于投資者將關(guān)注的核心聚焦在核心業(yè)務(wù)的盈利能力上，側(cè)面也能反映出公司的核心競爭力的強(qiáng)弱，具備較強(qiáng)競爭力的企業(yè)ROIC能保持穩(wěn)定的增長或者波動(dòng)，只有核心業(yè)務(wù)具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)才是一個(gè)良性的企業(yè)，而這種持續(xù)盈利能力需要一定的護(hù)城河才能實(shí)現(xiàn)，公司的近七年ROIC指標(biāo)長期穩(wěn)定在16%左右，在食品飲料行業(yè)里是較為優(yōu)異的企業(yè)，符合好公司的標(biāo)準(zhǔn)之一。

圖11:公司ROIC指標(biāo)圖

三、主營業(yè)務(wù)分析

（一）主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

公司近三年?duì)I業(yè)收入增速恢復(fù)高增長，2018年總收入達(dá)到795.53億元，同比增長16.89%，凈利潤64.52億元，同比增長7.48%，整體毛利率37.82%，較2017年增長0.53個(gè)百分點(diǎn)，凈利率水平8.17%，略有下降，系營銷活動(dòng)推廣增加。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化不大。2018年液態(tài)奶占比82.56%，占比有所提高；奶粉制品占比10.11%，維持在10%左右；冷飲制品占比6.28%。增速上看，液態(tài)奶增速高達(dá)17.78%，為近4年來最高增速；奶粉制品增速高達(dá)25.14%亦創(chuàng)造了近4年來最好成績；冷飲制品增速8.49%，略低于2017年增速?？傮w來看公司2018年產(chǎn)品營銷較為成功，主要產(chǎn)品增長均超預(yù)期。產(chǎn)品毛利率方面三大主產(chǎn)品毛利率近年來均保持穩(wěn)定態(tài)勢，波動(dòng)較小。

圖12:公司近年來利潤規(guī)模、增速及毛利凈利率走勢

圖13:公司主要業(yè)務(wù)規(guī)模、增速及占比情況

圖14:公司主要產(chǎn)品毛利率走勢

（二）細(xì)分產(chǎn)品分析

公司主要產(chǎn)品矩陣如下所示，公司以液態(tài)奶為主打品類，涉及常溫酸奶、低溫酸奶、高端白奶等領(lǐng)域，代表產(chǎn)品有安慕希（2013年上市）、暢意、金典有機(jī)奶（2006年上市）；奶粉方面，涉及幼兒奶粉、成人奶粉及奶粉制品，代表產(chǎn)品有金領(lǐng)冠、培然、欣活等；酸奶方面代表產(chǎn)品每益添、暢輕、大果粒等；冷飲制品代表產(chǎn)品冰工廠、巧樂茲、炬能量。

圖15:公司的主要產(chǎn)品矩陣

常溫液態(tài)奶領(lǐng)域隨著人們生活水平的提高，可支配收入的提高，人們傾向于高端白奶、酸奶的消費(fèi)，下線城市的增長率快于一、二線城市。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018年1-9月份常溫酸奶安慕希銷量同比增長達(dá)35%以上，高端白奶金典同比銷量增長20%以上，增速顯著，高增長驅(qū)動(dòng)因素主要有：（1）消費(fèi)升級帶動(dòng)人們選擇高品質(zhì)乳制品；（2）伊利自身渠道進(jìn)一步下沉和完善；（3）產(chǎn)品屬性更貼合居民贈禮需求；（4）酸奶制品更適合國人腸胃。需求端來看未來鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村、三四線城市仍有較大空間，公司“織網(wǎng)計(jì)劃”契合消費(fèi)趨勢，有望在新競爭中獲得更多消費(fèi)者，市占率有望提升至40%左右。

圖16:伊利蒙牛常溫奶市占率情況 資料來源：尼爾森、東方證券研究所

低溫奶方面，我國市場自2013年開始迎來飛速發(fā)展，2014年增速高達(dá)24%，目前年復(fù)合增速約為15%，高于常溫液態(tài)奶增速，僅次于常溫酸奶，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)估計(jì)，2020年低溫酸奶整體市場可突破500億。根據(jù)制作工藝來看，低溫酸奶在所有液態(tài)奶中具備最高的營養(yǎng)價(jià)值，同時(shí)也是難度最大的品類，公司主要競爭對象既有老對手光明、蒙牛，其中光明乳業(yè)以低溫奶起家，積累了一定低溫核心技術(shù)，同時(shí)也面臨著新興地方乳企的競爭，如天潤、新希望等。低溫化趨勢下，越來越多競爭者進(jìn)入該領(lǐng)域，伊利具備渠道和營銷優(yōu)勢，這一塊未來的增長空間依然較大。

圖17：2012-2017年低溫市場市場份額 資料來源：尼爾森，東方證券研究所

奶粉市場需求相對剛性，主要受人口及經(jīng)濟(jì)增長影響，國內(nèi)品牌奶粉近年來競爭力有所恢復(fù)，目前伊利嬰幼兒奶粉市占率逐漸上升到6%左右，公司通過收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社，投資優(yōu)質(zhì)牧場，把握源頭奶源質(zhì)量，研發(fā)適合中國嬰兒奶粉，目前奶粉行業(yè)競爭格局較為分散，注冊制實(shí)施有望加速行業(yè)洗牌，公司金領(lǐng)冠嬰幼兒奶粉、金領(lǐng)冠菁護(hù)和金領(lǐng)冠珍護(hù)三個(gè)系列均拿到配方注冊號，對公司未來市占率提升有所幫助。從行業(yè)整體增速來看，由于我國新生兒17、18年均同比下降，這塊對應(yīng)的行業(yè)增速會有所放緩。

圖18：我國新生兒規(guī)模及增長率水平 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所

冷飲制品業(yè)務(wù)公司立足國內(nèi)，放眼東南亞，因東南亞地區(qū)氣候炎熱，人口較多，預(yù)計(jì)冰淇淋需求較為旺盛。伊利于2018年11月通過旗下全資子公司收購了泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana96.46%股權(quán)，該企業(yè)在泰國有37年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品供應(yīng)泰國及周邊約13個(gè)國家，未來公司有望加速東南亞市場布局，貢獻(xiàn)冷飲制品業(yè)績。

（三）原奶價(jià)格走勢分析

對乳企而言，原奶成本是最主要的營業(yè)成本，液態(tài)奶生產(chǎn)中，這一比重高達(dá)70%，其余為輔料包裝、人工成本、制造費(fèi)用等；酸奶中原奶占比約為40%；配方奶粉中原奶占比約為60%；冷飲制品中原奶占比約為65%。為了盡可能平抑原奶價(jià)格波動(dòng)帶來的成本擾動(dòng)，伊利蒙牛等大型乳企一方面提升單一供應(yīng)商采購額，選擇較大規(guī)模牧場合作，根據(jù)公司年報(bào)披露，前五大供應(yīng)商采購額占比從2010年的3.89%提高到2018年的20.06%，集中趨勢明顯；另一方面大型乳企采用進(jìn)口大包粉進(jìn)行補(bǔ)充，即使考慮關(guān)稅因素，最終換算的原奶價(jià)格也是低于國內(nèi)生鮮乳價(jià)格。

圖19:乳制品主要成本構(gòu)成情況 資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所

圖20:伊利前五大供應(yīng)商采購額占比趨勢 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

國內(nèi)牧場原奶成本高于進(jìn)口國外大包粉成本，主要原因在于近些年來環(huán)保監(jiān)察力度提升，相關(guān)飼料、人工、場地建設(shè)成本增加。對比全球來看，主要奶牛養(yǎng)殖國家（印度、新西蘭、歐盟等）均有小幅增長，整體增速在1.5%左右，且奶牛單產(chǎn)有所增加，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，消費(fèi)需求預(yù)計(jì)有所恢復(fù)，直接拉動(dòng)原奶價(jià)格走高，預(yù)計(jì)2019年原奶價(jià)格穩(wěn)走走高。我國擁有世界范圍內(nèi)較低的乳制品關(guān)稅，進(jìn)口國外大包粉再運(yùn)輸至國內(nèi)加工成還原奶的成本，低于直接利用我國新鮮原奶進(jìn)行生產(chǎn)的成本，因此眾多乳制品企業(yè)大規(guī)模進(jìn)口國外大包粉，以此代替對國內(nèi)原奶的需求，整體產(chǎn)品毛利率預(yù)計(jì)會有輕微影響，大型乳企可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來進(jìn)行平滑。（注意，2013-2014年國際原奶價(jià)格增長接近60%，但伊利毛利率僅下降了1%左右，從側(cè)面反映出其成本控制能力較高，2013年伊利開始推出安慕希等高端常溫酸奶品）

圖21:國內(nèi)外奶粉還原牛奶價(jià)格對比 資料來源：wind，關(guān)稅司，東興證券研究所

圖22:2008年至今國內(nèi)外原奶價(jià)格對比 資料來源：農(nóng)業(yè)部、奶業(yè)協(xié)會、東方證券研究所

四、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（一）盈利能力分析

公司近十年來ROE保持較為穩(wěn)定趨勢，整體維持在24%左右，約為同期蒙牛乳業(yè)兩倍左右（兩家乳企杠桿率水平接近，主要還是ROA差距較大，體現(xiàn)在成本端、費(fèi)用水平負(fù)擔(dān)有差距），優(yōu)于行業(yè)其他上市公司，資產(chǎn)負(fù)債率自2012年以來維持在45%左右，一直以來較為穩(wěn)定，體現(xiàn)了整體經(jīng)營的穩(wěn)健性。

圖23:公司ROE指標(biāo)分解圖

從利潤率水平看，公司毛利率水平持續(xù)改善，隨著行業(yè)集中度的提高，兩大乳企對奶農(nóng)的話語權(quán)加強(qiáng)，國內(nèi)生鮮乳價(jià)格近年來波動(dòng)不大，國際奶價(jià)有所下降，幾大因素共同促進(jìn)了產(chǎn)品毛利率提高，同時(shí)為了進(jìn)一步提高產(chǎn)品滲透率，公司加大了媒體宣傳力度，整體凈利率水平略微降低，整體處于良性發(fā)展態(tài)勢。

圖24:公司主要利潤率指標(biāo)圖

期間費(fèi)用方面，公司管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用有所降低，主要費(fèi)用端集中在銷售上，近年來銷售費(fèi)用率不斷提高，一方面隨著線上隨著綜藝節(jié)目的火熱、電視影視是比較直觀的廣告投放方式，也是各大奶企競相投放的關(guān)鍵（伊利由于今年同比新增冬奧會廣告投入，同時(shí)加大了對新品如植選豆乳/暢意100/暢輕等的線上廣告投入導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比增長較多），另一方面行業(yè)促銷價(jià)格戰(zhàn)激烈，線下投入也有增加，集中在超市、賣場的新品地推。

圖25:公司三項(xiàng)費(fèi)用率走勢圖

（二）財(cái)務(wù)健康分析（償債能力）

公司流動(dòng)比率大于1，速動(dòng)比率接近1，阿特曼Z值顯著大于2.99，從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，公司主要負(fù)債為流動(dòng)負(fù)債，且流動(dòng)負(fù)債中預(yù)收賬款數(shù)量顯著，公司對經(jīng)銷商的話語權(quán)較強(qiáng)，預(yù)收賬款提高有利于公司經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)效率的提升。整體利息保障倍數(shù)較高，盈利再投資水平長期處于穩(wěn)健水平，總體來看公司的財(cái)務(wù)整體較為健康，不存在資不抵債，負(fù)債過多，結(jié)構(gòu)不良的情況。

圖26:公司速動(dòng)比率走勢情況

圖27:公司預(yù)收賬款規(guī)模及增速

（三）運(yùn)營效率分析

公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)不斷改善，從現(xiàn)金周期變化趨勢可以看出公司對供應(yīng)商的占款周轉(zhuǎn)天數(shù)大于存貨及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)之和，某種角度上意味著“空手套白狼”，公司的營運(yùn)效率較高。公司存貨主要為庫存商品和原材料（約占87.17%），其余為包材（約占（6.23%），根據(jù)公司材料披露來看產(chǎn)銷基本平衡。

圖28:公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)指標(biāo)走勢

圖29：伊利2018年主要產(chǎn)品產(chǎn)銷情況 資料來源：財(cái)務(wù)報(bào)告

（四）現(xiàn)金流分析

公司凈現(xiàn)金流水平近年來為負(fù)值，但從結(jié)構(gòu)來看其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流并未出現(xiàn)惡化，主要原因在于新借債務(wù)減少，償還債務(wù)增加，以及向股東派發(fā)分紅增加；公司經(jīng)營現(xiàn)金流入占收入比重及凈經(jīng)營現(xiàn)金流占凈利潤比重均大于1，自由現(xiàn)金流持續(xù)保持正向變動(dòng)，且資本支出對凈利潤比率較小，意味著公司每1元凈利潤對應(yīng)的資本支出較小，資產(chǎn)較輕。

圖30:公司現(xiàn)金流量走勢

五、估值分析

總體來說，伊利是國民消費(fèi)品牌中滲透率較高的品牌之一，具有極強(qiáng)的滲透力和渠道開拓能力，整體來看，自2017年以來，需求逐漸回暖，行業(yè)開始復(fù)蘇。乳制品行業(yè)銷售額同比增速自2016年的2.7%回升至17年的7.5%，增速加快；一方面隨著二胎政策放開后人口增長、消費(fèi)升級下人均乳品消費(fèi)提升，乳制品需求將持續(xù)增長，長期奶價(jià)仍會溫和上漲，另方面供給端奶牛存欄短期影響不大，伊利作為行業(yè)龍頭能享受到平均以上的增長，自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在不斷豐富升級。預(yù)計(jì)2019年歸母公司凈利潤約為63.04、72.45億元，分別給予26、24倍PE水平，持續(xù)看好這家生產(chǎn)神奇“白色液體”的企業(yè)取得更多的成績。

圖31:公司評級及綜合診斷情況

圖32:公司價(jià)值河流圖