中升集團是全球最大的豐田及雷克薩斯經銷商，同時是國內最大的奔馳及奧迪經銷商之一。截至2018年末，公司共有318家經銷店，其中豪華品牌175家，包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、捷豹路虎、沃爾沃、保時捷等，中高端品牌143家，包括豐田、日產、本田等。

公司不僅經銷的品牌高端，地理位置同樣非常優(yōu)越。公司的經銷店覆蓋23個省份的90個城市，其中有245家位于一二線及省會城市，所處地區(qū)的消費能力也是剛剛的。

公司三大業(yè)務

1、新車銷售業(yè)務

該業(yè)務就是將新車從廠家批發(fā)過來，然后賣給消費者，賺中間的差價。2018年公司實現(xiàn)新車銷售量41.2萬輛，收入932.2億元，單車收入22.6萬元，確實都是價值不菲的車子。

在這么多收入中，奔馳品牌貢獻了30%，豐田貢獻18%，雷克薩斯貢獻14%，奧迪和寶馬分別貢獻10%和8%。不得不提近些年豐田和雷克薩斯在國內賣的很火。他們在公司17年的新車銷售收入中占比分別為17%和11%，雷克薩斯占比提升了3個百分點。

盡管新車銷售收入占公司營業(yè)收入最高，2018年為86.5%，但這實際上是一個不怎么賺錢的業(yè)務，2018年毛利率僅有3.1%，其中豪華品牌毛利率為3.6%，中高端品牌為1.9%。尤其是18年由于整個車市銷量不好，導致公司產品庫存較高，不得不進行折價促銷，使得相比17的毛利率進一步下降了0.9個百分點。雖然0.9數字不高，但是相對于本身就是小個位數的毛利率，可以說是大幅下滑了。

實際上，由于經銷商處于汽車生產廠商的下游，相對來說是一個弱勢群體，要面臨來自經銷商的壓庫存行為，尤其在車市銷量不好的時間，而一旦庫存積壓，就不得進行降價處理，這樣就會導致毛利率下滑。

如果僅僅看新車銷售的話，經銷商確實不算一個好生意，但是賣車更重的意義在于，為后續(xù)賣服務打下了基礎，而且一般由于消費者會在買車的經銷商那里進行維修保養(yǎng)，因此賣更多的車其實是一個建立護城河的過程。

2、售后及精品業(yè)務

該業(yè)務主要是維修保養(yǎng)、以及在買車時出售的各種各樣零配件。這是公司最賺錢的一塊業(yè)務。2018年公司的售后及精品業(yè)務實現(xiàn)收入145億元，占比13.5%，毛利率達到48.7%，可謂油水豐厚。

售后服務收入驅動因素和新車銷售不同，有很大一部分來自于之前的老客戶，也就是存量市場目前。根據公安部的數據，2018年底全國汽車保有量達到2.4億臺，增長了10.51%。可以看到，盡管2018年增量在下滑，但是存量仍然是在增長的。

而由于豪華車的售后保養(yǎng)需求較大，這一業(yè)務將成為未來公司核心的增長點。

3、增值服務

這一塊服務主要是公司賣保險和汽車金融、二手車等的收入，該業(yè)務收入計入利潤表的其他收入中。

2018年公司的增值服務收入為24億元，同比增長34.4%，在三塊業(yè)務中增速最高。

2018年在公司銷售的新車中，汽車金融滲透率為49.3%，同比增長4.3個百分點；二手車交易量為54924輛，同比增長13.2%。

一方面，年輕人逐漸成為購車的主力，也導致消費習慣的改變，他們更積極地使用杠桿買車，這是大的趨勢。

另一方面，二手車的交易量也會更加活躍，在成熟的美國市場，每年二手車的交易量是大于新車銷量的，而目前在國內，2018年二手車交易量為1382.19萬，同期汽車銷量超過2800萬，隨著二手車政策的逐漸放開，二手車市場也將逐漸繁榮。而目前二手車銷售的毛利率是遠高于新車銷售毛利率的。

在三塊業(yè)務中，目前售后業(yè)務的毛利占比最高，到達57.3%，近幾年相對保持穩(wěn)定，而增值服務收益增速較高，占比不斷擴大，這一塊業(yè)務將成為未來公司盈利重要的增長點。

財務數據

2018年公司扣非歸母凈利潤36.3億元，同比增長8.5%，同時毛利率下滑0.9個百分點，遠不如往年。

2018年狹義乘用車銷量下滑5.8%，由于中升是豪華及中高端品牌經銷商，讓我們看下對應車型的2018年銷量表現(xiàn)。從下圖可以看出，相比于行業(yè)平均值，豪華車的銷量增速仍然大多保持雙位數的增速。這樣看，中升面對的環(huán)境似乎并不差。

但全年銷量的增速掩蓋了全年銷售的曲折，在2018年4月份計劃對進口關稅從25%下調至15%時，本來是促進進口車銷量的好事。然而由于7月1日才會正式關稅下調，這中間3個月的時滯導致了消費者的持幣觀望，而且雖然是進口車調價，但是消費者對其他非進口車的調價也產生了期待，這導致4/5/6三個月經銷商的庫存積壓嚴重。

經銷商不得不對積壓的產品大幅折價促銷，導致了毛利率的下滑。這一庫存積壓一直到9月份才出現(xiàn)改善，此后毛利率開始企穩(wěn)回升。因此我們可以看到2018年下半年的毛利率2.6%、凈利潤率3.1%都大幅低于上半年的3.7%、3.7%，表現(xiàn)出了經營上的壓力。

今年的毛利率會怎樣表現(xiàn)呢？我有以下觀點：

1）2018年車市銷量下滑多年年首次出現(xiàn)，增速放緩可能符合很多人的預期，但是下滑在可能在18年年初很多人沒有想到。而且3月份博鰲論壇上是降關稅，以及后面的消費者持幣觀望更是市場料想不到的。

這兩個超預期事件的發(fā)生，廠商和經銷商在年初沒有考慮到，這會導致對全年銷量的樂觀估計，因此廠商傾向于多生產，經銷商多進貨。那么在年中出現(xiàn)了存貨積壓以及后續(xù)的降價促銷。

這種情況在2019年大概率是不會再現(xiàn)的，為了應對這種不確定性，廠商和經銷商都會更加謹慎的估計，出現(xiàn)大幅存貨積壓的情況大概率不會發(fā)生。

2）對于豪華車以及中高端品牌來說，折價促銷是一個會傷害品牌形象的事情，因此豪車品牌不會一味的為了銷量的好看而向經銷商壓庫存，同時車廠為了和經銷商之間保持良好的合作，有時還會給予經銷商一定的補貼。

從以上兩個因素看，19年公司的毛利率回升是大概率的事情。

現(xiàn)金流：2018年公司經營活動凈現(xiàn)金23億元，同比下降56%，這其中主要是存貨的變動。2019年2月過年，所以整個一月都是銷售旺季。經銷商提前備貨，導致存貨占用了大量的資金。

考慮存貨變動：

2018年底，公司102億元的汽車庫存對應了4.5萬輛新車，大概是22.2萬一輛。公司一月份的銷量是4.2萬輛，庫存水平1.1個月，處于一個合理的水平。因此這里無需擔心公司的經營現(xiàn)金流。

2018年公司發(fā)行可轉換債券籌集資金37.8億元，主要用于建設以及收購其他4S店，發(fā)生資本支出37.8億元，這兩項對應上面的投資及籌資現(xiàn)金流。

可以看出公司的現(xiàn)金流其實非常穩(wěn)健，EBITDA常年高于資本支出。在行業(yè)從增量市場逐漸轉為存量市場后，更加考驗經銷商的精細運營以及對品牌和區(qū)域的戰(zhàn)略選擇能力，中升在行業(yè)整合過程中明顯受益，18年上邊年收購了多家經營不善的龐大的4S店。這種機會在未來仍然存在。

總結

可以看出，中升控股的基本面十分穩(wěn)健，目前行業(yè)擔心的是行業(yè)增速以及折扣會不會繼續(xù)使得公司的毛利率承壓。

一方面，2018年的毛利率下滑受到關稅下降以及持幣觀望的影響很大，整個行業(yè)都受到了影響，2019年大概率會逐漸改善，這在上面已經分析了。另一方面，新車銷售毛利在公司三塊業(yè)務中的占比目前只有23%，而作為盈利主力的售后及精品業(yè)務毛利率穩(wěn)定，同時另一塊增值業(yè)務增速較高。這些會稀釋新車毛利率對公司盈利的影響。

我們粗略對公司進行下估值，以下黃色區(qū)域為預測部分。其實這里我預測的毛利率和收入增速都是相對保守的。

給予公司2019年12倍PE（占公司主營利潤比重很高的售后業(yè)務以及增值服務增速都很高，且持續(xù)性較強），對應市值590億元，相對目前有36%的上升空間。

綜上，我認為目前中升控股的確定性非常高。