我國非公開市場環(huán)境下中小企業(yè)并購的估值定價策略

M & A Valuation and Pricing Strategy of  China's Private SMEs

（5-4）

作者：劉大治

本期目錄

第4章 我國中小企業(yè)并購及估值分析

4.1 我國中小企業(yè)并購過程中特質(zhì)問題的分析

4.1.1 中小企業(yè)資本形成分析

4.1.2 中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)分析

4.1.3 中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展分析

4.1.4 并購對象的選擇分析

4.2 中小企業(yè)資本市場及融資分析

4.2.1 產(chǎn)權(quán)交易市場

4.2.2 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

4.2.3 股權(quán)交易市場

4.2.4 中小企業(yè)融資分析

4.3 中小企業(yè)并購估值技術(shù)應(yīng)用分析

4.3.1 非金融類中小企業(yè)的估值技術(shù)

4.3.2 非金融行業(yè)估值技術(shù)的應(yīng)用

4.3.3 金融類公司（含融資擔(dān)保）中小企業(yè)的估值技術(shù)

4.3.4 估值方法的應(yīng)用現(xiàn)狀

第4章　我國中小企業(yè)并購及估值分析

在我國并購資本市場上，有統(tǒng)計記錄的并購交易絕大多數(shù)是上市公司及大型企業(yè)，一方面是資料公開，容易搜集，另一方面是這些并購行為的影響重大，社會各方面的關(guān)注程度較高。分析其中的道理，我們不難發(fā)現(xiàn)，這些公司及并購目標(biāo)有幾個共同特征，一是占有和支配社會資源的能力強(qiáng)、議價能力強(qiáng)，即強(qiáng)勢的市場支配地位；二是并購主體歷史沿革較長，有著很強(qiáng)的綜合管理及運(yùn)營能力；三是擁有核心競爭力，或者是創(chuàng)新力、或者是高技術(shù)、或者是壟斷地位等。

我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，在戰(zhàn)略意義上占據(jù)工業(yè)增加值的69.1％、，上交稅金的54.3％、利潤總額的68％，出口銷售的58％、以及安排就業(yè)的77％，與此同時，2010年我國中不企業(yè)存在普遍的開工不足，平均產(chǎn)能利用率僅為66％，有85％的中小企業(yè)開工不足，這也是我國中小企業(yè)在較長一段歷史時期形成的所謂“強(qiáng)位弱勢”的局面。在并購方面，相對于上市公司及大型企業(yè)的優(yōu)勢因素而言，則恰恰是我國中小企業(yè)所不具備的。

4.1 我國中小企業(yè)并購過程中特質(zhì)問題的分析

在并購決策過程中，一定要考慮到中小企業(yè)本身的特質(zhì)。在美國據(jù)《財富》雜志統(tǒng)計，大約有62％的企業(yè)壽命不會超過5年，只有2％的企業(yè)存續(xù)到了50年，中小企業(yè)的平均壽命不到7年，大企業(yè)的平均壽命不超過40年；日本的《日經(jīng)實業(yè)》調(diào)查了日本企業(yè)的平均壽命為30年。

在我國，《科學(xué)投資》分別在1993年、1995年、1997年、2000年、2002年連續(xù)做了5次全國范圍的大規(guī)模抽樣調(diào)查，在1993年以前民營企業(yè)的存續(xù)周期為4年，2000年提高到了7.02年；而2005年中國首部《民營企業(yè)發(fā)展報告“藍(lán)皮書”》顯示企業(yè)平均壽命為2.9年；針對這類議題，民建中央在2010年發(fā)布專題調(diào)研報告，題為《后危機(jī)時代中小企業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的調(diào)查與建議》，報告顯示我國中小企業(yè)平均壽命僅3.7年，其中8成以上為家族企業(yè)。2011年8月國內(nèi)知名管理咨詢公司AMT也發(fā)布了《快速成長型企業(yè)增長之道》白皮書，其調(diào)查顯示我國成長型企業(yè)的平均壽命僅為3.5年?？v觀我國中小企業(yè)生存周期大多不超過5年，遠(yuǎn)低于同期美日國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

有道是“并購大事，死生之地，存亡之道，不可不察也”，公司戰(zhàn)略的最大失敗莫過于滅亡，并購行為本身也就是公司消亡和新生的過程，所以一定要深入研究機(jī)理，掌握中小企業(yè)發(fā)展的規(guī)律變化，做到謀一世、謀全局。

4.1.1 中小企業(yè)資本形成分析

中小企業(yè)資本（包括股權(quán)資本和債權(quán)資本）的形成過程規(guī)律一般是先內(nèi)源性的直接融資、再外源性間接融資、最后采用內(nèi)外部融資相結(jié)合的資本形成過程。

具體而言，中小企業(yè)資本的起動，70％為自有資本，這些資本金的來源構(gòu)成除了國有及集體型的中小企業(yè)外，大多為民營資本，主要的來源有：小生意積累、民間借貸、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積累、銀行借貸、小作坊生產(chǎn)積累、親友饋贈、遺產(chǎn)^[67]等，有數(shù)據(jù)顯示雖然中小企業(yè)的注冊類型為有限責(zé)任公司，但大多數(shù)還是屬于家族企業(yè)。企業(yè)初期的資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營水平也決定了我國的中小企業(yè)更容易出現(xiàn)“麥克米倫缺口”。

一般來說，企業(yè)資本的性質(zhì)、規(guī)模、構(gòu)成的不同，一方面決定了企業(yè)的發(fā)展模式，另一方面也決定了企業(yè)的風(fēng)險。這兩方面對并購時的估值定價，行動決策均有重要意義。從資本性質(zhì)考慮，江浙發(fā)展模式與珠江發(fā)展模式因為利用的資本性質(zhì)不同，分別成為內(nèi)外型發(fā)展模式的代表。根據(jù)世界銀行附屬的國際金融公司的研究，我國的私營企業(yè)所需的發(fā)展資金，絕大部分為業(yè)主資本和留存收益，有60.5％的企業(yè)沒有過“中長期貸款”，有公司債券和外部股權(quán)融資的比例更是不到1％。在中小企業(yè)發(fā)展的過程中，總體而言我國對中小企業(yè)融資渠道比較窄，公開的資本市場：如A股、創(chuàng)業(yè)板、中小板的門檻還是較高，銀行、債券等方式融資也存在很多困難，在大部分地區(qū)更多的采用民間借貸的形式，據(jù)中金公司2011年10月份發(fā)布的研究報告估計，民間借貸余額在年中已達(dá)3.8萬億的規(guī)模。具體而言，中小企業(yè)資本的起動，70％為自有資本，這些資本金的來源構(gòu)成除了國有及集體型的中小企業(yè)外，大多為民營資本，主要的來源有：小生意積累、民間借貸、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積累、銀行借貸、小作坊生產(chǎn)積累、親友饋贈、遺產(chǎn)^[67]等，有數(shù)據(jù)顯示雖然中小企業(yè)的注冊類型為有限責(zé)任公司，但大多數(shù)還是屬于家族企業(yè)。企業(yè)初期的資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營水平也決定了我國的中小企業(yè)更容易出現(xiàn)“麥克米倫缺口”。

在并購決策時，一定要分析目標(biāo)公司資本的形成及構(gòu)成狀況，不同的資本蘊(yùn)含著的風(fēng)險有很大差別。圖4.1對我國中小企業(yè)的資本構(gòu)成體系進(jìn)行了列示。

4.1.1 中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)分析

公司的治理結(jié)構(gòu)是否清晰、規(guī)范將直接影響到并購實施的效果。總體而言我國中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不完善現(xiàn)象十分突出，表現(xiàn)在：（1）一股獨(dú)大，這種情形在我國中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中十分普遍，也出現(xiàn)了家族一股獨(dú)大以及家族式、家長式的管理等問題；（2）外部融資低，中小企業(yè)自有資本比例一般都超過60％，大部分融資還是依靠有裙帶關(guān)系的親朋好友，但缺乏嚴(yán)格意義的合同保障，存在一定的法律障礙；（3）風(fēng)險投資的引入，近年來隨著我國私募股權(quán)基金的迅速發(fā)展，在諸如：金融服務(wù)、傳統(tǒng)制造業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)、新能源新材料、光電一體及農(nóng)業(yè)等行業(yè)中有風(fēng)險投資的參與，但這些投資一般不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對這些中小企業(yè)的約束和規(guī)范作用非常有限；（4）組織架構(gòu)不完整，對于中小企業(yè)而言，公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會、監(jiān)事會等的職能發(fā)揮作用的不多，這也是由企業(yè)的性質(zhì)所決定的。

企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)的文化是密切相關(guān)的，并購成功的一個重要方面就是企業(yè)文化的整合，如何因勢利導(dǎo)和恰當(dāng)?shù)脑u估影響也是并購方要積極準(zhǔn)備的。

4.1.2 中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展分析

決定企業(yè)價值和持續(xù)發(fā)展的能力就是企業(yè)的核心競爭力，企業(yè)科技作為重要的差別競爭因素扮演著舉足輕重的角色。我國中小企業(yè)科技研發(fā)能力不足是有目共睹的事實，面臨的發(fā)展瓶頸更比國外嚴(yán)重，這與我國整體研發(fā)投入不足有密切關(guān)系。我們以R&D/GDP的指標(biāo)作下對比，2007年中國1.40、美國2.68、日本3.44、德國2.54、韓國3.47、臺灣地區(qū)2.63，整體科技實力薄弱從宏觀上就制約了中小企業(yè)科技能力的發(fā)展；其次，我國中小企業(yè)自身對科技研究的重視程度也不夠，根據(jù)《中國私營經(jīng)濟(jì)年鑒（2010）》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國民營科技型企業(yè)的研發(fā)投入占總收入比重僅為2.15，這還是科技型企業(yè)的指標(biāo)，其他類型企業(yè)的投入比也可想可知了。按國際通告的判斷標(biāo)準(zhǔn)，如果研發(fā)投入占收入比低于1％，表明企業(yè)的生存是有問題的。最后，科技、研發(fā)實力的強(qiáng)弱，根本上還是人才的強(qiáng)弱，從這個意義上來說，人才是中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心能力。

吸引并購的因素主要是研發(fā)力量和企業(yè)資源，這即是企業(yè)的生存之道，亦是核心競爭力的所在。在我國中小企業(yè)對這兩項資源普遍缺失的情況下，如何大海撈針，甄別真金，就顯得異常的關(guān)鍵。

4.1.3 并購對象的選擇分析

如前所述，我國的中小企業(yè)數(shù)量眾數(shù)，普遍來說質(zhì)量不是很高，加上企業(yè)的生存周很短，在目標(biāo)公司的選擇上，并購方是有較大風(fēng)險的。表4.2對我國中小企業(yè)資源占比超過80％的行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計，一方面說明在這些行業(yè)中小企業(yè)有競爭優(yōu)勢，另一方面也表明競爭較為激烈。如此在紅海中實現(xiàn)藍(lán)海戰(zhàn)略，是并購方在這些行業(yè)選擇目標(biāo)公司的戰(zhàn)略考慮。

在2009年已成交的并購案例中，橫向并購（行業(yè)內(nèi)）的占39.49％，混合并購（跨行業(yè)）占60.51％；并購項目金額在1億元以下的案例數(shù)量占總數(shù)量的65.85；交易最活躍的行業(yè)是制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)；股權(quán)并購的交易類型主要有：要約收購、協(xié)議收購、大宗交易和集中競價，其中協(xié)議收購占絕大多數(shù)；有77％的交易選擇了用現(xiàn)金支付。

選擇目標(biāo)公司，還應(yīng)注意到我國中小企業(yè)一些共同的特點(diǎn)，例如：（1）在投資主體和公司類型上結(jié)構(gòu)是多元的，但以非國有企業(yè)所有制有主體，以工業(yè)企業(yè)為例，國有企業(yè)在戶數(shù)、資產(chǎn)總額及總產(chǎn)值上的占比分別為14.85％、38.5％、22.8％，即有85.15％的中小企業(yè)為非國有企業(yè)，據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，目前我國國有企業(yè)已有80％進(jìn)行了改制，余下的20％未改制的企業(yè)都是些極度困難，利用價值較低的企業(yè)。因此，并購目標(biāo)的主體是以非國有投資者為主的中小企業(yè)；（2）中小企業(yè)大多是屬于勞動密集型企業(yè)，有兩極分化現(xiàn)象，因此并購對象的選擇還應(yīng)側(cè)重于企業(yè)的有機(jī)構(gòu)成和科技競爭能力；（3）存在區(qū)域發(fā)展不平衡和產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象，在選擇并購目標(biāo)時，一定不能忽視這些重要的外部特征。

4.1 中小企業(yè)資本市場及融資分析

現(xiàn)階段，在我國除了滬深兩個公開資本市場外，還有幾個重要的開放式股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易市場，以適應(yīng)中小企業(yè)愈來愈強(qiáng)烈的融資需求。

4.1.1 產(chǎn)權(quán)交易市場

產(chǎn)權(quán)交易市場是由國資委和地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室共同監(jiān)管，各省及較大的市都有設(shè)立，全國目前共有200多家產(chǎn)權(quán)交易市場，以未上市的國有企業(yè)股權(quán)為轉(zhuǎn)讓對象，還有少部分未上市的高科技公司等其他類型企業(yè)進(jìn)行入市交易。成交金額在2007年就成達(dá)3500多億元，年均復(fù)合增長率達(dá)22.4％。在發(fā)展態(tài)勢上，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)區(qū)域合作得到發(fā)展，為中小企業(yè)提供的服務(wù)不斷增加，許多市場還專門為高新技術(shù)、成長型、創(chuàng)業(yè)投資型中小企業(yè)投資專門的交易區(qū)，交易方式也有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、招投標(biāo)、網(wǎng)絡(luò)競價及拍賣等多種形式，交易機(jī)制也日趨合理。

4.1.2 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

在此系統(tǒng)中，2006年增加了中關(guān)村科技園區(qū)非上市企業(yè)的股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，近年來在中關(guān)村股份報價系統(tǒng)掛牌的企業(yè)越來越多，資本市場的功能也日趨完善。

4.1.3 股權(quán)交易市場

在2008年先后成立了天津股權(quán)交易所、天津濱海國際股權(quán)交易所兩個專門服務(wù)民營企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)交易市場。在該市場中交易的公司類型較多，地域不限，只要符合一定的掛牌條件即可。

在中小我國資本市場中，除了上述股權(quán)交易市場外，近年來通過中國債券市場還發(fā)行過多只“中小企業(yè)集合債券”，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新路，在金融支持方面，商業(yè)銀行亦推出了“并購貸款”，用于企業(yè)進(jìn)行并購活動。

4.1.4 中小企業(yè)融資分析

就中小企業(yè)融資的模式來說，具體有如下幾種：國內(nèi)外銀行貸款、企業(yè)債券、民間融資、信用擔(dān)保融資、金融租賃融資、股權(quán)融資、內(nèi)部留存收益等，企業(yè)應(yīng)根據(jù)發(fā)展階段和自身需要選擇合適的方法。

4.2 中小企業(yè)并購估值技術(shù)應(yīng)用分析

一般談到估值，都是以目標(biāo)公司財務(wù)報告為基礎(chǔ)的，這是因為公司的經(jīng)營、投資、融資活動最終都要反映在會計系統(tǒng)中，而公司的經(jīng)濟(jì)活動的環(huán)境又包含了人力資源、資本市場、競爭環(huán)境、法規(guī)制約等因素，同時，公司的經(jīng)濟(jì)活動又是在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上而為的，在評價會計系統(tǒng)的時候，又要對會計環(huán)境、會計戰(zhàn)略進(jìn)行深入的分析，以了解財務(wù)報告的資本市場結(jié)構(gòu)、會計政策執(zhí)行、外部獨(dú)立審計、以及會計政策估計、會計披露等等詳細(xì)的內(nèi)容。因此，財務(wù)報告是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的集大成，還沒有比財務(wù)報告能夠更全面、翔實地反映企業(yè)經(jīng)營、競爭、戰(zhàn)略等綜合信息的工具。

以下將財務(wù)報表作為基礎(chǔ)，區(qū)分金融類和非金融類公司兩種企業(yè)類型，所應(yīng)用的估值方法進(jìn)行分析。

4.2.1 非金融類中小企業(yè)的估值技術(shù)

非金融類企業(yè)作為主要經(jīng)濟(jì)主體，一直以來就是并購估值研究的對象，因為有公開的市場數(shù)據(jù)，這些估值方法的應(yīng)用還是側(cè)重于上市公司，做為非上市及非公開市場環(huán)境下中小企業(yè)的估值，也可以借鑒這些方法的理念，并將其引入到并購估值定價中來。

1、 估值的一般流程

圖4.2 一般類型企業(yè)的分析及估值流程

圖4.2是一般類型企業(yè)進(jìn)行分析和估值時的流程示意，估值的一般次序是先宏觀戰(zhàn)略、行業(yè)特征，再深入到公司內(nèi)部，挖掘與企業(yè)價值相關(guān)的信息，如：核心競爭優(yōu)勢、產(chǎn)品市場的五力分析，研發(fā)團(tuán)隊、管理水平、財務(wù)數(shù)據(jù)分析、財務(wù)指標(biāo)等等，這些都是為估值的前景分析做基礎(chǔ)，只有把前面的工作調(diào)查分析充分，后面的戰(zhàn)略、經(jīng)營、財務(wù)預(yù)測的結(jié)果才具有合理性和說服力。

1、 絕對法估值技術(shù)

絕對法估值的理論基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價理論，以及拉巴波特模型和威斯頓估值模型，要求在深入調(diào)查分析的基礎(chǔ)上，對公司的增長率及資本成本進(jìn)行測算，并在有充分財務(wù)預(yù)測的基礎(chǔ)上，對未來各期產(chǎn)生和現(xiàn)金流量進(jìn)行估算，再利用威斯頓估值模型計算出企業(yè)價值，上述三點(diǎn)也是應(yīng)用絕對估值技術(shù)的核心所在。絕對法估值是理論較為完備，實踐上應(yīng)用最廣的估值技術(shù)，估值的結(jié)果也容易讓并購雙方接受，是較威權(quán)的估值方法。利用絕對法估值的實用模型有許多種，以下對比較常用的四種方法予以介紹：

（1） 現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型

該模型的理由是投資期望的回報是現(xiàn)金股利及期末的股價，同時預(yù)期期末的股價也是由現(xiàn)金股利所決定，由此構(gòu)成了股東價值。因此類模型在其他文獻(xiàn)亦有記載，故此只介紹穩(wěn)定增長方式模型，其他模型不再展開介紹，下同。

   則有：

式中：S為銷售額；T為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)；p為銷售凈利率；h為股利支付率；L為財務(wù)杠桿；R為凈資產(chǎn)收益率。

總體而言，采用絕對法估值在理論上是有效的，全方面考慮了公司業(yè)務(wù)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，同時還可以進(jìn)行敏感性分析，有利于更好的好出決策。

與此同時我們也應(yīng)看到，該模型的三個技術(shù)核心，即可持續(xù)增長率、資本成本率、未來現(xiàn)金流量，都需要人為主觀參與，這就是操縱提供了可能，同時非上市公司用CAMP確定資本成本有困難，對此朱寶憲、何治國（2002）^[68]曾提出用“賬面/市值”作為替代，并進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為是可行的；吳世農(nóng)、冉孟順、肖珉、李雅莉（1999）^[69]利用7個會計變量通過多元-回歸的方法建立了一個求解β值的公式，也通過了實證研究。但對照β值的原理，還是因為自身的收益率風(fēng)險和市場收益率風(fēng)險沒有歷史數(shù)據(jù)作基礎(chǔ)，采用其他指標(biāo)代替依然顯得缺少理論基礎(chǔ)和信服力。

1、 相對法估值技術(shù)

相對法估值的優(yōu)點(diǎn)就是簡單明了，前提是要有合適的參照對象，使用過程還要注意參照對象和目標(biāo)公司之間的差異性。因前面已經(jīng)對市盈率法（P/E法）和市凈率法（P/B法）進(jìn)行了分析，此處不再贅述。

（1） EBITDA法

該方法適合處于成熟期的企業(yè)使用，是通過計算EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）的乘數(shù)來獲得企業(yè)價值的方法。需要注意的是，在計算指標(biāo)時非正常性的收益、以及一次性的成本費(fèi)用和可以資本化的成本都不應(yīng)包括在其內(nèi)。

在進(jìn)行乘數(shù)可比性參照時，要注意考慮兩者之間的業(yè)務(wù)相關(guān)性，規(guī)模、地區(qū)以及稅務(wù)等法律環(huán)境的差異。乘數(shù)的大小依企業(yè)的成長性或市場參照來判斷。

（2） 估值模型應(yīng)用法

該方法的初衷是想以數(shù)學(xué)歸納的原理，通過聚類分析、多元回歸等統(tǒng)計方法建立估值用的簡單模型，用數(shù)理統(tǒng)計的方法對并購定價行為進(jìn)行規(guī)范，格物窮理，本文的研究思想也是建立在估值模型的建立上，想以此探究并購定價的機(jī)理。將在下一章節(jié)中詳細(xì)論述。

2、 資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值估值技術(shù)

相對于上述兩種方法，以資產(chǎn)賬面價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估方法的應(yīng)用，有一定的政策及法規(guī)層面的要求。在資產(chǎn)的并購重組活動中，國有企業(yè)尤其是地方國有的中小企業(yè)占有著大量的社會資源，這些國有中小企業(yè)也是長期以來經(jīng)濟(jì)體制改革、資產(chǎn)重組的重要主體和交易對象，國有資產(chǎn)的管理更多的關(guān)心現(xiàn)有資產(chǎn)的保值增值，應(yīng)用資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值，也主要是從交易價格的可驗證性和可復(fù)核性方面來考慮的。同時，鑒于這些被并購主體大多無法進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營，或是出售部分資產(chǎn)，缺乏應(yīng)用絕對和相對估值技術(shù)的基礎(chǔ)，因此，采用資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值估值技術(shù)亦可起到“兜底”的作用。

4.1.1 非金融行業(yè)估值技術(shù)的應(yīng)用

應(yīng)用估值技術(shù)，首先一定要區(qū)分不同的行業(yè)類型，因為不同行業(yè)的資產(chǎn)類型分布、技術(shù)研發(fā)能力、盈利模式等因素存在較大的差異性，而這些不同點(diǎn)是影響估值結(jié)果的關(guān)鍵因素，同時也決定了估值定價方法不同的應(yīng)用效果，因此在選擇估定值方法時一定要考慮目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)，以下列舉四種主要行業(yè)進(jìn)行分析：

1、 制造業(yè)估值

制造業(yè)可以說是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，按國家統(tǒng)計局公布的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011），制造業(yè)分30大類482小類，主要行業(yè)有：食品制造業(yè)、紡織業(yè)、造紙印刷業(yè)、金屬加工業(yè)、設(shè)備制造業(yè)等，種類繁多，產(chǎn)業(yè)鏈長，特征豐富。

在估值技術(shù)使用上，主要區(qū)分傳統(tǒng)制造業(yè)和新興制造業(yè)（以新材料、新能源為主），傳統(tǒng)制造業(yè)也是各種估值理論、方法、技術(shù)研究最為成熟的產(chǎn)業(yè)，其價值主要體現(xiàn)在房屋、土地、設(shè)備、材料等有形資產(chǎn)和整體運(yùn)營價值兩個方面，因為產(chǎn)業(yè)的相對成熟，該行業(yè)獲取超額利潤的手段并不多，因此應(yīng)用上述三種估值方法計算的結(jié)果差異相差不會太大；新興制造業(yè)估值，需要更多的考慮行業(yè)未來發(fā)展前景和預(yù)期盈利水平，加之該行業(yè)有著相對更大比例的知識產(chǎn)權(quán)和核心競爭力等“輕資產(chǎn)”，故采取絕對估值法更加合適，結(jié)果也更易為并購雙方所接受。

2、 房地產(chǎn)業(yè)估值

房地產(chǎn)業(yè)近十年來發(fā)展迅速，是經(jīng)濟(jì)行業(yè)中造富產(chǎn)業(yè)的主體，亦是受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整影響最大的行業(yè)，估值分析時需要更多的考慮政策、金融等因素影響，按國家統(tǒng)計局分類標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)分為房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、中介、自有房產(chǎn)經(jīng)營等類別，其中房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營是主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，資金、土地、市場是該行業(yè)估值分析的關(guān)鍵內(nèi)容，其價值核心主要體現(xiàn)在擁有的房地產(chǎn)項目及土地上，所使用的估值技術(shù)主要是：絕對估值法和資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值評估法，一般是區(qū)分不同的開發(fā)階段，參照市場價格和未來預(yù)期來確定收益水平。單項資產(chǎn)的估值更多的要參照資產(chǎn)賬面為基礎(chǔ)上交易價值。

3、 礦產(chǎn)資源業(yè)估值

該行業(yè)的估值特征與房地產(chǎn)行業(yè)相近，核心價值體現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)擁有的資源儲量和開采能力方面，估值技術(shù)相對簡單，關(guān)鍵是掌握企業(yè)占有資源儲量的計算上，結(jié)合預(yù)期市場價格來對企業(yè)價值進(jìn)行估定，主要應(yīng)用絕對估值法來估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，較少采用賬面基礎(chǔ)價值法和相對估值法。因為該行業(yè)根據(jù)現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，財務(wù)報告中對資源儲備價值沒有進(jìn)行充分的體現(xiàn)，賬面價值僅能部分體現(xiàn)出企業(yè)價值，故此該行業(yè)適宜采用絕對估值方法來計算企業(yè)整體價值。

4、 信息技術(shù)業(yè)估值

該行業(yè)主要包括：電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)；軟件和信息技術(shù)等，包括相關(guān)硬件制造和修理，屬于知識、技術(shù)密集型行業(yè)，為科技先導(dǎo)型發(fā)展戰(zhàn)略，核心價值主要體現(xiàn)在專利技術(shù)、科技裝備、知識產(chǎn)權(quán)等核心競爭力方面，賬面資產(chǎn)價值遠(yuǎn)低于企業(yè)實際價值，故此也宜采用絕對估值法來估定企業(yè)整體價值。

在選用各種估值技術(shù)時，除了要區(qū)分上述行業(yè)特征外，還要重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)自身的特點(diǎn)，如：資產(chǎn)類型、經(jīng)營特點(diǎn)、風(fēng)險水平、市場地位、核心價值等，這些特點(diǎn)的差異，直接導(dǎo)致估值過程中所關(guān)注側(cè)重點(diǎn)的不同，進(jìn)而影響到估值方法的選擇和企業(yè)整體價值的水平。

4.1.2 金融類公司（含融資擔(dān)保）中小企業(yè)的估值技術(shù)

金融類公司因其財務(wù)報表的特殊性，所用的估值流程和方法與一般企業(yè)略有有同，現(xiàn)將差異處分析如下：

（1） 金融類公司估值流程

金融類公司受國家宏觀政策的影響較大，屬于順周期行業(yè)，圖4.3以銀行類金融公司為對估值流程進(jìn)行了描述，其他金融類公司可以對照使用。因為此類公司都有著較為嚴(yán)格的行政監(jiān)管，同時有關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計也十分詳細(xì)和豐富，所以在估值時盡可利用這一點(diǎn)優(yōu)勢。

在估值流程上，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、發(fā)展指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)周期都是估值分析的前提要素，對這類宏觀指標(biāo)的歷史及未來走勢都要有一個充分的分析；在此基礎(chǔ)上，參照各類監(jiān)管數(shù)據(jù)，估計自身的行業(yè)地位和市場份額，在宏觀指標(biāo)分析基礎(chǔ)上，結(jié)合各種影響公司發(fā)展的因素分析、增長預(yù)期，以公司自身的增長進(jìn)行合理預(yù)測，這里面，還要考慮到各類監(jiān)管指標(biāo)的限制；確定增長率之后，還要結(jié)合自身特征，如存貸比、擔(dān)保率等指標(biāo)，測算公司未來的財務(wù)報表，再以此為基礎(chǔ)進(jìn)行估值定價分析。

（1） 估值方法選擇上的考慮

在絕對估值方法的選擇上，本文傾向選擇現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型，理由是：采用公司自由現(xiàn)金流量需要計算WACC，金融類銀行的資產(chǎn)負(fù)債率一般都在90％以上，一方面極高的債務(wù)比例會使資本成本計算使去意義，另一方面還在于銀行債務(wù)中的吸收存款的成本極低，一般在2-3％左右，這樣會使WACC的指標(biāo)值沒有作用，最后，雖然可以將吸收存款不作為有息債務(wù)，只將銀行發(fā)債作為WACC計算因素，但這樣做同樣缺乏足夠的依據(jù)。而股權(quán)自由現(xiàn)金流量則不存在上述弊端，并且利息差等關(guān)鍵指標(biāo)是報表披露項目，最終的凈利潤可以直接歸屬于股東，因此用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型可以得到較為準(zhǔn)確的估值結(jié)果。

對于相對估值法，金融類公司與一般企業(yè)的使用差別和注意事項相近。因為金融類公司的資產(chǎn)類型大部分屬于“輕資產(chǎn)”，即以現(xiàn)金、股權(quán)等資產(chǎn)為主，固定資產(chǎn)、自然資源占比較少的特點(diǎn)，資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值估值技術(shù)應(yīng)用很少。

4.1.1 估值方法的應(yīng)用現(xiàn)狀

1、 數(shù)據(jù)分析

表4.4^[70]對我國上市公司2008年至2010年發(fā)生的547項并購重組案例所使用的估值方法進(jìn)行了分類統(tǒng)計。可以看出，資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值技術(shù)使用和采用的比例最高，一方面因為該方法的易用性和可驗證性，另一方面與我國并購主體的國有性質(zhì)有關(guān)，這一點(diǎn)我們在北京、江蘇等產(chǎn)權(quán)交易所掛牌案例中也可以看到；

同時，我們也注意到絕對法估值應(yīng)有的比例也逐年增加，且增長迅速，促使越來越多的使用這種方法是多種因素共同影響的結(jié)果，一方面是我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的快速融合，而國際上對企業(yè)并購估值主要采用此法，另一方面從政府、投資人角度考慮，也越來越傾向于關(guān)注企業(yè)未來收益及未來創(chuàng)造價值的能力，所以使用此種方法易于為政府和投資人所接受。

在估值技術(shù)使用中“相對法估值”使用最少，這與該方法自身的缺陷有關(guān)，因為使用相對法估值，最重要的是要選擇合適的參照企業(yè)，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)社會中，企業(yè)個體差異還是較為明顯的，相近或類似企業(yè)的交易價格也存在較多的人為因素在里面，雖然該方法計算簡便，但估值結(jié)果的可用性較不易為并購雙方所接受。

2、 未來估值方法使用的判斷

資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值法、絕對估值法、相對估值法是從三個方面、三個角度對企業(yè)價值進(jìn)行估值定價的工具，三種方法有著各自的特點(diǎn)和價值，因側(cè)重點(diǎn)和使用前提條件不同，他們之間也存在著不同的優(yōu)劣勢。

絕對估值法考慮因素全面，理論基礎(chǔ)也較為先進(jìn)，從目標(biāo)公司持續(xù)經(jīng)營角度出發(fā)，有助于提升和改善公司經(jīng)營業(yè)績，應(yīng)用范圍較為普遍，行業(yè)適用性廣。隨著中小企業(yè)并購活動中，越來越多的將并購戰(zhàn)略定位于優(yōu)質(zhì)資源整合及提升規(guī)模效應(yīng)上，應(yīng)用絕對估值法的空間也將越來越大。

相對估值法主要優(yōu)點(diǎn)是對市場交易價格反映迅速，方法的應(yīng)用及決策較為及時，有利于并購雙方抓住時機(jī)，果斷抉擇。

資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價值法是以財務(wù)報告為基礎(chǔ)，綜合衡量企業(yè)現(xiàn)有的各項資產(chǎn)價值，注重實物，也適用于經(jīng)營不善、虧損、破產(chǎn)等狀況的中小企業(yè)，是目前使用最多最廣泛的估值定價方法。

通過上述分析，我們知道了各種估值技術(shù)的特點(diǎn)，亦發(fā)現(xiàn)這些技術(shù)之間有著很強(qiáng)的互補(bǔ)性。因此，在衡量企業(yè)價值時，應(yīng)該從不同的視角來預(yù)判，同時使用多種方法綜合的進(jìn)行量化，以避免使用單一估值技術(shù)可能出現(xiàn)有失偏頗的結(jié)果。

（待續(xù)）